黄翱 - 基金投资策略和运作

报告期内，本基金继续围绕AI硬件产业链进行布局，重点关注海外算力基础设施相关机会，并结合外部地缘环境和市场风险偏好的变化，对仓位与结构进行了阶段性调整。展望二季度，我们认为，全球AI产业仍处于快速演进阶段，模型能力持续提升，应用范围不断扩展，对算力、网络、存储及相关配套环节的需求有望延续。与此同时，国内算力产业链和应用生态也在逐步完善。后续我们将继续围绕产业趋势变化，在产业链上下游审慎筛选受益逻辑清晰、竞争格局较优、业绩兑现能力较强的公司，努力在控制回撤的基础上，为持有人争取较好的中长期回报。

本基金延续此前产品均衡的策略定位。会配置3-5个具有不相关性的战略方向来降低单一风险敞口，每个方向配置10-30%的仓位，同时精选不同细分的个股来进一步分散风险。同时本基金作为灵活配置产品，会延续此前进行择时的传统，用仓位控制来规避系统性风险，但不会频繁择时。截至一季报，由于基金经理变更叠加美伊战争的时间窗口，仓位暂时降低，预计会很快恢复。长期来看，预计本基金的仓位中枢会在80%左右。 本基金目前主要配置的战略方向包括：1、科技方向。目前以海外算力为代表的相关科技方向依然保持着高景气度，业绩也在逐渐兑现，市场关注海外CSPs的现金流问题，但现阶段仍可以通过减少回购以及增加融资解决，因此海外算力的景气度有望持续。与此同时国内对算力的资本开支正在迅速上升，从边际增速与远期空间看国产算力的相对价值凸显，因此本基金增加了科技内国产算力的相对权重。2、以新能源为代表的受益于能源成本抬升的方向。无论美伊战争最终结果如何，当战争时间超过一月之后，受油田停产影响，石油的供给已无可能短期完全恢复，战争结束后的补库需求也会驱动油价中枢抬升。由于国内的能源多元化，市场可能高估了战争本身对国内经济的影响，但低估了长期高油价对全球产业结构的影响。战争结束后，海外对能源自主的诉求以及C端对能源匮乏的记忆预计会推动新能源相关方向的景气度抬升。 除此之外，本基金重点关注但尚未配置的战略方向是内需。目前国内处于地产下行周期尾声，同时可以看到一些优秀的消费公司的经营已经明显的企稳回升，在PPI率先修复后，量价的良性循环需要需求作为承接。外部来看，如近期《求是》发表的文章《积极推动进出口平衡》所言，“我国大国经济的内生特征，决定了外向型积累阶段所依赖的出口导向模式难以为继，推动贸易平衡发展势在必然”。整体来看，内需向上的时机已经成熟。长期来看，消费占GDP的比例提高也会推动消费高于GDP增长。且此次消费的回升自身会是经济向上的动力，而不再作为投资的附庸。本基金关注相关投资机会。

2025年全年本基金取得95.27%的绝对收益，相对排名靠前，为持有人带来了较好的回报。上半年基金经理在关税风波中的应对不好，导致收益较差，但是下半年通过重仓人工智能、海外算力，取得了很好的收益，因此全年获取了较为丰厚的回报。虽然本基金取得的收益主要在下半年开始体现，但是对于人工智能算力的配置其实在4月末、5月初即开始。5月初海外的科技巨头陆续发布了一季报，基金经理观察到几乎所有的科技巨头都上调了全年对于人工智能算力的资本支出计划，并且一些海外算力产业链的供应商在当期业绩超预期的情况下还给出了相对长期的扩产计划和产业指引；但是当时A股市场对于人工智能算力的主流叙事逻辑，还停留在25年2月由于DeepSeek横空出世带来的“东升西落”和“算力过剩”，和海外科技产业链给的一季报完全不匹配。而且人工智能算力的主流个股，在25年5月的节点看其市盈率仅在10倍上下，非常便宜。因此本基金开始逐步买入相关个股，并且通过持续的跟踪和研究直至重仓该板块，取得了较好的回报。

2025年全年本基金取得95.89%的绝对收益，相对排名靠前，为持有人带来了较好的回报。上半年基金经理在关税风波的应对不好导致收益较差（2025年半年度绝对收益仅1.44%），但是下半年通过重仓人工智能海外算力和大宗商品取得了很好的收益因此全年获取了较为丰厚的回报。虽然本基金取得的收益主要在下半年开始体现，但是对于人工智能算力的配置其实在4月末5月初即开始。5月初海外的科技巨头陆续发布了一季报，基金经理观察到几乎所有的科技巨头都上调了全年对于人工智能算力的资本支出计划，并且一些海外算力产业链的供应商在当期业绩超预期的情况下还给出了相对长期的扩产计划和产业指引；但是当时A股市场对于人工智能算力的主流叙事逻辑，还停留在25年2月由于DeepSeek横空出世带来的“东升西落”和“算力过剩”，和海外科技产业链给的一季报完全不匹配。而且人工智能算力的主流个股，在25年5月的截点看其市盈率仅在10倍上下，非常的便宜。因此本基金开始逐步买入相关个股，并且通过持续的跟踪和研究直至重仓该板块，从而取得了较好的回报。

三季度市场较好，以海外算力和非银为代表的业绩高增板块引领了指数的上涨，指数一度接近4000点大关，本基金也由于对海外算力进行了集中配置取得了较好的收益。展望四季度，海外算力板块基本面依旧强劲，预计海外算力板块公司的业绩业绩能保持较高的增长，本基金会维持较多的配置。其次，8月PPI的降幅开始收窄，预计收窄趋势到年底会持续，会在四季度形成一些顺周期的配置机会，本基金也会酌情参与。

三季度市场较好，以海外算力和非银为代表的业绩高增板块引领了指数的上涨，指数一度接近4000点大关，本基金也由于对海外算力进行了集中配置取得了较好的收益。展望四季度，海外算力板块基本面依旧强劲，预计海外算力板块公司的业绩能保持较高的增长，本基金会维持较多的配置。其次，8月PPI的降幅开始收窄，预计收窄趋势到年底会持续，会在四季度形成一些顺周期的配置机会，本基金也会酌情参与。

2025年上半年本基金取得了4.77%的绝对收益，相对排名较后，整体表现不佳。一季度组合集中配置在公共事业、电网、大宗商品、白电、国产科技链；二季度组合加仓了海外科技链，但是因为受到关税风波的影响，调仓的时机较差对基金净值造成了较大的拖累。2025年一季度基金经理基于对市场的看好，相比过去两年明显增加了对科技板块的配置，主要集中在国产算力硬件上；同时为了维持组合相对均衡的风险收益特征，本基金也维持了对电网、消费、新能源、大宗商品板块的配置。其中科技板块的加大配置对组合形成了明显的收益增厚(截至2025年3月30日本基金取得的年内绝对收益为6.68%），也提高了组合的风险收益比（一季度科技股的夏普比率明显高于本基金配置的电网、消费和新能源板块，部分传统意义上稳健的龙头白马公司一季度的夏普收益率甚至为负）。3月末，基金经理观察到市场风险偏好一直在高位，并且科技行业的催化依旧较多（DeepSeek在春节横空出世），减配了大宗商品（尤其是黄金）、白电、汽车、电网的配置，进一步增加了科技和新消费板块的配置，但是随即在4月初遭遇了关税风波，本基金当时较高的风险偏好配置遭受了重创，组合出现了远超同类基金和本基金过去的巨大回撤。关税风波之后，出于对极端事件发生概率大大增加的考虑，基金经理减配了科技板块，大宗商品、消费的配置做防御。但是关税风波在2个星期内基本解决，市场风险偏好触底反弹，减配的科技板块反弹最快，本基金又错过了市场估值修复最快的那一段行情。万幸的是关税风波之后，基金经理基于稳内需的预期切换了部分仓位到新消费、以及4月末观察到海外科技公司财报季对未来人工智能的乐观表述和上调资本支出，加大了对海外科技算力链的配置，从而对净值进行了一定回补，使得本基金半年度的时点上取得了正收益。事后诸葛亮地看，在关税风波后什么都不做、硬抗市场的波动是最好的选择，对组合几乎不会造成任何收益上的影响甚至还略有加强收益，但是站在当时的迷局中又很难做出这样的判断。这是基金经理在在25年上半年中遇到的一个巨大挑战，即如何应对可能的极端风险事件对组合带来的潜在的损失。经过这次风波，基金经理认为要真真意义上实现“均衡配置”，应该准备好例如股指期货这类工具，在需要的时候对组合进行风险对冲，才能真正意义上形成“均衡组合”。

2025年上半年本基金取得了2.76%的绝对收益，相对排名较为靠后，整体表现不佳。一季度组合集中配置在公共事业、电网、大宗商品、白电、国产科技链；二季度组合加仓了海外科技链，但是因为受到关税风波的影响，调仓的时机较差对基金净值造成了较大的拖累。2025年一季度基金经理基于对市场的看好，相比过去两年明显增加了对科技板块的配置，主要集中在国产算力硬件上；同时为了维持组合相对均衡的风险收益特征，本基金也维持了对电网、消费、新能源、大宗商品板块的配置。其中科技板块的加大配置对组合形成了明显的收益增厚(截至25年3月30日本基金取得的年内绝对收益为6.68%），也提高了组合的风险收益比（一季度科技股的夏普比率明显高于本基金配置的电网、消费和新能源板块，部分传统意义上稳健的龙头白马公司一季度的夏普收益率甚至为负）。3月末，基金经理观察到市场风险偏好一直在高位，并且科技行业的催化依旧较多（DeepSeek在春节横空出世），减配了大宗商品（尤其是黄金）、白电、汽车、电网的配置，进一步增加了科技和新消费板块的配置，但是随即在4月初遭遇了关税风波，本基金当时较高的风险偏好配置遭受了重创，组合出现了远超同类基金和本基金过去的巨大回撤。关税风波之后，出于对极端事件发生概率大大增加的考虑，基金经理减配了科技板块，大宗商品、消费的配置做防御。但是关税风波在2个星期内基本解决，市场风险偏好触底反弹，减配的科技板块反弹最快，本基金又错过了市场估值修复最快的那一段行情。万幸的是关税风波之后，基金经理基于稳内需的预期切换了部分仓位到新消费、以及4月末观察到海外科技公司财报季对未来人工智能的乐观表述和上调资本支出，所以加大了对海外科技算力链的配置，从而对净值进行了一定回补，使得本基金在半年度的时点上取得了正收益。事后诸葛亮地看，在关税风波后什么都不做、硬抗市场的波动是最好的选择，对组合几乎不会造成任何收益上的影响甚至还略有加强收益，但是站在当时的迷局中又很难做出这样的判断。这是基金经理在在25年上半年中遇到的一个巨大挑战，即如何应对可能的极端风险事件对组合带来的潜在的损失。经过这次风波，基金经理认为要真正意义上实现“均衡配置”，应该准备好例如股指期货这类工具，在需要的时候对组合进行风险对冲，才能真正意义上地形成“均衡组合”。

一季度市场风格较为分化，一方面以人工智能和人形机器人为代表的科技板块由于产业超预期的进展和市场整体风偏较高领涨市场，另一方面经营层面较为稳健的红利板块下跌较多，呈现出较强的跷跷板效应。在季度末由于逐渐进入季报季，市场开始寻找业绩层面的确定性，因此上述跷跷板效应有所减弱。进入二季度，由于国际政策经济层面出现了较大的不确定性，市场的波动会加大，板块之间的轮动和主题博弈也会更加明显。当短期的预期和情绪充分释放之后，市场相对确定的方向依旧是内需和科技。新兴成长一季度主要配置国内算力和人形机器人，相比去年四季度在科技板块内部做了集中，预计在二季度依旧维持配置。

一季度市场风格较为分化，一方面以人工智能和人形机器人为代表的科技板块由于产业超预期的进展和市场整体风偏较高领涨市场，另一方面经营层面较为稳健的红利板块下跌较多，呈现出较强的跷跷板效应。在季度末由于逐渐进入季报季，市场开始寻找业绩层面的确定性，因此上述跷跷板效应有所减弱。进入二季度，由于国际政策经济层面出现了较大的不确定性，市场的波动会加大，板块之间的轮动和主题博弈也会更加明显。当短期的预期和情绪充分释放之后，市场相对确定的方向依旧是内需和科技。转型动力一季度依旧维持均衡配置，相比去年四季度在科技板块内部做了集中，预计在二季度依旧维持均衡。

2024年本基金取得了较好的绝对收益，相对排名也较为靠前，整体表现尚可。上半年组合主要配置大宗商品、公共事业和出口链（详见半年报的分析），下半年的主要变化是减配了大宗商品、出口链，增加了科技和泛消费板块的配置，使得组合整体更加均衡。科技板块的配置主要集中在人工智能硬件产业链。人工智能是目前全球范围内最有前景的产业，这无需赘述。更重要的是一大批中国的优秀公司作为核心供应商参与到了全球人工智能产业链中，典型如光模块和PCB。因此这一轮人工智能为代表的技术进步浪潮中，中国公司的受益程度应该显著大于上一轮（移动互联网），带来较多的投资机会。第二，这一轮人工智能的浪潮中，中国公司不仅在上游的硬件供应链层面取得了明确的进步，在下游的大模型层面也并不落后，在本文撰写之时甚至已经出现了DeepSeek这样领先全球的大模型，带来新的投资机会本基金对消费板块的配置是在2024年9月初，此前一直没有任何消费板块的配置。当时的一个主要观察在于，整个市场已经处于非常极端的悲观情绪中，而忽略了一些长期的变化。中央在7月的政治局会议其实已经对于经济做出了明确的部署，提到了提振消费和居民收入，并且很快推出大范围的以旧换新政策对消费形成明确的支持。而股票市场此时对所有消费板块都不看好，估值几乎来到历史低位。在这样的环境下，基金经理认为消费板块从赔率和胜率两个方向来讲都非常高，集中配置了人口生育率、零食等消费子版块，取得了较好的收益。全年看，2024年因为基金经理相比同行更看好市场的机会，因此增加了主题性机会的参与程度。但事后复盘，这类机会的风险收益比并不划算，胜率不足50%，充分说明投资的第一原则一定是立足长期产业趋势。其次在科技行业的估值波动上，基金经理仍有不足，框架过分死板导致错失了一些机会。

2024年本基金绝对收益表现不好。上半年组合主要配置科技、大宗商品和出口链（详见半年报的分析），下半年的主要变化是减配了大宗商品、出口链，增加了科技和泛消费板块的配置，使得组合整体更加均衡。科技板块的配置主要集中在人工智能硬件产业链。人工智能是目前全球范围内最有前景的产业，这无需赘述。更重要的是一大批中国的优秀公司作为核心供应商参与到了全球人工智能产业链中，典型如光模块和PCB。因此这一轮人工智能为代表的技术进步浪潮中，中国公司的受益程度应该显著大于上一轮（移动互联网），带来较多的投资机会。第二，这一轮人工智能的浪潮中，中国公司不仅在上游的硬件供应链层面取得了明确的进步，在下游的大模型层面也并不落后，在本文撰写之时甚至已经出现了DeepSeek这样领先全球的大模型，带来新的投资机会本基金对消费板块的配置是在2024年9月初，此前一直没有任何消费板块的配置。当时的一个主要观察在于，整个市场已经处于非常极端的悲观情绪中，而忽略了一些长期的变化。中央在7月的政治局会议其实已经对于经济做出了明确的部署，提到了提振消费和居民收入，并且很快推出大范围的以旧换新政策对消费形成明确的支持。而股票市场此时对所有消费板块都不看好，估值几乎来到历史低位。在这样的环境下，基金经理认为消费板块从赔率和胜率两个方向来讲都非常高，集中配置了人口生育率、零食等消费子版块，取得了较好的收益。全年看，24年因为基金经理相比同行更看好市场的机会，因此增加了主题性机会的参与程度。但事后复盘，这类机会的风险收益比并不划算，胜率不足50%，充分说明投资的第一原则一定是立足长期产业趋势。其次在科技行业的估值波动上，基金经理仍有不足，框架过分死板导致错失了一些机会。