崔帅帅 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，我国经济延续平稳态势，增长动能较一季度有所放缓。出口增速受外需韧性持续处于高位，投资结构中制造业投资与基建投资增速有所放缓，房地产投资仍在调整期，消费复苏节奏温和偏缓，服务消费好于商品消费，输入型通胀尚未向需求端有效传导。海外方面，地缘政治冲突影响边际趋弱，国际油价冲高回落，全球通胀压力先上后下。我国央行坚持适度宽松的货币政策取向，灵活运用结构性工具维护流动性合理充裕，资金利率整体维持低位，临近季末月资金利率向政策利率中枢回归。债券市场在资金面偏松、经济修复斜率放缓、通胀传导受阻的共同作用下，收益率曲线趋于平坦化，长端利率下行幅度大于短端。具体来看，1年国开债收益率下行9bp，5年国开债下行14bp，10年国开债下行17bp。报告期内，本基金通过对资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，加大存单的交易，提升组合收益水平。

二季度基本面持续修复，结构有一定分化。外需支撑下，出口仍有韧性；内需表现有所反复，修复动能稍弱。通胀数据温和回升，核心CPI保持稳定。受大宗商品波动影响，通胀预期有所抬升。投资方面，制造业投资在设备更新等政策支持下维持较高增速，起到重要压舱石作用；基建投资在财政资金加速落地的支撑下保持平稳；地产领域仍处于去化调整阶段，相关数据表现尚在筑底过程中。金融数据方面，信贷投放总体平稳，社融结构小幅改善，但实体部门的融资需求，特别是居民中长贷仍受抑制。债市方面，资金价格成为影响二季度债券市场的重要变量。二季度货币政策仍保持适度宽松的支持性态度，4月、5月资金持续自发性宽松，资金价格降至年内最低，叠加市场降息预期，债券收益率快速下行；6月资金面出现扰动，叠加出口超预期等因素，债券出现回调；临近季末，央行推出隔夜正逆回购工具，熨平市场短期流动性缺口，体现呵护态度。整体上债券收益率在经历4月快速下行后，5月、6月震荡盘整。整体信用债表现好于利率债。具体来看，1年国债下行9bp至1.22%，5年国债下行9bp至1.44%，10年国债下行7bp至1.73%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行8bp至1.50%，3年期下行15bp至1.62%，5年期下行14bp至1.75%。1年期AAA存单下行5bp至1.46%。本基金严控信用风险，积极利用国债期货对冲久期风险，利用骑乘策略和杠杆策略增厚组合收益，灵活调整资产结构，保持组合稳健运作。

一季度，国内经济表现稳健。抢出口和春节错位的影响下，外需韧性凸显，出口数据亮眼；CPI低位窄幅震荡，PPI逐步反弹，受地缘政治冲突影响，国际油价大涨，通胀担忧显现；信贷投放相对平稳，1-2月社融小幅多增，但居民中长期贷款依然乏力，地产销售持续低迷。政策方面来看，货币政策保持适度宽松基调，央行积极通过公开市场工具投放流动性，呵护资金市场。3月后资金价格明显走低，平稳跨季。财政政策更加积极，目标赤字率4%保持不变，保持高强度扩张的同时着力优化结构。债市方面，一季度行情有所分化，总体呈现先上后下，短端好于长端，信用好于利率的特征。年初权益市场连续大涨，受股债跷跷板效应影响，债市承压。随后权益市场降温，叠加资金面宽松，债市开启修复行情，尤其中短利率债和信用债需求旺盛，持续下行。长债和超长债则受基本面边际回暖预期影响和通胀预期影响，行情反复，曲线陡峭化明显。具体来看，1年国债下行12bp至1.22%，5年国债下行9bp至1.54%，10年国债下行3bp至1.82%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行14bp至1.58%，3年期下行13bp至1.76%，5年期下行13bp至1.88%。1年期AAA存单下行12bp至1.51%。本基金严控信用风险，保持适度久期，积极把握资金宽松下的套息机会，结合市场情况灵活调整组合结构，维持组合的灵活性。

2026 年一季度债券市场整体震荡偏强。债市呈现出中短端优于长端、曲线陡峭化特征。一方面，经济基本面整体温和修复，内需偏弱，PPI 逐步转正叠加油价上行带动通胀预期回升；另一方面，央行维持流动性合理充裕，叠加外汇占款，资金面整体宽松平稳，资金价格逐步回落。短端收益率受益于资金价格走低随之下行，长端利率受制于通胀预期抬升而上升。存单市场方面，受益于同业存款利率机制变化，收益率一路走低。展望二季度，货币政策维持适度宽松，虽降准降息窗口可能延后，但资金面保持均衡存单收益率有望维持低位运行。报告期内，通过对资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，加大存单的交易，提升组合收益水平。

2025年债市一波三折，十年国债收益率在1.6%到1.9%之间运行。具体来看，一季度市场先在惯性思维下，收益率低位震荡。随后央行收紧资金面，暂停国债买卖，再加上适度宽松预期落空，十年国债收益率开始大幅上行至1.9%附近；二季度随着中美贸易战爆发，叠加央行降息，收益率又快速下行至年初低位1.65附近；三季度，反内卷预期升温、风险偏好大幅提升、基金费率新规征求意见的影响下，收益率开始震荡上行，十年国债回到3月高点1.9%附近；四季度，10月份风险偏好回落叠加央行重启国债买卖，收益率开始下行。进入11月中旬至年底，降息预期淡化、通胀预期抬升、超长债供给担忧等因素影响，债市各收益率震荡上行，特别是超长国债上行明显。存单市场方面，主要受资金面与银行发行端的驱动，收益率呈现窄幅波动，期限利差先走阔后压缩的特征。报告期内，组合密切跟踪流动性变化情况，积极参与市场交易，调整组合久期和杠杆水平，提高了组合的收益水平

2025年国内经济整体平稳运行，财政支出对投资和消费形成较强支撑，关税冲击未改出口韧性，带动2025年GDP实现同比增长5%。货币政策保持“适度宽松”的总体基调，年内降准0.5个百分点，降息0.1个百分点，释放长期资金约1万亿。四季度央行重启国债买卖，资金利率中枢缓步下移。物价水平总体平稳，全年CPI同比持平，PPI同比下降2.6%。债券市场全年呈现震荡行情，收益中枢逐步抬升。上半年围绕关税冲击，债市先上后下。下半受反内卷政策、权益市场走强和基金销售新规影响，债市收益震荡上行。其中超长债表现更弱于其他品种。具体来看，1年国债上行27bp至1.34%，5年国债上行26bp至1.63%，10年国债上行24bp至1.85%，30年国债上行44bp至2.28%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期上行4bp至1.72%，3年期上行15bp至1.89%，5年期上行14bp至2.01%。1年期AAA存单上行5bp至1.63%。本基金严控信用风险，通过骑乘策略和杠杆策略获取一定收益，根据市场情况灵活调整组合策略，保持组合的灵活性。

2025年三季度，债券市场收益率震荡上行。具体来看7月受“反内卷”通胀预期上升、资金利率波动等影响，十年国债上行至1.7%以上，信用利差震荡回调，存单市场也随之波动；8月权益市场延续强势，股债“跷跷板”效应显著，十年国债大幅上行，国开与30年国债利差开始拉大，但资金面稳定，存单市场平稳运行；9月基金销售费用新规征求意见，十年国债继续上行至1.83%附近，各品种与期限利差也开始逐步拉大，特别是5年以上的品种。由于临近季末，存单收益率小幅上行。展望四季度，国内宏观经济面临同比高基数的影响，下行压力有所加大，债市有望回归基本面与资金面定价。预计央行货币政策仍保持宽松状态，四季度存在重启买卖国债、降息的可能性；供需方面，四季度在政府债发行规模下降背景下，供需情况明显好转；风险偏好方面，随着股市波动开始加大，股债跷跷板效应弱化；比价方面，当前国债利率明显高于银行表内房贷加权利率。此外，四季度也要时刻关注基金销售费率新规落地带来的冲击。针对存单市场，鉴于资金面仍保持宽松状态，存单收益率有望小幅下行。报告期内，组合及时进行不同期限的存单切换，临近季末，增配存单，提升组合收益水平。

三季度，我国经济持续回升向好，但“抢出口”效应退潮等因素导致整体增长动能温和。“反内卷”政策推动商品价格反弹，股票市场表现亮眼，风险偏好抬升，叠加公募基金费率新规征求意见稿发布引发机构行为提前反应，债券市场整体承压，收益率曲线陡峭化上行。具体来看，1年期国开债收益率上行13bp至1.60%，5年期国开债收益率上行23bp至1.80%，10年期国开债收益率上行35bp至2.04%。本基金根据市场情况动态调整久期和杠杆水平，注重流动性管理。

上半年，我国经济延续复苏态势，经济运行稳中向好，但国际局势波谲云诡，国内政策稳扎稳打、沉着应对。一季度，货币政策兼顾内外均衡，资金面边际收敛，货币政策节奏和经济复苏进程的预期变化带动债券收益率整体上行。二季度，4月初特朗普关税政策超预期，政策适时加力，促消费政策持续落地见效，5月份降息降准落地，中美贸易谈判取得进展，债券收益率经过4月初快速下行后重回震荡格局。具体来看，1年期国开债收益率上行27bp至1.48%，5年期国开债收益率上行11bp至1.58%，10年期国开债收益率下行4bp至1.69%。本基金动态调整组合久期和杠杆水平，并注重流动性管理。

2025年上半年，债市先跌后涨，各期限收益率先上后下。央行多目标下货币政策的微调以及中美关税贸易战的反复成为左右市场走势的主要影响因素。一季度，此前抢跑的降准降息预期逐步修正，资金利率维持在高位，同业存单收益率持续震荡上行，一直到3月下旬才有所缓和。进入4月债市在中美贸易战关税因素超预期的影响下，存单收益率也随着利率债收益率的快速下行而下行。此后，虽然5月央行降准降息落地，但资金价格未能进一步下台阶，同业存单收益率也未能向下突破，进入震荡行情之中。 报告期内，组合一季度降低了杠杆和久期水平，较好规避了收益率上行阶段；二季度及时进行各券切换，提升组合和杠杆水平，提高了组合的收益水平。

2025年一季度，央行目标为防风险、防范资金空转以及关注长期收益率的变化，对资金面态度更加保守，市场资金利率价格较高。此前抢跑的降准降息预期逐步修正，债市各品种收益率持续上行，十年国债从最低点1.58%攀升至最高点1.9%。具体来看，1月债市快速上涨后，收益率开始震荡，机构抱团长期限与超长期限债券，曲线走平。期间央行公告阶段性暂停公开市场的买入国债的操作，并提示避免过度解读“适度宽松”的货币政策，并提示长债风险。存单收益率持续上行。2月大行负债端压力开始显现，大行在一级市场持续上调存单价格，带动二级存单市场各期限收益率上行。进入3月，两会召开，市场进一步弱化对降准降息的预期，机构抱团长债现象瓦解，大行1年存单收益率冲高至2.0%之上。此后下旬，央行开始释放流动性，存单收益率才开始回落。策略上，我们将保持组合中低久期、低杠杆的防守操作，采用票息策略。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，降低组合的杠杆和久期水平。

一季度，我国经济延续复苏态势，但修复动能呈现结构分化特点。货币政策兼顾“稳汇率”与“防风险”，银行间流动性边际收敛，资金利率中枢上移。市场关于货币政策节奏和经济修复进程的预期均有所修正，债券收益率整体有所上行，10年期国债收益率一度冲高至1.9%，季末有所回落。具体来看，1年期国开债收益率上行44bp至1.64%，5年期国开债收益率上行26bp至1.72%，10年期国开债收益率上行11bp至1.84%。本基金动态调整久期和杠杆水平，并注重组合流动性管理。