洪鹄 - 基金投资策略和运作

报告期内美股医药板块整体表现较为稳健，各子板块有一定分化。4-5月，管理式医疗板块一枝独秀：3月见底后，先是受益于Medicare最终费率通知的改善，一季度利润率又普遍大超预期，迎来了显著的估值修复。自2023年四季度以来，医疗服务利用率超预期、保险业务利润率承压的大趋势似乎在2026年一季度得到了首次扭转。相对地，医院、医疗器械则面临景气度下滑的压力，估值持续压缩，一些过去被追捧的白马公司甚至已然腰斩。进入6月，一些大型药企迎来了重要管线的积极数据，科技板块波动率的上升也带来了部分避险资金流入。Biotech板块表现更佳，数桩百亿美元级别的大型收购和连续的中小收购事件持续推升板块情绪，同时美伊事态缓和、加息预期短暂松解，推升板块指数接近历史新高，亦带动生命科学上游板块修复估值。报告期内，我们调整了大型药企的个股持仓，进一步集中到我们认为当前研发管线最优质、下半年有重要数据读出且我们认为数据会超预期的少数大型药企当中。我们也进一步提升了中小市值Biotech组合持仓，在维持高度分散、摊薄二元风险的前提下，仍有多个Biotech新进前二十大持仓。尽管加息预期整体走高，但我们相信，基本面的向上动力足以抵消宏观环境的影响。根据我们的研究，从2026年中到2027年初，临床数据的读出将前所未有地密集和积极，许多早期潜力管线将在一系列未满足需求突出的治疗领域获得确证，收并购密集发生的趋势也将得到延续。我们将积极拥抱行业beta，精选个股alpha。遗憾的是，我们未能提前预判到医疗服务利用率的趋势反转，在参与管理式医疗的反弹时有所滞后。其他子板块仅作个股调整。港股医药板块报告期内出现进一步调整，但我们认为港股创新药板块消化估值的阶段已基本结束。二季度我们见证了大量积极的数据更新、管线进展和新增合作，中国创新药行业位居全球前列的研发效率和持续提升的创新质量持续得到更多认可。我们继续看好产品具备全球竞争力、拥有优质合作伙伴的头部公司。未来一段时间，还有一批优质创新药公司将寻求港股上市，我们将优中选优，考虑基石投资机会。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）人民币类份额净值增长率为2.06%，同期业绩比较基准收益率为-1.75%。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）美元类份额净值增长率为3.69%，同期业绩比较基准收益率为-1.75%。

一季度全球股市都出现了较大波动；美伊冲突的影响持续扩大，迄今未见拐点迹象。具体到子版块来看，表现最好的仍然是制药板块：大型跨国药企子板块维持相对稳健，持续承接科技板块外流资金，2月表现尤其优异，3月受流动性影响回调幅度也尚可控；小市值Biotech板块也有较好表现，1到2月表现良好，3月尽管十年期美债利率显著上行、回撤也很有限；不过，一些具有代表性的中型BioPharma在去年涨幅较大，今年进入估值消化期，即使业绩超预期也仍在回调。其他非药板块延续了弱势：生命科学工具子版块各公司在1月均释放了乐观信号，但在2月初年报季中却不约而同地给出了保守指引；管理式医疗子版块原本预期2026年利润率触底回升，Medicare Advantage费率涨幅却大幅低于预期；医疗器械板块也仍在消化被过去两年高增长推高的估值。报告期内，我们降低了组合的整体仓位，但提升了组合的集中度，进一步加仓了我们最看好的一些个股，包括几家在研管线优质、预期差极大的大型药企，几家手握优质资产、临床催化剂密集的中型药企，以及一些拥有独特技术平台或优质临床管线的中小型Biotech公司。我们所持有的中小型Biotech组合持仓高度分散化，从而能够摊薄临床数据读出的二元风险，也因此不反映在前十大持仓当中。除了制药板块以外，我们开始小幅加仓去年一直低配的医疗器械板块，但大幅降低了管理式医疗（医疗保险）板块的仓位。港股医药板块报告期内波动较大，我们仍然看好中国创新药行业引领全球的研发效率和持续提升的创新质量，一季度创新资产出海交易也仍在持续发生。我们继续看好产品具备全球竞争力、拥有优质合作伙伴的头部公司。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）人民币类份额净值增长率为-2.70%，同期业绩比较基准收益率为-2.71%。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）美元类份额净值增长率为-1.17%，同期业绩比较基准收益率为-2.71%。

四季度美股医药板块表现较佳，大型药企板块的不确定性释放后在科技股回调的过程中凸显防御性价值，biotech板块继续出现大量积极数据和并购催化，我们三季度加仓的生命科学工具子版块也受益于制药板块的积极情绪和自身的景气度拐点，都有很好的表现。相对地，医疗器械和服务板块延续了弱势。报告期内，我们维持了当前的子版块配置，进行了一些个股调整，主要增配了一系列我们认为在研管线优质、预期差极大的中大型药企，以及一些拥有独特技术平台、拓展潜力较大的中小型biotech公司。港股医药板块报告期内表现一般，但我们仍然看好中国创新药行业冠绝全球的研发效率和持续提升的创新质量，四季度创新资产出海交易也仍在持续发生。我们继续看好产品具备全球竞争力，拥有优质合作伙伴，在一些细分品种和药物范式当中引领了全球创新的头部biotech公司。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）人民币类份额净值增长率为6.07%，同期业绩比较基准收益率为-2.26%。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）美元类份额净值增长率为7.23%，同期业绩比较基准收益率为-2.26%。

美股医药板块在报告期内一直被药品关税和最惠国药价的不确定性所围绕，整体表现平平；三季度末，辉瑞与白宫达成协议，大幅消除了不确定性，板块情绪终于好转。表现最亮眼的是Biotech板块，美联储转鸽、交易降息预期之外，三个百亿美元左右规模的并购接连落地，9月更是多家公司连续读出大量积极临床数据，三季度涨幅逾20%。相对弱势的，估值较高的医疗器械板块有一定回调，管理式医疗板块亦有多家公司因赔付率超预期下调利润指引。报告期内我们择机提升了美股医药板块仓位。除了常规微调个股之外，主要进行了两方面的操作：一方面买入了一揽子在年内有关键数据读出、产品潜力明确的Biotech公司，另一方面将生命科学工具子版块持仓从低配大幅加仓至超配。港股医药板块报告期内继续表现亮眼，中国创新药行业在工程师红利+临床资源两个核心因素驱动下呈现出冠绝全球的研发效率，资产质量亦通过临床数据和出海交易得到充分认可，在一些细分品种和药物范式当中引领了全球创新。我们继续看好产品具备全球竞争力、合作伙伴临床执行力和商业化能力兼备的头部biotech公司。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）人民币类份额净值增长率为9.09%，同期业绩比较基准收益率为10.44%。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）美元类份额净值增长率为9.91%，同期业绩比较基准收益率为10.44%。

报告期内宏观环境波动巨大，美国医药相关负面政策也层出不穷，板块整体一直维持高波动。然而，我们看好的头部企业核心竞争力并未动摇，消息面的冲击往往形成了最好的买点。板块配置上，报告期内我们平配多数板块，只超配Biotech、低配科研上游。个股选择上，我们持之以恒地精选优质公司，以合理估值进行配置，在一些个股中取得了不错收益，也成功回避了一些龙头公司的巨大回撤。近期，根据一些关键的临床数据和产业趋势，我们调整了一些个股配置，并兑现了部分盈利、开始布局一些利空出尽的个股。

报告期内，受美国政策环境波动影响，美股出现显著回调，纳指创近年最差季度表现；一季度医药板块体现明显防御性价值，大市值公司整体表现均良好。医药板块所面临的政策环境也并不平静，如卫生部及下属机构的裁员影响生物科技板块，管理式医疗板块的Medicare Advantage业务被调查，Medicaid面临可能的削减影响医院业绩预期等。然而，我们看好的头部企业核心竞争力并未动摇，却已经有大量优质资产落入极度低估区间；我们在深度研究后也对美国医疗体系的韧性抱有信心，将所有消息面冲击视作买点。报告期内，我们调整了少量持仓结构，继续减仓高估值、增配低估值优质资产。港股的医药板块报告期内表现亮眼，中国创新药行业的竞争力进一步获得认可。我们依然继续看好受支付政策扰动较小、具备全球竞争力产品的头部biotech公司。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）人民币类份额净值增长率为10.47%，同期业绩比较基准收益率为8.16%。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）美元类份额净值增长率为10.64%，同期业绩比较基准收益率为8.16%。

2024年，美股医药板块的波动进一步加剧。在科技股的带动下，美股大盘再创新高，医药板块与美股大盘的估值差距却趋于历史极值。传统上的防御性板块，如大型药企、管理式医疗，虽然在2024年上半年有不错的表现，但在2024年四季度都因为超预期的事件性冲击，出现较大回撤；生物科技板块仍未能与长端利率脱钩，在2024年一季度的良好表现后又因通胀预期重新陷入波动；生命科学上游板块的复苏再次不及预期；只有与手术量相关的医院和医疗器械板块，全年表现都较为出色。美国的政策环境也出现波动，药价谈判、PartD Reform、卫生部长任命、PBM相关法案等均对市场预期和情绪有明显影响。整体上，我们全年都进行了一定的仓位控制，在板块下行的过程中有效控制了回撤；过程当中，也对整个组合个别因子的暴露进行了更为均衡的调整。在市场的悲观情绪中，我们却变得愈发乐观。一系列治理结构好、资产质量优、临床与商业化执行力强的优质龙头企业，在短期事件和政策压力之下估值回到了底部区间，上行空间显著；亦有一系列临床差异化优势非常显著的创新资产，估值被市场风格和宏观环境压制，随着临床的持续推进、确定性逐步凸显，未来有望给我们带来高额的投资回报。在市场情绪最悲观的12月，我们坚定及时逆势加仓。A股和港股医疗保健板块当中，表现最好的仍然是创新类资产。大量的中国创新资产获得海外产业或资本的认可、实现海外授权，国内的政策支持也进一步明晰。我们将A+H的仓位集中在确定性较强、合作伙伴执行力强、潜在催化剂丰富的个股。

报告期内，美股市场因为日本央行超预期的加息节奏引发较大调整，代表性的波动率指数一度达到2020年以来的最高值。最终美联储符合市场预期，以50个基点的幅度启动了这一轮的降息周期。美股医疗保健板块在本次调整的过程中体现了应有的防御属性，除少数上半年涨幅较大的强动量股票有较大调整外，整体大市值医药公司在报告期内表现稳健。美国《通货膨胀削减法案》首轮药价谈判结果的公布也基本符合市场的预期，消除了一些投资者对美国药品价格中长期走势的担忧。我们也在调整的过程中小幅增持了一些具备估值吸引力的非biotech品种，以使组合的子行业代表性更加均衡。A股和港股的医疗保健板块在9月下旬一系列国内政策的推动下快速启动，在本报告期内几乎收复了全年跌幅。我们依然继续看好受支付政策扰动较小、具备全球竞争力产品的头部biotech公司。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）人民币类份额净值增长率为-0.03%，同期业绩比较基准收益率为12.16%。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）美元类份额净值增长率为1.67%，同期业绩比较基准收益率为12.16%。

报告期内，我们投资的美股、A股和港股医疗保健市场呈现明显分化。相较于报告期内A股和港股医疗保健板块明显的负收益，美股的相关公司走势亦非一帆风顺。板块内中小市值公司在报告期内均呈现较大波动，收益风险比仍不甚理想。反之，市值较大、盈利增长明确的细分赛道头部公司股价表现稳健，报告期内均有不俗表现。也正因为如此，报告期内美股整体市场的拥挤度不断提升，导致一些股票短期涨幅更多源于估值提升，而非业绩上修。我们也对整个组合个别因子的暴露进行了更为均衡的调整。报告期内，美国biotech融资和大型制药公司的并购交易都在2024年一季度的高峰后回调企稳，CRO和其他生命科学上游企业的复苏可能需要等待更长的时间。A股和港股的医疗保健板块虽然表现不佳，但是报告期内国家层面的创新药和医疗设备的支持性政策都明确了2024年下半年的发力方向。

报告期内，最值得注意的变化是美股和美债相关性出现了大幅下降甚至在这一期间趋向于负相关。虽然在短短3个月的尺度内去观察这一背离略显仓促，但是至少在报告期内，特别是在META、英伟达等科技巨头优秀的财报和指引下，美股完全无视依然保持通胀韧性的宏观数据，将2024年1月以来确立的“分子驱动”的趋势进一步强化——整体体现为市场对降息节奏的变化脱敏。当市场停止交易“分母驱动”的逻辑时，即体现在报告期内最对利率敏感的中小市值biotech公司股价整体表现跑输市场。虽然我们并不认为美股整体从估值水平角度隐含了过高的风险，但是美国经济的热度的确也在不断抬升“不着陆”的风险。因此，我们也进行了一些仓位控制。A股和港股的医疗保健板块在二个市场均跑输大盘。值得欣慰的是，在报告期内我们观察到了海外生物医药投融资走出了确定性的底部，我们也在密切关注新周期下可能受益的A股和港股医药标的。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）人民币类份额净值增长率为9.68%，同期业绩比较基准收益率为-3.35%。本报告期汇添富全球医疗混合（QDII）美元类份额净值增长率为9.49%，同期业绩比较基准收益率为-3.35%。

2023年，对于我们主要投资的美股市场来说，是极其不寻常的一年。年初由生成式AI引爆的科技股七巨头（“Magnificent 7”）驱动的美股指数的强势表现，一开始并未蔓延到七巨头以外的股票；直到2023年10月开始，随着美国宏观政策的转变，以及12月美联储明确指征加息见顶，那些未能享受到AI红利的板块才开始显现出较好的表现。这样极致的“七巨头一枝独秀”股价表现的背后，其实折射出一些深层次内在逻辑。比如，明确的“创新者”（“Pioneers”）和“赋能者”（“Enablers”）的分工——正如我们看到的OpenAI和微软公司之间的关系。这样的明确分工以及“赋能者”基于存量客户和数据的商业化能力，使得科技创新的成果能够以前所未有的速度惠及最广大的受众，同时体现为企业强劲的利润率改善和EPS的超预期增长。同样的逻辑，其实也在生物医药股中兑现，并支持着我们纵贯全年的策略，我们坚定持有这类逻辑兑现的核心标的。然而，除去上述公司之外，全年美股医疗保健板块表现欠佳。继2022年美股医疗保健大幅跑赢标普之后，2023全年，在标普优异表现的映衬下，回吐了2022年以来全部相对涨幅。进入“疫情后时代”，无论是一些上游企业，还是一些疫情受益的企业（如辉瑞、Moderna），在2023下半年依然不断在消化疫情带来的扰动。反之，没有上述因素干扰的企业，如果能在自己优势的领域不断引入新的科技创新成果，以更高的成功率和速度不断转化，就有可能在整体医疗保健板块补涨的预期下迎来强劲表现。A股和港股医疗保健板块在2023年整体高开低走，特别是受到2023年7月以来的一些国内相关政策影响，无论是情绪面还是基本面，都有相当大的意外干扰。创新类资产只是在最后一个季度有短期的反弹。期间表现较好的个股多为题材驱动，如GLP-1减重、创新药对外授权和设备器械出海等。我们整体在第四季度阶段性高点的时候择机减少了对A股和港股医疗保健板块的敞口，仅保留了少数估值合理，同时在2024年仍有基本面催化的个股。

三季度，美股大药厂和biotech分化加剧。出于对加息尾部时点不确定性的担忧，美股biotech等风险资产出现一定程度回调。跨国药企仍是本基金的主要重仓所在。减重药浪潮逐渐从小众走向大众，业绩的不断上修进一步刺激乐观预期，部分个股估值进入乐观区间。跨国大药厂的机会开始扩散，以中枢神经、小核酸药物为主。非肿瘤市场的新进展，用供给创造需求的方式，实际上拉开了新市场的增长机会。加息周期使得该类机会被市场较大程度上低估，我们本季度针对此类机会，进一步调整持仓。A股和港股市场整体疲弱，反腐事件扩展新增了医药行业基本面的不确定性，需要进一步观察。本报告期添富全球医疗混合（QDII）人民币类份额净值增长率为-3.31%，同期业绩比较基准收益率为-2.43%。本报告期添富全球医疗混合（QDII）美元类份额净值增长率为-2.69%，同期业绩比较基准收益率为-2.43%。