石亮 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，A股整体走出震荡修复、结构极致分化、科技成长主线领跑的行情格局。市场风险偏好持续回暖，整体修复态势明确，但大小盘、成长与价值板块走势差异显著，资金高度聚焦高景气科技成长赛道，高弹性成长资产成为上半年市场核心盈利亮点。从各大宽基指数表现来看，成长类指数行情遥遥领先，结构性行情特征十分突出。上半年科创50、科创创业50、创业板指、创业板50等科技成长指数涨幅稳居市场前列，大幅跑赢传统权重指数。相较之下，上证50、沪深300等大盘权重指数涨幅相对有限，上证指数整体震荡偏弱，印证了上半年“成长领跑、权重托底、整体修复、分化加剧”的市场特征。纵观上半年市场演变脉络，行情核心主线清晰聚焦科技成长赛道。AI算力、半导体、高端制造、通信设备等细分领域持续获得资金重点布局，芯片、工业母机、创业板成长等主题板块表现强势。相较于年初单纯的风险偏好修复行情，上半年A股行情实现明显进阶，市场重心逐步转向科技产业链的景气度重估，半导体国产替代、AI算力产业化落地、高端制造自主可控、通信基础设施升级等产业逻辑持续兑现，成为上半年市场超额收益的核心来源，也是市场弹性的核心支撑。2026年二季度债市收益率呈现先下后上，中枢震荡下移的特征。4月在外汇占款回升与银行超储维持高位的背景下，流动性极度宽松，DR001显著运行于政策利率下方，银行配置盘和非银交易盘共同推动长端利率债随之下行；5月央行通过万亿买断式逆回购缩量续作与一季度货政报告明确短期无降准降息，资金面转为“平稳偏松”，但在经济数据不及预期的基本面背景下，长端利率债再度下行；6月上旬央行通过“收短”，叠加政府债供给冲击，大行净融出规模骤降，资金利率上行至政策利率上方，下旬在MLF净投放、7天逆回购放量与隔夜逆回购首秀呵护下，资金面阶段性调整结束，长端利率债结束调整。步入下半年，科技成长赛道依旧具备坚实的产业基本面与政策支撑，但行情节奏将逐步切换，市场会更加侧重业绩验证与结构性精选。国内机构资金对科技主线的布局意愿仍维持高位，通信、电子、AI硬件、半导体等领域的产业迭代与需求扩张仍在持续。同时，随着中报业绩窗口期逐步临近，市场投资逻辑将进一步落地，更加严格验证企业订单增速、营收兑现能力、利润弹性以及资本开支的持续性，纯粹的题材炒作行情将逐步退潮，优质标的的业绩确定性将成为行情分化的关键。市场再定价科技的同时风格相较于上半年会更加均衡，盈利风格和价值风格或企稳修复。展望三季度，债券市场或维持震荡走势。当前“内需偏弱、外需具韧性”的基本面框架与温和通胀叠加，降准降息窗口或将逐步显现。但三季度政府债净融资节奏加快，资金面或存在阶段性扰动，利率债波动较二季度或有所加大。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和波段操作相结合的方式动态调整，实现组合净值稳步增长。

2026年二季度市场整体先扬后抑，结构分化，与AI相关的产业链标的大幅上涨，与AI不相关的标的估值被极度压缩。行业方面，电子、通信、建材和机械设备指数大幅上涨，石化、农林牧渔、钢铁等指数大幅下跌。大宗商品价格方面，“美伊冲突”缓和，布伦特油价二季度下跌38.4%，电解铝价格下跌16.3%；美联储6月议息会议释放偏”鹰派“信号，加息预期升温，黄金价格二季度下跌13.9%；从投资方法的角度来看，我们将宏观与微观结合，自上而下确定方向，自下而上精选个股；在个股选择上，我们从周期和成长两个维度进行审视，重点剖析企业核心竞争力、成长驱动力和周期位置，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置周期位置合适且具有良好成长性的阿尔法公司，适度配置贝塔标的，努力挖掘风险收益比高的资产。基于对化工行业中长期的看好，二季度基金主要仓位布局在化工行业。受“美伊冲突”影响，二季度部分化工企业受益于产品价格上涨及价差拉大，盈利大幅改善，随着近期油价快速回落，大部分化工品价格及价差也大幅回落，但比较有利的是油价下跌比较快，目前布伦特原油已经回落到80美元/桶以下，化工产业链的库存损失风险得到有效释放，后续主要的关注点在需求方面，目前化工品处于消费淡季，整体需求偏弱，后续重点关注旺季来临后的需求弹性。从中长期看，化工行业在经历了近4年的景气下行，有望迎来景气度的回升，回升的基础是资本开支增速转负，未来产能增速将放缓，供需有望改善；在“反内卷”、“碳排放双控”的背景下，化工行业扩产审批难度加大，在我国“十五五”规划纲要中明确提出了“十五五”期间单位GDP二氧化碳排放下降17%的目标，很多化工项目碳排放较高，政府审批的时候往往需要企业有明确的减碳措施，企业需要在减碳与成本之间寻求平衡，部分抑制了企业扩张的动力。从需求端看，下游衣、食、住、行、用中，衣、食、行、用均保持一定的需求增长，部分产品的需求增速还比较快，住方面，国内房地产新开工面积、竣工面积在经历了多年的下滑后可能已经接近底部，不过这个还需要紧密跟踪，总体看，化工品的需求依然有一定增长，但不同品种的需求增速会有差异，重点关注供需改善预期较好的产品。最后，衷心感谢投资者的信任！

2026年一季度，债市呈短强长弱的结构性行情，收益率曲线显著陡峭。其中短端利率受益于流动性充裕继续小幅走低，长端利率则在政策预期、供给变动、外部冲突等多重因素作用下阶段性走高，信用品种整体跑赢利率品种。1月，受权益市场资金分流与流动性因素交错影响，长端利率先上后下。2月，资金面持续宽松、避险情绪带动节前长端利率下行，节后受国际局势生变下通胀预期影响，长端利率上行。3月，在央行流动性工具持续呵护与经济数据、通胀与外部风险轮番主导下，长端波动加剧，曲线陡峭化进一步加深。2026年一季度，国内权益市场先扬后抑，整体小幅回落，从行业表现看，煤炭、石化表现较好，非银、商贸零售下跌较多。1月份在美国降息预期、中东地缘危机等影响下，贵金属价格、铜价大幅上涨，带动有色行业领涨，在PPI回升预期下，化工、建材等行业也涨幅居前，整体市场表现较好；2月份，钢铁、国防军工、环保、建材表现较好，整体市场比较平稳；2月底，“美伊”冲突爆发，3月份市场大幅调整，银行、公用事业等偏防御性的板块表现较好，煤炭、石油石化、电力设备等受益于油气价格上涨的板块相对抗跌，通信因为行业景气度高相对调整较少；有色、国防军工、电子、计算机、钢铁、建材等行业下跌较多。进入二季度，债市大概率延续“短端稳、长端波、曲线偏陡、区间震荡”的主基调。二季度面临政府债供给压力，央行继续保持流动性合理充裕。资金面有望维持宽松格局，短端资产仍有套息空间，但短端利率继续下探空间有限，波段交易预计围绕期限利差展开。持续关注国内经济数据、全球局势变动、政府债发行节奏以及通胀预期的变化。权益方面，目前“美伊”冲突持续月余，虽呈现缓和迹象，但依然充满变数，在资产配置上，我们积极应对，重点关注受冲突影响较小、产业趋势明确的行业投资机会，同时紧密跟踪受损行业修复的机会。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和波段操作相结合的方式动态调整，实现组合净值稳步增长。

2026年一季度市场先扬后抑，整体有所回调。本季度，市场高度关注“美伊冲突”，尤其关注霍尔木兹海峡的通航情况，霍尔木兹海峡的封锁影响了全球原油和成品油、LNG供应量的近20%，对亚洲、欧洲乃至全球油气、化工、有色等产业链都有极大的扰动，同时对市场的风险偏好有较大影响，导致市场大幅波动。从投资方法的角度来看，我们将宏观与微观结合，自上而下确定方向，自下而上精选个股；在个股选择上，我们从周期和成长两个维度进行审视，重点剖析企业核心竞争力、成长驱动力和周期位置，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置周期位置合适且具有良好成长性的阿尔法公司，适度配置贝塔标的，努力挖掘风险收益比高的资产。基于对化工行业中长期的看好，我们一季度调高了化工行业的配置比例。化工行业在经历了近4年景气下行，有望迎来景气度的回升，回升的基础是资本开支增速转负，未来产能增速将放缓，供需有望改善；从监测的化工品价差看，很多品种的价差在2025年四季度见底，2026年一季度有所回升，印证了我们对于化工景气回升的判断；在“反内卷”、“碳排放双控”的背景下，化工行业扩产审批难度加大，在我国“十五五”规划纲要中明确提出了“十五五”期间单位国内生产总值二氧化碳排放下降17%的的目标，很多化工项目碳排放较高，政府审批的时候往往需要企业有明确的减碳措施，企业需要在减碳与成本之间寻求平衡，部分抑制了企业扩张的动力。从需求端看，下游衣、食、住、行、用中，衣、食、行、用均保持一定的需求增长，部分产品的需求增速还比较快，住方面，国内房地产新开工面积、竣工面积在经历了多年的下滑后可能已经接近底部，不过这个还需要紧密跟踪，总体看，化工品的需求依然有一定增长，但不同品种的需求增速会有差异，重点关注供需改善预期较好的产品。在细分方向的选择上，我们优选行业开工率较高、需求增速较好、未来产能增速较低的子行业，遵循这样的原则，我们筛选出了涤纶、有机硅、己二酸、己内酰胺、TDI等；其次，我们也关注供给端有收缩可能性的子行业，这种收缩可能来自国内也可能来自海外；国内方面，我们看好一些高能耗的子行业，在“碳排放双控”和老旧装置改造的背景下，高能耗的子行业未来可能面临供给端收缩的情况，包括煤化工、氯碱、炼化、电石等；再次，我们也高度关注海外产能占比较高的子行业，尤其是欧洲，在能源成本上升的背景下，海外部分产能面临不小的成本压力，叠加装置老旧容易发生事故，供给端容易发生变化，包括维生素、蛋氨酸、MDI、一些特种化学品等；最后，对于偏上游的资产，重点关注油气领域具有成本优势且具有成长性的标的，磷矿、钾肥等重点寻找未来有成长性的公司。“美伊冲突”对化工行业的影响是复杂的，对供应链的扰动是巨大的，如果从整个产业链库存的角度看，在很多子行业开工率下行的背景下，行业的库存是有一定去化的，如果后面恢复正常秩序，产业链将面临一轮补库，对整个化工行业的景气度回升有一定的促进作用，当然我们也需要看到，在原材料、产品价格大幅波动的情况下，对企业的经营能力是一个巨大的考验，在标的选择上，我们也将更加谨慎。最后，衷心感谢投资者的信任！

2025年四季度市场震荡上行，2025年10月份市场活跃，上证指数上行自2015年以后首次突破4000点，随后11月份市场冲高回调，12月份市场先跌后涨，月底9连阳，指数再次接近4000点，整体上看上证指数四季度上涨2.2%左右，日成交额放大到3万亿以上，市场再次进入活跃期。回顾四季度，我们整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，坚持“周期思维、竞争优势、安全边际、赔率优先”的十六字投资原则，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。科技方向上，目前全球范围来看，AI依然是少数的几个仅有的快速增长引擎，背后依靠的是海外巨头对AI的巨额资本开支。从海外巨头的现金流情况以及融资情况来看，暂时还可以支撑巨额的资本开支，目前需要观察的是应用端收入能否起来，进而形成下一步的闭环。对于算力产业链，我们目前更加关注的是新的技术方向，以及估值较低的AI延伸相关产业链方向。商业航天是新兴的成长方向，随着SpaceX未来上市，火箭以及卫星等产业链上的标的会持续迎来催化。机器人是AI落地的应用之一，对于机器人板块我们目前更加关注的是能进入特斯拉产业链的主要上市公司，未来具备更高的确定性。科技百花齐放，我们认为成长方向依然会是2026年股市的重要主线方向，我们继续自下而上寻找相关的机会。新能源方向上，储能的景气度拉动锂电产业链的需求，同时上游材料开始涨价，整体产业链的盈利有望修复，特别是六氟磷酸锂等弹性大的环节，盈利修复最快。我们关注电芯、材料、上游碳酸锂等环节，看好储能的需求超预期。此外，我们目前关注光伏新技术和固态电池的发展，尤其是固态电池方向，我们关注变化比较大的电池环节、固态电解质、支撑膜以及设备环节。顺周期的方向上，反内卷和产能周期相结合的思路给我们带来了较好的回报。我们优先选择即使没有反内卷政策，行业也进入了自然出清向上阶段的细分行业。有色板块我们关注长期产能受限，需求依然稳健增长的铜、铝和碳酸锂等细分板块；化工我们也看好自身供需平衡表有可能反转的细分赛道，非常有可能复现历史上的高价格弹性。放在更加宏大的背景下看，展望明年，目前PPI和库存都处在低位，顺周期板块具备了低位双击的必要条件。消费医药上，中央经济工作会议明确提出扩大内需是首要任务，这意味在2026年我们必须从更高的维度去看待内需以及消费。短期的数据压力是消费板块下行的主要原因，但目前的消费板块经历了多年的下跌后估值处于较为合适的位置，如果我们能找到向上的动力，那么消费板块非常容易形成戴维斯双击。我们对底部的消费医药板块是非常兴奋的，因为我们可以较为从容地去研究曾经估值高高在上的优秀公司了。我们从日本过往30年的经验来看，消费板块一定会有优秀的企业穿越周期，他们会在健康、服务消费、精神消费、性价比消费等领域脱颖而出。同时中国优秀的企业凭借强大的竞争力正在走向海外的高端市场，这也将带来长期的成长弹性。

回顾2025年四季度，债券市场先后经历超跌修复、央行重启国债买卖、降息预期降温及基本面动能改善等多重因素影响，多空交织下整体波动加剧。当季利率呈现显著期限分化，短端资产在资金面宽松及大行持续配置短久期资产的支撑下收益率普遍下行。长债与超长债利率则受库存周期切换、市场对基本面及通胀预期升温、以及年末公募债基销售新规落地担忧等因素制约，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管当前债市收益率已处于相对高位，但市场全面转向的机会仍需等待。主要制约因素包括：一是去年央行重启国债买卖后，货币政策进一步加码空间有限，降息预期降温抑制机构配置意愿；二是基本面修复态势改善，市场对权益春季行情有所期待，可能对债市情绪形成扰动。中期来看，2026年外部环境有望改善，内需温和修复，财政政策预计相机抉择，资金面或保持宽松。因此短端资产确定性相对较高，中长期资产在超调后逐步回归的概率依然较大，一季度债市整体或呈现震荡偏强格局。A股有望延续“慢牛”格局，核心驱动力从估值修复转向盈利增长，结构性机会凸显，新 “国九条” 落地后，监管层对上市公司股东回报强化引导，正在重塑整个资本市场的分红生态，这是资本市场能够长期稳健发展的基石，权益部分红利资产将作为我们组合的 “安全垫”，为整体投资筑牢稳健基础，通过精细化的量化模型，构建收益风险特征均衡的投资组合，争取为投资者带来更稳健、可持续的长期回报。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和波段操作相结合的方式动态调整，实现组合净值稳步增长。

回顾三季度，经济基本面修复动能有所放缓，一方面PMI连续低于荣枯线，另一方面8月份社融同比增速见顶小幅回落，但债市对基本面定价并不明显，季度内收益率震荡上行。主要原因在于7月初中央财经委提出“反内卷”政策后，各部委跟进推动行业自律细则，带动市场通胀预期升温，权益市场7-8月持续表现强势，股债跷跷板压制债市表现。9月初公募基金销售新规征求意见稿发布，部分机构预防性赎回，削减债券市场配置力量。全季度债市收益率曲线呈现熊陡走势，期限利差持续走扩。短端资产受益于央行持续投放流动性呵护资金面平稳，整体收益率上行幅度较小；长端及超长端利率受制于风险偏好转向和预防性赎回潮的担忧，整体上行幅度达20bp。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。宏观方面，地产基建需求持续偏弱，中美贸易摩擦长期存在，新兴产业占比仍然不高，宏观环境仍然有利于债市。政策方面，虽然年内出台大规模经济刺激政策的概率不大，但当前全球贸易摩擦加剧，宏观不确定性增加，降准降息、重启国债买卖等货币政策仍可期待。资金方面，央行对资金面态度仍偏呵护，大行融出意愿较强，流动性预计延续合理充裕水平。当前债市经历三季度调整后，配置价值明显提升，不过后续债市仍面临销售新规政策落地等潜在利空，10月政策预期反复也可能给债市带来扰动，预计长端利率债宽幅震荡概率较大，而中短久期票息资产打底、叠加杠杆策略或是四季度较好的选择。组合在报告期内，根据市场变化，结合宏观基本面分析及潜在的总量政策预期，调整不同资产配置结构，精选投资标的。债券方面通过精选个券结合利率债波段操作增厚收益；权益部分根据量化模型动态调整权益仓位，兼顾股票本身流动性和风险分散度的基础上构建股票投资组合。

2025年三季度市场大幅上行，7月份随着中美关税谈判的初步落地，市场情绪有所恢复，大阅兵之前的8月份市场情绪空前高涨，风险偏好大幅上升，9月份指数高位横盘，结构分化，成长板块高歌猛进。整体上看，三季度交易非常活跃，出现了多个交易日成交额在3万亿以上的情况。回顾三季度，我们整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，坚持“周期思维、竞争优势、安全边际、赔率优先”的十六字投资原则，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。反内卷的方向上，我们认为这是国家在全国统一大市场的安排下的中长期战略安排，需要我们自下而上去根据每个细分行业的具体情况来选择投资机会。我们优先选择即使没有反内卷政策，行业也进入了自然出清向上阶段的细分行业，反内卷政策属于锦上添花，能加快这一进程。其次，我们看好反内卷政策能给行业带来产能退出，从而改善行业格局的细分行业。无论是钢铁水泥等传统产业，还是光伏锂电这样的新兴产业，抑或是服务业，都有反内卷的身影，我们都能从中找到细分可投资的机会。新兴成长方面，AI和机器人依然是值得关注的方向。海外算力需求超预期，带动产业链上PCB、芯片、电源等环节的需求大涨，国内企业在这些领域都有比较好的卡位优势，我们选择能受益海外算力需求增长的企业进行布局。除了硬件方向的需求增长，我们也在高度关注AI在软件和应用端的落地情况，在大的方向上，下一波AI大的机会应该会产生在应用侧，我们积极关注这个方向的机会。机器人方面，后续会有主流企业的新版本推出的信息，包括可能发布的特斯拉擎天柱机器人V3版本，我们一直认为机器人也是AI在产业端落地的重要应用环节，国家层面后续也会有跟AI和机器人相关的产业规划，可能会带来市场新的关注。

2025年上半年市场波动较大，尽管受到关税战的干扰，但是整体市场上行的趋势不变。第一季度市场波动剧烈，元旦后先是一波急跌，随后逐步反弹。二季度市场剧烈波动，4月初美国宣布对全球加征“对等关税”，导致全球金融市场巨幅下跌，但很快市场就开启了逐步上行的修复行情。随着中美谈判的进行，关税战的形势有所缓和，指数进一步上涨，直到6月底上证指数突破前高，且单日成交放量，日均成交额突破1.6万亿，市场交易重回活跃状态。上半年我们整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，同时加大对个股alpha的挖掘。传统周期方面，供给侧改革是我们着重关注的方向。近期我们注意到农药板块各类品种价格上行，从烯草酮到百菌清，未来可能会有更多的农药产品开始走向涨价周期，从而推动农药行业景气度回升。同时，国家层面提出的“反内卷”也是一次供给侧改革，有助于行业的格局改善，企业的盈利恢复，我们看好行业底部改善的龙头企业，选择其中有改善预期的标的进行布局。新兴成长方面，我们关注代表长期成长方向的科技和医药方向。科技方面，AI和机器人依然是我们最关注的方向。海外算力需求超预期，带动产业链上PCB、芯片、电源等环节的需求大涨。机器人板块二季度表现较差，主要是因为特斯拉机器人事业部高管的变动导致量产预期有所延后，但长期依然值得紧密跟踪。医药方面，我们关注厚积薄发的中国创新药和集采风险出清后的医疗器械板块，自下而上选择估值性价比高的个股进行布局。

上半年，受负债荒、经济增速回暖、关税冲击等事件扰动，债市核心矛盾不断切换，债券利率经历先上后下再横盘的三阶段。收益率曲线来看，10年至30年国债收益率普遍下行3-5bp，3年期以内国债收益率整体上行20bp以上，债券收益率曲线呈现熊平状态。分阶段来看，一季度，宏观数据回暖、资金面维持紧平衡，叠加央行1月宣布暂停国债买卖，导致短端债券收益率快速上行，收益率曲线整体呈现熊平走势。二季度在中美贸易冲突加剧的过程中，经济复苏动能趋缓，央行通过降准降息政策对冲经济下行风险，银行间资金面维持宽松状态，债市情绪全面回暖，国债收益率快速修复至年初水平，并维持窄幅震荡。报告期内，组合权益部分基于"低波动+高股息"的核心策略，重点配置红利类资产，通过精选具备稳定现金流、高分红率及良好治理结构的优质企业，在震荡市中构建稳健组合，红利资产的盈利确定性获得资金青睐，行业分布以银行、煤炭、公用事业等盈利稳定板块为主，后续将动态评估组合性价比，优化权重分配，在控制估值风险的前提下把握股息收益与资本利得的平衡。组合债券部分，主要寻找高性价比信用资产进行配置，并根据不同市场环境，参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。

2025年一季度，虽然开年机构做多情绪较强，但在1-2月份经济修复斜率改善、流动性偏紧等因素影响下，债市收益率整体上行。1月上旬央行宣布暂停国债买入，短久期资产在杠杆套息空间收窄影响下，收益率有所上行，但中长端利率市场情绪仍相对偏强。2月份至3月中旬，市场预期的宽货币政策并未落地，叠加经济数据边际改善，各类资产利率水平全面上行。3月下旬，随着大行净融出恢复，资金面有所改善，债市走出一轮修复行情。结构上看，当季收益率曲线走出熊平表现，信用债表现略弱于同期限利率债。组合在报告期内，根据市场变化，结合宏观基本面分析及潜在的总量政策预期，调整大类资产配置结构，精选投资标的。债券方面通过精选个券结合利率债波段操作增厚收益；权益部分我们将根据量化模型动态调整权益仓位，兼顾股票本身流动性和风险分散度的基础上构建股票投资组合。

回顾一季度，受到外部地缘政策、贸易政策的不确定性扰动，全球大类资产表现发生较大震荡。国内经济基本面来看，制造和投资处于淡季，内需方面消费呈现结构性亮点，节后多城地产销售企稳，新兴产业积极进展，科技企业加大资本开支，关税等贸易摩擦对于出口的影响将逐步显现，政策对科技、消费、民生等领域重点支持。本基金操作保持价值成长风格，整体权益仓位偏高，结构上多行业均衡，个股分散，精选估值合理具有成长性的优质个股并动态调整，尽力为投资者创造合理收益。重点配置了制造业。我们认为，对经济客观周期要有充分认识，关注经济结构转型和产业发展趋势的长期变化，把握经济与投资中的变与不变。变的是：经济增长和分配方式、人口、国际关系进入新阶段，经济从总量扩张到结构转型升级，从基尼系数扩大到共同富裕，城镇化中地产的增长引擎作用消退，以新质生产力为抓手提升全社会生产率，实现关键产业安全、自主可控，在全球贸易中寻找更多新伙伴。不变的是：政府主导下保持着资源配置优化的要求，人民群众对于美好生活的向往，科技创新提升了人类生产效率、改造工作方式、创造日新月异的消费需求。经历过去几年市场考验出清后，稳健经营的优质企业有望持续创造价值，当前仍处于预期较为谨慎、基本面修复初期阶段，在市场波动中把握企业价值重估的投资机会。