陈镜竹 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，市场最显著的特征是极端且剧烈的“K”型分化。如果定位再高一点，我们认为并非单纯的短期资金博弈，而是全球生产力革命与大国博弈在资产价格上的深刻映射。AI驱动下的宏观体现出明显的韧性与分化。从概念步入由强劲资本开支与真实盈利支撑的产业大周期。这场软硬件协同的底层革命，赋予了美国经济极强的韧性与动力的预期，使得美联储在二季度得以展现偏鹰派的政策定力。在这一背景下，中国作为全球制造业核心，二季度的出口表现仍然强劲，成为国内经济平稳运行的重要基石。然而，内需层面的消费与投资边际放缓，使得国内经济结构呈现出与全球市场同频的分化。资金虹吸效应得到了市场的关注，在A股市场，资金疯狂向以电子、通信为代表的AI产业链集中，成长风格显著占优，走出了波澜壮阔的结构性牛市。而缺乏产业叙事与内需支撑的传统周期则表现疲弱。在流动性向核心资产集中的虹吸效应下，缺乏基本面护城河的资产面临极端的流动性压力，极端的程度在之前的市场上并不多见。在这种环境下，传统的量化轮动策略面临失效的压力。不仅没有轮动的空间，任何偏离主线的配置，都面临着跑输甚至回撤的压力。产品运作上，组合中基于资产配置与风险分散思路的资产逆风表现对整体业绩造成了影响。随着地缘溢价的回落与美联储利率预期的转变，商品类资产受到较大冲击；而微盘和红利则面临市场资金向 AI 产业链涌入的较大影响。一方面产品的弹性资产的仓位受到了逆风资产的分散与拖累；另一方面，在面对A股AI科技风格的极致行情时，非极致的权益结构都会面临收益的压力，我们重点关注的偏股基金指数，从数据穿透的科技板块的仓位估算也显著低于从每日涨跌幅所感知到的科技板块仓位。应对上，产品逐步提升了一定的“成长”风格暴露，以此来对冲其他板块的跌幅。虽然在后市中，成长风格提供了超额收益，但波动率大幅提升。同时，考虑到固收+产品新股申购的策略优势，产品提高了对于固收+产品的配置，尝试为组合提供相对独立又与AI科技板块密切关联的策略来源。总结而言，我们清晰的认识到，在结构性行情与“虹吸效应”的环境中，资产分散与均衡配置所面临的阶段性压力，但我们认为这并不是一个可以持续的状态。展望下半年，虽然AI产业前景仍然清晰，但我们认为当前较为极致的定价需要估值消化与寻找新共识，短期的波动仍将提升。随着国内稳经济政策的发力，以及海外美联储政策可能迎来的边际拐点，前期受压制的资产品种与风格有可能迎来反转。组合将适度维持资产配置和风险分散的投资理念。在保留适度科技成长敞口的同时，均衡布局具备宏观对冲与配置价值的资产，兼顾风险与收益的平衡，力争提升产品的风险调整后收益水平与持有体验。

回顾二季度，市场最显著的特征是极端且剧烈的“K”型分化。如果定位再高一点，我们认为并非单纯的短期资金博弈，而是全球生产力革命与大国博弈在资产价格上的深刻映射。AI驱动下的宏观体现出明显的韧性与分化。从概念步入由强劲资本开支与真实盈利支撑的产业大周期。这场软硬件协同的底层革命，赋予了美国经济极强的韧性与动力的预期，使得美联储在二季度得以展现偏鹰派的政策定力。在这一背景下，中国作为全球制造业核心，二季度的出口表现仍然强劲，成为国内经济平稳运行的重要基石。然而，内需层面的消费与投资边际放缓，使得国内经济结构呈现出与全球市场同频的分化。资金虹吸效应得到了市场的关注，在A股市场，资金疯狂向以电子、通信为代表的AI产业链集中，成长风格显著占优，走出了波澜壮阔的结构性牛市。而缺乏产业叙事与内需支撑的传统周期则表现疲弱。在流动性向核心资产集中的虹吸效应下，缺乏基本面护城河的资产面临极端的流动性压力，极端的程度在之前的市场上并不多见。产品运作上，面对较为极端的K型分化，FOF比较倾向的均衡配置理念面临巨大的挑战。实际上，我们选择了阶段性跟随市场的结果，在战术上主动提高了组合的风格偏离度，在成长等风格上维持了较高的配置权重。我们认为当前AI产业链的高景气具备实打实盈利支撑的产业趋势，组合也相应进行了重点配置，为组合带来了较为可观的超额收益。出于对高拥挤度可能引发高位波动了风险防范，我们在季度中后段适度兑现了部分成长风格的仓位以锁定收益。基于流动性虹吸的判断，组合较大比例的减少了微盘风格的配置。有效减缓了微盘风格在季度末剧烈波动对组合造成的影响。受美联储超预期鹰派及国内需求预期边际走弱的双重压制，大宗商品出现共振下行，但我们对商品和资源品的长期供需格局判断并不悲观。组合配置了一定比例的商品资产，虽然承受了波动，但实现了风险分散的目标。同时，增配了较为逆风的红利风格，也出现了偏离历史长期以来高夏普的资产特征。总结而言，二季度产品维持了较高的主动偏离，捕捉到了AI成长风格的极值趋势，但也逐渐提高了配置的均衡性。展望下半年，虽然AI产业前景仍然清晰，但我们认为当前较为极致的定价需要估值消化与寻找新共识，短期的波动仍将提升。随着国内稳经济政策的发力，以及海外美联储政策可能迎来的边际拐点，前期受压制的资产品种与风格有可能迎来反转。组合将逐步收敛此前较高风格偏离，适度回归资产配置和风险分散的投资理念。在保留适度科技成长敞口的同时，均衡布局具备宏观对冲与配置价值的资产，兼顾风险与收益的平衡，力争提升产品的风险调整后收益水平与持有体验。

国内宏观经济方面，一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。前两月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。有色金属价格上行、反内卷、基数贡献等因素推动PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外宏观方面，美联储保持政策利率不变，中东军事冲突持续发酵，原油价格大涨。一季度两次美联储会议，均维持利率不变，3月美联储议息会议基调整体偏鹰。美国就业保持低位均衡，1-2月新增非农就业分别为12.6万人、-9.2万人，失业率分别为4.3%、4.4%。美国通胀显示一定粘性，1-2月CPI和核心CPI季调同比分别维持在2.4%和2.5%。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略。在此基础上，我们在策略上继续超配了权益资产，低配了固收资产。在权益资产方面，我们适当降低了科技和成长，增配了顺周期的化工和有色板块，通过基金产品参与上游资源金铜等有色品种，另外积极使用ETF工具战术捕捉阶段性投资机会。展望后市，我们对股票市场继续保持乐观，在策略上，我们将继续采取在权益资产适当进攻的策略。在权益风格方面，我们认为科技成长仍将为市场主线，但波动或加大，周期板块中我们看有色板块和化工等受益于反内卷的品种，相对而言，我们对消费板块较为中性，因此我们将继续超配周期、科技智造，低配消费。另外，积极关注市场回调被错杀板块的投资机会。

宏观与市场回顾：今年一季度，全球宏观环境与大类资产演绎呈现出极高的复杂性，多资产配置策略面临着显著的挑战与更为密集的考验。期内，我们见证了极致情绪与避险、通胀等预期交织下，黄金创出历史级的新高，并伴随着历史级的剧烈波动。对于在2025年表现强势的A股与美股等权益资产，其估值与情绪已行至相对高位，市场分歧加剧，趋势判断的难度也显著上升。同时，人民币汇率的波动，也为QDII债券等跨境资产带来了资产基本面以外的额外扰动。尤为值得关注的是一季度突发的伊朗地缘政治事件。结合当前的信息，我们认为该事件的风险等级很高，它不仅构成了短期的脉冲式冲击，我们更看到了其随之带来的全球经济与金融底层定价逻辑的巨大变化与深层重构。产品收益归因：回顾一季度组合的业绩表现，各大类资产贡献呈现出明显的阶梯与分化特征。在多重地缘与通胀逻辑的催化下，商品类资产表现亮眼，居本季度收益贡献首位。固定收益方面，底层的债券基金在当前的利率中枢水平下，依然发挥了压舱石的作用，贡献了较为可观且稳健的绝对收益。相对而言，QDII股票与QDII债券在全球金融市场的剧烈波动与汇率扰动下，表现承压。国内权益方面，A股资产受整体市场情绪及宏观基本面预期影响，呈现宽幅震荡，组合内的A股持仓有涨有跌，结构性分化特征显著。投资运作回顾：面对一季度极端且复杂的宏观约束，产品在运作中的战术调整频率有所提升，操作重心聚焦于尾部风险防范与资产相关性管理：最为重视的，我们清醒的认识到，在常规的流动性风险之外，由能源价格飙升引发的通胀压力，是历史上导致多资产组合对冲效果快速失效的重要风险。为此，我们在第一时间果断引入能化、豆粕等商品标的进行战术配置，尝试最大程度对冲原油价格上行引发的风险暴露。从实际运行结果来看，该策略的保护效果显著，甚至超出了我们初期的预期。其次，当前阶段，地缘风险向权益资产的传导路径极具隐蔽性，且风险发酵的终局难以准确预测。我们知道极端的市场波动必然会孕育出深度的价格错配与长线布局良机，但在当前宏观胜率不明的背景下，规避非对称风险是产品运作管理的首要任务。基于此，产品在3月份实施了战术性减仓，逐步降低了A股、港股及QDII权益资产的风险敞口。截至当前，我们仍然维持这一判断和应对。展望后市，“防守反击”是我们目前倾向的投资方式。产品会继续坚持多资产多策略的资产配置策略，我们相信长期的力量、相信多资产的风险对冲的效果，但在长期的过程中，我们会警惕短期的风险，认真评估短期的战术策略，在资产配置的基础上，贡献管理人的价值。

回顾2025年全年宏观经济，国内经济整体平稳运行，但在经济预期上经历了一定波折，上半年在关税冲击下市场对经济预期有所下调，但关税贸易问题逐步明朗市场对经济预期逐步回暖上修，出口具备较强韧性，制造业景气也持续回暖。从年底四季度来看，政府债支撑社融，信贷延续偏弱，居民和企业部门信贷延续低位，受益于经济上行和化债，M1明显回暖。经济平稳，结构上延续分化，投资端是主要拖累，出口维持韧性。通胀低位平稳，反内卷推动PPI降幅收窄。四中全会顺利召开，十五五规划建议稿发布。12月份政治局会议和中央经济工作会相继召开，整体政策定调积极。海外宏观方面，美联储开启降息周期，在四季度美联储降息2次，美国经济延续分化，就业整体处于均衡状态，通胀整体延续放缓。四季度美国政府停摆创历史记录，引发全球资产波动加剧。资本市场表现方面，全球股票市场整体表现较好，债券市场表现平平，而大宗商品尤其是以黄金白银为代表的有色金属板块涨幅可观。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略。在此基础上，2025年我们整体超配了权益资产，低配了固收资产。在权益资产方面，我们适当超配了科技和成长，同时在顺周期的化工和有色板块进行了重点配置，但在消费和医药板块我们进行了一定程度的低配，另外，由于市场板块和行业轮动较快，我们积极使用ETF工具战术捕捉阶段性投资机会。在债券资产方面，我们继续了防御的策略，全年低配了中长期纯债基金品种，以绝对收益为投资目标的一二级债基配置为主。在久期方面，全年我们采取中性偏防御的配置结构，放弃参与长端利率债波段操作，同时整体降低了利率债品种。

回顾四季度宏观经济，国内经济平稳运行，十五五规划建议稿发布。10-12月PMI分别为49%、49.2%、50.1%，制造业景气持续回暖。四季度政府债支撑社融，信贷延续偏弱，居民和企业部门信贷延续低位，受益于经济上行和化债，M1明显回暖。经济平稳，结构上延续分化，投资端是主要拖累，出口维持韧性。通胀低位平稳，反内卷推动PPI降幅收窄。四中全会顺利召开，十五五规划建议稿发布。12月政治局会议和中央经济工作会相继召开，整体政策定调积极。海外宏观方面，四季度美联储降息2次，美国经济延续分化。自9月FOMC会议降息25bp后，美联储10月和12月分别降息25bp。美国就业整体处于均衡状态，11月新增非农就业为6.4万人，11月失业率录得4.6%，小幅抬升。美国通胀整体延续放缓，11月美国CPI录得2.7%，明显低于预期，主要受技术性影响。四季度美国政府停摆创历史记录，引发全球资产波动加剧。四季度国内股票市场高位震荡，风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。债券市场方面，10年国债和10年国开收益率分别下行约1.3BP、3.6BP，国债和国开之间利差收窄约2.3BP。短端1年国债和1年国开分别下行约2.8BP、5.0BP。四季度信用债整体表现好于同期限国开债。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略。在权益资产方面，我们以A股资产配置为主，继续保留了部分境外权益资产。在境内权益资产方面，我们适当降低了科技和成长，小幅增配了顺周期的化工和有色板块，通过个股和基金产品参与上游资源金铜等有色品种，另外积极使用ETF工具战术捕捉阶段性投资机会。展望后市，我们对股票市场继续保持乐观，对债券市场保持谨慎。因此，在策略上，我们将继续采取在权益资产适当进攻、在固收资产继续防御的策略。在权益风格方面，我们认为科技成长仍将为市场主线，周期板块中我们看有色板块和化工等受益于反内卷的品种，相对而言，我们对消费板块较为中性，因此我们将继续超配周期、科技智造，低配消费。

回顾三季度宏观经济，国内经济基本面整体平稳，中美经贸谈判取得积极成效。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间。三季度政府债发行月度同比转向少增，社融增速触顶回落，居民和企业部门信贷延续低位，低基数支撑M1平稳改善。宏观经济整体平稳，结构分化，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。反内卷推动PPI改善，8月PPI录得-2.9%，8月CPI为-0.4%，保持低位平稳。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外宏观方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。8月特朗普新一轮对等关税落地，10月起特朗普对一系列关键进口商品加征 25% 至 100% 不等的关税。三季度A股市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。三季度国内债券市场明显回调，10年国债和10年国开收益率分别上行约21.4BP、34.7BP，国债和国开之间利差扩大约13.3BP。短端1年国债和1年国开分别上行约2.5BP、12.5BP。三季度信用债整体表现弱于同期限国开债。三季度央行投放21.3万亿元，回笼20.2万亿元，净投放约1.1万亿元，其中MLF投放1.6万亿元，到期9000亿元。三季度DR007下行至1.44%，下行约47.8BP。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略。在此基础上，我们超配了权益资产，低配了固收资产。在权益资产方面，我们适当降低了低估值和红利的配置，增配了科技和成长，积极使用ETF工具战术捕捉阶段性投资机会，另外在市场波动过程中我们还增配了沪港通标的。在债券资产方面，我们继续了防御的策略，降低了中长期纯债基金品种，转而配置以绝对收益为投资目标的一二级债基。在久期方面，我们将采取中性偏防御的配置结构，放弃参与长端利率债波段操作，同时整体降低了利率债品种。另外，我们积极通过基金产品参与上游资源金铜等有色品种的投资。展望后市，我们对股票市场继续保持乐观，对债券市场保持谨慎。因此，在策略上，我们将继续采取在权益资产适当进攻、在固收资产适当防御的策略。 在权益风格方面，我们认为科技成长仍将为市场主线，周期板块中我们看有色板块和化工等受益于反内卷的品种，相对而言，我们对消费板块较为中性，因此我们将继续超配周期、科技智造，低配消费。另外，积极关注创新药回调修复后的投资机会。债券资产方面，我们将采取防御的策略，在低配的基础上，我们配置短债基金和含权类一二级债券基金品种。

回顾三季度宏观经济，国内经济基本面整体平稳，中美经贸谈判取得积极成效。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间。三季度政府债发行月度同比转向少增，社融增速触顶回落，居民和企业部门信贷延续低位，低基数支撑M1平稳改善。宏观经济整体平稳，结构分化，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。反内卷推动PPI改善，8月PPI录得-2.9%，8月CPI为-0.4%，保持低位平稳。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外宏观方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。8月特朗普新一轮对等关税落地，10月起特朗普对一系列关键进口商品加征 25% 至 100% 不等的关税。三季度A股市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。三季度国内债券市场明显回调，10年国债和10年国开收益率分别上行约21.4BP、34.7BP，国债和国开之间利差扩大约13.3BP。短端1年国债和1年国开分别上行约2.5BP、12.5BP。三季度信用债整体表现弱于同期限国开债。三季度央行投放21.3万亿元，回笼20.2万亿元，净投放约1.1万亿元，其中MLF投放1.6万亿元，到期9000亿元。三季度DR007下行至1.44%，下行约47.8BP。组合运作方面，我们降低了低估值和红利的配置，增配了科技和成长，积极使用ETF工具战术捕捉阶段性投资机会，另外在市场波动过程中我们还增配了沪港通标的。展望后市，我们对股票市场继续保持乐观，在策略上，我们将继续采取在权益资产积极进攻。我们认为科技成长仍将为市场主线，周期板块中我们看有色板块和化工等受益于反内卷的品种，相对而言，我们对消费板块较为中性，因此我们将继续超配周期、科技智造，低配消费。另外，积极关注创新药回调修复后的投资机会。

回顾上半年国内宏观经济方面，一季度国内经济数据和高频数据均显示国内经济平稳回暖，两会政策定调积极，整体政策力度符合市场预期。从结构来看仍存分化，前两月生产维持韧性，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。但出口回落，前两月出口累计同比2.3%，较去年12月出口增速明显回落，主因抢出口较前期有所弱化，美国加征关税落地亦产生负面影响。通胀水平处于低位，整体平稳，CPI有所回踩。二季度宏观经济继续表现平稳，中美经贸谈判取得积极成效。4-6月PMI分别为49%、49.5%和49.7%。二季度政府债支撑社融同比多增，居民和企业部门信贷延续低位，M1平稳改善。CPI和PPI低位震荡，通胀整体平稳。海外宏观方面，一季度美国经济短期放缓，美联储会议转鸽，美国服务业PMI，消费者信心指数大幅回落。美国就业稳健，整体平稳。美国通胀延续回落，2月美国CPI和核心CPI季调同比分别为2.8%、3.1%，均较前值有所回落。美联储暂停降息，3月份美联储会议继续维持政策利率不变，但会议基调偏鸽。美元指数和美债利率均有所回落。二季度美国经济延续放缓，消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续放缓。就业市场仍维持韧性，二季度失业率维持在4.2%附近。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略，上半年该策略在平滑波动和分散风险方面取得了较好的效果。境内权益资产整体有所上涨，但波动较大，轮动较快，分化明显，科技成长类表现较好时价值红利类表现较弱，低估值表现较好时科技成长表现较弱，板块和策略分散化投资平抑了较多净值波动，组合净值表现较为平稳。境外权益资产方面，我们通过ETF工具分散化投资于美股和欧洲股市指数工具，上半年虽有波动但整体为正贡献。在商品端，我们看好黄金及上游资产的投资机会，因此通过相关基金产品进行配置，上半年为组合有明显正贡献。

回顾上半年国内宏观经济方面，一季度国内经济数据和高频数据均显示国内经济平稳回暖，两会政策定调积极，整体政策力度符合市场预期。从结构来看仍存分化，前两月生产维持韧性，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。但出口回落，前两月出口累计同比2.3%，较去年12月出口增速明显回落，主因抢出口较前期有所弱化，美国加征关税落地亦产生负面影响。通胀水平处于低位，整体平稳，CPI有所回踩。二季度宏观经济继续表现平稳，中美经贸谈判取得积极成效。4-6月PMI分别为49%、49.5%和49.7%。二季度政府债支撑社融同比多增，居民和企业部门信贷延续低位，M1平稳改善。CPI和PPI低位震荡，通胀整体平稳。海外宏观方面，一季度美国经济短期放缓，美联储会议转鸽，美国服务业PMI，消费者信心指数大幅回落。美国就业稳健，整体平稳。美国通胀延续回落，2月美国CPI和核心CPI季调同比分别为2.8%、3.1%，均较前值有所回落。美联储暂停降息，3月份美联储会议继续维持政策利率不变，但会议基调偏鸽。美元指数和美债利率均有所回落。二季度美国经济延续放缓，消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续放缓。就业市场仍维持韧性，二季度失业率维持在4.2%附近。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略，上半年该策略在平滑波动和分散风险方面取得了较好的效果。境内权益资产整体有所上涨，但波动较大，轮动较快，分化明显，科技成长类表现较好时价值红利类表现较弱，低估值表现较好时科技成长表现较弱，板块和策略分散化投资平抑了较多净值波动，组合净值表现较为平稳。在债券资产方面，我们继续采取主动债券基金打底，辅助配置以绝对收益为导向的一二级债基等固收+基金的配置。在久期方面，我们将采取中性偏防御的配置结构，在信心不足的情况下，少参与或不参与长端利率债波段操作。在商品端，我们看好黄金及上游资产的投资机会，因此通过相关基金产品进行配置，上半年为组合有明显正贡献。

国内宏观经济方面，开年以来，经济数据和高频数据均显示国内经济平稳回暖，两会政策定调积极，整体政策力度符合市场预期。从结构来看仍存分化，前两月生产维持韧性，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。但出口回落，前两月出口累计同比2.3%，较去年12月出口增速明显回落，主因抢出口较前期有所弱化，美国加征关税落地亦产生负面影响。通胀水平处于低位，整体平稳，CPI有所回踩。海外宏观方面，美国经济短期放缓，美联储会议转鸽。近期美国服务业PMI，消费者信心指数大幅回落，美国经济短期放缓。美国就业稳健，整体平稳。美国通胀延续回落，2月美国CPI和核心CPI季调同比分别为2.8%、3.1%，均较前值有所回落。今年以来美联储暂停降息，3月份美联储会议继续维持政策利率不变，但会议基调偏鸽。一季度，美元指数和美债利率均有所回落。从资产表现来看，A股一季度先抑后扬，一月份下跌后，在AI、机器人等TMT板块带动下市场明显反弹。国内债券市场收益率快速下行后，收益率明显回升，纯债型债券基金一季度普遍下跌。美股冲高回落，纳斯达克明显回调，而德国股市表现较好。商品方面，黄金继续大涨，原油宽幅震荡，豆粕底部反弹后有所回落。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略，在以境内资产配置为主基础上，继续配置境外资产和商品类资产。一季度，该策略在平滑波动和分散风险方面取得了较好的效果。境外权益资产方面，配置的美股有所下跌，对组合净值有所拖累，但配置的黄金为代表的商品资产为组合贡献了正收益。境内权益资产虽然有所上涨，但波动较大，分化明显，科技成长类表现较好而价值红利类表现较弱，分散化投资平抑了较多净值波动，组合净值表现较为平稳。在权益资产方面，随着美国经济走弱，美股估值处于高位，我们继续降低了美股的配置，增配了部分港股资产；境内权益资产方面，我们降低了大盘价值类配置，增配了科技成长类的配置。

国内宏观经济方面，开年以来，经济数据和高频数据均显示国内经济平稳回暖，两会政策定调积极，整体政策力度符合市场预期。从结构来看仍存分化，前两月生产维持韧性，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。但出口回落，前两月出口累计同比2.3%，较去年12月出口增速明显回落，主因抢出口较前期有所弱化，美国加征关税落地亦产生负面影响。通胀水平处于低位，整体平稳，CPI有所回踩。海外宏观方面，美国经济短期放缓，美联储会议转鸽。近期美国服务业PMI，消费者信心指数大幅回落，美国经济短期放缓。美国就业稳健，整体平稳。美国通胀延续回落，2月美国CPI和核心CPI季调同比分别为2.8%、3.1%，均较前值有所回落。今年以来美联储暂停降息，3月份美联储会议继续维持政策利率不变，但会议基调偏鸽。一季度，美元指数和美债利率均有所回落。从资产表现来看，A股一季度先抑后扬，一月份下跌后，在AI、机器人等TMT板块带动下市场明显反弹。国内债券市场收益率快速下行后，收益率明显回升，纯债型债券基金一季度普遍下跌。美股冲高回落，纳斯达克明显回调，而德国股市表现较好。商品方面，黄金继续大涨，原油宽幅震荡，豆粕底部反弹后有所回落。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略，在以境内资产配置为主基础上，继续配置境外资产和商品类资产。一季度，该策略在平滑波动和分散风险方面取得了较好的效果。境外权益资产方面，配置的美股有所下跌，对组合净值有所拖累，但配置的黄金为代表的商品资产为组合贡献了正收益。境内权益资产虽然有所上涨，但波动较大，分化明显，科技成长类表现较好而价值红利类表现较弱，分散化投资平抑了较多净值波动，组合净值表现较为平稳。在权益资产方面，随着美国经济走弱，美股估值处于高位，我们继续降低了美股的配置，小幅增配了部分港股资产。在债券资产方面，我们继续采取主动债券基金打底，辅助配置以绝对收益为导向的一二级债基等固收+基金的配置。在久期方面，我们将采取中性偏防御的配置结构，在信心不足的情况下，少参与或不参与长端利率债波段操作。