丁朝飞 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，银行和非银板块整体呈下行态势，下行主要受风格和资金因素的影响，基本面并无恶化。地产方面，上半年二手房基本面延续较好表现，1-6月二手房实时成交量累计同比增长9%，二手房价累计下跌0.1%，较去年跌幅（-5.7%）大幅收窄。6月虽然二手房实时成交量同比增速较4、5月明显放缓，但随着后续基数的走低，预计7、8月同比增速将较6月改善，9、10月旺季则将明显改善。价格端，尽管6月房价由涨转跌，但跌幅远小于去年，7、8月淡季价格预计仍小幅下行，9、10月旺季将明显改善。地产板块表现来看，上半年共有两波行情，分别是去年12月中旬到今年2月底，以及今年4月初到5月上旬，行情均由基本面驱动而非以往的政策博弈。5月中旬至6月底，地产板块持续下行，主要是由于市场风格过于极致导致，而非基本面的原因。7月以来，随着风格的均衡，地产板块已开始企稳回升。操作上，考虑到下半年房地产基本面仍具备韧性，股价和估值已回到较合理的区间，因此报告期内将主要仓位调整至房地产开发、商业地产以及房地产中介板块。具体配置上，房地产开发板块主要选取信用高、财务稳健、资产质量优质、拿地与销售强、业绩稳健的开发商进行配置。商业地产板块主要选取购物中心零售额增速明显跑赢社零、经营上具备显著阿尔法的标的进行配置。房地产中介板块主要选取壁垒高、市占率不断提升的龙头公司进行配置。

2026年一季度市场先涨后跌，上证综指累计下跌1.94%，市场分化较大，煤炭、石油石化、电力等周期资源行业涨幅明显，同时带动红利指数也上涨了6.68%，但非银金融、商贸零售、计算机、房地产等行业出现了不小的跌幅。2026年年初以来，由于基本面二手房成交放量，价格跌幅持续收窄，叠加对上海政策的预期，年初地产股迎来一波明显反弹，但随着外围局势的震荡，大盘不断调整，且地产高频数据开始回落，地产板块也跟随调整，一季度申万房地产指数累计下跌7.51%。当前时点看，地产政策短期内空间不大，基本面仍存在较大回落概率，但估值已具备较高性价比，因此本基金继续以处在底部、赔率较高的地产股作为主要仓位。此外，我们仍将少部分仓位配置到金融板块，在板块内精选质地优异的个股进行配置。

2025年资本市场总体保持了上行趋势，全年上证综指累计上涨18.41%、创业板指上涨49.57%，成长风格更占优。作为一只金融地产行业的主题基金，我们在全年绝大部分时间依然将主要仓位放在金融板块，地产仅按照合同要求保持一定仓位。年初阶段我们主要配置了低波稳健且具备红利属性的银行，伴随着二季度非银板块估值逐渐回落至具备性价比的区间，我们开始增加保险和证券的仓位，整体上把握住了行业轮动的节奏，不过在个股选择等方面做得不够好。年底我们综合评估了金融和地产行业的景气度、估值位置等因素，认为当前地产行业处于历史相对底部、拥挤度较低，且认为行业的景气度已在筑底过程中，因此我们将主要仓位配置到了地产板块，以金融板块为辅。

2025年三季度市场进入新一轮的上涨通道，上证综指累计上涨12.73%，成长风格显著占优，创业板指和科创50指数分别上涨50.40%和49.02%，分行业来看，申万通信、电子、电力设备以及有色金属指数涨幅均超过40%。金融板块整体表现不佳，申万银行和非银金融指数分别下跌10.19%和上涨6.64%，均跑输大盘。银行股具备稳定和红利属性，本基金一直作为底仓配置，尽管预期到随着市场上行可能跑输大盘，但三季度的下跌幅度还是超出了我们的预期，对净值也产生了拖累，银行股的下跌主要源自市场风格的变化，作为典型的防御资产，在市场上涨阶段与风险资产偏好形成了跷跷板效应。我们在二季度的基础上继续增加非银金融的仓位，主要是认为券商和保险都应该是受益市场上行的资产，但三季度的表现却低于我们预期，券商指数累计上涨11.36%，可谓差强人意，而保险指数反倒下跌1.89%。地产板块的表现显著好于金融，申万房地产指数上涨20.05%，一方面地产板块中部分转型标的跟随科技的风口实现上涨，另一方面房地产行业销售和价格数据依然低迷，也引发了市场对房地产支持政策的博弈预期。我们认为四季度大金融板块机会大于风险，一方面银行股在四季度临近中期分红，另一方面非银板块的估值在市场向好的背景下仍有修复空间。本基金配置的地产板块继续保持合同要求的仓位水平，优先选择拿地和销售均较好的优质房企进行配置。

2025年上半年市场经历了过山车式的震荡行情，上证综指累计上涨2.76%。从结构来看，价值（有色、银行为代表）和成长（军工、传媒、通信为代表）方向均有不错表现。金融地产板块表现分化明显，银行和保险涨幅领先，而地产依然是拖累。地产行业景气度依然没有看到显著改善的迹象，基本面承压下，申万房地产指数在上半年下跌6.90%；相比之下，银行板块作为红利品种，依然受到市场青睐，指数累计上涨13.10%，其次保险板块亦有不错表现，指数累计上涨5.67%，而证券指数则下跌3.57%。本基金的投资策略并未发生重大变化，依然以具备稳定和红利属性的银行股作为主要仓位，对净值也起到了保护和稳定的作用，而非银板块在经历了一季度的调整后，也开始进入可配置区间，我们也择机进行了配置；地产股在满足合同要求仓位的前提下，我们优先选择拿地和销售均较好的优质房企进行配置。

2025年一季度在经历了年初的调整后，在以DeepSeek为代表的科技突破的催化下，市场开启了以科技为主要方向的春季行情，上证科创板100指数累计上涨10.69%，涨幅显著领先市场；而高股息作为防御性和稳定性方向，则在一季度表现欠佳，上证红利指数下跌4.41%。金融地产板块在一季度的行情中则表现相对平淡，经营层面也尚未看到显著的景气度改善的迹象。3月百强房企销售金额尽管因季节性因素环比增长73.9%，但同比却仍下滑12.1%，前三个月累计的销售金额降幅-7.3%，也相较前两个月降幅进一步扩大，申万房地产指数一季度下跌5.83%，也是对当前景气度的反映；金融数据上，信用扩张稳中略升，2月存量社融同比增长8.2%，相较前两个月小幅反弹，后续需继续观察是否能持续性回升。银行作为红利资产，并不受益今年以来的市场风格，申万银行指数一季度仅小幅上涨2.03%；非银板块中，保险和券商都是与权益市场贝塔相关的品种，但在去年底的反弹中估值反映了较高的市场预期，因此一季度均表现欠佳，申万保险和证券指数分别下跌3.24%和7.42%。本基金的投资策略在一季度并未发生大的变化，依然以具备稳定属性的银行股作为主要仓位，对净值也起到了保护和稳定的作用，而非银板块随着持续的调整，部分个股也开始具备较好的配置价值，我们也会择机进行配置；地产板块方面，在满足合同要求仓位的前提下，我们优先选择拿地和销售均较好的优质房企进行配置。

2024年资本市场先抑后扬，前三季度经历了震荡行情，而9月末在政策刺激下市场快速反弹，全年上证指数累计上涨12.67%、创业板指累计上涨13.23%。从结构来看，红利风格贯穿全年，而TMT等成长性板块在9月末的市场转向后表现出高弹性。金融地产板块中，银行具备业绩相对平稳、股息率相对较高的特征，因此受益市场风格，全年申万银行指数累计上涨34.39%，跑赢大盘。对银行而言，尽管面临社融增速下行和利率下行的双重压力，但依靠量价的再平衡、平稳的规模增长以及拨备的反哺，依然实现盈利的平稳，在利率下行阶段红利价值更加凸显，即便是在9月末市场的快速反弹后，银行板块依然贡献了稳健的绝对收益。2024年本基金的净值表现并不好，没能对市场风格的变化作出及时反应，事后来看如果全年持仓银行会有不错的回报，尽管我们在年初就大幅增加了银行配置，但仓位依然不够，导致全年收益不理想。

今年三季度A股市场在经历了7-8月的下跌后，9月走出快速反弹行情，尤其是美容护理、食品饮料、非银金融、计算机、房地产等行业指数均在9月24-30日累计反弹30%以上。政策层面转向积极，是这轮市场反弹的关键驱动力，推动市场风险偏好回升。上证综指和创业板指在三季度累计上涨12.44%和29.21%。金融地产板块中，非银和地产在9月末的反弹中弹性最大，申万保险、证券和房地产指数分别反弹39.81%、43.43%和33.05%，高于申万银行指数的9.31%。保险和证券都属于典型的股市贝塔品种，直接受益市场上涨和成交额的放大；而地产则受到政策放松的驱动，9月26日中共中央政治局会议提到“要促进房地产市场止跌回稳”，对房地产行业而言具有重要意义，并且受到政策积极信号的驱动，国庆期间的高频数据显示，房地产市场出现了明显的边际改善。在基金操作上，本基金的主要仓位依然在高股息的银行股上，在非银仓位上暴露不足，也因此跑输了基准。下阶段我们会重点关注这次宏观政策转向后的具体政策落地情况以及实施效果，寻找长期具有价值的公司进行配置。

今年上半年A股经历了过山车式的震荡行情，上证综指累计微跌0.25%，创业板指则累计下跌10.99%。从结构来看，价值风格明显占优，尤其是以电力、银行、煤炭、石油石化等为代表的高股息资产，绝对收益和相对收益都较为显著。金融地产板块中，银行具备业绩相对平稳、股息率相对较高的特征，因此受益市场风格，上半年申万银行指数累计上涨17.02%，跑赢大盘。对银行而言，尽管社融增速下行对应的是资产扩张速度的放缓，但另一方面也减缓了资产投放“内卷”的程度、缓释了息差收窄的压力，最终体现在银行经营上则是相对平稳的特征。本组合在年初也大幅增加了银行股的配置仓位。然而非银和地产板块整体表现平淡，上半年申万保险、券商和房地产指数分别上涨4.31%、下跌13.38%和下跌20.44%，由于组合对地产股必须保持一定仓位，组合净值有所拖累。房地产股价的弱势反映的是房地产行业景气度的低迷，上半年百强房企销售金额同比下滑42%，地产板块虽然因5月新政出现过短期反弹，但也很快回落。

2024年一季度A股市场经历了“过山车”式的行情，市场震荡背景下，以煤炭、石油石化、银行、电力等为代表的高股息低波动行业成为市场避险品种，绝对收益和相对收益都较为显著。一季度上证指数和创业板指分别上涨2.23%和下跌3.87%，其中银行、石油石化、煤炭和家用电器指数分别上涨10.60%、10.58%、10.46%和10.26%。金融地产行业从经营层面来看，暂时还未看到很明显的积极变化：1）3月百强房企销售金额环比大幅增长97%，但同比下滑幅度依然达到47%，跌幅较1-2月收窄3个百分点，较疫情影响较小的2019-2021年均值下滑60%，表明在当前供需双弱背景下，今年小阳春成色不佳，因此申万房地产指数、恒生地产建筑业指数在一季度分别下跌9.52%、13.85%；2）银行信贷投放较往年有所放缓，2月末社融增速小幅收窄至9%，且仍面临息差下行的压力；3）保险行业虽然负债端保单销售依然较好，但资产端长端利率在一季度出现快速下行，也引发了长期利差损的担忧。本基金在年初增加了银行股的配置，主要是考虑到部分优质业绩的区域性银行估值已经跌到相对较低的位置，赔率较高，当然后来市场对银行股红利属性的交易热度也确实超出了我们的预期；不过由于必须在地产股上保持一定仓位，净值依然受到了拖累。下阶段我们一方面仍会选择具有盈利增长和稳定分红潜力的银行股作为底仓配置，另一方面积极寻找价值低估或者景气度有改善的个股机会，宏观政策、利率走势、地产行业景气度等都将是我们重点跟踪和研究的方向。

2023年宏观经济经历了年初的快速复苏后，二季度复苏斜率放缓，尤其是地产行业在春节前后的小阳春后，销售再次出现下滑，CPI、PPI等宏观指标也渐渐走弱。经济的波动映射到股票市场，经历了年初的亢奋行情后，市场开始震荡下跌，全年上证综指累计下跌3.7%，沪深300下跌11.38%，创业板指下跌19.41%，恒生指数下跌13.82%。在此背景下，哑铃型策略越来越受到市场关注，一方面投资者对红利资产的青睐度明显增加，全年红利指数上涨2.67%显著跑赢大盘，另一方面以AI为代表的产业机会驱动了通信、传媒、计算机等行业跑出超额收益，全年累计上涨25.75%、16.8%和8.97%。2023年金融地产整体的行业景气度依然在低位运行，全年申万银行、保险和房地产指数分别下跌7.89%、13.33%和26.39%，仅证券指数小幅上涨2.54%。在二季度经济复苏力度边际走弱后，强预期开始转向了弱预期、导致金融地产相关板块估值又出现显著回落，甚至许多个股又跌回2022年年底的位置，这也增加了股票投资的难度。2023年本基金的净值表现不如人意，一方面是对市场风格的变化没能及时捕捉，错失了高股息股票的机会，另一方面由于本基金需保持一定的地产股仓位，因此房地产板块的下跌也对净值造成明显拖累。

2023年三季度资本市场整体有所回调，上证综指下跌2.86%、沪深300指数下跌3.98%、创业板指下跌9.53%。板块的分化较为明显，顺周期行业表现相对占优，主要得益于7月底高层会议对经济的积极表态，尤其是房地产、资本市场、地方政府化债等方面超出市场预期，进而推动了相关板块的快速上涨；不过由于具体政策落地的时滞，与市场预期的节奏存在一定偏差，因此行情也很快回落，总体来看呈现出脉冲式的特点。从金融地产行业的基本面来看，三季度整体维持了相对低迷的状态。地产方面，尽管在7月高层会议后各地密集放松认房不认贷、取消限购等政策，但销售数据在冲高后有所回落，后续仍要观察效果的持续性、以及政策是否会有进一步放松的可能，地产指数也在三季度经历了过山车式的行情；保险方面，在经历了二季度的炒停销售后，三季度新单保费的增速如预期回落；银行方面，社融增速仍在低位，不过最近两个月略微有所改善。三季度本基金在行业配置上相对均衡，下阶段我们将重点跟踪宏观政策，货币政策预计仍将维持相对宽松的流动性，而财政政策对于经济的稳增长则显得尤为重要；行业层面，我们将重点观察地产销售的变化和政策可能的变化，新单保费也将是我们跟踪的重要指标，努力抓住可能的贝塔机会；同时我们仍将继续从自下而上的角度挖掘个股机会，尤其是具备困境反转潜力的股票。