时赟凯 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济增长表现出较强的韧性，新质生产力相关的新能源与高端制造行业景气度持续提升。A股市场受流动性改善和企业盈利预期修复的驱动，主要指数震荡上行，市场情绪显著回暖，整体表现优于海外，特别是受益于全球能源转型深化的前沿赛道表现出较好的赚钱效应。本基金四季度转型投资受益于“非电领域深度脱碳”的创新型龙头企业——特别是生物质能（SAF（可持续航空燃料）、生物柴油等）、绿色氢基能源（绿色氢氨醇等）产业链的相关核心装备、化工技术和运营商龙头公司。组合采取高仓位、高集中度的运作策略。回顾四季度，组合重点围绕“非电降碳”这一产业趋势进行布局。我们深刻认识到，“十四五”期间我国电力领域的降碳工作已卓有成效，但在碳达峰、碳中和的宏伟进程中，工业、航运、航空等非电领域的降碳任务依然艰巨，且技术难度较大，亟需依靠更前沿的新能源技术降本以及强有力的政策支持。展望即将到来的“十五五”时期，我们认为相关产业将在国内外政策的双重共振下迎来历史性的发展契机。四季度以来，组合在SAF（可持续航空燃料）和绿色氢氨醇产业链方向持续加仓。主要逻辑在于海外欧洲RED III政策的实施，以及全球航运和航空业脱碳政策的持续推进，正在催生SAF及绿色氢氨醇需求的快速增长，进而为中国具备成本与技术优势的产业链公司带来了明确的投资机会。鉴于本产业链目前大部分处于“从0到1”的爆发前期，我们在选股维度上严格甄选，侧重于具有一定安全边际、且具有较大赔率的产业链核心标的进行重点配置。我们相信，这些在底部布局的优质资产，将在未来非电行业脱碳的浪潮中展现出巨大的成长弹性。

2025年四季度，国内经济增长表现出较强的韧性，新质生产力相关的高端制造与能源基建市场持续活跃。A股市场受流动性改善和企业盈利预期修复的驱动，主要指数震荡上行，市场情绪显著回暖。特别是受益于全球AI算力竞赛对能源基础设施的迫切需求，电力设备、清洁能源及电网出海等高景气行业表现出了较好的赚钱效应。本基金专注于投资受益于全球能源转型与算力基建双重驱动的龙头企业——特别是AI数据中心相关电力设备（变压器、GIS）和电源设备（燃气轮机、SOFC（固体氧化物燃料电池）、光伏、电化学储能等）行业的龙头公司。回顾四季度，组合重点围绕“AI数据中心缺电”这一主题进行布局。我们深刻认识到，AI大模型的训练与推理带来了爆发式的能耗增长，电力供应的稳定性与清洁性已成为制约算力发展的关键瓶颈。因此，组合在燃气轮机产业链龙头公司进行了重点配置，看重其在电网调峰及独立供电中的不可替代性；同时，我们前瞻性地布局了SOFC（固体氧化物燃料电池）产业链龙头，看好其作为高效、稳定的分布式电源在数据中心场景下的应用潜力。此外，围绕中国制造的全球竞争优势和后续AIDC配储的技术可能性，组合持续配置了具有强大出海逻辑的光伏和储能产业链龙头公司。今年四季度以来，组合在电力设备与电源设备的出海方向持续加仓。伴随着海外电网设备老化以及AI数据中心建设带来的供需缺口，中国电力设备企业凭借技术与成本优势，订单持续超预期，盈利预测不断上修。特别是燃气轮机与SOFC环节，我们观察到其在新建大规模数据中心的渗透率正在快速提升，未来两年可能面临产能紧缺，价格端的坚挺和海外高端市场的突破都存在超预期的可能，因此对于这两个细分板块进行了加仓。相对来说，部分传统光伏制造环节短期仍受行业供需失衡的影响，我们进行了结构性调整，但对于具有技术优势和海外渠道壁垒的储能及逆变器龙头，我们依然保持超配，对未来两年中国电力设备和电源设备龙头公司在全球算力能源保障体系中的地位充满信心。

2025年四季度，国内经济增长表现出较强的韧性，新质生产力相关的新能源与高端制造市场持续活跃。A股市场受流动性改善和企业盈利预期修复的驱动，主要指数震荡上行，市场情绪显著回暖，特别是泛新能源、有色金属等景气行业都表现出较好的赚钱效应。本基金专注于投资受益于全球能源变革的成长型企业——特别是锂电池产业链和上游关键矿产资源等核心板块。回顾四季度，组合重点围绕“全球储能高速增长”这一核心逻辑进行布局。在国内市场，我们看到随着电力市场化改革的深入推广，峰谷价差套利空间进一步打开，叠加地方容量补偿、容量电价等政策的双重推动，储能电站的实际经济性回报超出市场预期。在海外市场，AI数据中心（AIDC）配储需求与传统电力市场调频调峰需求产生共振，驱动行业需求爆发。2026年，在储能行业增速或将超过50%的高景气背景下，我们认为锂电产业链尤其是上游核心原材料碳酸锂的供需关系将发生根本性逆转。今年以来，组合在锂电池产业链上游——特别是锂矿环节进行了重点加仓。伴随着储能需求的超预期爆发，我们观察到锂电池产业链供给端逐渐趋于紧缺。其中，锂矿作为产业链最上游，由于扩产周期长，短期内供给释放极其有限，是最直接受益于锂电需求激增的环节。2026、2027年，我们判断锂矿将是全产业链中价格弹性最大、利润弹性最强的环节。因此，本季度我们重点配置了后续具备明确产能增量、且在价格上行周期中能够充分释放业绩弹性的锂矿产业链龙头公司，对未来上游资源环节的价值回归与重估充满信心。

三季度，A股市场表现强势，特别是在海外算力的持续投入、国内半导体产业链不断突破、机器人产业链进展提速等各方面的相关利好因素催化下，A股成长股表现亮眼。同时我们也能感受到，市场情绪在不断提升，主题方向不断扩散，投资者风险偏好不断上升，意味着市场潜在波动风险开始积累。从宏观基本面上看，结合最新的市场盈利周期模型，模型结果判断当前企业基本面已经出现了复苏信号，但是基本面的复苏并不足以支撑市场短期的快速上涨，需要关注后续基本面变化情况。债券市场方面，国内利率下行空间有限，仍然需要防范利率上行风险。作为固收加定位产品，我们把权益仓位更新到12%左右的水平，结合组合的回撤情况和市场表现进行适当调整。具体运作上，本基金在权益部分坚持一贯的投资策略，坚持基本面驱动下的投资逻辑，量化与主动相结合，在主动投资逻辑的基础上按照既定投资流程和模型进行选股和组合构建。三季度本基金延续上季度的红利与成长混合策略，考虑到当下市场的阶段性驱动因素变化，在保持风险控制的前提下，做了行业层的一些主动调整。组合构建上，仍然是通过组合优化模型，保持对组合的波动率和回撤控制。报告期内，债券部分运作方式保持不变，以企业债、利率债、小仓位可转债为主。

整体上看，2025年三季度中国经济在中美关税谈判缓和的背景下呈现出“外需强于内需”的态势，国内政策较为克制。三季度中美就关税问题举行第三、第四轮经贸谈判，双方决定将原有关税举措推迟3个月，对东盟和欧盟出口增速则延续强劲态势，出口韧性整体仍然较强。另一方面，三季度投资、生产、消费和社融增速有所承压，CPI、PPI数据整体维持低位运行，政策利率维持不变，“反内卷”政策对经济数据带来的提振效果仍有待提升。在中美关税谈判缓和、“反内卷”政策出台以及AI硬件等科技方向景气度回升带动下，A股市场三季度放量上涨，两市成交额维持在历史高位，融资余额屡创新高，市场信心与风险偏好显著回升，科技方向领涨市场。7月市场在“反内卷”政策的带动下稳步走高，上游资源与周期方向全面上涨，同时创新药、算力等方向热度维持高位，大小盘同步上涨推动指数稳步上行；8月在AI硬件设备需求高涨下光模块等通信设备迎来业绩爆发，TMT方向全面走高推动A股市场加速上行，同时稀土、储能等“高景气+高弹性”方向同步走高，在资金面虹吸效应影响下银行、煤炭等稳定类资产以及钢铁、建筑等顺周期方向表现靠后；进入9月，受美联储降息以及国庆假期临近影响，市场在兑现压力下进入震荡整固期，行业轮动显著加速，科技方向资金开始流向低位的电新、芯片半导体、机器人、游戏等方向。新能源行业分板块来看，光伏三季度量利承压，国内需求受136号文影响处于底部，海外预期出口退税取消而拉货，但整体仍然偏弱，对应硅片、电池、组件排产环比下降，而硅料生产进入丰水期，产销均环比增加。反内卷成效已经显现，硅料价格显著修复，带动盈利好转，硅片、电池、组件价格逐步传导。辅材价格和盈利底部明确，9月以来均有涨价以缓解经营压力。展望后续，反内卷仍然是主线逻辑，硅料能耗标准有望落地，推动落后产能出清；价格治理预期强化，惩罚机制逐步明确，叠加上游成本支撑，四季度组件价格有望上涨，带动行业盈利修复。风电方面，海风主要看出海，当前国内企业出海渗透率不足20%，海外产能供给偏紧，十五五出海渗透率加速提升，国内海风十五五规划有望达100GW，年均装机有望较十四五翻倍增长。陆风有望维持高基数，明年装机企稳甚至略增的可能性相对较高。此前陆风风机盈利亏损，今年下半年有望迎来盈利修复拐点，明年全行业有望实现盈利。储能方面，在年初以来非美新兴市场超预期的基础上，国内三季度装机再超预期。景气底层是全球需求持续爆发、国内终端收益率改善带动需求超预期，上游电芯供给紧张带动价格出现上涨、盈利预期改善，产业链迎来戴维斯双击。电网建设方面，前三季度电网基建投资持续保持高增，预计四季度起特高压核准和招标量将有显著提升，另外出口数据持续超预期，海外AI用电需求进一步加剧全球电气设备供应紧张的局面，持续看好我国电气设备企业出口趋势。我们在三季度加仓了锂电龙头、储能龙头和周期底部盈利具有增长的锂电材料环节，储能行业持续高景气，可以带动整个锂电产业链盈利能力提升。同时我们加仓了部分新兴领域的清洁能源技术如绿色甲醇、光热发电等相关标的，进入下一个五年，新兴清洁能源技术的成本预计持续下降，相关产业有望快速发展。我们努力通过扎实的基本面研究，来寻找新能源行业中的超额收益。我们重点的布局方向包括：1.新能源行业中行业爆发初期、渗透率较低的细分方向。锂电、光伏等新能源主要板块随着过去几年的超高速增长，行业基数明显增大，未来复合增速预计下降到20-30%的中速增长区间，而同时我们能看到若干细分板块依然处于行业爆发的早期，有更好的成长性。2.新技术、新方向，比如光伏行业电池、组件技术的进步，比如锂电池材料的技术进步等。3.持续通过一体化、产线效率提升、优化管理等方式来降低成本，并取得相较于竞争对手明显优势的公司。我们本着“成长性与估值匹配”的原则，寻找高增长、估值合理的优质公司，努力创造更多的超额收益。

三季度，市场大幅上涨，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。市场活跃，成交量持续在2万亿以上。2025年前三季度，沪深300上涨17.94%，创业板指上涨51.2%。成长风格显著占优。我们对中国未来的经济充满信心，对这一轮AI带来的生产效率提升也充满信心。报告期内，本基金持仓围绕碳中和、制造业产业升级、AI以及出海等方向，精选具有核心竞争力和长期成长潜力的个股进行投资。

2025年上半年在特朗普的关税政策影响下，A股剧烈波动，最终沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%。虽然指数整体表现平稳，但市场流动性充裕，个股表现活跃。本基金投资以制造业为主。报告期内，本基金减持了光伏持仓，主要是观察到行业供给侧的调整不及预期。目前本基金持仓主要包括新能源材料、半导体、先进制造等。

整体上看，2025年上半年中国经济在政策持续发力与外部环境复杂交织的背景下总体呈现稳中有进的发展态势。特朗普政府关税政策反复，我国对美出口增速有所承压，但对东盟、共建“一带一路”国家进出口持续增长，此外，在国内结构性货币政策、两新等政策组合拳下，我国内需方向为上半年经济提供了较强韧性。总体来看，消费、生产、投资等数据基本保持平稳，出口方向表现亮眼，房地产市场低位企稳迹象增多，社融数据仍处于上升通道。在国内宏观政策持续显效、科技产业升级加速推进，海外全球关税摩擦持续、地缘冲突加剧的背景下，2025年上半年A股市场整体表现较好，4月初至5月中旬受美国对等关税影响A股市场下探回升，呈现“V型”走势，黄金、创新药、IP经济等新消费方向热度持续维持高位。5月中旬市场对关税担忧有所缓解，但在中东地缘冲突加剧背景下市场波动加大，市场进入震荡整固期，市场交易重心聚焦于三大方向：1）黄金、石油、交运、军工等受地缘冲突影响较大的行业；2）光模块、固态电池等具有明确产业端催化的科技行业；3）政策指引下的券商、保险、银行等金融方向。新能源行业在上半年装机量表现较好。光伏方面，国内1-6月新增光伏装机大幅增长，海外组件出口规模保持平稳，市场对抢装后需求退坡已有预期，各环节价格和盈利承压；供给过剩依然是核心矛盾，当前盈利压力下二三线企业加速出清，龙头企业合力推进产能整合，技术迭代逐步淘汰落后产能，展望后续供需改善趋势明确。风电方面，受新能源入市政策刺激，风电项目开工加速，1-6月风电新增装机同比翻倍以上增长。其中，二季度海风开工加速，海风产业链交付有望放量，带动量利齐升，业绩拐点明确。陆风零部件上半年业绩修复确定性较高，下半年风机环节预计随前期涨价订单交付，有望实现风机毛利率环比修复，释放业绩弹性。储能方面，二季度受国内存量光伏配储及630抢装影响，储能装机及电芯出货高增，系统价格环比持平、电芯散单出现涨价情况，整体盈利中枢逐步企稳。户储方面，产业链转向主动补库，二季度出货同环比上升明显，预计三季度海外工商储贡献更多增量，驱动出货保持景气。电网投资方面，上半年电网基建投资保持高增，国网和南网招标亦保持两位数增长，三季度起特高压核准及价格担忧缓释叠加出口持续提升有望带动板块企稳回升。本基金在上半年继续加仓了部分风电板块标的。我们看好风电2025年行业景气度，尤其海风行业作为新能源行业中空间最大的发电形式，预计未来仍有较大空间。同时，我们加仓了部分锂电材料相关标的。这些公司处在周期底部位置，随着需求增长和产能逐步出清，盈利能力有望触底回升，带来较好投资机会。

上半年，A股市场以剧烈调整开局，但随后一系列积极事件显著提振了市场信心：DeepSeek-R1模型的发布、哪吒电影的热映、小红书平台的持续活跃以及宇树机器人在春晚的亮相等，向全球展现了中国科技与消费领域的蓬勃活力与发展动能。在此背景下，市场风险偏好快速回升，推动A股迎来一轮​​阶段性​​的“估值修复”行情。尽管期间中美贸易摩擦升级引发市场显著波动，但A股展现韧性，迅速企稳反弹并持续上行，最终走出了​​相对温和的​​慢牛格局。风格层面，以​​低估值、高分红​​的银行股为代表的价值投资，与以人工智能等为代表的主题投资形成轮动效应，市场​​整体​​呈现出较强的赚钱效应。然而，​​从宏观基本面分析，依据市场盈利周期模型，​​我们认为​​当前基本面仍处于底部复苏阶段。​​同时，​​以股债性价比指标衡量，​​当前A股估值已进入相对合理区间。未来市场走势需密切关注企业盈利端的实际改善情况以及基本面的边际变化趋势。近期市场的持续上涨，其​​核心驱动力可能更多来自于流动性因素。因此，后续尤其需要​​持续跟踪​​流动性的演变方向以及居民资产配置结构可能出现的​​趋势性调整​​。基金运作方面，作为固收加定位产品，我们把权益仓位更新在12%左右的水平，结合组合的回撤情况和市场表现进行适当调整。上半年本基金的权益投资部分，​​继续采用稳健成长与高股息价值相结合的混合策略。投资框架​​坚持以基本面为驱动，融合量化模型与主动管理，​​在深入研究形成投资逻辑的基础上，严格遵循既定流程与模型进行选股和组合构建，并通过组合优化模型​​有效控制​​组合波动率与回撤水平。债券投资部分，策略延续前期，​​主要以企业债、利率债为主，并辅以适量可转债配置。​

2025年一季度市场整体小幅震荡，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。国内宏观经济在筑底，体现出了较强的韧性。Deepseek出圈以及民营企业家座谈会明确了AI和机器人为代表的新质生产力是国家在应对国内外各种不确定性时坚定不移支持发展的方向。本基金投资策略是围绕产业趋势，寻找具备稀缺竞争力的公司。一季度配置以新能源、半导体、AI以及高端制造为主。

整体上看，2025年一季度中国经济延续了2024年四季度以来的温和复苏态势。一季度特朗普政府关税政策扰动反复，俄乌等地缘冲突持续，但在宏观政策发力的大背景下，中国经济延续了去年四季度以来的复苏轨迹，1-2月经济增长整体平稳。从结构上看，高端制造行业生产、投资两旺，增长强劲。 随着2024年四季度“政策组合拳”的效果逐步显现，叠加两会与提振消费相关政策及产业端AI进程加速的背景，2025年一季度A股市场整体成长股表现较为亮眼。1-2月DS大模型的爆火带来了AI产业链逻辑重构与国内核心资产价值的重估，以云计算、机器人、芯片半导体、AI应用为代表的科技成长板块成为交易主线；3月份国内两会召开后市场进入政策真空期，财报季来临叠加全球关税摩擦反复，科技题材热度回落，市场资金转向“确定性交易”，乐观情绪有所褪去，黄金、钴等金属板块以及水电、化工等方向走高，市场风格有所平衡。新能源行业，1）光伏方面，产业链价格持续上涨，主要受益于国内分布式抢装和行业自律约束，硅片、电池、玻璃等环节盈利修复。美国对东南亚双反政策影响显现，非双反区域的电池产能稀缺，部分具备结构性优势的公司业绩有望超预期。展望后续，4月排产有望进一步提升，供需格局维持偏紧判断，价格支撑力度较强。此外，新技术板块关注度较高，BC电池技术进展较为积极，逐步突破集中式市场，金属化降本成为关注重点，银包铜、银浆等少银化方案加速推进。2）风电方面，一季度多个重点项目已开工，预计4月开始进入旺季，释放业绩。近期国家首次将深海科技列为战略性新兴产业，写入政府工作报告，有望推动国内深远海海风发展。同时，陆风受新能源入市政策驱动，开工节奏提速，产业链排产饱满，Q1有望同比高增长。部分零部件供给紧张推动涨价，有望奠定业绩景气基础。3）储能方面，国内取消强制配储政策出台，市场担心储能需求承压，但部分省份储能承接政策有望落地，修复悲观预期。美国储能受两次关税影响，出货节奏有所波动，但新建项目数量持续攀升，景气趋势不改。中东、拉美、欧洲、澳洲等新兴市场仍处于项目爆发期。4）国网2025年电网投资首次超过6500亿元，开工建设陕西至河南特高压。2025Q1特高压设备和材料招标相对去年同比增长较好，同时，国网2025年输变电第1次和第2次招标量再度放量，750kV变电设备增幅继续较大，预计将进一步改善产业链利润结构。我们在一季度加仓了部分风电板块标的。我们看好风电2025年行业景气度，尤其海风行业作为新能源行业中空间最大的发电形式，预计未来仍有较大空间。我们努力通过扎实的基本面研究，来寻找新能源行业中的超额收益。我们重点的布局方向包括：1.新能源行业中行业爆发初期、渗透率较低的细分方向。锂电、光伏等新能源主要板块随着过去几年的超高速增长，行业基数明显增大，未来复合增速预计下降到20-30%的中速增长区间，而同时我们能看到若干细分板块依然处于行业爆发的早期，有更好的成长性。2.新技术、新方向，比如光伏行业电池、组件技术的进步，比如锂电池材料的技术进步等。3.持续通过一体化、产线效率提升、优化管理等方式来降低成本，并取得相较于竞争对手明显优势的公司。我们本着“成长性与估值匹配”的原则，寻找高增长、估值合理的优质公司，努力创造更多的超额收益。

一季度期间，DeepSeek-R1模型的成功让世界认识到了中国在前沿科技的创新能力；哪吒2的火爆让世界意识到了中国文化的巨大潜力；小红书的流行让世界看到了西方舆论控制的裂口；而宇树机器人在春晚的表演让世界见识了中国制造业的强大实力。这些事件，让社会各界人士重拾对中国经济未来的信心，让资本重新意识到中国资产的性价比。信心的恢复带来市场风险偏好的提升和增量资金入场，带来了今年一季度A股市场的“估值修复”行情，成长风格尤其收益。但是从宏观基本面，结合市场盈利周期模型，我们总体观点保持不变，仍然认为当前基本面处在底部复苏的阶段，市场风格总体偏成长。从股债性价比指标来看，当前位置短期内权益资产的性价比已经降低较多，市场阶段性可能进入震荡行情，后续需要密切跟踪企业端盈利变化和宏观基本面趋势。债券市场方面，利率下行空间极为有限，需要防范利率上行风险，未来波动率可能放大。作为固收加定位产品，我们把权益仓位保持在15%的中枢水平，上下浮动3%，结合组合的回撤情况和市场表现在浮动区间内进行适当调整。具体运作上，本基金的权益部分坚持一贯的投资策略，坚持基本面驱动下投资逻辑，量化与主动相结合，在主动投资逻辑的基础上按照既定投资流程和模型进行选股和组合构建。一季度继续延续上季度的红利与成长混合策略，继续降低了红利策略的比重，对应继续增加了成长策略的比重，目前红利策略与成长策略的持仓占比大约保持在4:6的比例。同时通过组合优化模型，保持对组合的波动率和回撤控制。报告期内，债券部分运作方式保持不变，以企业债、利率债、小仓位可转债为主。