佘江科 - 基金投资策略和运作

第四季度产品选股策略依然聚焦业绩持续超预期板块和个股，中长期选股思路主要围绕两个维度：1）板块和个股当期业绩显著高于去年同期业绩；2）今年以来业绩持续性较好的板块和个股。短期选择因素考虑分析师上调一致预期以及景气度向上的行业和个股。于此同时，尽量规避资金集中度过高和较拥挤的行业。　　Q4产品的主要持仓集中度不高，主要持仓领域分散在科技，医药，金属和能源等板块。并在光通信领域由于Q3业绩不及预期，股价回落后补仓了部分光模块，光芯片标的。由于上游存储芯片等电子器持续涨价，继续持有部分半导体板块。此外港股自Q3起的表现稍逊于A股的表现，考虑后续全球宏观因素，少许降低了港股持仓。　　　　展望后市，国内未来仍重点关注政策导向和经济数据情况，国内科技行业的大趋势较难改变。短期如光模块，机器人，创新药，航空航天，脑机接口等行业都静待新的宏大叙事发生，如技术的进一步迭代，新应用的落地等都带来全新的投资机会。26年科技仍然是市场聚焦的主要投资方向。国外方面，美国降息仍是26年全球市场绕不开的话题。全球政治局势的不确定性可能会加剧市场波动，但美国开始降息节奏亦会对风险有所对冲，具体情况值得密切关注，在此期间大宗商品可能会得到市场的青睐。

当前本基金投资标的以科创板成分股为主，叠加经过基本面模型筛选的主板、创业板成分股，融合了双创指数中具有成长性的、符合投资要求的优质公司。我们希望本产品能够获取中国高端制造领域加速发展带来的投资收益。与此同时，作为投资成长风格的、具备进攻属性的产品，我们在多策略体系中融合了双创小微盘增强的卫星策略，期望通过量化投资的方式，捕获成长+小微盘的双beta。四季度我们提升了小微盘策略的占比，依据浙商基金内部研发的风格轮动模型，我们认为在成长整体边际趋势减弱的背景下，红利+微盘的哑铃型策略具备阶段性配置价值，因而对卫星策略的占比进行了适当的提升。从归因结果看，卫星策略也为产品在四季度提供了一定的正向收益。　　2025年四季度，A股市场交易热度边际趋缓，整体呈现盘整中缓慢上行的态势，与三季度几乎单边上行形成明显差异，可喜的是相比于大跌，市场还是维持住了当前指数水平来消化交易势能。从市场风格看，三季度成长风格主导的普涨行情没有延续，四季度转向了大盘蓝筹占优、红利等避险资产偶有突出表现的分化格局，其中以上证50、沪深300为代表的核心资产表现相对稳健，而科创50等成长类指数在冲高后出现阶段性回落，市场投资者风险偏好有明显收敛。行业方面，四季度商业航天、通信设备等高端制造领域表现强势，与此同时，有色金属，特别是能源金属、工业金属等受益于AI驱动的上游周期板块凭借产品涨价逻辑也持续走强；红利资产中，保险、国有大行也出现了阶段性修复。市场通过资金驱动扩散的方式，从三季度的一枝独秀到四季度轮动上行，完成了对于三季度交易风险的阶段性消化，在当前位置企稳。　　展望未来，我们认为2026年大概率延续四季度的行情走势，即从单点推动向多线共振转移，从叙事驱动的估值抬升，到盈利驱动的业绩回暖转移。从市场风格看，随着工业企业业绩端逐步修复，实体经济边际向好，主线行情大概率由极端成长，扩散至质量成长，以及质量均衡风格，在2025年涨幅居后，但具备经营护城河的公司或将迎来补涨行情。从行业看，新质生产力的主线行情或将持续，但分化程度相较于2025年会有边际收敛，我们认为顺周期板块，以及偏下游的消费主题，或将在2026年的行情演绎中出现明显改善。　　2026年一方面是我国“十五五规划”的开局之年，国内有明显改善的经济预期；另一方面美联储进一步降息、人民币升值的展望不变，国际上也同样有流动性逐步宽松的趋势。分子分母端同时演绎，我们对于未来一段时间的权益行情保持乐观，在延续四季度交易趋势、市场风险不进一步扩散的前提下，我们认为当前A股权益市场具有较优的配置机会。

当前本基金投资标的以科创板成分股为主，叠加部分经过基本面模型筛选的主板、创业板成分股，融合了双创指数中具有成长性的、符合投资要求的优质公司。我们希望本产品能够获取中国高端制造领域加速发展带来的投资收益。风格层面，基于浙商基金内部开发的AI跟踪模型，我们认为小微盘股进入了阶段性的获利了结期，三季度内微盘股的投资赔率逐步下降，且投资胜率在市场风险偏好整体提升的背景下亦有下降趋势，因此本季度我们适当降低了小微盘风格敞口。行业层面，当前组合主要配置方向仍以电子、电力设备、医药生物和计算机为主。三季度，我们在八月底逐步降低了军工行业的配置权重，对前期获利的军工主题进行了获利了结，主要原因在于阶段性上涨过快，市场情绪带动部分估值泡沫出现，导致投资性价比降低。与此同时，我们增加了港股互联网的配置敞口，原因在于美联储降息预期落地后，全球风险资产普遍迎来估值抬升，在此基础上，估值整体水平相对较低、海外资金参与更广泛的，且三季度前期上涨相对较少的港股具备更多估值抬升的必要条件，且从业绩端看，港股互联网的龙头公司具备较强的业绩攀升势能、更高的公司护城河。　　权益市场三季度情绪高涨，延续二季度末开始的风险偏好上升浪潮，在8月中下旬进入高潮。二季度还有不俗发挥的“哑铃”组合在三季度全面哑火，在关税冲击初步缓解后，资本市场也越来越重视中国硬科技行业的稳步发展，并用真金白银将具有内外需敞口、业绩逐渐修复，同时具有叙事逻辑的行业捧上了高台。事实证明在对宏观预期逐步好转的背景下，积极拥抱市场投资主线可以努力为产品创造显著收益。　　三季度，特别是8月中旬后，科技板块权重股领涨全市场，使得全市场涨跌分布与指数实际表现出现明显分歧，特别是在指数大幅上涨当日，常出现指数收益率远高于成分股中位数收益率的情况，这为量化策略获取超额收益增加了难度。本季度内，我们仍然秉持价值投资的思路，对科创、创业板内部偏低估值、低换手的公司进行了一定程度的超配，根据浙商基金内部开发的收益归因模块复盘，超额收益折损主要发生在8月中下旬，在三季度前半段和9月后，超额收益均呈现逐步抬升的势头，这是我们认为可以接受的策略表现。展望四季度，我们认为这样的龙头股极端行情维持难度较大，市场会逐渐识别过于拥挤的交易节奏，并转向性价比更高，且同样具有业绩支撑的公司中。因此我们将坚持量化分散投资的方法论，不把鸡蛋放在一个篮子里，在市场回归合理节奏后继续积攒超额收益。

第三季度产品选股策略主要聚焦业绩持续超预期板块和个股，中长期选股思路主要围绕两个维度：1）板块和个股当期业绩显著高于去年同期业绩；2）今年以来业绩持续性较好的板块和个股。短期选择因素考虑分析师上调一致预期以及景气度向上的行业和个股。于此同时，尽量规避资金集中度过高和较拥挤的行业。因此Q3产品的主要持仓集中在科技和医药板块，但逐步规避了拥挤度较高的光模块行业，增配了半导体和消费电子板块。此外港股Q3的表现稍逊于A股的表现，考虑后续全球宏观因素，维持港股持仓比例不变的策略。　　展望后市，国内未来重点关注政策导向和经济数据情况，国外地缘政治美国降息可能再次成为市场交易导向重要因素。　　国内科技行业的大趋势较难改变，但短期的个别行业如光模块，机器人行业过于拥挤，爆发力逐步软弱，后期一段时间大概率转为震荡行情，相比于其他行业的风险收益变低。未来关注受政策扶持的反内卷行业，以及医药等有逻辑但待涨的行业。　　　　国外方面，中美贸易摩擦的不确定性可能会加剧市场波动，但美国开始降息节奏亦会对风险有所对冲，具体情况值得密切关注。

经历Q1的科技股牛市后，Q2的A股市场呈现先抑后扬的走势。4月初受到特朗普关税政策的影响，市场短期急跌，随后开始逐步修复下跌缺口，并在季末创下年内新高。复盘整体走势，宏观扰动在4月初为市场制造投资机会，政府的积极应对和取得的良好效果，使得后续在中美博弈上占据一定优势，贸易摩擦的消极影响逐步钝化，市场信心恢复。此后市场在新消费和创新药的带动下逐步走高，产品在月初为应对贸易摩擦的影响做出一定调整，率先降低了港股资产敞口，以及A股中外贸敞口较大的板块。后期在港股流动性转好和贸易摩擦影响趋于乐观的情况下，回补港股仓位，增加了A股传媒，医药，科技板块的仓位，并降低了机器人板块的持仓。

当前本基金投资标的以科创板成分股为主，叠加部分经过基本面模型筛选的主板、创业板成分股，融合了双创指数中具有成长性的、符合投资要求的优质公司。我们希望本产品能够在对标科创综合指数的基础上，获取中国高端制造领域加速发展带来的投资收益。行业层面，当前组合主要配置方向为电子、电力设备、医药生物和计算机。风格层面，我们依据产品特性，在本产品中适当增加了小市值、动量、成长等风格的暴露程度。对于本产品，我们给出的目标客户画像是具备中风险偏好及以上的投资者，基于此，我们在策略设计过程中允许产品存在适度的阶段性波动。二季度内，通过跟踪行业数据，我们挖掘到军工行业的订单情况正在改善，多条产品线受国内外各类事件驱动都有不错的业绩提升预期，因此我们在四月份开始主动布局军工行业，进入六月后军工板块出现大幅上涨，我们也由此获得了不错的成果。除军工外，我们还在本季度增持了港股互联网、信创等相关主题，期望能够部分捕捉港股上修估值的beta收益。

2025年Q1产品持仓以科技行业为主，并主动减配消费和新能源行业，增配的细分行业包括TMT（计算机和通信）和机械行业等。AH股方面，增配港股资产，以互联网，运营商资产为主。受年初Deepseek影响，国产AI产业链受市场关注度较高，以算力服务器和下游应用行业为主的通信和计算机行业受到市场热捧。此外，人形机器人行业从24年Q4开始一致受到市场热捧，加之两会期间机器人行业行情达到高潮。市场在Q1业绩真空期期间形成双主线行情。因此在一季度，产品持仓集中在了热门行业。　　随着业绩期的到来，市场从原来的情绪投资逐步过渡至基本面投资。但考虑到国产AI产业的历史性突破，AI行业很大可能将成为贯穿全年的投资主题。　　宏观经济方面，随着两会后政府经济政策的陆续出台，以及政策的力度来看，政府对提振经济展示出极大的信心，因此以消费为主的顺周期行业得到一定提振，但持续性有待经济数据的佐证，值得市场期待。　　海外方面，美国对华关税政策以及美联储降息的节奏左右市场情绪，将成为海外市场交易中国资产的博弈点，需要格外留意。该影响对港股资产可能产生更大的影响，需要谨慎对待。

本基金接手于2025年2月，当前依据浙商基金智能权益投资部长期迭代的AI模型进行具体投资操作，试图以量化投资的方法，捕捉以科创板成分股为主的、未来有高速增长预期公司的投资机会。AI模型可以拆分为不同的投资模块，每一个模块相当于一个独立的机器人。其中，中观模型主要负责跟踪各高端制造行业的景气度变化，从截面和时序两个角度，为决策提供支持；微观模型主要负责跟踪个股的交易情况，依据传统的量价数据及另类的舆情、文本类数据，及时捕获个股尾部的交易风险，通过提升换手率、及时调整仓位的方式，在交易层面获取超额收益。　　当前本基金投资标的以科创板成分股为主，叠加部分经过基本面模型筛选的创业板成分股。通过融合双创指数中的优质公司，我们希望一方面能够在当前市场风险偏好提升的背景下，增加本基金的进攻性，另一方面能够获取中国高端制造领域加速发展带来的投资收益。在投资具体过程中，我们通过量化的方式，将组合的收益特征向科创50指数逼近。行业层面，当前组合主要配置方向为电子、电力设备、医药生物和计算机，与科创50指数的分布比较接近。风格层面，相较于科创50，组合暴露了部分低波低换手敞口，且规模敞口更偏向科创板内的中市值，与量化策略特征相匹配。自接手以来，收益特征整体与科创50比较接近，在3月初冲高后，出现一定程度的回撤。　　2025年一季度，权益市场波动性仍然显著。随着AI模型应用、人形机器人等热门概念催化，在农历新年后迎来了较为强势的反弹，特别是高端制造及计算机应用领域，在2月持续创出新高。进入3月中旬，AI投资热度开始回调，消费、周期行业随之接力，在最后半个月具有不俗表现。回顾一季度，我们认为，A股市场的投资热情较2023至2024年上半年有明显提升，交易活跃度虽不及2024年三季度末，但同比仍有较为明显的改善。在政策支持、宏观经济复苏、投资热情修复的共振下，在报告期内，我们对权益市场中长期回暖，投资胜率环比提升的方向性判断是保持不变的。　　当前，科创50指数内部电子占比显著高于其他行业，达到60%左右，下钻到三级行业，又以芯片设计为主。因此，从行业角度看，把握科创板行情的主要矛盾，在于对电子行业，特别是芯片设计行业，做精细化拆分与研究。我们认为，基于政策端对自主可控技术的重视，从中长期视角来看，芯片设计行业是重点发力的方向，也是具备长期投资价值的子赛道。我们预期国内算力建设从2025年开始将迈入高增阶段，因此我们将持续重视国产算力与应用层的结构性机会。　　短期，年后由AI主题和机器人主题共同推动的加速上涨行情，使得科技赛道存在阶段性的市场风险。针对该现象，我们在投资方向不变的情况下，从配置端适当降低了权益仓位，待市场风险逐步消化后再提升。　　Beta层面，受到国际市场不确定性风险影响，风险资产的定价逻辑在未来可能仍将出现波动，科创50指数成分股凭借其经营规模，将具备相对更高的风险抵御能力，在成长风格阶段性示弱的市场环境下，依然存在超额收益的可能性。我们也将持续迭代量化模型，以期在中长期维度下，提升持有人的投资体验。

2024年全年市场呈现先抑后扬的局面。年初市场受宏观经济下行和流动性紧缩的影响下行较多，在2月初出现反弹，随后开始缩量下行的态势。直到9月下旬，国家出台一系列扶持经济和振奋资本市场的政策，振奋人心，超出市场预期，市场情绪反转并随即出现大幅度上涨。到了4季度，市场呈现宽幅震荡走势。10月初，市场在经历9月底暴涨后短暂回调，随后恢复涨势。市场情绪在政策的刺激下转好，技术层面形成反转趋势。尽管宏观情况的改善仍需时间的验证，政策的持续推出振奋市场，流动性大幅改善。然后延续到12月后，市场对于政策的兑现节奏产生分歧，导致向上的动力略微不足，此前涨势较好的领域有回调压力。在此背景下，市场选择政策利好方向，以AI为核心的算力行业，新质生产力，以旧换新等内需消费等方向值得关注。此外美国总统换届，市场开始交易特朗普，关税的博弈给出口链带来波动。

报告期内，本基金聚焦中国战略新兴产业，布局了半导体，创新药，新能源，高端制造，新材料等细分产业。从公司质量和估值上入手，我们优选这些产业中的龙头公司构建组合。从组合特征上，本基金长期维持大盘成长的风格。　　中国产业结构丰富，产业变迁速度较快，股票市场波动性也较大。随着管理人能力圈积累，组合更加多元化。从行业分布上、公司盈利的来源上、公司经营周期的差异上、股票波动性特征上，我们都做了一些分散。本基金的长期定位是充分体现科技创新的特点，并相对基准力争获得长期稳定超额回报。

本季度主要以黄金，新能源，机械，科技等行业为主。其中黄金仓位约10%，新能源10%，机械20%，TMT 30%，增配少许地产和医药。港股包括少量石油化工，仍以分散均衡为主，大小盘风格六四分。　　Q3开始至9月的第三周，市场极度悲观，流动性创下历史新低，大宗和高股息类资产继续回落。但随着海外流动性出现拐点，美联储在9月的议息会议上降息50bps，符合市场预期，为全球市场提供流动性。新降息周期的开启也为国内的刺激政策提供一定空间，港股受其流动性影响率先反弹。此后到了9月最后一周，央行放出前所未有的刺激性政策，大幅提振市场信心，因此在9月最后一周中国资本市场迎来大幅反弹。　　整个Q3，产品一直贯彻此前分散持有的策略，选择优质资产，具备经营稳定，在手现金充裕，股价处于低位的特点，并静待市场情绪的转变。仓位一直处在较高的水平，因此没有踏空这轮上涨趋势。　　尽管政府的刺激政策超预期，但短时间难改经济下行趋势，基本面投资逻辑仍失效。在此背景下，一是重点关注下一步政策强调和刺激的方向，以及落地情况，此外地缘政治也是影响国内刺激政策和出口政策的重要因素，在已知节点重点留意，最后在各个行业和个股之间做好交易数据的整理和判断，仍然以高低切换的策略为主。因为宏观经济是慢变量，除非数据连续企稳，否则不优先考虑基本面投资作为首要方法。　　可能存在的风险点则落在国内刺激政策不及预期或者政策的实施进度不及预期，以及美国大选的不确定性和美联储对利率的预期管理，降息节奏与市场预期错配等因素上。　　综上所述，根据近期政策的力度以及政府向市场释放的信心强度，判断本轮行情尚未结束，但市场向上的动力在强势上涨后逐步减弱，后续市场大概率在3100-3700区间震荡。根据后续政策的实施情况，市场有可能尝试4000点关口，但突破有一定难度。因此后续将以3700为定顶，3100为底进行区间的择时策略。

报告期内主要持仓方向稳定，个别重仓股仓位变化主要是涨跌所致。从近几个季度的基本面跟踪看，我们布局的资产都有较好的业务发展和业绩增长。除了重视公司的质量，我们越来越重视行业的供给格局。如果行业没有需求溢出，供给格局将是基本面能否兑现的关键。在我们关注的半导体设计，半导体材料，互联网，计算机，光伏胶膜，光伏玻璃，创新药，医疗器械等领域，都有成本曲线陡峭、头部企业份额提升、优秀公司和平庸公司回报差异较大的特点。其中有一些行业需求还比较低迷，一旦后续需求回暖，就是较好的右侧介入机会。　　报告期末，国内资本市场出现了大反转。主要指数连续大涨，尤其是内需消费，非银，科创等板块更加强势。这是市场对季末中国政府决策层一系列政策的积极反馈。年初至今，国内经济呈现传统产业需求不足，新兴产业供给过剩的结构。这种结构导致全产业链价格向下，传导到消费端，体现出通缩经济的特征。打破通缩预期，需要货币、财政、产业政策的一系列支持。9月底高层的会议纪要中，给出了抗通缩，提经济的明确表态。我们认为这是股市反转的真正信号：中国自上到下意识到通缩的危害，决意全面发力提振经济。从能力上看，中央政府实力雄厚，中国经济基本盘很强大。从手段上看，通缩型去杠杆是有成功先例可循的。因此，从意愿、能力和手段看，我们对这一轮经济提振是有信心的。在观察政策落地的过程中，我们还需要仔细分析。以地产为代表的传统产业需求不振，是人口，城镇化等长周期因素主导的。政策只能托底，很难拉起。新兴产业供给过剩，是阶段性问题。随着时间推移，供需反转的可能性较大。所以，我们对新兴产业更有信心。另外，传统产业中，如必选消费，专用机械等，如果供给格局稳定，有结构性需求改善，也可以挖掘出机会。