禹世亮 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，中国经济整体呈现稳中向优、动能升级态势。一季度国内生产总值（GDP）同比增长5.0%，实现了良好开局；二季度以来，制造业景气度持续修复，4月至6月制造业PMI连续三个月站稳荣枯线以上，6月生产指数与新订单指数双双回升，产需同步回暖。与此同时，专项债发行、设备更新及新型基建等政策持续落地见效，推动内需、投资与制造业多端同步改善，为全年经济平稳向好筑牢了坚实支撑。外部环境方面，上半年复杂程度显著升级。中东地缘冲突持续发酵，美伊博弈推升国际油价中枢，全球输入性通胀压力再度抬头。货币政策上，美联储上半年维持高利率不变，全年降息预期大幅降温，持续压制全球风险资产估值。叠加美国大选进程推进、欧美经济走弱及多国贸易保护政策加码等多重变量，上半年全球资本市场波动显著放大，海外权益市场持续承压。反观A股市场，得益于国内经济复苏的强确定性及货币政策的适度宽松，在全球外围剧烈震荡中避险价值凸显，持续吸引外资长线布局。受海外高利率、地缘风险扰动与国内市场结构性分化共同影响，A股在上半年走出了极致的结构性行情，科技赛道强势领跑。具体来看，上证指数上半年累计上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，创业板指大涨35.58%，而科创50指数单半年涨幅更是高达64.25%。以AI算力、半导体为代表的科技成长板块成为上半年市场的绝对主线，显著占优。本基金报告期内聚焦投资于经济复苏相关的大消费领域，重点配置于中高端可选消费、服务消费和新兴消费。

2026年上半年，A股市场整体呈现震荡上行、结构分化加剧的特征。主要宽基指数表现差异较大，上证指数小幅上涨，深证成指、创业板指和科创类指数表现相对更强，反映出市场风险偏好更多集中于成长风格和科技创新方向。上半年上证指数累计上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，创业板指上涨35.58%，科创50指数上涨64.25%，科技成长板块成为市场最主要的超额收益来源之一。从行业结构看，上半年市场主线较为清晰，AI算力、半导体、光通信、消费电子、机器人、军工电子等方向表现活跃，而银行、煤炭、部分高股息资产及传统防御类行业表现相对承压。市场风格从前期偏重红利与防御，逐步转向以产业趋势和业绩弹性为核心的成长资产，尤其是受益于全球AI基础设施扩张、国产算力链条补短板以及端侧AI创新的细分领域，获得了较高的资金关注度。本基金认为，上半年A股科技成长行情的背后，并非单纯的主题轮动，而是AI产业趋势从模型层、芯片层进一步向通信互联、先进封装、材料设备和高端制造环节扩散的结果。海外云厂商资本开支维持高位，AI训练和推理集群持续扩张，带动高速光模块、光芯片、服务器、PCB、先进封装及玻璃基板等方向景气度提升。与此同时，国内科技产业链在国产替代、供应链安全和技术升级的背景下，也呈现出较强的外延扩张特征，相关上市公司通过新客户导入、新产品放量、产能扩张和产业链纵向延伸，不断打开中长期成长空间。报告期内，本基金在第二季度对原有资产配置进行结构性优化，重点加仓了在海外算力产业链中，通过海外设厂、跨国协同及切入全球核心巨头供应链实现外延式规模扩张的领军标的，分享了全球算力军备竞赛带来的高确定性业绩增长。海外算力方向，本基金重点关注受益于北美云厂商资本开支扩张、GPU及ASIC集群建设、AI服务器、电源散热及高速互联需求提升的产业链公司。相比单纯依赖主题催化的品种，本基金更重视客户结构、订单可验证性、盈利兑现能力和全球供应链竞争地位，优先选择能够持续受益于海外AI基础设施扩张、同时具备较强经营韧性的公司。光通信方向，随着AI训练和推理集群规模持续扩大，数据中心内部东西向流量显著提升，高速光互联逐步从传统通信环节升级为AI算力系统效率的关键基础设施。报告期内，本基金重点关注800G放量、1.6T导入以及硅光、CPO、NPO、OIO等新技术路线带来的产业升级机会，配置方向主要集中在高速光模块、光芯片、光器件、连接器及精密制造等环节，并重点跟踪进入北美核心云厂商供应链、具备产品代际升级能力和大规模交付能力的企业。先进封装正在成为提升AI芯片系统性能的重要环节，玻璃基板凭借尺寸稳定性、低翘曲、细线路和高频高速场景下的潜在优势，有望在异构集成、Chiplet和高性能封装中承担更重要的角色，是下一代封装趋势中重要的技术路线之一。作为破局先进封装瓶颈的颠覆性赛道，相关领军企业正通过技术授权、联合研发等外延式资本运作加速商业化落地，这高度契合本基金“通过外延扩张驱动价值重估”的选股审美。考虑到该方向仍处于从技术验证到产业化导入的阶段，本基金在配置上保持审慎，优选产业布局、技术储备、自身资质、长期客户关系等多维度全面领先标的重点研究，侧重跟踪具备材料、设备、工艺验证和未来客户导入能力的公司，避免对尚未形成明确量产节奏的早期主题给予过高估值假设。本报告期内，本基金在提高科技赛道配置的同时，仍坚持以基本面为核心，围绕产业趋势确定性、公司竞争壁垒、现金流质量和估值安全边际进行组合构建。对于短期涨幅较大、市场预期较为充分的细分方向，本基金适当控制仓位和集中度；对于短期受市场风格扰动但中长期产业趋势明确、业绩兑现概率较高的公司，则在波动中逐步优化持仓结构。二季度本基金的运作思路逐步转向“AI算力全产业链”的外延增长锐度更突出的主线，我们坚信，具备全球化技术整合与跨国扩张能力的“外延增长型”科技企业，将在本轮AI军备竞赛中释放出可观的成长弹性。展望后市，我们将继续维持对上述高景气科技赛道的深度跟踪，紧密评判下游应用端落地斜率与科技巨头开支的可持续性，精选估值合理、护城河深厚的全球化科技标的，力求为基金持有人创造中长期的超额价值。

2026年第一季度，在内外部多重因素叠加下市场出现了较为强烈的风格切换。年初至2月27日，中证全指上涨8.1%，总成交额高达91.5万亿；2月28日美国、以色列空袭伊朗后市场风格剧烈切换，至季末中证全指下跌8.3%，日均成交额萎缩至前2个月的七成左右，截至3月31日收盘，多数宽基及偏股混合型基金等权益类基金指数抹去年内涨幅。报告期内，本基金仍坚持采用低波动策略进行投资运作，低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于公用、能源、化工等稳健行业。美伊冲突显著改变了市场风格，叠加所谓的“HALO思潮”，2026年3月公用，尤其是能源、电力相关板块涨幅显著；但是从公司盈利看，相比去年今年一季度煤炭价格略有上涨，而全国大部分地区电价有几分钱级别的下跌，大部分电力公司2026年第一季度是利润事实上是承压的；煤炭公司盈利的改善幅度也低于2025年第四季度相比第三季度的水平。报告期内，本基金重点投资了2026年电价见底且2026年、最迟2027年有新增产能投产的个股，虽然3月这些资产有了一定的上涨，但相比其DCF估值仍有较大的折价。2026年前两月，本基金的化工资产以“反内卷+涨价”为抓手进行配置，重点选出机构关注度低、产能规模大、价格盈利弹性高的品种进行重点配置；美伊冲突后，本基金选股逻辑从“产能、利润弹性策略”转向“成本差价策略”，重点配置油价上涨的受益品种。2026年3月以来，市场波动率显著提升同时大盘指数震荡下行、板块轮动加速同时规律性逐渐模糊、细分行业大涨大跌同时投资者赚钱效应降低，这表面是由美伊冲突及美国的反复无常造成的，但其背后更深层的原因可能是过去18个月A股资金结构的严重错位。自2025年三季报开始，本基金持续推荐投资者关注低波动策略以对冲流动性牛市带来的市场震荡，在目前的环境下，本基金继续坚持低波动策略价值投资。

2026年一季度中国经济企稳回升、开局向好。今年前三个月制造业PMI分别为49.3%、49.0%和50.4%，呈现先抑后扬、季末回升态势，且3月PMI时隔两月重返扩张区间，显示出制造业景气度逐步修复。3月制造业PMI中，生产指数和新订单指数分别升至51.4%和51.6%，均站上荣枯线，产需同步改善、市场活跃度提升。一季度经济回暖叠加政策发力显效，为全年平稳运行奠定坚实基础。外部环境更趋复杂严峻，地缘冲突引发全球市场动荡，委内瑞拉、伊朗冲突导致油价大幅上涨，通胀风险加剧，美联储一季度按兵不动，全年降息预期也显著降温，对风险资产价格带来冲击。今年海外宏观事件多发，如美联储主席换届、美国中期选举，叠加委内瑞拉、伊朗、古巴等地缘风险事件，今年的全球资本市场可能面临波动放大的风险。反观A股市场，稳定的经济情况和金融环境在全球动荡的大背景下显得弥足珍贵，有望成为全球资本的避风港。科技、内需和部分周期性行业将会更加受益。受外围环境影响，A股在1季度有所调整，其中上证指数-1.94%，沪深300指数-3.89%，创业板指-0.57%，科创50指数-6.54%。本基金报告期内聚焦投资于经济复苏相关的大消费领域，重点配置于中高端可选消费、服务消费和新兴消费。展望2026年，经济将持续稳步复苏。“十五五”规划中可以看出，内需消费和科技将成为未来几年的经济发展主线。A股在经历了一季度的调整后，已然具备较高性价比，通胀温和复苏也会带来企业盈利的持续修复，海外持续的动荡，使得稳定的A股更加受到全球资金的青睐。本基金重点配置的大消费板块，将持续受益于国内通胀的温和复苏。过去一段时间，PPI、CPI等价格指数的低迷，即影响企业盈利的修复，也影响居民收入的预期，从而导致居民消费的低迷。自去年下半年以来，PPI、CPI持续回升，终端消费的复苏已经在路上。随着扩大内需政策的逐步出台落地，餐饮行业数据已经在逐步复苏中，未来服务消费将会是消费政策鼓励的重点，餐饮以及相关产业链、酒水饮料、旅游行业等服务类消费将会迎来复苏。长期看，我国正在构建以中国国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，扩大内需，提升消费占GDP比重是未来经济结构转型升级的必由之路。一方面实物消费的消费升级仍将持续，实物消费将进一步向品牌化、高端化、科技化方向发展；另一方面服务消费占比将持续提升，更好的满足人民群众美好生活的需求，比如餐饮产业链、旅游景区等服务消费场景将会持续丰富。本基金未来将持续关注具备长期成长性的消费、医药、科技领域的投资机会，结合市场和宏观条件的变化，择优进行布局。

2025年市场热度很高，沪深两市全年成交额413.8万亿，较2024年提升62.5%；日均成交额超1.7万亿，约为2023年日均成交额的2倍。市场高度活跃，尤其是年初至8月末市场风险偏好极高，题材与小盘股贡献了全市场大约85%的市值增长；9月中旬至年末，市场由单一风格走向均衡，除科技外，有色、化工、保险、航空等行业均出于不同原因取得了不错的涨幅，市场风格的再平衡有利于牛市的持续，经过几个月的风格再平衡，至2026年1月，市场又开启新一轮行情。报告期内，虽然市场风险偏好较高，高波动策略的赚钱效应可能更加显著，但本基金仍坚持采用低波动策略进行投资运作。主要原因如下：第一，在投资实践中波动往往是投资收益落袋为安的最大敌人，因此控制波动往往比追求弹性更有利于维护投资者利益；第二，从历史数据来看，大部分情况下采用低波动策略比高波动策略的表现更好；第三，在流动性催生的牛市中，低波基金可以降低投资者的组合波动，实现对投资者的逆向保护。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波动股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。本基金通过边际资金模型和低波动股票池求交集后，报告期内重点投资于公用、化工、矿产、金融等稳健行业。公用行业方面，截止2025年第三季度，公用行业营收、盈利符合预期，行业跟随宏观经济的复苏而缓慢增长。虽然2026年长协电价大幅低于市场预期，但是从高频数据，尤其是电网代购电价等数据看，少量省份系统运行费已经突破1毛钱；用电大省中，2026年1月国网山东代购电价中新能源运维费高达0.06元/度，用户端电费上涨的时间拐点可能远超市场预期的提前到来，在用户端由于系统运行费而电价提升的大背景下，稳健可控电源的稀缺性会进一步提高，从而获得新一轮的投资机会。矿产行业方面，矿产有可能成为未来很长一段时间的投资热点。这一方面是由于美国等西方国家的霸权主义将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”；另一方面则是由于疫情后全球持续进行债务扩张或信用扩张的同时矿产的勘探开支相对收缩，相当一部分矿种新矿的发现速度不及需求增速。资源类企业既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。化工行业方面，“十五五”规划等顶层文件继续推进“反内卷”，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头公司，龙头公司相较2021年的产能可能有了数倍的增长，即便“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，一旦叠加相关公司的庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气阶段。高频数据看，部分产能较为集中品种的价格在12月呈现了系统性止跌回稳的态势，按12月价格推测，部分公司2026年第一季度的业绩可能呈现大幅增长。金融行业方面，本报告期内金融业的财务状况加速好转。2025年下半年起少部分银行净息差开始止跌回升，预计第四季度净息差或进一步改善。保险产品作为目前金融行业中为数不多的可以承诺收益的理财工具，近年资产扩张较为顺利，叠加不错的权益市场，资产负债处于双端优化中。2025年沪深两市成交额超过410万亿，2026年初资本市场的表现依旧亮眼，预计券商业绩依然处于历史高位水平。虽然金融行业仍面临银行信贷投放、保险往期产品收益率较高等难题，但总体来看，只要市场维持牛市形态，金融股大概率可以伴随市场上涨。本报告期前三季度以现金为核心的低波动策略虽跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用，至2025年末这些作用体现的更加明显。虽然2026年1月中上旬市场资金博弈氛围依然浓郁、市场风险偏好也有猛增的趋势，商业航天、脑机接口等宏大题材可能还会持续一段时间的热度，但出于稳健投资的目标，投资者不妨加大关注低波动资产的投资机会。

2025年四季度中国经济延续平稳态势。四季度10、11、12三个月制造业PMI分别为49.0%、49.2%和50.1%，呈现逐月上行态势，且12月PMI时隔8个月重回扩张区间，显示出制造业景气度企稳回升。12月制造业PMI中，生产指数和新订单指数均站上50%的荣枯线，分别为51.7%和50.8%，呈现供需两旺的格局。12月制造业PMI的回暖，为2026年的经济开局打下坚实基础。外部环境更趋复杂严峻，美国就业市场降温显著，受此影响，美联储于9月、10月和12月连续三次降息，但期间美联储委员们发言显示，对后续降息路径保持谨慎。美国发起的全球贸易摩擦逐步减弱，但美国国内的经济分化严重。岁末年初，美国对委内瑞拉持续施压，可能会对美洲地缘格局带来重大影响。若美国经济持续疲弱，导致金融市场动荡，美联储可能加大降息的力度，对A股市场带来持续的积极影响。A股在4季度震荡整固，各指数涨跌互现。其中上证指数涨2.22%，沪深300指数-0.23%，创业板指-1.08%，科创50指数-10.10%。本基金报告期内聚焦投资于经济复苏相关的大消费领域，重点配置于中高端可选消费、服务消费和新兴消费。展望2026年，经济将持续稳步复苏。“十五五”规划中可以看出，内需消费和科技将成为未来几年的经济发展主线。目前，A股市场仍然具备较高性价比，前期过度悲观的预期已经得到扭转，从宏观货币和财政增量政策、企业盈利的修复、全球资金重新配置这三个方面来看，A股市场仍有非常大预期空间。本基金重点配置的大消费板块，首先受益于美联储降息周期。过去一段时间，PPI、CPI等价格指数的低迷，有很大程度上是由于全球流动性收紧导致，也带来了企业盈利的下降，从而传导到居民消费的低迷；同时，消费作为外资最青睐的板块，受外资流出影响也最为明显。随着美联储降息周期的开启，价格指数将有望温和回升，与消费的活跃互相促进，美中利差的收窄，以及经济和消费的复苏，也将带来外资的持续回流，消费也是外资重点配置的板块，历史上看，以白酒、食品饮料为主的消费板块走势与十年期美债利率负相关，并且白酒、免税商品等中高端消费也与经济复苏息息相关。随着扩大内需政策的逐步出台落地，餐饮行业数据已经在逐步复苏中，未来服务消费将会是消费政策鼓励的重点，餐饮以及相关产业链、酒水饮料、旅游行业将会迎来复苏。同时，反内卷政策的落地实施，带来PPI、CPI的回升也会传导到居民收入和消费的提升。长期看，我国正在构建以中国国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，扩大内需，提升消费尤其是居民消费占GDP比重是未来经济结构转型升级的必由之路。一方面实物消费的消费升级仍将持续，实物消费将进一步向品牌化、高端化、科技化发展；另一方面扩大、优化服务消费供给，满足人民群众美好生活的需求，比如餐饮产业链、旅游景区等服务消费场景将会持续丰富。 本基金未来将持续关注具备长期成长性的消费、医药、科技领域的投资机会，结合市场和宏观条件的变化，择优进行布局。

2025年三季度中国经济延续平稳向好态势。三季度7、8、9三个月制造业PMI分别为49.3%、49.4%和49.8%，呈现逐月上行态势，显示出制造业景气度企稳回升，同时9月的EPMI（战略新兴产业采购经理人指数）环比大幅提升4.6个百分点至52.4%，站上荣枯线，显示新兴产业的景气度更高。三季度价格指数也出现企稳迹象，8月PPI为-2.9%，较7月的-3.6%有明显回升，显示“反内卷”政策正在逐步起效。国内政策仍在持续发力，今年是十四五收官之年，即将公布十五五规划，预计会在科技创新、对外开放和扩大内需等方面有新的政策不断推出。外部环境更趋复杂严峻，美国就业市场降温显著，受此影响，美联储于9月份再度开启降息，但9月份议息会议纪要显示，委员们对于后续降息路径仍有分歧。美国发起的全球贸易摩擦逐步减弱，但美国国内的经济分化严重。尽管美国二季度GDP增速超预期，但主要是由于关税提升后，进口减少，带来的净出口贡献，从美国的就业数据来看，美国的实际经济表现可能并不如数据体现的那么好。未来在关税带来的波动以及ai投资热潮消退后，美国经济可能才会显露出其真正的底色。若美国经济持续疲弱，美联储可能加大降息的力度，对A股市场带来持续的积极影响。A股在三季度持续上涨，各大指数均创出924以来新高，其中上证指数涨12.73%，沪深300指数涨17.90%，创业板指涨50.40%，科创50指数涨49.02%。本基金报告期内聚焦投资于经济复苏相关的大消费领域，重点配置于食品饮料和餐饮旅游产业链。展望2025年四季度至明年，经济将持续稳步复苏。即将出台的十五五规划，将为四季度乃至往后的国内经济发展指明方向，内需消费和科技将成为未来几年的经济发展主线。目前，A股市场仍然具备较高性价比，前期过度悲观的预期已经得到扭转，从宏观货币和财政增量政策、企业盈利的修复、全球资金重新配置这三个方面来看，A股市场仍有非常大预期空间。本基金重点配置的大消费板块，首先受益于美联储降息周期。过去一段时间，PPI、CPI等价格指数的低迷，有很大程度上是由于全球流动性收紧导致，也带来了企业盈利的下降，从而传导到居民消费的低迷；同时，消费作为外资最青睐的板块，受外资流出影响也最为明显。随着美联储降息周期的开启，价格指数将有望温和回升，与消费的活跃互相促进，美中利差的收窄，以及经济和消费的复苏，也将带来外资的持续回流，消费也是外资重点配置的板块，历史上看，以白酒、食品饮料为主的消费板块走势与十年期美债利率负相关，并且白酒、免税商品等中高端消费也与经济复苏息息相关。随着扩大内需政策的逐步出台落地，餐饮行业数据已经在逐步复苏中，未来服务消费将会是消费政策鼓励的重点，餐饮以及相关产业链、酒水饮料、旅游行业将会迎来复苏。同时，反内卷政策的落地实施，带来PPI、CPI的回升也会传导到居民收入和消费的提升。长期看，我国正在构建以中国国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，扩大内需，提升消费尤其是居民消费占GDP比重是未来经济结构转型升级的必由之路。一方面实物消费的消费升级仍将持续，实物消费将进一步向品牌化、高端化发展；另一方面扩大、优化服务消费供给，满足人民群众美好生活的需求，比如餐饮产业链、旅游景区等服务消费场景将会持续丰富。本基金未来将持续关注具备长期成长性的消费、医药、科技领域的投资机会，结合市场和宏观条件的变化，择优进行布局。

整体看，2025年前三季度市场风险偏高，小微盘、宏大叙事、博弈性板与题材板块超额显著，大盘蓝筹尤其是现金牛资产表现一般，业绩跑输市场；但8月下旬至季末，市场有走向均衡的迹象，不同风格收益率差值开始缩小，部分价值策略的表现也强于成长板块。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于公用、化工、矿产等泛基础设施行业。截止2025年半年报，应该说至少有一部分公用电力行业的盈利超过市场预期，其中，火电盈利超预期的主要原因是煤价的加速下行，水电盈利超预期的原因在于市场高估了电价下行向水电传导的强度。从国家能源局数据看，光伏新增装机已经连续3个月同环比下行，2025年8月光伏装机736万千瓦，仅为去年同期装机的45%；大概率明年风电装机也有可能进入下行区间，国内电力市场供需格局有望改善。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是产地高度集中且下游用途广泛的资源。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。整治部分行业过度扩张的“反内卷”，可能会成为未来一段时间全社会的工作重点，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，经过较长时间的调整后，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，相对其他行业，化工行业治理低能效、高污染产能的标准更加清晰也更易于制定；最后，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，但一旦叠加庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，但如果出于稳健投资的目标，目前情况下，可能需要更多的关注低波动资产。

2025年上半年中国经济延续平稳向好态势。尽管4月受到特朗普关税的影响，PMI回落至49.0%，但随后5月、6月的PMI连续回升，分别为49.5%和49.7%，且6月PMI新订单指数为50.2%，回到荣枯线以上，制造业开始逐步摆脱关税的影响。国内货币政策和财政政策持续发力，对科技创新、提振消费、“两重”“两新”等领域进行重点支持，国内经济结构持续优化。外部环境更趋复杂严峻，特朗普上任以来，推行的一系列政策对美国经济和全球贸易带来一定负面影响，美国未来12个月发生衰退的概率再度提升；美联储已经逐步放缓量化紧缩的节奏，今年的降息预期略有抬升，全球主要经济体的宽松周期确定性来临。 A股在4月关税冲击后迅速反弹，各大指数均已收复失地，上半年上证指数涨2.76%，沪深300指数涨0.03%，创业板指涨0.53%，科创50指数涨1.46%。本基金报告期内聚焦投资于经济复苏相关的大消费领域。

报告期内，本基金仍然按照“先控回撤、再求收益”的方式运作，重点投资于中等市值的“现金牛”类资产。进入公募行业前，我主要在信托、银行理财从事权益投资，在信托、理财形成的投资习惯是尽量寻找“安全边际”足够高的股票，投资的价值取向是“不给客户亏钱是投资的首要原则”。具体到选股要求，我希望持有期内个股预期最大回撤在12%以内，持有半年的目标收益也希望超过10%，努力在获得中等收益的基础上，将资管产品的卡玛比率做到1以上。由此，我投研的重点主要是“低资本投入、高现金积累”的行业及个股。此外，我也不采用高波动博弈策略。实践和历史都证明，波动可以给投资者带来“投资快感”，但很难让投资者把收益“落袋为安”，一个“上蹿下跳”的博弈策略资管产品很难给投资者真正的赚钱，能赚钱的资管产品可能是“牛市阶段”“表现一般”的稳健前行低波资产。该策略的优点是可以给投资者赚钱，赚钱效应比较显著；在A股这个“牛短熊长”的市场中也可以在大多数时间里获得显著超额。缺点是在 “A股特色牛”阶段表现可能比较挣扎，过去5年中典型阶段是2021年5月后的下半年和2025年上半年。A股市场结构比较复杂，形成了“A股特色牛”，即某些时段各种因素共同作用下造成了拥挤交易形成特定资产的“泡沫式”暴涨。2020年的白酒、2021年下半年的新能源、2023年的煤炭，更早期比如2015年的计算机，都是“A股特色牛”的具象化表现。“A股特色牛”阶段领涨品种的财务特征往往是“量价齐升，但叠加高资本开支、低现金积累”，例如2021年的光伏行业，虽然行业高度景气，但上市公司在当时不仅将多年的利润积累投入再生产，还进行大量融资进行再生产。这与我“低资本投入、高现金积累”的低波策略恰好相反，这是本基金策略在这种阶段表现挣扎的主要原因。当然，自去年“924”以来，我也一直在反思我的投资策略，目前的结论是：1）“924”以来基金业绩表现不尽如人意是客观事实。我会改正，可能会适当增加一些博弈品种的配置，在维持基金风格不漂移的前提下，尽量提高收益、降低波动。2）也请投资者相信，“现金牛”策略本身没有问题，未来依旧可以给投资者带来中低波动、中等收益的稳健回报，也有助于投资者把收益落袋为安。实际上，从历史数据看，A股市场尽管有阶段性牛市，但3年维度的回报率大致也就是中等收益，低波动策略的收益是完全合格的。3）“A股特色牛”本质是边际资金驱动，意味着“边际资金”流入的资产的可能会“泡沫式”暴涨；“边际资产”流出的资产可能会被“严重错杀”，从投资实践看，我觉得此刻配置一些被错杀的现金牛资产是一个合理的选择。2025年上半年，市场风险偏高、表现强势、结构行情显著。小微盘、宏大叙事、高估值、博弈性板块超额显著；大盘蓝筹除银行外的其他资产表现一般，业绩跑输市场。具体而言，2024年12月1日前上市且上半年涨幅位于前300名的公司区间（2025年上半年）平均PB为6倍，年初平均市值43亿，有151家公司区间平均PE大于100倍或小于0；与此同时，2024年实际分红总额前50的上市公司上半年简单平均涨幅4.1%，扣除银行后，则下跌2.1%，由此可见上半年市场的博弈程度之高。今年上半年低波动现金牛策略跑输市场，但是我对现金牛资产的信心依旧，理由主要有两点。第一，经济高速增长时代，成长穿越周期；低利率时代，现金穿越周期。自2022年以来，主流资金从未远离现金牛资产，只是表现形式呈现阶段性差异，今年上半年追求确定性和稳健收益的主流资金转向配置银行股、公募Reits等表观分红率在4.5%以上的细分赛道，受此影响这两类资产的表现优于大盘且波动比大盘更低。第二，“跌少涨多”大概率是未来现金牛资产的主要波段表现形式。2021年以前，低波资产难称A股主流资产，相比成长板块，其波段表现形式为“跌多涨少”。2022年后，市场开始重估现金牛资产的价值。近3个季度在某种意义上是对现金牛资产前期涨幅的“考验”，虽然“924”后除银行外的现金牛股票持续遭受公募、主观私募、普通投资者的三重抛售，但平均看其回撤大多集中在10-15%之间（大背景是22年下半年至24年中低波现金牛资产大约跑赢偏股指数60%），明显好于2021年前同等情况下现金牛资产的平均回撤；而同期宏大题材虽然整体上涨，但受诸如“对等关税”等意外事件冲击下其回撤与波动却是大于历史均值的；说明在低利率环境下现金牛股票的现金产生能力可能已经获得了A股相当一部分投资者的认可，即“跌少涨多”大概率成为现金牛股票未来主要波段形式。当然现实情况是，一方面，A股目前资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，这就意味着现金牛资产的抛压可能尚未结束；另一方面，我一直都建议投资者采用组合配置的方式进行投资理财，即权益等高波动资产不宜超过总可投资产的30%，30%的高波动资产建议要配置若干个市场风格，其中宏大题材、博弈类资产建议做止盈止损；有条件的投资者建议配置若干高波动大类资产。在投资组合中，短期，即今年下半年现金牛股票、现金牛策略基金主要承担降低总体组合波动的作用；长期，现金牛资产、现金牛策略基金大概率会成为投资组合的主要盈利来源，尤其是对于波动、换手率都显著偏高的A股，现金牛资产的底仓及波动保护作用更加重要。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金配置决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，本基金重点投资于电力等公用事业行业。如前所述，由于近期现金牛资产处于净卖出状态，因此本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。本基金在报告期内表现不尽如人意，我也在思考是不是我对行业趋势、个股现金积累的计算有失误，但几轮分析下来，我认为大概率是市场的错杀，理由如下。第一，考虑到国内能源安全与双碳目标，即使经济弱复苏，国内用电量也大概率也会通过电气化率提升而提高。中石油经研院、联合国能源署等机构计算结果表明，中国能源对外依赖度在30%左右，包括每年需要进口约4亿吨煤炭、约5.5亿吨原油、约1.3亿吨天然气，其中约80%的原油和30%的天然气由中东经波斯湾、马六甲海峡进口。如果要实现能源安全和独立自主，逐年提高电气化率可能是为数不多的选项之一。第二，电价下行可能不会持续太久。泛能源行业近年的主要压制因素是电价下行，但近年学者和业界对新能源渗透率提升后中国电价进行了深入的研究，主流观点是“绿电是一种昂贵的低成本电源”，即风电、光伏虽然本身电力成本较低，但是如果考虑到为了维持绿电稳定性所要额外建设配套设施的成本，电价，尤其是用户端电价可能不降反增。从欧洲数据看，临界比例一般在20%-25%间，风电光伏渗透率超过临界比例后，全社会电价猛增。2024年中国风光电力占比是18.2%，距离欧洲临界点仅一步之遥，虽然由于国情差异，欧洲数据仅供参考，但高渗透率绿电国家电价普遍高于煤电、核电时代却是无一例外的趋势。另外，相较其他电源，大水电对电价的变化相对“钝化”，这主要是由于核心流域的大型梯级水电目前基本没有进入电力市场，大多数情况下还是以各种形式的“协商“定价为主，虽然在电价上涨时难以享受全部的上涨红利，但同样在电价下跌时也有一定程度的”保护“。第三，136号文重塑电力投资格局，6月份新能源装机是重要观察窗口。电力入市就价格腰斩是很多投资者的直观感觉，但其背后却是电力市场价格形成机制的扭曲。大数看，目前可能仍有80%左右的风电、光伏享受各种形式的保价保量上网模式，仅有少量新能源电力进入市场成为边际出清价格。显然这种价格形成机制并不合理。即新能源对电力系统带来的额外成本的大部分由全社会、主要是用电侧承担，但新能源电力却又享受政策补贴及优先收购权，这种明显的制度套利也是过去几年新能源迅猛装机的原因。随着136号文及各省细则的落地，上述套利机制中新能源电力享受保价保量收购的力度大减，其中7月中旬公布的6月电力装机量数据成为重要的投资风向标；而且从山东等电力市场较为发达省份的落实细则看，新能源电源独立承担系统运行费的话题也开始被纳入决策层的考虑。如果，电力市场真正市场化，即，谁享受谁支付的机制真正落实，那么水电无疑是最大的获利方。第四，在极端悲观假设下，我又重新计算了国内主要水电、核电公司未来20年的净现金积累量，视不同公司，其未来20年的隐含收益率在4.5%至9%之间变动，如果前述任何一个假设变成现实，那么收益率可能还会有显著的提高，总体看，水电依然是A股最好的现金牛赛道之一。继续2024年报、2025一季报后，这是我连续三次在季报中指出市场错杀了水电股，连说3个季度但股价都没有反应，我也在反思，具体而言。一方面，短期看，至少从已公布的水电公司业绩看，我的预测是符合实际情况的，目前数据显示主要水电股2025年2季度的业绩依然不错，而且可能电价下行对水电股的盈利影响也不算太大；长期看，大部分水电股未来20年悲观条件下净现金积累的隐含收益率也超过5%，是非常值得投资的资产；但另一方面，水电股的市场表现却不尽人意，我看对了利润与现金但却看错了市场风格，核心是看错了本轮市场博弈风格持续时间的长短。所谓投资逻辑，直白说就是投资者认为什么样的股票可以涨。中国资本市场的资金来源比较复杂，不同资金信奉的投资逻辑各不相同，价值投资者信奉现金为王、低估优先，认为持续积累净现金的股票就会涨；成长投资者信奉宏大叙述和利润表增速，认为只要净利润高速增长可以配合宏大叙事的逻辑股价就会涨；量化投资者将股价拆分成因子，进行计算后得分最高的股票就会涨。 不同投资逻辑在不同的时段各领风骚，领涨市场；如果仅仅是这样，那么A股市场大概率是一个赚钱效应显著的市场，因为上市公司在过去20年获得了长足的进步，利润增速几十倍甚至百倍的企业不在少数，但股市却长期在3000点左右徘徊，20年的时间里发生了若干次“3000点保护战”。原因之一可能是，现实里大部分投资者和相当一部分机构投资者的投资逻辑是趋势投资，直白说就是追涨杀跌。但这些投资者却掌握了A股市场最大一块资金，天量的趋势资金在不同板块、不同风格、不同信仰对应的资产上来回买卖、来回折腾，助涨阶段性占优的品种、卖出阶段劣势的资产，给市场带来了一轮又一轮的猛涨猛跌，投资中往往把这种现象称之为“市场轮动”，又因为大部分市场轮动者的能力大致处于同一层次，结局就是在“轮动内耗”中消磨了收益。 因此，巨幅轮动下A股的下跌往往是叠加交易因素和预期压力的双重下跌，上涨往往叠加交易因素和预期盈利改善的双重上涨，因此上涨与下跌基本就表现为超涨和超跌。但也正因为上述原因，反而造就了A股的一种高胜率投资模式，即“买在无人问津初”的策略， 这种策略对于“下跌有真底”的现金牛资产显然更加适用。以上的汇报并不是为我自己这半年的表现开脱，一方面我仍要反思市场风格带来“超涨”、“超跌”的影响力，进一步控制产品净值的波动，还要再扩展能力圈，争取可以适应更多的市场风格；另一方面我也想说，经过多轮反思，我认为我的持仓是科学合理的，如果投资者此时开始持有，虽然短期未必有立竿见影的收益，但起到平抑投资者投资组合波动的作用还是有很大可能的；长期看，大概率也有可能为投资者赚到基本面改善和交易“超买”带来的双重收益。本基金运作的首要目标是把波动率控制在合理范围内，由于2025年上半年市场风口在博弈与宏大叙事资产，本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。面对全新的市场环境，我也深感自己能力圈的不足和思想认知的局限，也自觉可能有愧投资者的信任。长期以来我主要采用基于净现金积累的深度价值策略以实现低波动、中等收益的投资目标；虽然此策略可能在超过2/3的时间内有效，但当前行情下，这种策略显得有些不适应。近期我也在抓紧时间学习成长股、题材股的投资方式，希望可以扩充能力圈，不辜负投资者的信任。当然，新策略大概率作为卫星策略使用，主策略会保持稳定并进一步优化，即本基金的主策略依然是基于净现金积累的深度价值策略，投资目标依然是低波动、中等收益，产品定位是希望可以成为投资者投资组合底仓的工具型、配置型、低波动基金。近年国内电力能源企业并购的速度明显提升，电力能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模与盈利稳定性，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。

2025年一季度中国经济实现平稳开局，发展态势向新向好。今年前两个月规模以上工业增加值同比增5.9%，固定资产投资同比增4.1%，社会消费品零售总额同比增4.0%，其中，规模以上工业增加值和固定资产投资同比增速均超出预期，显示生产端和投资端复苏力度较强；社零增速高于去年全年的3.5%的增长水平，显示消费动能仍在持续复苏中。3月中采制造业PMI为50.5%，较上月提高0.3个百分点，连续两个月位于荣枯线水平以上。在前期一系列的政策逐步落地实施后，国内经济整体持续复苏。外部环境更趋复杂严峻，特朗普上任以来，推行的一系列政策对美国经济和全球贸易带来一定负面影响，美国未来12个月发生衰退的概率再度提升；美联储已经逐步放缓量化紧缩的节奏，今年的降息预期略有抬升，全球主要经济体的宽松周期确定性来临。 A股在去年底见底回升后，今年一季度呈震荡走势，各大指数涨跌互现，其中上证指数跌0.48%，沪深300指数跌1.21%，创业板指跌1.77%，科创50指数涨3.42%。本基金报告期内聚焦投资于经济复苏相关的大消费领域。展望2025年全年，经济将持续稳步复苏，财政政策有望持续用力更加给力，为2025年乃至往后的国内经济稳增长奠定良好基础，内需消费和科技将成为未来几年的经济发展主线。目前，A股市场仍然具备较高性价比，前期过度悲观的预期已经得到扭转，从宏观货币和财政增量政策、企业盈利的修复、全球资金重新配置这三个方面来看，A股市场仍有非常大预期空间。我们从受益于美联储降息周期、符合产业和经济结构转型方向、以及有产业整合空间这三个方面去选择行业进行重点配置。本基金重点配置的大消费板块，首先受益于美联储降息周期。过去一段时间的的PPI、CPI等价格指数的低迷，有很大程度上是由于全球流动性收紧导致，也带来了企业盈利的下降，从而传导到居民消费的低迷；同时，消费作为外资最青睐的板块，受外资流出影响也最为明显，随着美联储降息周期的开启，价格指数将有望温和回升，与消费的活跃互相促进，美中利差的收窄，以及经济和消费的复苏，也将带来外资的持续回流，消费也是外资重点配置的板块，历史上看，以白酒为主的消费板块走势与十年期美债利率负相关，并且白酒免税等中高端商务消费也与经济复苏息息相关。其次，大消费行业符合我国经济结构转型的方向。我国在加快构建以内循环为主体，国内国际双循环的新发展格局，提升国内消费占GDP的比重是未来长期趋势，未来的经济结构将会更加注重消费，一系列的财税体系的改革都是围绕这个目的在做。比如消费税的改革，从生产端征收转向消费端征收并稳步下划地方，将会提高地方扩大消费尤其是有税商品消费的动力，对白酒、高端商品、汽车等有税商品的消费形成长期利好。第三，是进入新消费时代，消费行业品牌集中度将会持续上升，龙头企业的市场份额将持续扩大。我国正处在从中等收入国家向高收入国家跨越的过程中，在这一过程中，居民消费对于品牌品质的需求也在不断升级；并且随着新一代80-90后步入中年成为消费主力，对于民族品牌的认同也将逐步增强；同时随着中国经济在全球影响力的扩张，民族品牌也有了走向世界的可能，中国品牌消费品将在全球市场份额从无到有、持续提升，这其中汽车、白酒和中高端商品的集中度提升空间还很大。长期看，伴随经济复苏，国内消费升级的路径将会重新建立，扩大内需角度也将让更多的中高端消费留在国内，白酒和免税是值得重点布局的方向。 本基金未来将持续关注具备长期成长性的消费、医药、科技领域的投资机会，结合市场和宏观条件的变化，择优进行布局。

2025年第一季度，整体市场延续并强化了“9.24”以来的基本特征，即，第一，市场风险偏好较高。交易逻辑是“宏大叙事”而非“业绩兑现”，估值模式是“逻辑推理”而非“现金折现”，市场上涨靠“交易驱动”而非“盈利增长”。第二，市场拥挤度和换手率快速提高。平均看，泛TMT、泛机械板块贡献了市场总成交额的60%以上；百余只热门股按真实流通盘计算日均换手率在20%左右，按我的估算，部分明星股真实流通盘可能3天左右就完成一轮换手。第三，市场震荡上涨，波动率位于高位。财报披露即“抢跑式”获利了解、杜撰“小作文”驱动交易、不影响大局的新闻诱发大涨大跌等现象频发，相当一部分投资者资产组合的净值大幅震荡，赚钱效应可能低于指数涨幅。悲观者正确，乐观者赚钱，但只有谨慎者才能把钱赚到兜里，面对目前不确定性较强国际环境，谨慎者的交易策略更为可取。在运作期内，本基金坚持稳健资产的持仓，资产主要配置于电力能源行业。报告期内，影响行业的大事是相关部门发布了《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（136号文），对于“136号文”的点评如下、第一，“136号文”有可能在2年左右的时间改变电力价格单边下降的趋势。目前国内电力市场交易的电力主要是火电，但是新能源可能决定电力现货实时价格的边际电力。按我的估算，国内可能约80%的新能源电力依然是电网各种形式的保价保量收购，仅有占比很低的新能源电力进入市场，这部分电力即使零电价、负电价消纳，也不大影响大型新能源发电企业的盈利，但这部分电力可能会在一定程度上拉低电力市场交易电价。未来，随着保价保量收购电力的减少、市场交易电量比例的大幅提高，大概率新能源企业无法像过去一样报出极低的边际出清价格。当然，目前尚未有省份根据136号文的精神制定具体方案，更确切的判断应该在今年下半年各省出台落地方案后。第二，本轮电价下行自2024年第三季度开始，可能更重要原因是电价成为地方政府为制造业“减负”的重要抓手。如2024年报所述，即使煤价有了一定程度的下行，但可以肯定的是国内相当一部分煤机处于亏损甚至是亏损净现金的状态，如2024年末的电力猛烈下行再次发生的可能性不大。叠加136号文的精神，并参考国外风光发电量占比超过15%国家的电价走势，相信在2年左右的维度看，电价，尤其是用户端电价再次进入上行区间的可能性较大。受市场风格的影响，“924”后稳健型资产表现落后市场，但本基金没有调整投资方向，主要原因如下：第一，从历史数据看，稳健风格基金可能有更大的几率给投资者带来收益，波动太大的投资策略往往诱发基金投资者被动的“追涨杀跌”，有可能出现基金净值上涨但基金投资者不赚钱的情况。第二，从投资方式上看，我一直建议投资者做组合投资，一个风格不漂移的基金可能更有利于投资者将公募基金视为“工具化”资产进行组合配资。第三，对比全球公用事业股票，中国的水电、核电依然具有全球第一梯队的竞争力，也依然是全球第一梯队的公用事业股票，即使按照本轮的电价计算，对国内大水电的现金影响很小，也不会影响这些企业继续分红。本产品未来仍重点投资于电力股票，并以水电、核电为主，但由于最近2个季度稳健型资产可能处于“抛售”阶段，为了降低整个基金的波动，本基金适当增加了交易频率以降低组合波动。从各种新闻看，能源行业并购重组将是未来很长一段时间的主题，央国企能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。