赵铁 - 基金投资策略和运作

本季度是我作为基金经理接管基金组合管理职能后的第一个完整季度。这个季度我对于组合的策略和持仓做了比较大的调整，在二季度也初步取得不错的表现。2026年以来累计相对业绩基准实现了48.6%的超额，其中Q2的超额收益为44.78%。接下来我会详细分析：为什么调整和如何调整。先简单回顾下2026年第二季度市场情况。一、市场回顾：科技与半导体再领跑，内部分化加剧本季度全球权益市场呈现极致结构性分化，核心指数表现差异显著，具体如下：恒生指数下跌7.7%、恒生科技指数下跌3.80%、费城半导体指数上涨87.8%、纳斯达克100指数上涨27.5%。港股市场受制于中国消费修复进程波折、地产长周期调整尾部压力及外资风险偏好低迷，恒生指数与恒生科技指数双双收跌。费城半导体指数暴涨88%，美股半导体在伊朗冲突缓解后出现显著的回升，一方面是因为地缘政治缓解后带来风险偏好的提升，其次Anthropic的ARR在2026年以来实现了显著的增长，市场对于AI的持续性有了更强的信心。二、组合策略调整：更集中，更聚焦数字经济中的时代大命题接任基金后，我调整了投资策略，核心变化可以归纳为以下几点：1. 持仓集中度提升。将持股数量收敛至30只左右，前十大重仓股权重提升至60%左右。这一调整背后的核心逻辑：每个人的精力和时间都是有限的，希望把有限的精力，倾注在那些最看好、理解最深的机会上，并给予与之匹配的仓位。2. 重新审视基准：恒生科技的成长性减弱恒生科技指数是本基金的比较基准。恒生科技仅有30只成分股，这一规则的天然结果是：能够纳入并被赋予高权重的，往往是那些已经走过高速成长阶段、进入相对成熟期且市值规模极其庞大的公司。我们认为当前大部分的权重股都过了高速成长期。如果我们简单复制指数的权重，实质上就等同于放弃了在数字经济内部进行“新陈代谢”的主动判断，这在技术范式快速切换的当下，可能意味着对时代机遇的错失。详细的核心细分行业剖析如下：·电商与广告（合计权重接近40%）——消费Beta，面临收入增速和利润率双重天花板。1）收入端，实物商品线上渗透率进入平台期，与社零增速的剪刀差基本消失，广告也是直接和宏观经济尤其是社零正相关；2）同时，平台整体的货币化率已处于较高水位，在激烈的存量竞争中，通过提升抽佣或广告加载率来驱动增长的空间较小，甚至面临商户出逃的负反馈风险；3）利润端，随着“降本增效”的红利释放殆尽，人力成本与必要研发投入的刚性增长开始显现，费用率进一步压缩的余地已十分有限。这意味着，这40%的权重正陷入“收入增速趋近于宏观消费增速，而利润率难以再上台阶”的处境，盈利弹性将显著弱于过去两年。·汽车（权重约14%）——驶入“无人区”级别的过度竞争，且出口逻辑正遭遇天花板。1）电动化浪潮显著降低了造车门槛，导致中国新能源汽车市场的参与者数量激增，生态极其拥挤。纵观全球成熟汽车市场，经过百年厮杀，最终本土市场存活的主流车企往往是个位数甚至低至3-5家。当前中国仍并存着数十家具备一定规模的新能源品牌，这种高度分散的格局是极其不正常的，意味着行业远未完成残酷的“出清”过程。2）国内视角看，汽车销售总量已然见顶，新能源渗透率快速逼近60%的成熟阈值，增量蛋糕快速缩小。在供给严重过剩、产品同质化加剧的背景下，一场漫长且残酷的价格战几乎无法避免。这将持续侵蚀车企的定价权与毛利率，导致产业利润池大幅缩水。出口视角看，汽车工业因其庞大的就业吸纳能力和产业关联度，在绝大部分大国都被视为经济支柱和政治敏感地带。主要经济体几乎不可能长期容忍大规模进口汽车对本土制造业与就业的冲击，贸易保护主义壁垒将持续筑高。因此，我们认为车企大规模出口不可持续。·游戏与内容（权重占比15%-20%）——供给驱动下的稳健增长，缺乏爆发性。游戏和数字内容板块的变现模式，高度依赖用户付费意愿与广告加载率，本质上仍是“注意力经济”的延伸。行业整体用户规模趋于饱和，单款游戏或内容的成功愈发取决于供给端能否出现现象级的优质产品，具有明显的脉冲性和不可预测性。即便龙头公司通过产品矩阵平滑了波动，整体行业也已步入个位数的中低速增长区间，难以重现移动互联网初期那种由终端渗透和用户时长飙升带来的爆发式增长。·家电（权重约3%）——典型的高股息价值锚，而非成长引擎。家电龙头已进入成熟稳态，现金流充沛、分红意愿强，其估值逻辑早已从成长股切换至高股息价值股。我们认可其防御价值，但将其作为组合超额收益的主要来源并不现实。综合来看，恒生科技当前的权重分布大部分都是上一代产业革命剩下的玩家，虽然大部分的公司商业模式很好、自由现金流创造能力强，以及当前便宜的估值。作为组合的一部分，这些资产能够提供稳固的基本盘和估值保护。然而，作为主动管理者，我们的核心使命并非仅仅是持有这些“过去的伟大”，而是要不断为组合注入“未来的伟大”。3. 重点的投资方向更加集中投资，重仓“时代的大命题”：基于基金合同，“数字经济”包括：1）数字产品制造业：半导体、电子元器件及上游材料设备；2）数字产品服务业：软件、计算机、通信终端；3）数字技术应用业：运营商、互联网传媒、电商及云服务；4）数字化效率提升业：智能汽车、智能制造、智能装备等数字化驱动的产业升级。回顾过去30年，“PC时代”、“软件吞噬一切”、“互联网革命”、“移动互联网革命”、“云时代”、“新能源与电动车革命”……每一个时代大命题都孕育了数十倍乃至上千倍的回报的我们听过的公司。我们非常幸运，在ChatGPT点燃AI革命三年多之后，仍然身处这样一个宏大叙事的相对早期。尽管市场已经对部分基础设施环节给予了相当程度的定价，但从产业趋势纵深来看，AI对千行百业的渗透才刚刚打开帷幕，未来的机会依然丰富且巨大。三、我们如何理解AI的机会产业链的视角：参考了黄仁勋提出的“五层蛋糕”框架：能源基础设施、芯片、云、模型、应用。从ChatGPT出现至今，二级市场的核心投资机会高度集中于前三层——云基础设施、芯片与能源。在这个阶段，模型层和应用层绝大多数价值被基础设施层抽走，呈现出“下游补贴上游”的利润分配格局，而最纯粹的大模型创业公司投资机会则主要发生在一级市场。然而我们认为，这一格局并非稳态。随着算力供给持续扩张、模型蒸馏与推理优化、以及开源生态的繁荣，未来行业的利润池将发生再分配。作为覆盖整个数字经济板块的主动基金经理，我们的优势恰恰在于能够跨行业、跨产业链环节进行动态比较，在不同的产业阶段找到当期性价比更高、风险收益比更好的配置环节。中美视角同时，区分中国与海外市场的投资机会，两者虽共享一个AI Beta，但产业位置、比较优势与投资节奏有差别。我们认为下半年中国AI可能有更大的机会。1. 中国大模型的大概率还会有新的“DeepSeek时刻”：尽管当前中国大模型在基础能力上仍与海外存在阶段性差距，但这更多是算力受限与工程迭代的时间差，而非不可逾越的鸿沟。根据产业跟踪，国内无论是头部互联网巨头还是新锐创业公司，都计划在下半年推出新一代大模型，这些模型有较大概率在综合能力上追平AnthropicOpus 4.5这一代水平。在海外，这一代模型能力的跃迁直接推动了Anthropic的ARR在不到半年时间内实现5倍增长。如果国内实现同样的水平，也会带来巨大的机会。3. 中国互联网巨头的Capex仍有巨大提升空间：中国头部互联网与云服务商的Capex/OCF比重仍明显偏低，且资产负债表稳健，现金流充沛，资本开支长期处于保守区间。如果下半年国产大模型能力实现突破，AI推理服务的规模化变现路径将进一步清晰，这些平台很有可能开启一轮资本开支上修，拉动上游国产算力、光通信及半导体设备供应链的需求。3.供给端，国产AI算力芯片在2026年下半年将迎来一轮集中产品更新，多家供应商下一代产品有可能实现对海外H系列性能水平的追赶。这意味着制约中国AI产业发展的瓶颈——先进算力的可获取性——将得到明显缓解。供给的改善与模型能力的突破形成共振，将推动国内AI应用从受限状态进入加速渗透期，大量此前因算力不足而被压抑的训练与推理需求有望集中释放。3. 中国半导体体系正在“半隔离”下全链条重建，半导体制造能力尤其是先进制程有了明显的进步：中国半导体产业已实质上与全球体系处于半隔离状态，但也正因如此，正在催生一条完整的、自主可控的产业链复制。我们在过去几年已经看到本土代工厂在先进制程上逐步突破，半导体设备端国产化进程显著提速。这些趋势不会减速，反而会在AI时代的地缘大背景下进一步加速。AI各个产业链当前的观点应用层：偏空。应用层当前集中体现于互联网平台与企业级软件。我们的谨慎主要基于两点：其一，AI对既有业务模式的重构并非总是增量，对部分公司而言是破坏性的——搜索、内容分发、传统SaaS等领域的既有竞争壁垒正在被AI原生应用瓦解，部分公司的核心业务面临被侵蚀的压力；其二，企业级软件的预算池正在被重新切分，大量IT支出被分流至算力与模型API采购，传统软件供应商的续费率与客单价承压，业绩可见度阶段性下降。在颠覆与重构的混沌期，胜率清晰的应用层标的仍然稀缺。模型层：看好，但优质标的仍在一级市场。我们高度看好大模型作为AI时代核心引擎的价值，且大模型创造了增量价值。海外Anthropic的ARR在不到半年内实现5倍增长，且在26Q2可能实现盈利，已验证了模型能力跃迁所蕴含的惊人商业弹性。然而最优秀的模型公司仍主要集中在一级市场，缺乏足够优质的标的。云，偏空：云计算平台是AI推理服务化的关键载体，长期受益逻辑清晰，但当前阶段我们对其持谨慎态度：1）云厂商正处于“先投入、后收益”的资本开支密集期，现金流承压，投入产出明显错配；2）行业格局生变，大量Neocloud涌现，部分SaaS与互联网公司也转型切入云服务，供给端竞争加剧；3）CPU云时代以IaaS为底座、SaaS/PaaS为生态的护城河，在GPU时代被高度集中的大模型所削弱，云厂商面临被“管道化”的话语权压力；4）云自身必须向上游芯片环节延伸以重获超额利润，但这需要投入。我们看到部分海外云巨头的利润率开始承压，整体暂时给予偏空判断。半导体层：坚定看好，核心在于细分板块的择时配置。半导体是AI上游物理层占比最大、价值量最高的环节，涵盖GPU/ASIC、存储、通信互联、代工制造、设备与材料等多个细分领域，产业链纵深极深。我们对该层整体前景高度乐观，但关键在于不同细分板块的产业节奏与供需格局存在显著错位。作为主动管理者，我们的优势恰在于能依据各环节所处的库存周期、扩产节奏与技术代际变化，在不同时间窗口动态调整配置重心。这正是我们投研资源高度聚焦的领域，也是我们在AI投资中超额回报的核心来源。能源基础设施层：看好海外。海外AI数据中心的大规模建设，正将能源基础设施的瓶颈暴露得愈发清晰。发电端，美国电网老化、新增装机审批周期漫长，数据中心密集区域的电力供给日趋紧张；配电与备电端，高密度机柜对变压器、开关设备及备用电源的需求激增，而相关设备的产能扩张速度远跟不上需求节奏。供需缺口持续拉大，意味着这一环节具备难得的价格杠杆与量价齐升逻辑。相比之下，中国电力基础设施整体冗余度充足，稀缺性驱动的投资逻辑更集中于海外市场。详细的半导体各细分板块观点：在“AI整体增长仍然很好”的大前提下，我们更聚焦于寻找各细分领域的Alpha的机会。·算力（GPU/ASIC）：海外给予中性判断。头部GPU供应商正面临来自自研ASIC和竞品GPU的结构性份额侵蚀，我们更多关注份额此消彼长中的结构性Alpha机会。中国算力坚定看好，先进芯片仍然是国内AI发展的核心瓶颈，需求极度旺盛，而国产产品正处在加速迭代、从可用向好用的关键跨越阶段，量价逻辑兼备。·代工厂与设备：海外看好，先进制程代工在当前阶段仍是物理瓶颈，议价能力强劲。中国同样看好代工厂加设备，代工厂是本土AI芯片制造的直接瓶颈，其稀缺性决定了产业链价值分配中的强话语权；而上游设备端正处于国产化率持续提升的关键窗口期，行业景气度与份额提升双击。·存储：中性。HBM等高性能存储在AI机柜中的成本占比已从此前的个位数快速提升至接近30%，我们初步计算，基于26Q2市场预期的几个存储公司的收入合计的规模基本和下游4大CSP的单个季度的Capex差不多了，当前不管是CPU、GPU还是手机等终端都在降规。存储挣了行业绝大多数的钱并不合理，但是短期缺行业供给刚需，标配。·光与通信：看好，且尤其看好海外光模块与互联。通信在大模型训练与推理中是重要的瓶颈。海外光通信公司处于产业最前沿，受益于最先进技术带来的量价齐升；国内算力芯片相对滞后，通信的瓶颈感会稍晚体现，但国内光模块全球供应龙头的地位依然受益。·CPU：看好，当前机会主要在海外。随着AIAgent、企业级应用和端侧推理需求的爆发，作为通用计算基座的CPU需求有望持续增长，尤其在数据中心CPU升级和ARM架构渗透两大趋势上存在超额机会。·其他电子与零部件：看好具备量增、涨价及技术升级三重逻辑共振的细分板块。典型的如高速CCL、超低损耗电子布、高频铜箔、高端MLCC以及部分模拟芯片品类。这些领域正经历AI驱动的需求结构升级，同时供给格局有序，具备较好的盈利弹性。五、当前的具体配置当前大部分的仓位都配置到受益于AI的标的上。按照5层蛋糕的拆解看，2季度末基础设施在其中占比10%、半导体电子为83%、大模型和云为4%，应用为3%。仓位的配置是结合了细分行业的观点和自下而上公司研究，考虑了估值等维度综合得到的。如果拆解半导体和电子板块，其中代工和设备占比为46%、算力为22%、光和通信为10%、电子和其他为22%。备注：1）基础设施主要包括发电、配电、备电和光纤等IDC基础设施；2）半导体和电子包括算力、存储及其上游、半导体代工及其设备材料和零部件等、通信和上游零部件及设备、其他的包括PCB、被动元器件、模拟芯片等。截至报告期末，本基金A份额净值为2.2684元，报告期内，份额净值增长率为40.32%，同期业绩基准增长率为-4.46%；本基金C份额净值为2.2329元，报告期内，份额净值增长率为40.11%，同期业绩基准增长率为-4.46%。

首先，2026年一季度又是一个投资生涯中令人难忘的时段，这也是我作为本基金基金经理的最后一份季报。按照惯例依然是市场表现，恒生指数跌幅3.29%，恒生科技指数跌幅达15.7%，纳斯达克指数下跌7.11%，标普500下跌4.63%。美股防御情绪明显，港股虽然表现优于美股，流动性也依然保持在高位，但从板块角度也是趋向于保守。外围环境急剧变化，地缘风险及市场预期修正先后经历萌动、谨慎和恐慌，美元、油价、金价及美债收益率是市场关注的关键变量，背后体现了市场对于地缘，AI，美联储降息以及美国经济滞胀风险预期的不断修正。面对这样的市场，我们的策略是区分“变”与“不变”，“可预测”和“不可预测”，“短期”和“长期”。简单来说，变化的始终是市场的交易逻辑，不变的是产业趋势和公司的长期投资价值；可预测的是行业的发展和公司的业绩，不可预测的是“战争将走向何方”；“短期”是看似市场支撑的支柱和逻辑似乎在衰竭和瓦解，“长期”则是推动人类和社会进步的科技将带来更多的令人兴奋的投资机会。区分之后，识别偏差：我们预测未来的方法通常是学习历史，进行复盘，但是更多的是经验的束缚。美国科技股巨头进入盘整和下跌，隐现的通胀风险给传统行业又带来了资金和注意力。地缘冲突直接引发股市无脑下跌，无视基本面表现，欧洲市场尤为明显，这些都是过去经验的执行和直线反馈，认知与现实走向的偏差往往隐含重要的投资机会。同时，如果我们来到AI叙事中，又需要识别对于宏观的恐惧和产业需求以及强劲基本面之间的偏差，回到基本面，从瓶颈中寻找长期的结构性机会，对于被错杀的优质个股要把握时机。作为权益市场上资金的配置者，一直追求把资金送到能够推动社会进步的地方去，尽量不参与“金钱的游戏”，但这就更加考验我们仰望星空的时候脚踏实地。宏观环境和市场机会非常重要，但也需要识别什么是流动性推动的股价，什么是真正的产业进步和公司盈利，而这一切都取决于基本面的扎实研究，这是避免追随市场，成为真正的长期和价值投资者的关键。作为基金经理而言，知道自己在赚什么钱也非常重要。一季度，如果不考虑市场，最让我印象深刻的一件事就是张雪机车夺冠，首先，在复杂的市场和环境中，坚持自己正确的价值观，无论是投资还是管理基金；其次，选择公司或者标的的时候，如果我们能够从冰冷的数字或者并不美丽的业绩背后看到创始人对技术、对研发、对核心能力的“轴劲”和“死磕”以及极度清晰不在乎时间的对于终极目标的坚持，其实他们的成功只是时间问题。最后，真正能让你走长远的，永远都是热爱。虽然，市场的波动性有时会让我们感到沮丧，但是依然要乐观，路虽远，行则将至；事虽难，做则必成。截至报告期末，本基金A份额净值为1.6166元，报告期内，份额净值增长率为-7.55%，同期业绩基准增长率为-15.06%；本基金C份额净值为1.5937元，报告期内，份额净值增长率为-7.69%，同期业绩基准增长率为-15.06%。

回顾2025年四季度的市场表现，恒生指数港币计价下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%。港股主要的新经济行业指数在四季度出现了明显的回调。四季度南向资金出现了阶段性的撤退，港股市场情绪回归现实，流动性驱动性特征进一步显现。从宏观及政策角度，国内经济复苏仍然处在恢复的进程中，投资、进出口、消费三项虽然从数据上看存在挑战，但也在稳定增长的政策呵护下不断前行。社零数据存在一定的压力，但是我们也看到消费补贴政策基本上在26年进一步延续，并在一些新兴消费品类上有所扩张。我们也非常欣慰地看到，在增加居民收入上一些政策信号也初步显现，这对于推动消费平稳增长有非常重要的作用。地产方面，依然是稳定为主。科技领域，积极鼓励的政策和信号始终贯穿，硬科技领域，保证和促进国产化的各项政策和措施不断出台并实行，从半导体设备到芯片设计以及产业链的各个环节，虽然我们距离行业最优秀有差距，但是历史上，突破限制，集中力量办大事始终是我们的优势，时间会最终证明。软件特别是大模型领域的竞争，其实就是两个国家之间的较量。随着大模型的发展逐步进入到应用端和产品端，算力不再是最大的限制，我们在工程化和产品化的迭代能力和综合优势愈发突出。同时，我们关注到互联网领域存在一定的进一步厘清竞争环境的一系列监管措施，可能会对互联网行业特别是广告收入和利润预期产生影响，我们更愿意理解为站在全社会全行业角度的一种管理的平衡，而并非负面理解的针对性。医药特别是创新药领域，优秀公司的业务和BD也依然在推进，对于创新药而言，我们始终相信这是一个从量变积累到质变的过程，不是短期BD爆发带来的资本市场的认可就能衡量这么多年行业内所有人的贡献以及国家的支持和引导, 我们也期待看到创新药领域我们fastfollow的优势延续并在0-1原研药创新上有更多的突破。港股虽然是流动性驱动的市场，但同时又是把基本面和盈利作为最核心关注点的理性市场，从企业的盈利数据来看，一些大厂的三季报以及对四季度的展望又进一步把我们拉回现实，科技确实是转变经济结构，进一步提升社会生产效率的关键，但这也是一个长期的过程，我们需要保持耐心，在正确的道路上理性的寻找投资机会。外部环境虽然类似贸易冲突的显性因素看似短期平和，实际的较量却真实地发生在各个维度。从主线的角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间，关注消费行业中“不合理现象”出现变化带来行业冲击和改变的机会，同时也紧密关注体验式消费以及性价比消费中跑出的优秀公司，前瞻性地判断。长期看好创新药行业发展的同时，也会甄别赛道并关注个体的分化，做深度研究，进行长期维度的判断。作为二级市场的投资者，越来越经常产生一种投资世界与现实世界矛盾与脱节的感觉。身处大变局之中，在这些具备成长性的行业中时刻感受着激动人心和备受鼓舞，同时又要理性地为公司以及各种资产定价。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步提升，我们会坚持发挥长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。未来将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。从24年四季度开始，我们开始了一段魔幻式的市场旅程，过去这一年，作为聚焦新经济行业的成长风格基金经理，我们见证和经历了众多公司的激动人心，也经历了全球宏观环境和政策变化的过山车，我们越来越认识到即便我们在基本面、技术面、宏观面和情绪面有着一致的指向和判断，最终驱动市场变化的往往是完全未知以及未被定价的变量。敬畏市场，承认无知，保持谦虚是这一年的市场给我们的最大的启发。即便面对变幻莫测的市场，作为代客理财的服务者，像科技和创新药行业一线的工作者一样，我们需要继续发挥中国文化固有的勤奋和坚韧，坚信“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”，“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”。截至报告期末，本基金A份额净值为1.7486元，报告期内，份额净值增长率为-11.79%，同期业绩基准增长率为-13.32%；本基金C份额净值为1.7265元，报告期内，份额净值增长率为-11.93%，同期业绩基准增长率为-13.32%。

回顾2025年三季度，恒生指数港币计价涨幅达到11.56%，恒生科技涨幅超过20%，恒生医疗保健涨幅超过30%，恒生消费表现较弱仅有不到5个点的涨幅，似乎是一份强情绪，弱现实的画面。三季度国内经济复苏进程虽然依然比较缓慢，但是部分领域数据有所改善，企业盈利破局依然是市场表现进一步增强的关键。从半年报数据来看，主要科技大厂交出了超预期的财务表现，后续的增长预期也相对乐观积极，这在一定程度上强化了科技在未来相当长时间的投资主线，特别是AI对于我们提升生产率，转变经济结构的重要作用，在这样的背景下，我们依然重点关注科技软硬件领域的发展，当AI成为中美两国增长最重要的影响因素时，我们必须正视行业内存在的巨大投资机会，结合长期空间和估值水平进行投资决策。从国内的消费来看，无论是社零数据还是国庆假期消费，整体确实存在一定的压力，但是我们也能拿看到结构性机会始终存在，体验式消费，性价比消费有比较好的表现。医药行业，我们相信过去积累的从量变到质变的爆发是一个长期持续的全球范围内优势，我们会继续看到更多的管线BD出去的机会。在当前的国际环境背景下，我们应该客观认识到两个国家之间的较量会体现在各个维度上，贸易冲突等各个领域的冲突都会频繁地出现，面对这些冲击，我们应该更加理性面对，从长期角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步增加，在这样的背景下，更需要发挥我们长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。展望后市，第一，我们认为全球 AI 周期仍在中早期阶段，AI 将成为未来 10 年社会生产效率提升的关键因素。中期维度，我们也看好端侧 AI 的前景，行业龙头已经勾勒出 AI 代理的初始形态，陆续发布 AI 赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化。第二，随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为港股互联网行业是新的“价值股”。目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估，他们是我们未来一段时间在港股的主要布局选择。第三，我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海 3.0 模式。所谓出海3.0 模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、奢侈品、品牌消费品等领域。虽然中美关系面临诸多变数和挑战，但我们相信这些领域的优秀公司具备很强的全球竞争力，可以克服困难，应对政策风险与培养本地化能力也是它们成为全球化集团的必经之路。本基金也会用更严格的标准进行筛选，并在市场情绪波动时，逢低布局。未来，本基金将坚持基金主题，在逆境中始终保持成长风格，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然具备成长属性的子行业和优质公司。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。截至报告期末，本基金A份额净值为1.9823元，报告期内，份额净值增长率为24.31%，同期业绩基准增长率为18.59%；本基金C份额净值为1.9603元，报告期内，份额净值增长率为24.12%，同期业绩基准增长率为18.59%。

回顾2025年上半年，港股恒生科技指数港币计价上涨18.68%，落后于恒指的涨幅。市场二季度也延续了一季度魔幻的既视感。4月9日美国针对全球征收关税的一声惊雷导致当天市场回撤13个点，现在回头去看整个过程，港股市场的坚韧度和表现一定是超过市场预期的。我们的国家和产业在经历了18年贸易摩擦以及20年疫情之后，针对大国竞争和突发风险事件，我们已经做好了充足的准备。伴随着非常漂亮的谈判策略和节奏，这次产业链上各家公司也更加从容淡定，无论是供应链转移，还是价格传导机制，我们在此次全球性的贸易事件中的优秀表现让大家对市场和未来更是充满信心，上半年虽然有一定的小插曲和周期，但是港股市场整体趋势依然向好，我们对下半年以及未来的港股市场依然保持信心。正如我们之前的观点，市场存在风险，但是也孕育着机会，从上半年来看，贸易摩擦和地缘政治都是我们参与市场的机会。虽然当下市场对于大国竞争的担心减弱，但是我们仍然要时刻保持警惕：未来相当长的时间内，两个国家之间的较量仍会体现在各个维度。上一轮贸易冲突我们发展的新能源和半导体行业，还在逐步的成长和成熟，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。市场波动的时候，如果我们每天都在懊悔在波动中错过了一些短期股价反复的标的，不如把更多的时间和精力放在有长期维度竞争力的公司研究上，我还是相信最具备投资价值的还是那些无论中美关系如何，贸易摩擦如何演进，依然能够与全球最优秀公司在世界范围内进行PK的公司。虽然面对大环境的不确定性，南下资金一直在支撑着港股的流动性，在这样的背景下，更需要发挥我们长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。

回顾2025年一季度，市场依然变幻莫测，充满魅力。年初市场仍在担忧刺激政策力度和延续性，春节期间deepseek的横空出世让所有的市场参与者为之振奋，我们看到了一直以来期待的“科技的力量”，这对于提升生产率，未来转变经济结构都有着非常重要的作用。随后我们看到了更多的流动性进入港股市场，南下资金以及部分海外资金逐步推动港股实现了全球最为领先的一季度市场表现。三月底港股市场的财报季，虽然有一些公司出现了小的插曲，整体还是交出了令人满意的业绩答卷，大部分公司给出了乐观积极的2025年的增长预期。但就在当下，美国提出的针对全球的关税政策让全球资本市场一天之内跌到谷底，港股年初以来的涨幅几乎全部被吞噬，我们预期可能会进入贸易冲突的相对长期的拉扯之中，市场的波动也会进一步加强。 市场存在风险，但是也孕育着机会，贸易冲突虽然一时间成为市场的主旋律，但是我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。面对大环境的不确定性，更需要发挥我们长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。展望后市，我们积极看好港股市场的中期表现，我们认为应该注重三方面选股：1）仍然以 TMT 行业作为核心仓位，TMT 行业中大部分公司的估值和综合股息回报率（回购+现金股息）已经达到价值股的标准，并且未来 3-5 年仍有很好的内生成长性，他们与 22 年的美股 TMT 行业很相似，负面因素已经充分计入，但潜力被市场所忽视，在 AI 时代，他们与美国同业一样，未来既有降本增效的潜力，也有新场景的收入贡献，本轮 AI 共识形成的很快，大公司既有积极的投入意愿，也有丰富的场景、数据和生态壁垒。2）积极在政策加力的方向寻找机会，如手机产业链。3）继续寻找新的消费趋势，我们仍看好兴趣消费、新零售和高端制造业出海、AI 眼镜、端侧 AI、智能驾驶等方向。4）继续深挖 AI 行业的机会，紧跟前沿模型技术进步的研究，寻找新的落地方向。 第一，我们认为全球 AI 周期仍在中早期阶段，AI 将成为未来 10 年社会生产效率提升的关键因素。deepseek 的出现，一方面，使得 AI 技术在中国民众中进一步出圈、有利于在 C 端和 B 端共同提升全社会的认知水平，另一方面，deepseek 和 海外相关产品都大幅优化了推理成本，这让下游厂商更加确信未来的降本趋势，我们预期，2025 年将是 C 端应用大量推出和试错的大年，也是 B端加速落地的元年。同时，在未来 2-3 年维度，我们也看好端侧 AI 的前景，行业龙头已经勾勒出 AI 代理的初始形态，陆续发布 AI 赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化，同时 AI 眼镜作为新时代的背景输入和交互入口，会有广阔的前景。 第二，随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为港股互联网行业是新的“价值股”。另外，过去 3 年，外资流出是港股市场下跌的一个主要的资金面影响因素，但是充足的回购和分红有望抵消外资流出的影响，成为部分个股反转的重要胜负手之一。这类“价值成长股”，也是本轮反弹的主力军，但目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估，他们是我们未来一段时间在港股的主要布局选择。 未来，本基金将坚持基金主题，在逆境中始终保持成长风格，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，在数字经济领域，仍然高速成长的子行业和优质公司，即包括典型的互联网和硬件公司，也包括受益于数字经济赋能的传统行业公司，如新零售、新消费、高端制造、产业互联网等。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国 TMT 行业的核心企业。截至报告期末，本基金A份额净值为1.5066元，报告期内，份额净值增长率为12.03%，同期业绩基准增长率为17.33%；本基金C份额净值为1.4943元，报告期内，份额净值增长率为11.88%，同期业绩基准增长率为17.33%。

回顾2024年全年，境内外中资市场呈现一波三折的情况，年初遭遇流动性危机、年中市场震荡幅度加大、年底受益于积极的财政和货币政策，市场明显回升，且整体流动性有较大提升。同时，市场风格在三季度也发生了较大的转向，表面拥有高股息、但基本面实际上具备强周期属性的“伪价值股”抱团出现瓦解，随着流动性提升，市场开始更加关注有基本面扎实增长的新方向。本基金自成立以来，始终坚持基金主题方向，坚定看好中国经济的长期发展，保持成长风格，坚定执行“自下而上为主、中观判断为辅”的选股风格，不断复盘和迭代研究方法，勤勉尽责，力争为投资者寻找穿越周期的优秀公司。过去1年，本基金深入研究了数字经济对于实体经济的赋能，对受益于数字经济提效较大的新零售、高端制造进行了一定布局，最重要的是，十年一遇的技术变革正在发送， AI将成为未来10年社会各行各业生产效率提升的关键因素，我们在此做了大量早期研究和布局。

1. 2024年二季度操作回顾及后市展望回顾2024年三季度，境内外中资市场均呈现一波三折的走势。在本季度的大部分时间，与我们二季报时的判断一致，表面拥有高股息、但基本面实际上具备强周期属性的“伪价值股”抱团出现瓦解，叠加全球宏观需求不振的催化，这类上游原材料和能源股出现明显回调。在本季度最后半个月，市场出现明显上涨行情，有四点主要原因：1）在9月初，前期国家出台的家电和汽车等消费刺激措施逐渐在各地方落地，且初步数据显示效果良好。2）央行在月底在货币政策上大幅发力，进一步降低了存量房贷利率，帮助居民节约了数千亿房贷利息，这不仅可以有效的刺激了消费，并且更低的存量利率也减少了居民提前还贷的动力，后者是过去1-2年大幅占用钱包份额和抑制消费的关键原因之一，我们认为这一政策的力度和效果应该好于去年同期的存量房贷调整。3）国家明确提出房地产市场要止跌回稳，在此之后四个一线城市均放松了限购政策，一定程度改善了房地产市场的信心。4）在上述基本面维度的刺激政策之外，央行本次通过给金融机构、上市公司、大股东提供互换和贷款工具，间接打通了货币市场与资本市场的通路，这与过去几年日本央行直接下场购买股票ETF类似，在这一政策下，日本经济虽然起色不大，但股市却有很好的收益。我们对这一政策的长期效果也保持积极的观点。在这一宏观经济和市场背景下，我们相对看好港股市场的短期表现。我们认为应该注重四方面选股：1）流动性一直是港股关键的驱动因素，在国内积极的政策背景下，港股有望同时受益于内地资金的溢出和外资抄底资金的流入。这些资金很大程度上会购买龙头股，因此首选大型指数，尤其是恒生科技和恒生指数的成分股，以及前期被做空较多的股票。2）关注短期基本面有积极表现的公司。10月下旬会有大量互联网公司和消费公司公布季报，虽然这些公司的三季度表现可能一般，但应该更关注四季度的指引情况。3）关注估值仍有空间的标的，本轮市场自上而下选股为主，对于估值的容忍度会有系统性提升。4）发挥我们长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。通常情况下，上涨的第一阶段是普涨，在香港这个做空比例较大的市场中，甚至通常会出现基本面越差的股票、第一阶段上涨更多，此时更需要我们坚持基于基本面选股、不跟风、不情绪驱动，自下而上甄别那些涨起来估值仍合理、基本面仍扎实的标的。我们预计四季度整体市场不会一帆风顺，需要密切监测股市的财富效应是否会影响消费、财政政策具体细节、货币政策落地效果、房地产信心的改善幅度、散户的热情持续度等指标，关注政策的真实力度和对于经济基本面是否有实际影响，这决定了本轮牛市的持续时长。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。展望2024年四季度和2025年，我们看好四个方向，第一，我们认为全球AI周期仍在中早期阶段，AI将成为未来10年社会生产效率提升的关键因素。目前大模型的能力仍是应用端放量的核心瓶颈，因此预计硬件及算力端的基本面持续性仍然较强，在GPT-o1发布后，模型的逻辑能力大幅增强，同时4o多模态能力开放也会催生很多即时互动需求。同时，在未来2-3年维度，我们也看好端侧AI的前景，行业龙头已经勾勒出AI代理的初始形态，陆续发布AI赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化。第二，随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为港股互联网行业是新的“价值股”。另外，过去3年，外资流出是港股市场下跌的一个主要的资金面影响因素，但是充足的回购和分红有望抵消外资流出的影响，成为部分个股反转的重要胜负手之一。这类“价值成长股”，也是本轮反弹的主力军，但目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估，他们是我们未来一段时间在港股的主要布局选择。第三， 我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海3.0模式。所谓出海3.0模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、线下新零售、IP、高端制造等领域。虽然在四季度和未来一年，中美关系面临诸多变数和挑战，但我们相信这些领域的优秀公司具备很强的全球竞争力，可以克服困难，应对政策风险与培养本地化能力也是它们成为全球化集团的必经之路。本基金也会用更严格的标准进行筛选，并在市场情绪波动时，逢低布局。第四，我们年初以来，一直重视全球主要国家降息大周期带来的机会，不论是美国还是全球市场，都有不少行业或资产的基本面和估值都受到高利率环境的抑制，随着全球通胀顺利下降、降息如期到来、且能够实现经济软着陆，这些行业和公司将迎来戴维斯双击的机会。虽然我们赞同全球长期通胀中枢上移，但不妨碍把握本轮降息带来的机会。在2024年，本基金将坚持基金主题，在逆境中始终保持成长风格，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，在数字经济领域，仍然高速成长的子行业和优质公司，即包括典型的互联网和硬件公司，也包括受益于数字经济赋能的传统行业公司，如新零售、新消费、高端制造、产业互联网等。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国TMT行业的核心企业。截至报告期末，本基金A份额净值为1.3356元，报告期内，份额净值增长率为21.13%，同期业绩基准增长率为26.95%；本基金C份额净值为1.3306元，报告期内，份额净值增长率为21.02%，同期业绩基准增长率为26.95%。

回顾2024年上半年，港股市场较为震荡和分化。上游原材料和能源股受资源品价格上涨、市场对于价值股偏好提升、分红意愿提升等因素表现突出；医药和地产行业下行明显，医药在自身行业周期底部的情况下，缺乏正面催化，又成为中美关系的前沿阵地，影响最大，地产仍在筑底过程；消费和TMT行业表现也偏靠后。TMT行业中也出现较大的分化，老一辈TMT企业业绩平平，但依靠大量的分红和回购稳定股价，新兴垂类冠军仍然在快速增长，业绩普遍超出市场预期。我们从宏观基本面维度，认可价值股成为投资者追逐的首选，但与此同时，也认为部分以资源价格为基本面主导因素的“伪价值股”有过度抱团之嫌疑，需要谨慎小心。我们认为持续稳定的盈利能力、健康的资产负债表且具备轻资产扩张能力、良好的公司治理和分红意愿，是判断真正“价值股”的三要素。同时，我们也希望坚信价值的本质的是创造价值，我们希望寻找那些兼具成长和价值属性、能够穿越周期的公司，在周期底部通过坚实的壁垒、良好的股东回报守住价值底线，并不断夯实核心竞争力、进行蓄力，在周期趋暖或者行业变革时，能够凭借积极的创业精神抓住机会，再次获得跨越式发展。

本基金于10月底成立，基金成立初期有6个月的建仓期，但恰逢美联储利率政策反转，10年期国债利率迅速下降，这给建仓节奏带来一些客观上的困扰。本基金主要投资于港股新兴经济领域，该领域大多数股票具备较强的成长属性，过去2年受到高利率和融资环境抑制，因此全球流动性释放是基本面的重要拐点之一。因此，本基金初期大体采取了快速建仓的思路，在第一个月逐步对主要长期标的完成了建仓操作，因此在四季度末和24年初的市场回撤过程中承担了一些短期波动。