毛毳 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济基本面保持温和复苏态势。外需方面，尽管二季度以来受到中东局势与海外政策不确定性抬升的影响，但全球产业链重构持续深化，外需呈现较强韧性。国内制造业PMI持续处于扩张区间，生产指数分项保持在51%以上，显示生产端韧性较强，但终端需求修复偏慢、产需匹配度走弱。物价方面，PPI在能源和AI相关产业链等多行业价格抬升推动下同比回升；CPI整体保持平稳，与经济温和修复状态相匹配，总体来看通胀结构性上行但广度有限。二季度，货币政策保持适度宽松基调不变，央行在狭义流动性的引导上既强调对经济基本面的支持，也强调金融风险的防范。公开市场操作上，央行推出隔夜逆回购工具，并重新定位利率走廊的价格区间，引导资金价格围绕政策利率有序波动。债市主要受资金面预期波动、宏观数据结构性偏弱等因素驱动，呈现震荡走强行情，长短端收益率震荡下行。其中，中短端收益率在4-5月资金宽松和短端供需影响下震荡下行，6月在流动性阶段性收敛以及资金面预期修正影响下有所修复。长端债券资产在4-5月受到宽松资金面牵引，以及基本面表现预期影响下走强，10年国债收益率最低达1.70%；6月资金面预期修正叠加交易盘止盈需求增加，10年国债收益率小幅上行至1.73%。整体来看，二季度收益率曲线延续陡峭化态势。操作方面，报告期内本基金以商金债和利率债为主要配置资产，积极参与市场行情。根据市场环境和规模变化，组合平衡风险和收益，调整资产品种配置、期限布局和杠杆水平。总体来看，组合二季度在保障投资者流动性需求的同时创造了较稳健的投资收益。

2026年二季度，国内经济基本面保持温和复苏态势。外需方面，尽管二季度以来受到中东局势与海外政策不确定性抬升的影响，但全球产业链重构持续深化，外需呈现较强韧性。国内制造业PMI持续处于扩张区间，生产指数分项保持在51%以上，显示生产端韧性较强，但终端需求修复偏慢、产需匹配度走弱。物价方面，PPI在能源和AI相关产业链等多行业价格抬升推动下同比回升；CPI整体保持平稳，与经济温和修复状态相匹配，总体来看通胀结构性上行但广度有限。二季度，货币政策保持适度宽松基调不变，央行在狭义流动性的引导上既强调对经济基本面的支持，也强调金融风险的防范。公开市场操作上，央行推出隔夜逆回购工具，并重新定位利率走廊的价格区间，引导资金价格围绕政策利率有序波动。债市主要受资金面预期波动、宏观数据结构性偏弱等因素驱动，呈现震荡走强行情，长短端收益率震荡下行。其中，中短端收益率在4-5月资金宽松和短端供需影响下震荡下行，6月在流动性阶段性收敛以及资金面预期修正影响下有所修复。长端债券资产在4-5月受到宽松资金面牵引，以及基本面表现预期影响下走强，10年国债收益率最低达1.70%；6月资金面预期修正叠加交易盘止盈需求增加，10年国债收益率小幅上行至1.73%。整体来看，二季度收益率曲线延续陡峭化态势。操作方面，报告期内本基金以普通信用债、商金债和利率债为主要配置资产，积极参与市场行情。根据市场环境和规模变化，组合平衡风险和收益，调整资产品种配置、期限布局和杠杆水平。总体来看，组合二季度在保障投资者流动性需求的同时创造了较稳健的投资收益。

2026年一季度，面对全球经济复苏乏力、地缘风险外溢的复杂局面，中国经济持续修复、稳中有进。生产供给不断提质增效，需求端逐步回暖向好，外贸韧性凸显，新质生产力加速成长，为“十五五”开局筑牢根基。一季度，工业生产实现良好开局，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较上年12月加快1.1个百分点。投资端实现由降转增，1-2月固定资产投资同比增长1.8%。基建投资发力提速，重大工程开工建设有序推进；制造业投资保持韧性，产业升级导向清晰；房地产投资仍处于调整期，市场逐步筑底企稳。需求端，外贸展现较强韧性，结构持续优化。2026年前2个月，我国货物贸易进出口同比实现两位数增长，其中出口增长19.2%。消费稳步修复，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，以旧换新政策持续显效，新型消费动能不断壮大。CPI温和回升，PPI降幅持续收窄，物价运行逐步改善。宏观政策呈现“财政加力、货币稳健偏松”的协同格局，存量政策与增量政策的集成效应逐步释放。货币端保持流动性合理充裕，定向支持科技创新、中小微企业等重点领域，推动综合融资成本维持低位运行。回顾一季度债券市场走势，受益于资金面持续宽松、资金价格稳步下行，中短端资产表现强势；长端资产则受经济数据向好及通胀预期升温等因素冲击，维持震荡回调态势，收益率曲线整体呈现陡峭化变化。具体来看，整个一季度，1-5年期国债收益率普遍下行约10BP，10年期国债收益率下行约3BP，30年期国债收益率上行约8BP。国开债表现普遍优于国债。信用债品种表现略优于利率债品种，信用利差普遍小幅收窄。组合操作方面，本基金选择中短期限的利率债作为配置品种，一季度整体采取灵活的久期策略，整体表现平稳。

2026年一季度，宏观经济基本面呈现出较为典型的“筑底”特征，固定资产投资增速有所改善，地产行业负贡献有所收敛；出口数据继续保持较强韧性；CPI和PPI同比增速读数延续回暖态势。从扩散类前瞻性数据来看，2026年3月的PMI数据表现亮眼，主要分项数据较前期数据均有较为明显走高，反映出国内企业经营活动持续改善。国内经济基本面开启“反弹叙事”进入关键验证期。外围环境充满不确定性。“美以伊”战局的持续演变，一方面，带来原油价格的剧烈波动，价格中枢显著抬升，改变了全球主要经济体的通胀预期，也为国内带来较大的输入性通胀风险；另一方面，战局的演变，带来全球大类资产的剧烈波动，各类资产面临的流动性环境的不确定性都在快速加大。综上，人民币债市，目前最大的确定性可能来自于“银行间市场流动性总体宽松”，最大的不确定性可能来自于“基本面修复和通胀数据持续修复的宏观共振”。因此，国内债券市场的资金也普遍流入中短端品种，使得短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势。尽管超长端所对应的各类期限利差，已经处于历史分位数的较高位置，但是其收益率下行的弹性仍然不足。操作上，组合以中短久期高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合以中短久期高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

2025年四季度，国内经济基本面下行态势放缓，整体呈现弱势企稳状态。10月，各项经济数据均显著回落，其中规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比处于历史同期低位；固定资产投资增速延续前期的大幅回落态势，房地产投资、制造业投资和基建投资均呈下行表现。11月经济下行节奏放缓，规模以上工业增加值环比回升至历史同期中性水平；固定资产投资在经历了7-10月较大幅度下滑之后边际企稳，三大投资领域表现分化——房地产投资继续下行，制造业投资回升，基建投资企稳。我们认为，短期经济边际企稳主要有以下几方面原因：一是政策性金融工具落地的带动效应开始显现，制造业投资和基建投资均有所受益。二是全球制造业周期仍处于向上阶段，11月各类产品出口均有所回升，尤其是10月下行较多的劳动密集型产品。同时需要关注的是，地产对经济的拖累仍在持续，一方面表现为其对房价和居民净资产的拖累，另一方面体现为地产投资的持续回落。债券市场在本季度的表现可以分为三个阶段：10月，地缘博弈出现变数，二十届四中全会落下帷幕，央行宣布恢复国债买卖操作，债券收益率震荡下行；11月，处于政策真空期，债券收益率低位盘整；12月，市场对超长期债券的发行和银行的承接能力有一定的担忧，收益率震荡上行，其中超长债的调整尤其明显。整个四季度，债券收益率曲线呈现陡峭化走势，短端利率表现较好，1年期国开债收益率下行5bp，3年期国开债收益率下行8bp，10年期国开债收益率下行4bp收于2.00%，30年期国债收益率上行2bp收于2.27%。组合操作方面，本基金选择中短期限的利率债作为主力配置品种。四季度，在市场波动中，组合灵活调整久期，并保持一定的杠杆仓位获取票息收益。

三季度，我国经济运行继续保持平稳态势。整体表现出外需维持韧性、内需仍有潜力、结构持续优化的特征。从发展动力看，新质生产力正在不断壮大，推动经济高质量发展。7、8月份，规模以上高新技术制造业投资维持较高增速，为经济增长提供了持续动力。外贸领域通过多元化布局有效对冲外部压力，尽管对美“抢出口”效应减弱，但在制造业周期回升及中国竞争力优势的支撑下，外需整体仍具韧性。然而，内需不足问题依然突出，房地产市场继续调整，对经济形成明显拖累。受以旧换新类商品增速放缓的影响，社会消费品零售总额同比增速回落。物价低位运行态势持续，压缩了企业盈利空间。总体来看，经济复苏基础仍需进一步巩固，结构优化与动能转换仍是下一阶段的核心任务。回顾三季度债券市场走势，受“反内卷”政策预期升温及风险偏好持续改善的影响，债券市场走势持续承压。具体来看，整个三季度，1年期国债收益率上行3BP，3-5年期国债收益率上行约10BP，10年期与30年期国债收益率则分别上行21BP和39BP，收益率曲线整体呈现陡峭化上行走势。国开债收益率相较于国债有更大幅度上行。在此期间，信用利差有所走阔，其中3-5年期AAA评级中短期票据收益率上行约18-30BP，10年期AAA评级中短期票据收益率上行超40BP。组合操作方面，本基金选择中短期限的利率债作为主力配置品种。三季度初组合配置相对积极，随后在市场调整中及时下降组合久期及杠杆以降低波动，整体表现相对平稳。

2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大。从7到8月份的数据来看，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，规模以上工业增加值增速整体有所回落，环比处于过去几年中的最低水平；大类行业中，制造业各类行业均走弱。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。虽然经济整体增速有所回落，但三季度债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种收益率相对稳定，但长端品种收益率上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，三季度债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。此外，一些事件性因素也阶段性对债券市场带来了影响。总体而言，虽然宏观经济三季度边际回落，但在国内外不确定性较大的环境下仍展示出一定韧性，尤其是投资者对于中国经济的长期信心不断恢复。在这种背景下，债券市场近期的调整更多的是一种对此前预期的修正。在经历了三季度的市场利率上行后，债券资产的价值明显改善，收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合以中短久期高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。组合久期三季度边际有所下调。

2025年上半年我国宏观经济开局良好，一季度数据延续了去年四季度以来的回升态势。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中制造业板块增幅尤为显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在“以旧换新”等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，2025年一季度环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。具体来看，工业增加值小幅下降至6%左右的同比增速中枢，但绝对水平仍然不低；消费数据增速5月回升后，6月又有所回落；固定资产投资数据相对偏弱，整体而言各个分项均处于下降态势，其中尤其是基建投资的拉动效果较一季度有所减弱。此外，全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力开始逐步显现，二季度出口增速也有所走低。上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。一季度，经济企稳回升，叠加货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。尤其是年初以来，货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。二季度，经济增长不确定性上升，银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。5月7日，我国央行宣布降准降息，继续加大货币宽松政策对实体经济的支持力度。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。操作上，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

2025年上半年，中国经济在复杂严峻的内外部环境中总体保持平稳修复态势，2025年上半年GDP同比增长5.3%。国内经济呈现政策驱动型复苏特征，广义财政政策前置发力，推动基建投资边际回升。设备更新与以旧换新政策纵深推进、加力扩围，支撑制造业投资韧性增长，提振了消费需求。工业生产方面则呈现供给引领、政策托举特征。但进入二季度，国际贸易环境出现不利影响，外贸领域通过抢出口效应及5月关税缓和后订单集中释放形成支撑，部分抵消了4月对美出口下滑的影响。然而经济复苏基础仍需夯实，政策驱动的结构性复苏尚未完全转化为市场内生动能。消费端虽保持韧性，但居民消费意愿疲软、就业收入未明显改善，形成结构性矛盾，限制内生动能转化。部分行业产能过剩矛盾突出，叠加物价低位运行态势，持续压缩企业盈利空间，制约经济增长潜力。上半年债券市场表现跌宕起伏，除基本面影响外，还受到风险偏好回升、资金面阶段性收敛以及美国对等关税冲击等因素影响，收益率整体震荡。年初1月，市场延续2024年乐观情绪，收益率探底后窄幅震荡，10年期国债收益率在1.60%-1.70%区间波动。春节后，“开门红”经济数据逐渐显现，风险偏好回升，债券市场自2月中旬出现持续调整。调整过程中资金面有所收敛，叠加机构此前过度乐观情绪的修正，10年期国债收益率从底部1.60%持续上行至3月中旬的1.90%。随后，季末资金面边际宽松凸显债券配置价值，加之4月初美国对等关税冲击全球风险资产，推升避险情绪，收益率快速下行至1.62%附近。中美谈判取得进展后，收益率进入1.62%-1.73%的震荡格局。截至上半年末，各期限收益率表现分化：中短端利率品种明显上行，1年、3年、5年期国债收益率较去年底分别上行26BP、21BP、10BP；长端则小幅下行，10年、30年期国债收益率较年初分别下行3BP、5BP，国开债表现与国债基本一致。信用债表现相对更优，1-5年期AAA中票收益率较去年底上行2-10BP，7-10年期AAA中票收益率下行10BP以内；信用利差普遍压缩，中低评级信用债收益率多以下行为主。报告期内本基金选择中短期限利率债作为配置品种，同时组合在骑乘策略、个券选择策略方面坚持精细化管理。一季度组合在久期和杠杆配置方面随着市场波动进行调整，整体以稳为主。二季度组合操作更为积极，通过久期和波段策略增厚收益。组合整体在上半年获得了较为稳健的持有期回报。

2025年一季度，中国经济在复杂多变的内外部环境中展现出持续修复态势，经济景气度维持高位。经济实现良好开局的主要驱动因素包括：财政资金前置发力，推动基建投资边际回升；设备更新政策纵深推进，助力制造业投资维持韧性增长；以旧换新政策扩大范围，叠加前期地产销售回升滞后影响，带动地产后周期家具建材以及文娱零售产业回升，进而拉动劳动密集型产品生产回升。整体来看，工业生产与投资数据呈现"供给引领、政策托举"的特征。1-2月工业增加值同比增速维持历史同期高位，三大投资领域同步发力，地产、基建、制造业投资环比均达历史同期峰值。社零保持韧性，但消费端则显现一定的结构性矛盾。值得注意的是，工业品价格同比延续负增长，"量-价"正向循环可能尚未形成。就业收入状况未见明显改善，消费倾向回升的弹性被限制。政策驱动的结构性复苏可能尚未完全转化为市场内生动能，经济复苏基础仍待夯实。回顾一季度债券市场走势，受基本面持续修复以及宽货币预期短期退坡影响，债券市场走势承压，收益率曲线整体呈上升及平坦化形态。整个一季度来看，1-3年期国债收益率上行40-45BP，5年期国债收益率上行24BP，10年期与30年期国债收益率上行幅度为10-15BP。信用品种表现略优于利率品种，但收益率同样出现不同程度上行。其中，1-5年期AAA评级中短期票据收益率上行约25BP左右，10年期AAA评级中短期票据收益率上行13BP。组合操作方面，本基金选择中短期限的利率债作为配置品种，一季度整体采取略偏保守久期及灵活的波段操作策略，整体表现平稳。

2025年一季度我国宏观经济开局良好。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中尤其是制造业板块增幅显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在以旧换新等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在年初经济维持供需两旺的格局下，我们也需要关注到一些不确定性仍然存在。首先，虽然社融数据持续扩张，但从结构来看主要增量来自于政府融资，企业居民的融资需求仍难言明显好转。其次，地产销售改善的持续性有所回落，新开工等数据处于低位。最后，通胀相关数据回升的动能仍然不足。当然，未来经济最大的不确定性毫无疑问来自于全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力。在经济企稳回升的背景下，叠加一季度货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。年初以来货币市场资金利率持续高于政策利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。估值层面，此前债券市场一定程度上对乐观因素确实有所透支，不过随着季度末公开市场操作投放量开始增加，以及经济基本面不确定性上升，债券收益率再度回落。操作上，组合以中短久期高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。