田玉铎 - 基金投资策略和运作

2025年上半年全球宏观波动较大，4月份美国发起对全球的关税战，证券市场受到较大冲击，产生较大波动。在此背景下，A股市场4月份回调较大，尽管如此，基于国内上半年强劲的宏观经济基本面以及投资者对证券市场的乐观展望，A股市场上半年实现连续两个季度上涨。展望下半年，预计国内宏观经济环比稳定，暂时难以看到宏观大幅上行的迹象，反而是包括出口等在内的一些具体方面面临些许压力。行业方面，2025年7月份国内掀起一阵反内卷抗通缩浪潮。我们认为该事件具有划时代意义，再怎么重视也不为过。过去30年，在国内经济依次经历了出口拉动、投资拉动两大阶段之后，国内产能过剩形势严峻，粗略估计中国产量占全球三分之一左右，但是消费量占全球百分之十几。叠加海外愈演愈烈的关税冲突，国内大部分商品过去2年经历了较大价格回调，很多企业盈利压力巨大，不仅亏损销售还面临海外国家倾销指控。反内卷即将带来的供给优化不仅会是行业盈利的转折点，预计也会是国内经济发展模式的转折点。基于此，我们认为未来那些具有供给网络效应的产业，在全球关税升级，国内供给优化的进程中，或将给投资人带来巨大回报。另外，我们长期看好科技和军工，科技是综合国力提升的利剑，军工是伟大复兴的香溢果实。

2024年3季度，海外大国开始降息，市场预期已久的降息开始落地，国内随之出台一系列宏观政策，包括实体经济与资本市场，资本市场三季度末开始反弹。自2021年以来，国内宏观经济有所波动，核心产业房地产持续下滑，叠加卫生事件影响，国内消费逐渐走弱，股票市场也经历了3年阵痛。随着海外降息周期开启，国内政策空间打开，同时产业已经运行在底部，任何超预期的宏观政策或者终端需求都有可能带动宏观经济快速向上，当前时点我们对于国内宏观经济更加积极乐观。证券市场方面，自2024年9月份一揽子维护市场的政策推出以来，A股市场成交量急剧放大，尽管中间有所波动，但是在经历了长达3年左右的下跌后，A股向上的方向相对确定。一方面从全球市场横向比较，A股整体市盈率处于洼地，另一方面从资产比较角度来看，沪深300股息率超过3个点，在十年期国债低于2%的背景下，A股对于长线资金极具吸引力，同时新国九条明确鼓励上市公司提高分红，A股红利回报同时具有相对高收益以及高确定性。总而言之，我们对A股当前比较乐观。行业方面，基于宏观经济的方向判断，我们认为上游周期接下来会有比较确定的好转，一方面是整体价格处于历史极低位置，另一方面大多数周期品库存也处于历史底部，库存底部叠加价格底部很容易催生出产品价格的上涨，进而带来行业的繁荣。中游制造方面，当前时点汽车智能化进入加速期，智能汽车正处于一到十的快速渗透阶段，智能汽车景气度有望复制2019-2022年的电动汽车。下游消费方面，一方面房地产企稳回升值得期待，另一方面科技创新带来的电子产品等消费有望回暖。

首先，我们对今年的经济并不悲观。从各行业的调研来看，微观感受延续了去年下半年的趋势。消费：存在较为明显的消费降级，客单价走低但数量上升，消费者更为看重性价比，精神娱乐层面的消费好于物质消费。今年我们重点观察的是居民部门消费信心的恢复程度和超额储蓄的变化方向。鉴于过去两年较高的超额储蓄以及本身较低的风险偏好，消费不至于突然间失速。投资：基建和地产投资偏弱，节后的复工情况略低于去年同期（农历年对齐）。我们预期该主线今年仍然保持平稳，亮点仍然在电网投资和铁路设备投资和去年差异不大。出口：存在较大的分歧。我们看到全球制造业PMI指数结束了连续17个月的下行，于2月份上升至50以上，我们预期全球制造业在库存去化结束后存在修复的空间。其次，企业盈利不仅取决于需求的拉动，供给层面的约束也是非常重要的。在2023年下半年，我们看到的企业盈利层面的修复主要取决于后者。供需的平衡关系更多体现在价格层面。因此，价格层面的变化是我们主要关注的主线，如果企业盈利延续之前修复的趋势叠加流动性层面的改善（北上流出告一段落），我们对股票市场的看法将偏向乐观。新房的成交量和二手房的成交价是我们关注的另外一条主线，地产的变化约束着消费部门和政府部门的资产负债表，我们理解它是影响市场风险偏好的主要因素。最后，基金重仓股从2021年上半年开始调整，已经历经三年的时间，估值较其它个股比并不贵，盈利能力更为突出，我们今年的配置将更偏向于此。