童昌希 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，受美伊局势冲突等不可控因素影响，A股与港股整体呈震荡走势，市场赚钱效应偏弱。从总量经济层面看，整体表现较为疲软；在上游资源品通胀压力的背景下，行业利润整体向制造业中上游倾斜。本基金在第一季度实现了一定的绝对收益，并取得了较好的相对收益回报，主要得益于我们对AI算力板块进行了重点配置。站在当前时点，我们依然看好AI算力板块的中长期成长机遇。从确定性来看，互联网大厂资本开支的持续高增，为算力行业筑牢发展根基。实打实的资金投入，直接拉动算力硬件、数据中心等上下游需求，奠定了行业发展的高胜率基础。从持续性来看，算力的核心价值已得到行业共识，支撑投入的长期延续。“算力投入—Tokens增长—收入提升”的正向循环，也让互联网大厂在算力领域的投入具备明确的持续性。往更宽的维度看，AI应用与AI端侧推理的发展也比我们预想的要快，进一步拓宽了算力需求的边界、强化了行业增长动能。2026年将是Agent爆发的年份，看好Agentic Coding迭代速度加快。同时国内外大厂将激烈争夺Agent助手的超级入口，助推token加速，带来算力需求进一步爆发。另外，市场将沿着“云训练—云推理—端推理”的发展路径，在大模型轻量化趋势下，国内外互联网大厂开始加大AI端侧的部署力度，市场有望持续诞生爆品，加速AI的推广与应用。落实到细分投资方向，目前我们更偏好光通信的长周期投资机会。一季度从Lumentum、Coherent等全球龙头的业绩指引、扩产计划与技术战略看，AI算力正驱动光通信进入5年5倍空间的超级周期。行业呈现供需持续紧张、高端产品量价齐升、利润向中上游集中的格局，高速光模块、OCS、CPO及上游光芯片、材料成为当前最确定的投资主线。

一季度，中国经济实现良好开局，主要得益于宏观政策的积极显效与内需的稳步改善。财政前置发力有效带动了基建投资，为固定资产投资提供了有力支撑。值得注意的是，受“春节错月”统计效应影响，部分经济指标的运行节奏与解读出现短期扰动。另一方面，外部环境不确定性有所增加。特别是3月以来的中东地缘冲突升级，其影响主要聚焦于两方面：一是国际油价上涨带来的输入性通胀压力；二是潜在能源供应链中断可能引发的供给冲击。油价与运费的攀升可能推动国内工业生产者出厂价格指数同比提前转正，并对部分中下游行业形成成本压力。但得益于国内流动性始终保持合理充裕，资金面的平稳为市场提供了有效支撑。权益市场呈现显著的结构性特征。风格上，成长风格整体优于价值风格，中盘股表现相对突出。行业层面，两条主线较为清晰：其一，顺周期板块受益于全球制造业复苏迹象、供给侧政策持续优化及PPI回升预期，有色金属、基础化工、石油石化等行业表现强势；其二，以人工智能为代表的科技主线持续扩散，相关硬件与基础设施领域反复活跃，并带动通信、电子、计算机等TMT板块整体走强。债券市场方面，一季度收益率走势呈震荡格局。年初，受权益市场走强及技术性因素影响，收益率整体承压。春节前结构性降息政策落地，市场情绪得以修复。节后，多重逆风因素累积，叠加中东地缘局势推升通胀预期，长端利率面临上行压力。至季末，市场对增长前景的担忧促使长端利率小幅回落。从期限利差看，市场呈现“短强长弱”的陡峭化特征，宽松资金面有力支撑短端利率，而长端则在通胀担忧与增长预期的博弈中高位震荡。具体看一季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别下行11.1BP、6.6BP、8.59BP、6BP、2.6BP；信用债收益率同步整体下行，AA+评级的1年中票、3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行13BP、16.6、16.2BP、10.7BP、16.7BP、22.7BP。基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。展望后市，3月份制造业采购经理指数重回扩张区间，新出口订单指数明显回升，预计出口对经济增长的支撑作用将持续。当前，地缘政治风险是市场最主要的不确定性来源，其演化路径与持续时间尚难预判。基于此，投资组合将采取审慎灵活的策略：将维持中性权益仓位，密切跟踪地缘局势的演变及市场情绪的消化情况。转债策略以绝对收益为目标，在控制信用风险的基础上，更加聚焦低估的转债。纯债方面，在通胀上行与宽信用预期下，组合将对债券久期保持谨慎，而当前宽松的流动性环境使得票息策略的确定性依然较高，组合将继续以持有中高等级信用债为主，并积极把握信用利差收敛所带来的交易机会。

2025年A股、港股市场整体呈现“先抑后扬、内外分化”的显著运行特征。上半年受外部冲击明显，4月美国加征贸易关税引发全球资本市场巨震，市场风险偏好快速下行；随后关税政策延迟及谈判推进，市场情绪逐步修复，交易逻辑转向降息预期与流动性宽松。下半年A股与港股走势出现明显背离，A股在“硬科技”主线驱动下震荡上行，港股则因缺乏对应板块支撑在Q4开始持续下行。面对复杂环境，本基金全年坚持“AI算力为主线，多资产互补为辅”的核心策略，精准把握市场节奏的切换。上半年，本基金以北美AI算力产业链为核心底仓，同时阶段性微调国产算力与AI的仓位比重。4月冲突爆发后，本基金管理人借鉴2018年同类冲突的应对经验，果断增配黄金、消费、银行等避险品种，有效对冲持仓的下行风险。4月底随冲突缓和及产业基本面回暖，组合全面回归北美科技产业链核心标的，这一策略在5-7月为组合贡献了良好回报。进入三季度，市场持续修复、成交温和放量，基金坚守AI算力主线不动摇，期间标的业绩加速爆发，7-8月的强势表现奠定了三季度的优异成绩；9月后进入震荡消化期，但基本面依然坚实。四季度虽受A股筹码轮动影响，AI算力板块表现暂时平淡，但相关公司订单与景气度持续向好，且在全球成长板块中处于高增速、低估值的优质区位。全年业绩表现稳健，核心收益来源于AI算力标的的阶段性爆发。本基金管理人认为，AI产业仍处发展中早期，算力作为底层基础设施，成长空间广阔。后续将继续坚守核心主线，适度调整仓位以提升投资者体验，以专业能力努力为持有人创造持续稳定的长期收益。

2025年，全球宏观经济呈现“分化中温和复苏”格局，中国经济以5.0%的GDP增速稳居世界主要经济体前列，全年经济总量突破140万亿元人民币，成为全球增长的重要稳定器。国内需求结构持续优化，最终消费支出对经济增长贡献率超五成，新质生产力加速落地，人工智能、生物医药、机器人等战略性新兴产业表现亮眼，制造业增加值连续多年居全球首位。同期，全球增长动能分化：美、欧、日增速分别为1.7%、2.37%、3.70%。通胀与政策路径亦显著背离：美国CPI均值为2.68%，欧元区HICP为1.90%，日本核心通胀保持粘性；而土耳其、俄罗斯等国通胀高企。货币政策方面，美联储于12月降息至3.75%，日本央行同期加息至0.75%，中国央行年内下调政策利率10BP，保持适度宽松。债券资产方面，全年走势跌宕起伏。一季度，央行中止买债、资金面维持紧平衡，市场对降准降息的抢跑预期随之修正。与此同时，DeepSeek引发的“AI+”浪潮推动A股与港股科技板块走强，对债市形成明显压制。进入二季度，资金面趋于宽松，叠加四月初美国关税因素骤然升温，债市行情陡然加速，推动10年期国债收益率探至1.61%的低位。此后，双降政策落地、政府债供给压力与银行负债端压力等多重因素交织，资金面反复扰动，导致债市收益率进入持续的低波、高频震荡格局。三季度，“反内卷”等政策扭转了宏观叙事预期，权益市场走强削弱了债市的赚钱效应，加之监管政策变化引发债券基金赎回，债市进入持续调整阶段。及至四季度，债券市场对来年行情看空预期强化。虽然国债买卖重启，但操作规模不及预期，货币政策信号整体偏中性，而财政政策预期增强，市场对来年超长端供需格局及“信贷开门红”等压力担忧显著。不过，基金新规成稿内容好于预期，多空因素交织下，市场在超调与修复之间反复拉锯。全年来看，3年、5年、7年、10年、30年国债收益率分别上行21BP、23BP、20BP、24BP、43BP；信用债收益率亦整体上行，AA+评级的3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别上行11 BP、16BP、6BP、13BP、25BP。权益资产方面，在政策预期持续改善与新兴技术突破的双重驱动下，市场走出了一轮主题鲜明、结构分明的牛市行情。市场风格呈现明显轮动特征：年初小盘股表现活跃，年中逐步转向成长风格主导，科技与先进制造板块则成为贯穿全年的投资主线。相较于以往“牛短熊长、波动剧烈”的格局，本轮行情初步展现出“慢牛”特征，其基础主要来自三方面结构性改善：一是制度环境持续优化，监管积极回应市场关切。针对以往备受关注的热点炒作、融券做空、股东减持、量化交易等问题，监管部门推出了一系列针对性举措，强化全过程监管，市场秩序与投资者信心得到系统性修复。二是增量资金结构改善，长期资金稳步入场。在低利率环境下，权益资产的配置价值凸显。保险、年金等大型机构资金积极增配A股，并在关键时点发挥了市场“稳定器”作用，推动投资行为向“长期持有、价值投资”转变。三是产业结构加快转型，盈利基础趋于扎实。随着地产链下行压力逐步缓解，经济结构持续优化，资源品、高端制造、数字经济等板块的业绩实现有效增长，部分新兴产业已具备可持续的盈利能力，为市场提供了基本面向上的有力支撑。此外，政策保持稳健宽松，流动性整体充裕，股市日成交额多维持在万亿元以上，融资余额也处于相对高位。尽管市场受到外部环境波动、板块轮动加快等因素影响，情绪有所反复，但在政策托底与长期资金护航下，主要指数整体呈现震荡上行态势。综合全年来看，A股市场在制度建设、资金结构、产业动能三个维度发生深刻变化，逐步构建起更加健康、可持续的市场生态，为中长期行情的延续奠定了坚实基础。权益投资方面，本基金重点配置板块：非银金融，在市场活跃度提升与政策利好驱动下，配置了估值修复空间的券商及保险龙头；有色金属，受益于全球能源转型加速及供需格局重塑，聚焦锂、铝、稀土等战略性资源标的。通过行业优选与动态调整，组合实现了可观收益增强。转债方面，本基金聚焦“低价+低溢价”转债提供安全垫，同时布局行业景气反转的成长标的，博弈下修条款、周期反弹等事件驱动，根据半导体、新能源等行业数据轮动仓位，在控制信用与波动风险的前提下，通过行业轮动和条款博弈增厚收益。

3季度整体A股港股市场持续上行，波动幅度不大，市场从4月关税冲突以来逐步修复，基本面较好的行业板块表现较好，市场成交量也温和上扬。3季度组合配置基本维持不变，以北美AI算力产业链股票为主，这些标的业绩正在加速爆发，未来1-2年的展望和预期逐渐清晰，需求较为乐观，在3季度尤其是7-8月表现较好，为基金三季度良好的表现奠定了基础，9月以后相关股票进入震荡阶段，可能主要是在消化6-8月连续三个月的大幅上涨筹码压力，而北美AI产业的基本面仍然向好，且在不断加速。我们认为AI产业还在发展的中早期阶段，相关细分环节的投资机会仍然较为明显，因此仍然决定维持此前的配置不变。但需要强调的是，A股在交易和博弈层面一直较为复杂，投资者结构也较为复杂，筹码博弈有时候会很充分，中短期如1-3个月股票的表现很可能与行业和个股基本面关系不大，而与市场风格和筹码轮动更相关。整体而言，我们认为算力作为AI时代的基础设施建设，需求仍然具备非常广阔的成长空间，随着下游应用的逐步渗透，上游基础建设的投资逻辑将越来越坚实。此外，全球定价的一些资源品如黄金、铜、铀等，在目前的美联储降息和流动性宽松的背景下，也具备一定的投资机会，尤其是其中供需格局较好的资源品。而黄金等品种更是全球主流机构在对冲尾部风险和美元风险的首选品种，所以今年以来表现很好。另外，随着国债收益率维持低位，红利板块将呈现更加确定的投资机会，但红利板块内部预计会进一步分化，一些和宏观经济相关度低的、现金流足够充裕、分红率和股息率有显著吸引力的“真红利”标的将会持续吸引更多的配置资金，这类标的预计在长周期内都具备较好的投资配置价值。

基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，三季度是酝酿希望（风偏提升）的时光：宏观经济总量数据尚还看不到特别明显的改善；价格指标趋稳；同期外部无新增风险。从宏观数据看，国内宏观经济还待回暖：1、PMI在三季度走低又回升，还是在50以内，工增有走弱至5.2%；2、社融增速趋稳，M1延续改善至7.2%；3、出口对经济的支撑延续，消费和投资维持转弱。从通胀数据，9月PPI同比-2.3%、CPI同比-0.3%，相应的PPI环比和核心CPI也均在回升中，故从M1和通胀来看，宏观经济呈现出企稳走强的可能性。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中游的盈利有所改善，其中成长股背后的经济新动能部分表现亮眼；从库存和企业经营来看，最新的库存周期延续主动去库特征，工业企业营收和利润平稳，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，三季度明显是成长和创业板的强势区间，市场总体风险偏好提升。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在3季度熊陡，期限、信用利差走阔；2、股市成长表现强势，且题材迭出、轮动上涨；3、核心资产宽基大盘表现也尚可，仅红利和消费地产等表现较弱。总体来看，三季度是进一步风偏提升、成长股强势、悲观情绪转弱的阶段。 综合上面的分析，基金积极调整应对，季度积极增配可转债；权益积极进攻，季度增加了非银等股票的配置。对于后市，认为四季度股债均存在胜率模糊、赔率不足的困顿。从权益角度来看，结构性积累的涨幅已经可观，基本面盈利数据还待跟进，风险偏好提升和筹码进一步加速进场难度大；从债券角度来看，年内达成宏观目标的可能性较大，增量的货币宽松政策还待观察。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，近期关注整体资产配置的均衡和控回撤。

基金在上半年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。上半年是混沌而又波动的阶段：宏观经济总量数据尚可，分项之间隐忧仍存；关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复；同期外部不确定的扰动也对中长期增加不确定性。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性持续：1、尽管官方PMI在近几个月反复至50以下，但工增推升到6%以上；2、社融增速缓步回升至8.9%，M1也在改善中；3、消费增速5月回升到6.4%，出口对经济的支撑延续。但是从通胀数据，6月PPI同比-3.6%、CPI同比0.1%，相应经济的周期部门，投资地产等还难有起色；考虑到国补和抢出口在2季度中的支撑作用，下半年有较大不确定。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，除了部分上游和产业成长逻辑外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游消费较弱；从库存和企业经营来看，最新的库存周期呈现出主动去库特征，工业企业营收和利润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，2季度明显是银行和微盘股的强势区间，哑铃型的走势分别体现了不同资金的应对策略。落实到上半年的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券V型震荡走牛，期限、信用利差压缩；2、股市银行和成长小盘表现强势，且题材迭出、轮动加速；3、核心资产、注重业绩的板块总体表现一般。总体来看，上半年是惯性下的强现实弱预期，股债表现较多的都是筹码交易特征。 综合上面的分析，基金积极调整应对，上半年择机增加可转债持仓；权益防守胜过进攻，适当减持了周期消费，增加了大金融板块配置。

2025年上半年A股港股市场波动较大，尤其是4月美国政府对全球加征贸易关税导致全球资本市场巨幅波动，但随后由于关税延迟和持续谈判，市场开始逐步修复，并开始逐步交易降息和流动性宽松。本基金上半年以AI算力持仓为主，主要以海外科技算力产业链为主，同时阶段性在国产算力和国产AI之间有所仓位调整。4月贸易冲突之后，基金曾阶段性持有黄金、消费、银行等避险品种。基金经理曾经历2018年中美贸易冲突对A股港股市场的持续将近一年的冲击，因此在同类事件发生后采取阶段性避险策略，尤其考虑到持仓的北美科技算力产业链股票与北美经济高度相关，冲击也最大，虽然在事后看整体A股港股市场走出深V反弹态势，但并不能因此否定当时防御策略的必要性和正确性。4月底随着冲突缓解、以及北美AI产业的持续快速推进，组合开始全面回归北美科技产业链核心品种，这一策略也在5-7月为组合取得了良好的回报。管理人认为AI产业链未来一段时间内业绩爆发增长的持续性和确定性仍然较强，AI在全球范围内的产业趋势已经逐渐加速，并将深刻改变各行各业，因此相关产业链的投资机会仍然较大。但科技产业发展波动较大，尤其是A股市场波动率相比成熟市场更大，因此适度的仓位调整、行业调整可能也是有必要的，这也是为了更好的投资者体验、更高的投资者回报，尽管这样的调整未必每次都正确，管理人将持续努力精进专业能力，为投资者为持有人创造收益。

1季度市场整体较为震荡，年初快速下跌后至2月底市场震荡上行，但3月市场持续下行，港股市场表现更好。1月下旬deepseek横空出世，改变了全球AI科技的叙事，北美AI产业链叙事逻辑被暂时削弱，而中国AI叙事得到加强，这也直接反应在A股港股市场相关行业的表现上。1季度组合维持AI算力产业链为主的配置，并在北美算力和国产算力之间动态调整。Deepseek的出现导致北美相关算力公司在1月底至今表现非常动荡，整体是下行趋势，投资者较为担忧AI产业对高端芯片的需求是否有所减弱。但我们认为这两者之间本质上并不存在冲突，北美高端AI芯片是为了更先进的AGI大模型、更精准快速的推理而生，deepseek的出现也会加速推理时代的到来，这也会刺激更多算力的需求。算力作为AI时代的基础设施建设，需求仍然具备非常广阔的成长空间。与此同时，我们也注意到美国宏观经济的预期在新一届川普政府上台后较为混乱，尤其是关税政策会显著增加美国经济衰退的概率，AI产业的推进离不开稳定增长的外围宏观环境，如果美国经济基本面出现动荡，这无疑会对北美AI产业的发生产生不利影响，虽然我们长期仍非常看好AI产业的推进。国内AI产业预计由于deepseek的出现而得到加速，互联网大厂和政府等都会加大AI产业的投资，这必然带来国产AI方面的很多投资机会。我们也会时刻对国内AI产业保持密切关注，积极寻找投资机会。另外，随着国债收益率的逐步下行，预计红利板块将呈现更加确定的投资机会，但红利板块内部预计会进一步分化，一些和宏观经济相关度低的、现金流足够充裕、分红率和股息率有显著吸引力的“真红利”标的将会持续吸引更多的配置资金，这类标的预计在长周期内都具备较好的投资配置价值。

1、投资策略 基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，一季度宏观基本面和金融市场表现分化较大：宏观经济弱企稳，但股债波动分化加大，成长价值风格劈叉、债市波动加剧而又压缩利差；海外不确定性显著提升，美国股债汇关键指标均走出过山车行情，叠加政治乱局、关税战阴影。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性缓慢企稳上行，但持续性待观察：1、官方PMI在1月回落至49.1后，2-3月突破50切稳步上行，M1尽管提升幅度不大，但同比为正；2、社融增速2月上行至8.2%，政府债券发行支撑之外，能看到经济信用扩张的苗头；3、消费增速回升到4%，投资企稳改善，一二线地产交投亮眼，出口对经济的支撑减缓。看3月通胀数据，PPI同比-2.5%、CPI同比-0.1%，总体来看，宏观经济还是处于以价换量阶段，但短期热点事件、科技突破和地产交投表征的趋势转好明确。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，上市公司层面盈利增速还是趋弱，中下游等收入、盈利等略有改善，但总体不明显；从库存和企业经营来看，截止2月库存周期又呈现被动补库的短期特征，工业企业营收和利润累计同比有所改善；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，尽管1季度债券市场收益率总体上行，但更多仅能表征货币当局的多重目标约束；从股市风格来看，1季度明显是成长股和中小票相对强势，大盘宽基尤其是红利股表现较差，理解还是更多体现为风偏和情绪下的风格变化，也不否认有部分关于经济转好的线性外推。落实到1季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在1季度乐极生悲，行情演绎较超出市场传统认知；2、股市成长、小盘表现强势，且轮动加速；3、24年相对占优的防守风格总体跑输。总体来看，权益表现偏乐观有领先，而债券当下受到掣肘较多。综合上面的分析，基金积极调整应对，季度内债券敞口较低；权益风格调整较大，年初减持红利，增配了科技成长和消费地产，进入3月份后又适当降低了权益仓位。2、运作分析基金一季度表现中规中矩，相对排名稳定。1月份之后，规模变化对投资有一定影响，但还是保持操作，努力在权益市场中捕捉机会。对于后市，认为在4月的关税战后，股票和债券的未来演绎被大大加速了。从权益角度来看，贸易部门的利润短期不确定性大大增强，相应内需、安全可控等方面的重要性迅速提升；从债券角度来看，基本面还没有太大风险，但中美脱钩后演绎后，基础货币投放将更多依赖于自主投放，且国内货币政策有望进一步增加独立性（美元弱势演绎）。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，即认为关税事件冲击，可明确作为我们前面反复提及转型三步曲中，逐步从地产脱敏，到中美脱钩和长期内外双循环过渡的标志性事件；或者说我们将不得不进入到提升内需以作为解决内部矛盾和外部矛盾的唯一办法的阶段。基于一季度的资产表现、即将面对的复杂的外部环境和内部政策变化，我们还是认为短期不悲观、长期不侥幸。

基金在2024年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并最终综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。全年来看，宏观经济呈V型走势，自2季度有明显放缓后，在9月末的政策定调后，4季度经济动能有所修复。结合最新的数据看：1、官方PMI在下半年略持稳在50以上，M1增速在四季度连续3个月同比上行；2、财政顺周期压力较大，基建投资累计增速全年缓降，制造业投资也缓降至9.2%，地产投资缺口延续，但边际上近月地产有企稳端倪；3、消费在下半年补贴政策下，增速回升，出口全年表现亮眼。再叠加通胀数据，PPI年末同比-2.3%，CPI年末同比0.1%，GDP平减指数连续7个季度负增长。总结来看24年，经济处于偏通缩的环境中，但自9月以来，政策积极发力，边际企稳向上的可能性大幅提升。在此大的宏观环境下，从产业链的盈利来看，中下游（制造、消费）等收入、盈利表现一般，已经较长期限无新增产能投资的上游和牌照类行业表现较好；从产业周期来看，成长板块以机器人、AI等为代表的行业空间较广；从信用扩张维度看，新旧生产力代表的债权、股权活跃度差异较大；从货币周期来看，当下货币当局大概率还是维持较宽松的货币环境。具体落实到24年的投资上：1、债券全年趋势走强，其背后是有较为坚实的基本面支撑的，但与此同时，期限利差、信用利差和绝对收益率水平也压缩到极低的水平；2、股票全年N型波动，9月份出现了转折，风格上也轮动加速；3、截止目前来看，24年的资产轮动有可能契合经济触底企稳的节奏，即从债券和红利股到成长股、周期消费类，后续还待观察。综合上面的分析，基金积极调仓，3季度后积极提升仓位。基金24年收益表现相对欠佳，尽管规模对业绩有一定扰动，但后市还需努力。总体来看产品后续还需在成长股趋势把握和仓位锐度上积极提升。

2024年资本市场波动较大，在年初流动性冲击下跌之后春节前后迎来反弹，至5月中后市场重新向下，然后9月底整体中国资产迎来显著反弹。基金在上半年整体维持科技+红利的配置思路，在8-9月逐步转向科技的投资策略，科技配置上始终以业绩增长最强劲和清晰的北美算力产业链为主。无论是北美还是国内AI产业链的上游和下游，我们都在四季度看到了更多实质性的进展，上游算力供需维持紧张，下游模型的进步和应用的展开也是肉眼可见。与此同时，随着更多算力产业链公司出现业绩高速增长，组合也在各个标的的投资性价比之间进行权衡，以不断优化组合回报率。展望25年，预计全球AI产业会继续推进，而且发展速度会进一步加快，这无疑将带来更多的投资机会，下游的AI应用如智能驾驶、具身智能机器人、AI Agent等也预计会有进一步发展。但与此同时，科技的发展必然充满波折，也不排除产业的推进会出现一些扰动，给相关股票带来大幅回撤。另外，随着国债收益率的逐步下行，预计红利板块将呈现更加确定的投资机会，但红利板块内部预计会进一步分化，一些和宏观经济相关度低的、现金流足够充裕、分红率和股息率有显著吸引力的“真红利”标的将会持续吸引更多的配置资金，这类标的预计在长周期内都具备较好的投资配置价值。