陈阳 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，1月，美国对欧关税威胁引发市场恐慌，推高美债收益率。此后，特朗普宣布达成格陵兰框架缓和了紧张局势。月末，特朗普提名鹰派沃什担任美联储主席，美债收益率恢复升势。2月，劳动力市场数据疲软、通胀数据放缓，叠加美股市场中软件与AI板块出现恐慌抛售，避险情绪推动美债收益率大幅下行。3月，中东冲突升级，国际油价大幅升高，市场对通胀的担忧迅速发酵。美联储保持政策利率不变，强调通胀回落是降息前提，货币宽松预期大幅消退，美债收益率全面上行。2026年第一季度，2年期美国国债收益率累计上行33bps至3.79%；10年期美国国债收益率累计上行17bps至4.32%。一季度，中资美元债收益率先下后上，整体跟随美债波动。行业表现分化，城投表现最优，在化债政策支持下，信用风险较低，在美债大幅波动的环境中走势相对平稳；高评级金融债信用资质强、流动性好，表现也好于市场平均。受行业基本面疲软影响，违约中资美元债主要集中于地产行业，地产表现较弱。一季度整体来看，根据Markit iBoxx亚洲中资美元投资级债券指数，城投、金融和地产分别上涨1.14%、0.82%和0.67%。根据Markit iBoxx亚洲中资高收益指数，城投、金融和地产分别上涨1.77%、-0.60%和-3.83%。本基金一季度维持之前的投资策略，短端配置中短久期投资级中资美元债和短久期美国国债，考虑到信用债可提供稳定较高票息，组合适当调整了信用债仓位；同时组合配置长久期美国国债，并考虑市场情况适度调整了美国国债的期限结构以及组合的久期。报告期内，本基金净值增长率为-1.41%，同期业绩比较基准收益率为-1.43%。

2025年第四季度，美债围绕政府“停摆”、信贷风险和FOMC分歧波动。10月，美国政府“停摆”，信贷市场暴雷，避险情绪推动10年美债收益率下行一度突破4%，10月美联储降息后重回4%上方。11月，美国政府“停摆”结束但关键数据发布停滞，FOMC官员对12月降息分歧严重，降息预期先降后升，10年美债收益率在4.1%附近震荡后小幅下行。12月，中上旬受日债收益率上行的外溢效应、降息落地但美联储或阶段性暂停降息预期的影响，10年美债收益率上行，下旬就业报告数据偏弱、消费者信心疲软推动收益率小幅下行。2025年第四季度，2年期美国国债收益率累计下行15bps至3.46%；10年期美国国债收益率为4.15%，较三季度末持平。2025年第四季度，中资美元债券投资级指数平稳上涨，而高收益板块受个别事件影响，其中，地产和金融出现明显下跌，城投则未受影响。分板块来看，根据Markit iBoxx亚洲中资美元投资级债券指数，城投、金融和地产分别上涨1.29%、1.24%和1.09%。根据Markit iBoxx亚洲中资高收益指数，城投、金融和地产分别上涨1.37%、-1.63%和-6.92%。本基金四季度维持之前的哑铃型结构，短端配置中短久期投资级中资美元债和短久期美国国债，考虑到信用债可提供稳定较高票息，组合适当调整了信用债仓位；同时组合配置长久期美国国债，并考虑市场情况适度调整了美国国债的期限结构以及组合的久期。报告期内，本基金净值增长率为-0.31%，同期业绩比较基准收益率为0.02%。

2025年第三季度，美国国债主要围绕就业数据和降息预期呈宽幅震荡下行局势。7月，美国经济基本面高于预期，物价抬升，降息预期降温，美债收益率震荡上行。8月，月初由于非农远低于预期，美债收益率快速下行，其后公布的经济数据表明经济基本面呈现软着陆态势，美债收益率有所反弹。下旬鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发言偏鸽，市场交易降息预期，美债收益率下行。9月，就业和通胀数据均偏弱，降息预期进一步抬升驱动美债收益率下行。美联储如期重启降息，市场判断利多出尽，美债走出了阶段性反弹。2025年第三季度，2年期美国国债收益率下行11bps至3.61%；10年期美国国债收益率下行7bps至4.15%。2025年第三季度，根据wind统计，中资美元债存量规模小幅增长。在南向通和QDII扩容的背景下，中资美元债券指数信用利差保持在历史较低水平。分板块来看，根据Markit iBoxx亚洲中资美元投资级债券指数，城投、金融和地产分别上涨1.68%、1.58%和2.43%。根据Markit iBoxx亚洲中资高收益指数，城投、金融和地产分别上涨2.30%、2.20%和3.07%。本基金三季度维持之前的哑铃型结构，短端配置中短久期投资级中资美元债和短久期美国国债，但考虑到信用利差处于历史低位，组合维持较低信用债仓位；同时组合配置长久期美国国债，并在本季度调整了美国国债的期限结构。报告期内，本基金净值增长率为 0.46%，同期业绩比较基准收益率为1.16%。

2025年，美债主要围绕关税、经济预期和美国财政赤字担忧宽幅震荡。年初，美国经济景气度上行，十年美债收益率一度超过4.8%。但随后市场对关税可能抑制经济增长的担忧逐渐发酵，衰退预期渐起，十年美债收益率下行，在特朗普政府宣布对等关税后触及3.8%。4月初对等关税落地以后，特朗普政府的关税决策反复调整，叠加美国预算法案的推进加深了市场对美国长期债务压力的担忧，穆迪下调美国主权评级，10Y美债收益率震荡上行。5月下旬以后，“去美元化”缓和，关于“影子联储”人选的讨论再起，降息预期再次升温，美债收益率震荡下行。2025年上半年，2年期美国国债收益率震荡下行53bps至3.72%；10年期美国国债收益率震荡下行34bps至4.22%。信用债方面，2025年上半年，根据wind统计，中资美元债存量规模下行。中资美元债券指数整体上涨，信用利差在4月对等关税影响下扩大，但关税暂缓后重新收窄至较低水平。分板块来看，根据Markit iBoxx亚洲中资美元投资级债券指数，城投、金融和地产分别上涨2.9%、3.31%和4.94%，利率下行环境中地产债弹性更大；高收益指数中，城投、金融和地产分别上涨4.16%、5.15%和9.76%，波动加大。本基金上半年适度调整了组合信用债和美国国债占比，并随着规模的增长逐渐增配美国国债和中资美元债。组合中的中资美元债以中短久期投资级中资美元债为主，在获取一定票息的情况下，通过酌情调整长久期美国国债仓位来调整组合久期。

2025年第一季度，美债围绕新政府政策和经济数据波动，收益率整体下行。1月，美国经济景气度上行，新政府上台后，未立即执行关税政策，十年美债收益率先上后下。2月，市场对关税的负面影响担忧加剧，消费者信心指数回落，衰退预期渐起，避险需求上升，十年美债收益率下行。3月，消费者调查和PMI等软数据偏向“滞胀”预期，非农、CPI等硬数据尚未体现出政策的影响，经济前景的不确定性增加，美联储继续暂缓降息，十年美债收益率在4.1%-4.4%区间震荡。2025年第一季度，2年期美国国债收益率下行37bp至3.88%；10年期美国国债收益率下行36bp至4.20%。2025年第一季度，中资美元债发行规模回落，净融资额负增有所收窄。中资美元债收益率跟随美债在关税政策扰动和经济放缓的趋势中下行，中资美元债券和美国国债信用利差保持在历史较低水平。分板块来看，根据Markit iBoxx亚洲中资美元投资级债券指数，城投、金融和地产分别上涨1.59%、1.90%和3.31%。高收益指数中，地产上涨幅度最大但波动较高；金融和美债走势较为一致，涨幅次之；城投上涨幅度较小同时波动也较小。本基金一季度维持之前的哑铃型结构，短端配置中短久期投资级中资美元债和短久期美国国债，但考虑到信用利差处于历史低位，组合酌情降低信用债仓位；同时组合配置长久期美国国债来调整组合久期，并适当拉长了组合久期。报告期内，本基金净值增长率为2.20%，同期业绩比较基准收益率为2.38%。

2024年，美国经济温和放缓，逐渐趋向“软着陆”。受财政政策和生产率提高的支撑，美国居民净资产稳步增长。大量移民的进入使劳动力市场紧张的状况有所缓解，失业率小幅上行但仍处于健康水平。通胀压力减小，进入“最后一公里”增速斜率变缓。美联储就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态，当前政策利率仍有限制性。债市主要围绕经济基本面和美国大选交易。年初至4月底，经济数据整体超预期，美联储表态偏鹰派，推迟了降息预期，美债收益率震荡上行至年内高点。5月至9月，通胀增速走弱，劳动力市场紧张程度有所缓解，失业率一度触发“萨姆规则”，推动降息预期升温。美债收益率高位下行，在美联储开启降息周期后达到年内低点。10月后，软着陆预期和特朗普交易逐渐升温，美联储鹰派降息，美债曲线逐渐熊陡。2024年全年，2年期美国国债收益率震荡下行2bps至4.25%，10年期美国国债收益率震荡上行59bps至4.58%。2024年，中资美元债发行规模小幅增长，整体仍为净融出状态；境内外债券收益率走阔驱动资金出境需求增强，中资美元债延续“资产荒”格局。中资美元债券指数整体上涨，信用利差持续压缩。受海外降息提升风险偏好的影响，高收益债券指数上涨幅度更大。分板块来看，根据Markit iBoxx亚洲中资美元投资级债券指数，城投、金融和地产分别上涨7.38%、6.14%和6.86%，城投受益于“一揽子化债”政策表现较好；高收益指数中，地产受政策托底触底反弹表现亮眼，金融次之，城投收益率上涨幅度最小。本基金2024年基本保持美国国债+中资美元债的配置策略，以中短久期投资级中资美元债为底仓，采用分散投资的方法尽可能分散风险，在保证组合较高票息的情况下，酌情配置长久期美国国债来调整组合久期。较高的美国国债仓位，一方面更利于根据市场环境调节久期、获取利率下行时期资本利得；另一方面美国国债极佳的二级流动性有助于组合及时调仓。

2024年第三季度，美国服务业景气度重回扩张区间，制造业景气度则仍处于收缩区间。7月，核心CPI环比数据低于彭博一致预期，但随后美债收益率走势偏震荡。8月初公布的7月失业率上行至4.3%，引发市场对美国经济衰退的担忧，降息预期随之升温，美债收益率快速下行。随后，经济数据基本符合预期，衰退交易缓和。9月中上旬，劳动市场和通胀数据继续降温推动美债收益率进一步下行。9月的货币政策会议上，美联储以超预期的50bp降息开启宽松周期，鲍威尔发言偏鹰派，叠加经济软着陆的可能性上升，美债收益率曲线趋向陡峭化。2024年第三季度，2年期美国国债收益率下降110bp至3.65%；10年期美国国债收益率下降63bp至3.79%。中资美元债方面，发行规模持续增加，净流出收窄。中资美元债券指数整体上涨，信用利差仍处于历史较低水平。美联储降息落地，市场风险偏好抬升，高收益债券指数上涨幅度相对更大。分板块来看，根据Markit iBoxx亚洲中资美元投资级债券指数，城投、金融和地产分别上涨2.56%、2.61%和4.36%。城投债流动性较弱，收益率平稳下行；金融和地产基本跟随美债基准波动。高收益指数各板块的表现和投资级基本一致。本基金三季度维持之前的组合结构，随着规模的增长逐渐增配美国国债和中资美元债。以中短久期投资级中资美元债为底仓，在保证较高票息的情况下，酌情配置长久期美国国债来调整组合久期。汇率方面，由于三季度以来人民币逐渐走强，美元兑离岸人民币一路下行，组合适时进行了一些换汇操作。报告期内，本基金净值增长率为0.31%，同期业绩比较基准收益率为3.10%。

今年上半年，美国经济在高利率和紧财政下开始走弱，但是经济仍有韧性，6月美国失业率走高，叠加CPI同比也回落。但是，失业率上升更多是源于新增劳动力进入市场，非农就业数据依然超预期，且实际薪资增速依然保持较高增长，最新零售数据也超预期，美国消费依然具有韧性。美联储降息来回反复，4月底前，美联储表态偏鹰派，经济数据整体超预期，推迟了降息预期，美债收益率波动上行；5月以来，劳动力市场缓慢恢复平衡和通胀增速走弱推动美联储降息预期升温，美债收益率高位下行。2024年上半年，2年期美国国债收益率震荡上行48bps至4.71%，10年期美国国债收益率震荡上行48bps至4.36%。2024年上半年，中资美元债发行规模有所改善，但净融资仍为负值。中资美元债券指数整体上涨，信用利差压缩至历史较低水平。因境内地产政策持续加码和境内“资产荒”资金出境需求增强，高收益债券指数上涨幅度更大。分板块来看，根据Markit iBoxx亚洲中资美元投资级债券指数，城投、金融和地产分别上涨3.62%、2.71%和2.48%，城投受益于“一揽子化债”政策表现较好；高收益指数中，地产触底反弹表现亮眼，金融次之，城投收益率最低，上涨幅度最小。本基金上半年适度调整了组合结构，随着规模的增长逐渐增配美国国债和中资美元债，以中短久期投资级中资美元债为底仓，在保证较高票息的情况下，酌情配置长久期美国国债来调整组合久期。汇率方面，由于上半年美元兑人民币总体偏强势，组合酌情调整了锁汇仓位。

1季度国内经济企稳回升，整体来看，生产端修复节奏好于需求端。PMI在3月重回扩张区间；1-2月经济数据超预期，制造业与基建投资维持高增，地产投资维持惯性下行。消费增速回落，可选消费与地产后周期消费偏弱。出口方面，由于美国经济韧性较强，出口同比与贸易顺差双双回升。通胀方面，CPI由于基数效应波动较大；PPI由于需求偏弱，跌幅略有走扩。货币政策方面，由于汇率方面压力较大，因此在政策利率方面的操作偏谨慎，但2月调降5年期LPR25bp，全面降准0.5个百分点，体现了货币政策引导降低实体融资成本的目的。财政政策方面超长期特别国债落地，2024年将率先发行1万亿。流动性方面，由于央行对于“资金空转”问题的关注，流动性总体维持合理充裕的状态，但流动性分层的现象较为突出。资金价格方面，1季度R001与R007均值为1.85%和2.13%，较2023年4季度分别下行4bp与27bp。对应债市而言，1季度走出牛市行情。1-2月，受到货币政策宽松、股债跷跷板效应的影响，同时配合城农商行在年初配置超长期限品种利率债，债券收益率明显且快速下行。但3月往后基本面利空因素增加，债券收益率下行过程中遇到一定阻力，但总体继续维持牛市行情，10年期国债收益率季末收于2.29%的位置。美元债方面，10年美国国债收益率自1月4.0%附近一路震荡上行至3月底的4.2%附近，这主要是因为一方面从基本面来看，美国2月非农就业、通胀数据均超市场预期，这使得美国经济在短期内维持韧性；另一方面，美联储3月议息会议表述总体相对偏鸽，使得降息预期稳定。中资美元债指数一季度震荡上行，投资级房地产债指数近期小幅回升，高收益级地产波动较大，近期略上升，城投指数则高位略增。在化债政策支持的背景下，城投境内债的信用利差快速下行。目前，境内城投债的利差已偏低，市场逐渐将注意力向境外转移。组合方面，一季度继续维持投资级信用个券和美国国债的配置，组合久期根据市场环境变化进行了一定调整。报告期内，本基金净值增长率为-1.29%，同期业绩比较基准收益率为-0.53%。

2023年国内经济总体维持修复的状态，全年实现5.2%的实际GDP增速。具体来看，投资端表现偏弱，基建与制造业的高增被地产投资拖累；消费受到2022年积压需求集中释放的影响，出行链相关消费总体呈现超季节性修复的特征，总体带动第三产业修复；出口受到美国加息、欧洲经济磨底、逆全球化背景下需求转移等不利因素的影响，总体承压，但结构上仍有一定亮点。通胀方面，由于需求端弹性不足，无论是CPI还是PPI均面临负增的压力。货币政策方面总体维持适量宽松的操作，全年2次降准，2次降息。财政发力更为主动，除了2023年初预算内额度外，年末增发万亿国债用于灾后重建和防灾减灾；增发约1.4万亿特殊再融资债用于化解地方政府债务问题。信用债走强中有分化。上半年，“大行放贷、小行买债”使得信用债供不应求，“资产荒”行情持续演绎，高等级短久期-高等级中长久期-低等级短久期信用债利差依次下行。下半年，政策面与资金面扰动增加，7月政治局会议提到“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，化债预期带动城投债明显走强；9月受地产政策出台、地方债供给上量、机构止盈等因素影响，市场调整明显；进入10月后，特殊再融资债重启发行，截至12月末发行规模约1.4万亿元，本轮特殊再融资债规模、范围和用途均超预期，同时表内信贷用于地方化债方案持续推进，化债行情下城投债持续走强。二永债受政策、资金面、信用风险等多重因素扰动，上半年在一波三折中走强，下半年随利率反复震荡，利差明显走扩，二永债仍是利率波动的放大器。地产国企、民企走势分化，一方面，地产政策利好频出，陆续推出一线城市认房不认贷、二套贷款利率下限调整等政策，国企地产债整体震荡修复；另一方面，个别标杆性龙头民营房企偿债风险持续发酵，连带部分地产民企债剧烈调整。美元债方面，2023年走势一波三折、振幅极大。上半年，在市场对货币政策预期不断修正反复、美国银行业风险事情扰动、美国经济基本面整体偏强等因素作用下，美国10年期国债收益率整体呈宽幅震荡略下行。下半年，由于美国经济数据超预期，显示经济基本面具有韧性，美国10年期国债收益率在3季度开始震荡上行，并于10月达到高点5.02%后迅速持续回落，一方面与市场对美债供给担忧下降有关；另一方面与经济数据边际走弱有关。组合方面，全年维持投资级信用个券和美国国债的配置，组合久期根据市场环境变化进行一定调整。

3季度国内经济企稳回升，债券收益率先下后上。整体来看，地产板块偏弱，工业生产企稳回暖，服务业与消费持续发力。从PMI来看，7-9月PMI逐月走高，最终在9月升至50%以上；7-8月经济数据也反映当前基本面见底回升的情况。投资方面，制造业投资维持韧性，高技术行业维持高增；基建投资由于基数问题增速略有回落；地产投资跌幅略有走扩，但是在保交楼政策的支持下竣工端持续发力。消费方面，暑期带动出行链相关板块走强，但地产销售遇冷拖累地产后周期板块。出口方面仍有下行压力，但由于美国经济韧性较强，下行压力较前期有所缓和。通胀方面，CPI总体维持弱势，并在7月短暂转负，主要受到非食品类消费品价格拖累；PPI受到基数影响同比跌幅逐月收窄。在此经济环境下，3季度货币政策维持宽松，8月调降7天OMO利率10bp，调降MLF利率15bp，9月降准25bp，释放中长期流动性约5000亿。财政政策方面主要体现在8月与9月地方政府专项债的集中发行与一揽子地方政府债务化解方案的推出。此外政策的调整主要集中在房地产板块，在因城施策的大背景下，调降贷款利率与首付比例、调降存量房贷利率、一线城市落实“认房不认贷”、放松限购等政策陆续出台。美元债方面，美国经济数据整体较超预期，显示经济基本面具有韧性，美国国债收益率在3季度整体呈现震荡上行。中资美元债来看，投资级整体跟随基础收益率定价；高收益债方面，整体波动性较高，特别是占大头的地产板块，其次是主体个数较少的金融。截至9月30日，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数收益为-0.24%，Markit iBoxx亚洲中资美元投资级别债券指数收益为2.24%，而Markit iBoxx亚洲中资美元高收益债券指数收益为-17.18%。组合方面，三季度继续维持投资级信用个券和美国国债的配置，组合久期保持稳定。报告期内，本基金净值增长率为-1.91%，同期业绩比较基准收益率为-3.46%。

上半年经济由一季度脉冲式修复，再到二季度修复速度有所放缓。整体来看对经济拉动的点在于服务业与消费，房地产与出口偏弱。从PMI来看，2月与3月PMI大超预期，但随后4-6月PMI重回收缩区间。投资方面，制造业投资维持韧性，高技术行业贡献突出；基建投资由于基数问题增速略有回落；地产投资受到保交楼政策的支持仅在竣工端方面明显改善。消费方面受益于消费场景的改善与小长假效应延续修复趋势。出口方面受到海外需求不足的影响下行压力不减，但结构上新能源相关板块有一些亮点。通胀方面，CPI总体维持弱势，主要由于工业消费品价格偏弱；PPI受到基数与国内外需求共振走弱的影响同比跌幅走扩。在此经济环境下，上半年货币政策维持宽松，年初降准25bp释放中长期流动性约5000亿，MLF超量续作，6月调降OMO与MLF利率10bp。财政政策总量较去年有所回落，但使用效率有所提升。美元债方面，在市场对货币政策预期不断修正反复、美国银行业风险事情扰动、美国经济基本面整体偏强等因素作用下，美国10年期国债收益率在上半年整体呈宽幅震荡。中资美元债来看，投资级整体表现相对稳定；高收益债方面，地产债随着行业基本面转弱而再次拐头下跌，城投债则相对平稳。截至6月30日，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数收益为1.60%，Markit iBoxx亚洲中资美元投资级别债券指数收益为2.99%，而Markit iBoxx亚洲中资美元高收益债券指数收益为-7.8%。本基金上半年适度调整了组合结构，增加了美国国债的配置比例。