朱凌昊 - 基金投资策略和运作

二季度股票市场震荡上行、整体反弹，结构分化依然显著。AI产业链成为核心主线。科创板、创业板等成长指数表现明显强于大盘蓝筹。行业表现方面：上半年的分化比较明显涨幅靠前： 避险与科技成长双主线并行。进入二季度，AI产业链成为核心驱动力。通信、PCB上游、半导体自主可控等方向走出独立行情。表现靠后： 二季度大消费、非银金融等板块表现相对偏弱。港股市场方面：进入二季度，港股市场整体延续疲软态势并加速寻底。就宏观来看，2026年上半年经济开局面临复杂挑战。国内新经济动能持续增长，但输入性通胀风险有所抬头，外部环境的波动对需求端的修复进度造成了干扰。与此同时，随着全球AI技术商业化的落地，科技创新正成为拉动全球及本土产业升级的核心边际增量。特别是二季度，全球AI大模型迭代提速，以Anthropic的Opus系列为代表的长文本大模型商业化落地全面超预期，推动全球大模型公司ARR（年度可经常性收入）呈现爆发式增长；同时，国内前沿模型全面走向全球舞台，展现出极强的国际竞争力。从全球视角来看，AI已成为未来几年科技产业最核心的需求来源。面对复杂的宏观与地缘环境，本基金在2026年上半年采取了“防御与成长并重”的策略。进入二季度，我们增持了处于瓶颈环节的半导体设备与零部件，以及即将逐步放量的国产算力。 我们认为，全球人工智能竞赛已进入应用驱动与模型商业化爆发的新阶段，AI是未来几年最具确定性的科技产业核心需求来源。减持的部分：二季度进一步减持了AI硬件产业链下游以及消费电子等相关标的。本基金在固收投资中以配置利率债为主。

2026年二季度，债券市场在流动性维持宽裕的背景下，整体呈现"震荡分化、信用占优"的格局。资金面方面，央行延续"精准有效"的操作，通过货币政策工具灵活调节，呵护资金面平稳，资金利率波动率仍处于历史偏低水平，为债市运行提供了有利支撑。与一季度的单边偏强不同，4月上旬收益率下行后，超长端利率开始转向震荡，而中短端在资金波动率偏低的支撑下，收益率继续下行。品种上，信用债显著强于利率债，资产荒逻辑贯穿全季。在信贷需求仍处磨底、优质票息资产供给受限的背景下，理财规模增长、"固收+"申购回暖等带来的配置盘需求持续旺盛，推动信用利差在低位进一步压缩。组合增加了久期，并在利率债和高等级信用上进行了交易。2026年二季度，股票市场震荡上行、整体反弹，结构分化显著。科创、创业板等成长指数领涨，明显强于大盘蓝筹。AI产业链成为核心主线，大消费、非银等表现偏弱。AI方面，全球AI大模型迭代提速。以Anthropic的Opus系列为代表的，长文本大模型的商业化落地全面超预期，推动全球大模型公司ARR（年度可经常性收入）呈现爆发式增长。同时，国内以智谱、DeepSeek为代表的前沿模型全面走向全球舞台，展现出极强的国际竞争力。从全球视角来看，AI是未来几年科技产业最核心需求来源。组合在二季度积极调整了组合结构，增持了处于瓶颈环节的半导体设备与零部件，以及即将逐步放量的国产算力。减持了AI硬件产业链下游，及消费电子等相关标的。

2026年一季度，A股市场受地缘政治因素主导，呈现出“避险先行、结构分化”的震荡走势。1月至2月中旬，市场延续了2025年的强势，保险开门红小幅提振市场情绪，顺周期表现较强；2月下旬，随着美以联军启动“史诗怒火行动”，中东地缘局势急剧恶化，全球风险偏好收缩，导致A股市场在2月底经历了一次快速调整。随后在3月，由于以AI为首的科技行业催化，市场出现明显的风格切换。行业表现方面， 2026年一季度分化比较剧烈：涨幅靠前： 贵金属、石油石化、国防军工等避险和顺周期板块表现强劲；同时，通信板块（1.6T光模块、CPO、OCS等）因coding、agent等应用爆发，而走出独立行情；表现靠后： 出口导向型制造业、航运、可选消费等行业，受全球航路受阻（霍尔木兹海峡危机）及贸易不确定性压制，表现相对疲软。港股市场方面， 2026年一季度表现相对弱于A股，恒生指数整体下跌约3.3%。地缘危机引发的国际流动性撤出对港股估值造成压力，但恒生能源业、电讯业等高股息板块在震荡中展现了较强的防御属性。本基金在2026年一季度的权益投资中，采取了“防御与成长并重”的策略。针对地缘环境的剧烈变化，我们对持仓进行了结构性优化：1. 科技成长领域： 我们继续坚定配置在AI算力基础设施的链条。我们认为，尽管宏观环境动荡，但全球人工智能竞赛已进入应用驱动的阶段，当前市场对算力硬件的需求保持稳步增长态势。同时，新技术不断涌现，为板块带来贝塔（beta）与阿尔法（alpha）的双重机遇。2. 资源与防御领域： 适度增加了实物资产（黄金、原油）相关的股票配置比例，以应对潜在的通胀回升及地缘风险溢出。3. 减持部分： 降低了对出口路径受限、易受国际运费价格波动冲击的传统中游制造业的敞口。宏观环境方面， 2026年一季度经济开局面临复杂挑战。虽然国内新经济动能持续增长，但3月以来全球能源供应链的扰动扭转了此前的通缩预期，输入性通胀风险有所抬头。外部环境的波动对需求端的修复进度造成了一定干扰。本基金在2026年一季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

2026年一季度，债券市场在流动性宽裕的驱动下，呈现出震荡走强的格局。央行通过精准的公开市场操作维持了资金面的平稳，资金利率波动率也处于历史偏低水平，为债券市场偏强奠定了基础。同时，尽管基本面表现良好，但信贷需求尚未发生显著改变，资产荒的逻辑依然贯穿全季，配置盘成为市场的核心驱动力量。结构上来看，短端强于长端，市场在资金利率偏低且稳定的状态下，更加追逐确定性的短端，长端仍然受制于经济预期以及通胀预期的影响，呈现震荡态势。品种上来看，信用债显著强于利率债，低波动相对高票息的优势在现有的环境下体现得更加充分。2026年一季度，A股市场呈现震荡分化格局。季初受政策预期及流动性改善驱动，市场迎来温和反弹。但随后的外部地缘波动及大宗商品价格大涨，引发了对通胀和供应链的担忧，指数高位回落。组合操作上，债券上增配了信用债。股票方面增配了光通信、电子板块，减配了半导体设备、周期板块。

2025年四季度债券市场呈现分化走势，不同期限，不同品种的表现各异。总体来看，短端优于长端，信用优于利率，其走势的差异与资金面和供需预期有较大的关系。一方面，央行重启了国债买卖，且资金面宽松，短端表现尚可，特别是短端信用在理财的配置需求下表现较好。另一方面，市场担心超长债的供给，且担心配置盘的承接能力，因此长端特别是超长端表现较弱。具体节奏上，在经历9月的大跌以及10月初关税预期的波动下，债券市场有所修复。11月中旬开始整体市场对超长债的担忧上升，超长债持续下跌。12月后资金面持续宽松，短端信用呈现修复状态，但利率因市场交易结构以及预期偏弱，呈现震荡偏弱的局面。2025年四季度股票市场走势分化，结构性特征明确，整体上依然看好算力相关的投资机会，目前看产业趋势仍在加速。看好自主可控在政策催化下2026年加速，包括半导体设备、国产算力芯片等。组合操作上，考虑到通胀上行幅度偏缓，且基本面数据偏弱，因此四季度略微抬升了久期中枢，并在利率债、高等级信用债等品种上进行了交易。四季度股票投资依然围绕算力、半导体等进行了布局和交易。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%。四季度各行业继续呈现较大分化，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、美容护理、房地产、医药生物等行业表现靠后。四季度恒生指数整体下跌了4.56%。其中恒生原材料业、能源业、金融业等涨幅较大，信息科技业、非必需性消费业、医疗保健业等表现靠后。本基金在2025年第四季度的权益投资中继续聚焦于A股和港股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建相对均衡，重点在消费、资源能源、高端制造、科技等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。在四季度，我们适当增加了科技、高端制造等行业的配置。2025年四季度，国内经济延续温和修复态势，结构性亮点突出。制造业PMI逐月改善，12月PMI升至50.1%，自4月份以来首次升至扩张区间。出口、消费延续较强的韧性，但固定资产投资及各主要分项数据显著走弱。在此背景下，债券利率呈现窄幅波动的走势，叠加基金销售费用管理规定、央行公开市场国债买卖等扰动因素未落地，市场做多动能不强。本基金在2025年第四季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

2025年第三季度，A股市场大幅上涨，上证指数三季度整体上涨了12.73%。三季度科技、有色资源表现强劲，消费、红利表现较弱。三季度各行业分化较大，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，公用事业、石油石化、交通运输、银行等行业表现靠后。三季度恒生指数整体上涨了11.56%。其中恒生原材料业、医疗保健业、非必需性消费业等涨幅较大，恒生电讯业、公用事业、金融业等表现靠后。本基金在2025年第三季度的权益投资中继续聚焦于A股和港股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益于中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建相对均衡，重点在消费、资源能源、高端制造、科技等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2025年三季度，受财政靠前发力的影响，国内经济数据整体边际有所走弱，消费、出口仍维持较强的韧性，投资数据边际走弱明显，新型政策性金融工具等增量政策适时推出。同时，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的预期进一步修正。叠加权益市场走强、债市负债端资金出现波动等因素，债券利率呈现波动中上行走势。本基金在2025年第三季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

2025年三季度股债分化明显，股票市场表现强势，而债券市场表现疲弱。影响三季度市场的核心是市场预期的转变以及大类资产的切换。反内卷促使市场对价格变量给予了更高的关注，整体通胀预期有所改善，股债定价上扭转了此前的相对悲观的定价。出口的韧性使得需求端相对平稳，工业企业利润等数据呈现了企稳回升，同时AI产业持续景气，在产业逻辑以及数据平稳的共同作用下，市场在大类资产上从债券开始向股票切换。因此整体上债券市场在三季度表现偏弱，股票表现强势。具体到类别资产的结构上，债券方面，央行维系了资金面宽松，短端相对平稳，而长端更多受预期和大类资产的影响更疲弱。股票方面，以科技为代表的资产表现占优。组合操作上，债券方面，三季度组合降低了久期，并在利率债、地方政府债、高等级信用债等品种上进行了交易。股票方面，三季度大幅增配了算力和科技自主可控方向，减配了银行、医药、顺周期等前期有所表现的板块。四季度持续看好科技成长方向，提前布局2026年及2027年有成长性的赛道。

2025年上半年债券市场品种有所分化，利率债震荡，信用债收益率下行。2025年一季度中国债券市场呈现“先扬后抑”的震荡格局。年初受货币政策宽松预期推动，10年期国债收益率一度下行至1.6%的历史低位，但随着经济高频数据改善、央行暂停购债并回笼资金，市场对降息预期大幅修正，债券收益率有所回升。2025年二季度债券市场收益率普遍震荡下行。4月初受特朗普对等关税的情绪影响，市场收益率下行，但伴随着国内基本面韧性，市场有所修复。5月初降息后，市场走势有所分化，利率债止盈情绪浓厚，而信用债则表现相对强势。5月中旬日内瓦谈判后，债券市场分化进一步加剧，利率债收益率继续上行，信用债延续强势表现。5月底6月初开始，在资金面偏宽松的格局下，债券市场收益率普遍下行。2025年上半年股票市场震荡上行，结构分化较大。2025年一季度股票市场结构分化，随着DeepSeek点燃了科技股的热情，整体上一季度科技股、港股表现较好。2025年二季度股票市场走强，4月初受特朗普对等关税的情绪影响后市场下行，但国内基本面韧性叠加美元的下跌，使得股票市场持续上涨，同时市场结构分化相对明显。组合操作上，债券方面，一季度组合降低了久期，二季度增加了久期，并在利率债、高等级信用债等品种上进行了交易。股票方面，组合在二季度提升了股票仓位，均衡配置了各行业龙头。

2025年上半年，A股市场整体震荡上行。一季度，市场先抑后扬、小幅波动；二季度，市场波动加大，季初，在美国对全球各国出台“对等关税”事件的影响下，市场大幅下跌，但随着美国暂缓90天执行关税、中美达成贸易协议等事件的落地，A股有所回升。上半年，上证指数上涨2.76%。上半年各行业分化较大，有色金属、银行、国防军工、传媒等行业涨幅较大，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等行业跌幅靠前。上半年港股市场表现较强，恒生指数整体上涨了20.00%。其中恒生医疗保健业、原材料业、资讯科技业等行业涨幅较大，恒生能源业、公用事业、工业等行业表现靠后。本基金在2025年上半年的权益投资中继续聚焦于A股和港股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们重点在消费、科技、资源能源、高端制造等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2025年上半年，国内经济总体保持平稳运行，生产需求稳定增长。在一系列政策支持下，内需消费对经济增长的贡献突出。尽管二季度中美贸易出现摩擦，但出口数据韧性较强，总体影响有限。固定资产投资数据一季度保持平稳，二季度边际走弱较为明显。1-3月中旬，监管当局定调从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，银行间资金面整体维持紧平衡的格局，降息降准预期有所降温，叠加权益市场走强，债券利率呈现震荡上行的走势。3月下旬-5月中旬，受资金面逐步宽松、中美贸易摩擦升级的影响，债券利率单边下行。5月下旬-6月，中美贸易摩擦缓和，债券利率维持窄幅震荡走势。本基金在2025年上半年的固定收益投资中以配置利率债为主。

2025年第一季度，A股市场先抑后扬、小幅波动，上证指数整体下跌了0.48%。一季度各行业分化较大，有色金属、汽车、机械设备、计算机等行业涨幅较大，建筑装饰、石油石化、商贸零售、煤炭等行业跌幅靠前。一季度A股市场较为活跃，人形机器人、国内AI基建等投资主题较为活跃。一季度港股市场也是先抑后扬，恒生指数整体上涨了15.25%。其中恒生医疗保健业、非必需性消费、资讯科技业等行业涨幅较大，恒生综合企业、公用事业、能源业等行业表现靠后。本基金在2025年第一季度的权益投资中继续聚焦于A股和港股的优质公司。我们重点投资具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建较为均衡，重点在互联网、能源、消费、高端制造等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2025年一季度，国内宏观经济显著企稳回升，制造业PMI温和走强，基建发力明显，房地产市场逐步企稳，制造业投资与消费维持较强的韧性，新经济领域出现多项突破，主要得益于提振经济的一系列增量政策。此外，生产端强于需求端，通胀水平偏弱的局面仍旧存在。一季度监管当局定调从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，银行间资金面整体维持紧平衡的格局，降息降准预期有所降温，叠加权益市场走强，债券利率呈现震荡上行的走势。本基金在2025年第一季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

2025年一季度中国债券市场呈现“先扬后抑”的震荡格局。年初受货币政策宽松预期推动，10年期国债收益率一度下行至1.6%的历史低位，但随着经济高频数据改善、央行暂停购债并回笼资金，市场对降息预期大幅修正，债券收益率有所回升。2025年一季度股票市场结构分化，随着Deepseek点燃了科技股的热情，整体上一季度科技股、港股表现较好。组合操作上，一季度组合降低了久期，并在利率债、可转债上进行了交易。