潘科 - 基金投资策略和运作

二季度，国内经济表现有所分化，外需延续较强韧性，以消费为代表的内需修复动能偏弱，下行压力逐步凸显；海外层面，地缘冲突整体趋缓，美联储降息预期由修复转向偏鹰，海外AI及半导体领域资本开支扩张与加息预期的博弈，成为全球权益市场定价的核心主线。在此背景下，A股市场呈现科技成长主导的极致分化格局，半导体设备、芯片制造等硬科技产业链全季领涨，赚钱效应高度集中于科技细分领域；与此同时，资金向科技赛道集中的虹吸效应持续强化，对消费、地产链、基建等内需资产形成显著分流，石油、煤炭等传统周期品种随大宗商品价格回落表现疲软，仅少数深度绑定科技需求的上游材料、稀土锂矿品种呈现较好的相对收益。　　展望后市，海外AI领域资本开支的对外融资依赖度持续抬升，其后续扩张斜率或将受到约束；国内方面，我国出口占全球份额已处高位，对经济的边际拉动空间逐步收窄，同时科技产业投资的高增短期内难以向更广的内需环节传导，消费持续承压令扩大内需的紧迫性显著提升。与此同时，内需相关资产历经二季度显著调整后，估值性价比已明显凸显。组合配置上仍聚焦供给格局已实现实质性出清、自身具备核心竞争力的内需行业，重点布局地产、农业、建材、服务消费等方向的优质企业。

二季度，国内经济表现有所分化，外需延续较强韧性，以消费为代表的内需修复动能偏弱，下行压力逐步凸显；海外层面，地缘冲突整体趋缓，美联储降息预期由修复转向偏鹰，海外AI及半导体领域资本开支扩张与加息预期的博弈，成为全球权益市场定价的核心主线。在此背景下，A 股市场呈现科技成长主导的极致分化格局，半导体设备、芯片制造等硬科技产业链全季领涨，赚钱效应高度集中于科技细分领域；与此同时，资金向科技赛道集中的虹吸效应持续强化，对消费、地产链、基建等内需资产形成显著分流，石油、煤炭等传统周期品种随大宗商品价格回落表现疲软，仅少数深度绑定科技需求的上游材料、稀土锂矿品种呈现较好的相对收益。　　展望后市，海外AI领域资本开支的对外融资依赖度持续抬升，其后续扩张斜率或将受到约束；国内方面，我国出口占全球份额已处高位，对经济的边际拉动空间逐步收窄，同时科技产业投资的高增短期内难以向更广的内需环节传导，消费持续承压令扩大内需的紧迫性显著提升。与此同时，内需相关资产历经二季度显著调整后，估值性价比已明显凸显。组合配置上仍聚焦供给格局已实现实质性出清、自身具备核心竞争力的内需行业，重点布局地产、农业、建材、服务消费等方向的优质企业。

一季度，国内经济呈现温和复苏态势，出口数据延续强劲表现，通胀水平明显反弹，地产销售在政策刺激下边际改善；海外维度，美国AI领域资本开支保持高景气度，美联储降息节奏与进程成为年初市场定价的核心焦点。在此背景下，A股市场年初快速冲高，商业航天、有色金属、化工、地产等板块轮番活跃，形成阶段性轮动行情。然而，美伊地缘政治冲突的升级显著改变了市场原有运行轨迹，国际油价受冲突扰动大幅飙升，直接引发市场对美联储降息预期的大幅降温，投资者风险偏好快速回落，A股市场随之转入震荡调整阶段，在此过程中，“能源安全”主线成为市场聚焦的核心方向，煤炭、石化、油运等板块斩获显著超额收益。　　展望后市，油价高企背景下，全球经济陷入“滞胀”的概率显著提升，这一变量将成为影响后续全球经济走向的关键因素。但地缘冲突的演变具备较强的不可预测性，后续需紧密跟踪局势变化以做好应对。针对此类不可预测的外部冲击，组合层面选择布局行业自身供给格局已明显出清、且与地缘冲突关联度较低的内需型资产，重点配置地产、建材、服务消费、农业等行业，后续待油价走势及地缘局势明朗后，再进一步调整持仓结构与配置方向。　　本基金以追求正收益为核心目标，在产业演进与行业格局重塑中，挖掘具备核心技术壁垒、持续竞争优势及高隐含投资回报的优质企业，力求为投资者获取长期稳定、可复制的内生增长收益与周期红利叠加的回报。

一季度，国内经济呈现温和复苏态势，出口数据延续强劲表现，通胀水平明显反弹，地产销售在政策刺激下边际改善；海外维度，美国AI领域资本开支保持高景气度，美联储降息节奏与进程成为年初市场定价的核心焦点。在此背景下，A股市场年初快速冲高，商业航天、有色金属、化工、地产等板块轮番活跃，形成阶段性轮动行情。然而，美伊地缘政治冲突的升级显著改变了市场原有运行轨迹，国际油价受冲突扰动大幅飙升，直接引发市场对美联储降息预期的大幅降温，投资者风险偏好快速回落，A股市场随之转入震荡调整阶段，在此过程中，“能源安全”主线成为市场聚焦的核心方向，煤炭、石化、油运等板块斩获显著超额收益。　　展望后市，油价高企背景下，全球经济陷入“滞胀”的概率显著提升，这一变量将成为影响后续全球经济走向的关键因素。但地缘冲突的演变具备较强的不可预测性，后续需紧密跟踪局势变化以做好应对。针对此类不可预测的外部冲击，组合层面选择布局行业自身供给格局已明显出清、且与地缘冲突关联度较低的内需型资产，重点配置地产、建材、服务消费、农业等行业，后续待油价走势及地缘局势明朗后，再进一步调整持仓结构与配置方向。　　本基金以追求正收益为核心目标，在产业演进与行业格局重塑中，挖掘具备核心技术壁垒、持续竞争优势及高隐含投资回报的优质企业，力求为投资者获取长期稳定、可复制的内生增长收益与周期红利叠加的回报。

2025年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国仍处在产业结构转型的过渡期，内生动能呈现结构分化，生产端修复快于需求端。海外方面，各主要经济体处于周期错位状态，期间受美国发起贸易战的影响，全球经济不确定性显著加剧。2025年随着全球通胀压力持续缓和，多数央行放松货币政策。美国经济在延续较强韧性的同时就业市场持续降温，强劲的消费支出与AI相关的设备投资需求是现阶段支撑美国经济的主要驱动因素，但同时贫富差距加剧了经济“K型分化”格局，财政支出不断扩大也引发市场担忧。全年来看，美元指数大幅走弱，美债收益率经历显著下行后回归震荡。国内方面，出口在中美贸易摩擦的背景下仍保持韧性、对经济的拉动明显上升。虽然对美出口持续下滑，但对非美经济体的出口实现扩张。投资受财政前置发力的影响、呈现前高后低，一季度同比增速回升，二季度以后随着政府债发行放缓和外部环境不确定性升温，基建投资和制造业投资增速均出现明显放缓，同比增速由正转负，同时房地产投资降幅扩大、依然构成拖累。消费表现有所分化，上半年伴随各项促消费政策逐步显效，社零同比增速持续回升，消费端对经济的拉动有所上升，下半年受以旧换新政策效应退坡和内需偏弱影响，社零同比增速出现回落，结构上表现为商品消费走弱和服务消费强劲。政策方面，政府针对经济形势采取积极的应对措施，央行2025年内一次下调存款准备金率，一次下调LPR利率，在年初人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心；同时2025年在积极的财政政策引导下，政府债靠前发力，全年政府债净发行额同比增加约23%。12月政治局会议延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。　　2025年债券市场走势分为几个阶段，一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下债券市场经历由短及长的调整；二季度在美国对等关税短期冲击阶段债券收益率经历快速下行，之后受资金面持续转松和政策预期反复的影响维持偏强震荡；下半年债券呈现长短端的显著分化，短期限品种在资金面宽松的支撑下整体表现偏强，长期限品种期间经历较大波动：三季度股票市场快速上涨引发资金搬家，债券市场情绪显著走弱，长期限债券收益率突破年内高点；9月底至11月初受宽货币预期升温和风险偏好回落影响，债券市场情绪持续修复，收益率普遍回落；11月中至年底受宽货币预期落空、机构配置需求降温和风险偏好回升影响，长期限债券再度回调。全年来看收益率曲线整体上行，各期限国债收益率较2024年末上行15BP以上，10年以上期限和2年以下期限国债收益率上行25BP以上，信用利差呈现长短端分化，短期限信用债与国债的利差有所收敛，长期限信用债与国债的利差有所走阔。权益方面，万得全A指数全年上涨27.65%、创2015年以来最大年度涨幅，股指表现持续分化，小盘相对大盘占优，成长相对价值占优。转债市场保持强势表现，中证转债指数全年上涨18.66%，期间屡创近10年新高，绝大多数转债取得正收益。其中中低评级、中小盘的转债表现好于高评级、大盘的转债，股性转债表现好于债性转债。　　回顾全年操作，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，期间维持偏低的杠杆水平，二季度和三季度逐步增加股票的持仓比例并提升债券组合久期，一季度和四季度降低股票的持仓比例并降低债券组合久期。

本产品的投资策略是坚持自下而上的投资选股，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，希望长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年国内经济平稳增长，全年国内生产总值突破140万亿，同比增长5%。工业增加值同比增长5.9%，社零总额突破50万亿，同比增长3.7%。房地产市场依然相对低迷。短期中美贸易摩擦有阶段性缓和迹象，但仍需持续跟踪。物价水平方面，CPI全年持平，核心CPI同比回升，PPI同比下降。各类商品价格表现不一，黄金价格一路走高，煤炭原油震荡调整，下游猪肉价格低位震荡。10年期国债收益率全年有所上升，但仍处于相对低位，人民币兑美元汇率全年有小幅升值。　　2025年股票市场多数指数均有明显上涨，中小微和创业板表现亮眼。中证红利表现相对低迷，全年成长风格明显好于价值风格。分行业来看，有色、通信、电子等行业表现较好，食品饮料、煤炭等表现较弱。　　报告期内我们继续看好低估值、高盈利、高股息板块的投资机会。主要集中在金融、煤炭、建筑建材、纺织服饰、交运、家电等行业的公司。　　债券市场方面，2024年底至2025年初，债市利率的快速大幅下行是对货币政策宽松和基本面走弱的提前抢跑，2025年此预期有所修正，利率整体呈现“低位宽幅震荡，中枢抬升”的特点，10年期国债收益率在1.60%至1.90%区间内震荡，主要影响因素包括中美贸易谈判进程、权益市场上涨提升投资者风险偏好、“反内卷”政策推升通胀预期等。从利率债曲线形态看，10年以上品种收益率上行幅度更大。信用债方面，受益于较为稳定的资金利率和机构配置需求，2025年信用债的整体表现优于利率债，信用利差明显压缩。转债市场保持强势表现，中证转债指数全年上涨18.66%，期间屡创近10年新高，绝大多数转债取得正收益。其中，中低评级、中小盘的转债表现好于高评级、大盘的转债，股性转债表现好于债性转债。本基金的债券持仓以优质信用债和利率债为主，一季度整体降低了久期和杠杆，二季度伴随资金利率下行提高了产品久期，同时对上涨较多的转债进行了减仓。三、四季度因债券波动性大幅提升，产品适当降低了久期和杠杆。

2025年三季度国内经济下行压力有所加大，结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，随着美国与多国达成贸易协定，全球经济不确定性降温，美国经济保持韧性，但就业数据连续走弱、美国政府再度停摆，引发市场担忧。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度持续收缩。三季度美联储如期重启降息但内部分歧加剧，人民币兑美元汇率小幅升值，美债收益率震荡下行，中美利差有所收敛。国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI连续6个月保持在收缩区间，生产指数回升幅度持续大于新订单指数、需求端仍待改善。具体看，投资同比增速较二季度延续放缓，其中基建投资、制造业投资同比增速均较二季度持续回落，房地产投资对经济的拖累仍然显著、同比降幅进一步扩大。消费方面，社零同比增速持续回落、创去年底以来最低增速，商品消费和服务消费双双回落，主要受消费补贴效应递减、内需偏弱等因素影响。出口方面韧性较强，同比增速自高位有所回落，受关税影响我国对美出口连续5个月同比增速为负，向东盟、欧盟和非洲的出口为主要拉动。融资端，受基数效应和政府债的拉动边际减弱影响，新增社融同比由多增转为少增、结构上仍受政府债发行的支撑，信贷数据持续偏弱，居民和企业部门贷款双双走弱，表明现阶段实体部门融资需求仍待修复。通胀数据持续低位、结构有所分化，CPI受食品项拖累同比增速由正为负、PPI受“反内卷”政策显效影响、同比降幅有所收敛。政策方面，三季度央行保持LPR利率不变，累计开展买断式逆回购4.2万亿元和1.6亿元MLF操作。根据央行三季度货币政策委员会例会的表述，货币政策基调强调“落实落细适度宽松的货币政策”和“加强逆周期调节”。　　债券市场三季度受风险偏好持续抬升、资金面阶段性紧张等因素影响，情绪整体偏弱、期间经历明显回调，债券收益率曲线较二季度末显著陡峭化上行，10年国债上行逾20bp，超长期国债上行逾30bp。信用利差全线走阔，长端走阔幅度显著大于短端。权益市场三季度经历放量上涨，海外降息预期升温、热点板块业绩超预期推升风险偏好，赚钱效应引发资金进一步搬家，A股成交突破两万亿并不断创下年内新高，宽基指数中双创板块表现最强、红利指数表现偏弱。转债市场三季度延续强势表现，中证转债指数上涨9.43%，期间可转债ETF规模屡破历史新高，多数转债表现好于正股，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置利率债和中高等级信用债，较二季度增加股票和利率债的持仓比例、减少信用债的持仓比例，临近季末大幅降低了杠杆比例。

三季度国内经济运行保持平稳，PMI数据三季度仍低于50%区间，工业增加值同比表现稳定。房地产市场方面，一线城市限购政策有进一步放松，而地产销售继续走弱，全国层面二手房价格仍处于下行趋势。三季度各地受以旧换新补贴资金到位影响，社零消费增速有所放缓。中美马德里经贸会谈达成框架共识，出口整体由于外部冲击缓和保持一定韧性。三季度各类商品价格表现分化，其中黄金价格继续走势强劲，煤炭、碳酸锂等产品价格底部反弹，布伦特原油价格在65-70美元/桶震荡，下游猪肉价格下跌明显。　　我们的股票投资一直坚持自下而上的投资思路，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年三季度，股票市场上涨明显，创业板指数表现较好，红利类股票表现较弱。分行业来看，三季度通信、电子、电力设备、有色等行业表现较好，银行、公用事业、交运、石油石化等行业表现较差。　　从近期股票市场态势来看，我们认为市场情绪非常活跃，9月A股成交额创历史单月新高，突破50万亿元，三季度A股成交额创历史单季度新高，突破135万亿元。从中期维度来看，当前沪深300指数PE与PB已回到历史平均值以上。我们关注的一些大盘价值类股票估值还处于历史较低位置，部分中小微盘股票估值已到偏贵位置，市场结构性分化明显。从PB-ROE选股框架来看，全市场样本股PB估值中位数相比于这些公司过去3年平均ROE来说已偏贵，这里隐含大家对多数上市公司未来3-5年盈利能力相对乐观的预期。从股债收益率的比较来看，十年期国债收益率处于相对低位，而中证红利指数为代表的一批大盘价值类公司股息率仍有吸引力。　　三季度我们持仓组合的净值走势相比沪深300指数明显偏弱，我们认为主要还是市场风格因素导致的。短期大家对科技、医药、新能源等成长性板块关注较多，导致相关领域股票价格上涨明显。我们的投资框架更多基于对被投资公司底层资产的长期盈利的确定性与当前估值的匹配程度来筛选符合我们投资性价比的标的。我们关注的公司通常从一个产业周期的维度（通常是4-5年），中性预期这些公司能够给我们带来的回报相比于当前付出的成本是否划算。这种回报通常来源于2个方面，一是企业盈利带来的公司内在价值提升，二是股票市场估值的均值回归。这些回报在短期时间维度上往往具有不可预测性，但我们希望在中长期维度上具有较高确定性。　　债券方面，三季度央行货币政策保持流动性合理充裕的基调，资金面整体均衡偏宽松。但由于治理行业内低价无序竞争的“反内卷”政策持续推进，引发通胀中枢抬升的预期。国内股市表现较好，财富效应明显，投资者的风险偏好明显提升，资金从债市转向股市，出现明显的“跷跷板”效应。转债市场三季度延续强势表现，中证转债指数上涨9.43%，多数转债表现好于正股。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，三季度因债券波动性大幅提升，产品适当降低了久期和杠杆。展望后市，经济仍处于结构性调整阶段，修复需要时间，且四季度由于基数效应影响，稳增长压力有所提升。美联储重启降息后，我国央行货币政策的空间进一步打开，资金利率大概率延续宽松，财政政策也可能继续发力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理。对债市长期走势的判断将重点关注资金利率、经济基本面的改善情况、中美贸易博弈进程等相关指标。

上半年国内经济总体平稳运行，上半年GDP同比增长5.3%，总体经济动能二季度相比一季度边际有所放缓，但仍在合理区间内。制造业PMI数据二季度相比一季度有所走弱，房地产市场销售总体有所走弱。上半年社零消费总额同比增长5%，国内“618”电商消费略好于预期，上半年以旧换新消费补贴发放进度超预期。短期中美关税贸易谈判进程、中东以伊冲突等国际事件对国内股票市场依然会有阶段性冲击。我们判断下半年国内总量经济政策大概率会保持延续，维持积极的财政和适度宽松的货币政策。上半年各类商品价格表现不一，黄金价格冲高震荡，煤炭价格下跌后有企稳迹象，布伦特原油价格总体在60-70美元间震荡，下游猪肉价格低位震荡。上半年整体PPI，CPI维持在相对弱势的区间，十年期国债收益率上半年先上后下，总体处于相对低位，人民币兑美元汇率有小幅升值。　　本基金的股票投资策略是坚持自下而上的投资选股，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，希望长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年上半年股票市场震荡分化，中证2000、微盘股指数表现相对较好，中证红利、沪深300指数表现较弱。分行业来看，上半年有色、银行、军工、传媒等行业表现较好，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等行业表现较差。报告期内，我们持续看好低估值、高盈利、高股息板块的投资机会，主要集中在银行、煤炭、建筑建材、纺织服饰、交运、家电等行业的公司。　　债券方面，2024年底中央经济工作会议提出“适时降准降息”，市场机构对2025年一季度持有较强的降息预期，债券利率快速下行。但一季度央行并无降准降息操作，同时资金利率一直维持在较高水平，前期“抢跑”所造成的利率下行逐步被修正，债券利率明显回调。二季度受美国加征“对等关税”影响，债券利率呈现快速下行后的震荡态势。资金利率中枢大幅下行，央行开展降准降息操作，OMO利率、1年和5年期LPR分别调降10bp，并下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。信用债表现优于利率债，信用利差震荡收窄。转债市场上半年延续强势表现，中证转债指数上涨7.02%，期间创近10年新高，绝大多数转债取得正收益。上半年中低评级、中小市值的转债表现好于高评级、大市值的转债，债性转债表现好于股性转债。本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主要投资方向，一季度整体降低了久期和杠杆，二季度伴随资金利率下行提高了产品久期，提高了利率债交易比例，同时对上涨较多的转债进行了减仓。

2025年上半年国内经济总体平稳运行，内生动能呈现结构分化，生产端修复快于需求端，期间多数宏观指标符合市场预期。海外方面，上半年美国经济保持韧性、增长动能边际放缓，关税对通胀的传导慢于预期，但关税政策的反复可能引发再通胀，市场对美国滞涨风险的担忧尚未缓解。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度收缩。上半年美联储暂停降息、维持鹰派观望，国内央行适时降准降息，人民币汇率一季度承压、二季度以来显著升值，美债收益率居高不下，中美利差先收敛后走阔。国内方面，上半年伴随各项促消费政策逐步显效，社零同比增速持续回升，消费端对经济的拉动效应较去年明显上升。投资端在一季度实现“开门红”增长后，在二季度同比增速小幅放缓，其中基建投资在财政发力靠前和地方债化债工作加速推进的影响下保持高速增长，制造业投资受两重两新等政策托底以及外需的支撑保持较高速增长，房地产投资对于经济的拖累仍然显著、同比降幅持续扩大。受关税扰动和“抢出口”效应退坡影响，我国对美出口由正转负且降幅持续扩大、出口同比增速有所下行。融资端，上半年新增社融连续同比多增、结构上主要受政府债发行的支撑，信贷数据总量和结构均偏弱，企业中长期贷款连续4个月同比少增、表明现阶段实体部门融资需求仍待修复。通胀数据持续低位，CPI环比连续2个月为负，PPI同比连续33个月为负。　　债券方面，一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下债券市场经历由短及长的调整，二季度在美国对等关税短期冲击阶段债券收益率经历快速下行，之后受资金面持续转松和政策预期反复的影响维持震荡，上半年收益率曲线呈现平坦化上行，信用债与国债的利差经历大幅压缩。权益方面，上半年万得全A指数上涨5.83%，股指持续分化，小盘相对大盘占优，成长相对价值占优。转债市场上半年延续强势表现，中证转债指数上涨7.02%，期间创近10年新高，绝大多数转债取得正收益。上半年中低评级、中小市值的转债表现好于高评级、大市值的转债，债性转债表现好于股性转债。　　报告期内，本基金权益方面配置了较多的央国企和科技相关个股，坚持持仓分散化原则。债券方面主要配置中高等级信用债和利率债获取票息收益。一季度降低了股票和可转债的仓位比例，降低了组合久期并消除了杠杆，二季度逐步提升组合久期和杠杆比例，同时增加债券和股票的持仓比例，期间通过利率债波段交易增厚组合收益。

我们的股票投资一直坚持自下而上的投资思路，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年一季度股票市场总体震荡分化，小微盘股表现较好，沪深300略有下跌，红利类股票表现较弱。分行业来看一季度有色、汽车、机械、计算机等行业表现较好，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰等行业表现较差。　　一季度国内经济运行总体符合我们年初的预期，制造业PMI最近2个月维持在50以上，工业增加值前两个月保持稳健增长，3月两会政策延续了去年底政治局会议精神，具体表述方面GDP增长目标设定为5%左右，财政政策更加积极有为，加大逆周期调节力度，提高财政赤字率、增加特别国债发行、扩大地方政府专项债券规模等措施将有效增强政府调控能力，为经济发展提供有力的资金支持。产业政策方面继续鼓励扩大内需消费与加强人工智能等科技创新产业发展。一季度国内地产销售好于年初悲观预期，总体呈现销量走势好于价格走势、二手房好于新房销售、一线城市好于三四线。一季度海外地缘政治影响主要有两点，一是美国总统特朗普1月上任以后针对中国提高关税壁垒，符合大家之前预期，预计后续中美之间在包括贸易、科技等领域的利益博弈还将持续；二是俄乌冲突有望走向和解，可能会对全球经济特别是大宗商品、航运等产生影响。　　短期来看一季度市场指数震荡调整，但也有明显结构性亮点，以AI、机器人为代表的先进科技制造板块表现较好，我们判断主要是受益于DeepSeek横空出世以及春晚机器人的表演引发大家对这些板块未来成长前景的看好。近期上市公司陆续披露2024年年报，4月将披露2025年一季报，我们预计重点跟踪的公司股价与业绩关联性开始增强。从中期维度来看，当前股票市场估值总体处于历史平均偏低位置。2025年随着宏观政策的力度加大，我们能够看到有更多优秀上市公司业绩触底回升，我们继续坚持精选细分行业优秀公司，力求从考虑未来2-3年业绩增长确定性的角度来挖掘当前估值具有性价比的公司。　　债券方面，2024年底中央经济工作会议提出“适时降准降息”，市场机构对2025年一季度持有较强的降息预期，债券利率快速下行。但一季度央行并无降准降息操作，同时资金利率一直维持在较高水平，较高的资金利率中枢使得多品种债券利率低于资金利率，形成倒挂。一季度债券供给量较大，同时部分经济指标呈现企稳回升态势，市场机构的降息预期有所减弱，前期“抢跑”所造成的利率下行逐步被修正，债券利率开始上行。由于交易较为拥挤，在此过程中债市波动性明显增大，债券曲线呈平坦化上行趋势，短端利率上行幅度大于长端，利率中枢明显抬升。信用债表现优于利率债，信用利差震荡收窄。转债市场一季度表现较为强势，中证转债指数上涨3.48%，小盘转债优于大盘转债。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主要投资方向，一季度整体降低了久期和杠杆。展望后市，从央行的表态来看，在经济企稳回升的过程中货币政策适度宽松基调未变，债市在修复之前的“抢跑”行情后也将逐步回归经济基本面定价。由于基本面修复需要时间确认，且过程中有反复是正常状态，因此利率可能仍有较大幅度波动。我们将视资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理，适当加大交易性仓位比重。对债市长期走势的判断将重点关注经济基本面的改善情况、一线房地产价格变化，以及通胀等相关指标。

2025年一季度国内经济总体平稳运行，产需两端呈现边际修复、物价相对低迷，期间多数宏观指标符合市场预期。美联储暂缓降息态度转鹰、央行“择机降准降息”，人民币汇率年初承压、随着央行稳汇率有所缓解，中美利差先走阔后收敛。海外方面，一季度美国经济保持韧性，但增长动能呈现边际放缓的迹象，特朗普关税政策的反复可能引发再通胀，市场对美国滞涨风险的担忧升温；欧洲经济受到德国及欧盟财政转向的提振，正在从俄乌冲突造成的衰退中恢复，“美强欧弱”格局有望被打破。美元指数显著走弱，美债收益率呈现震荡下行。　　国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI连续2个月保持在扩张区间，产需两端复苏动能在政策发力下均有所提升、但价格指数持续走弱，反映了现阶段经济内生动能仍待改善。具体来看，投资同比增速较上季度小幅回升，其中制造业投资小幅回落但在外需支撑下仍保持高速增长；基建投资受财政发力靠前和地方债化债工作加速推进的影响增速显著提升；房地产投资同比降幅较上季度略有收窄。消费方面，社零同比增速小幅回升，其中餐饮收入同比增速有明显上升，消费结构上仍呈现服务消费强于商品消费。出口增速有所下行，主要受“抢出口”透支需求、关税扰动和高基数的影响，未来在美国加征关税的影响下不确定性加大。新增社融连续同比多增、结构上主要受政府债发行的支撑，信贷数据实现“开门红”后有所转弱，表明现阶段实体部门融资需求虽有所修复、但仍整体偏弱，居民部门购房和消费意愿仍有待提升。通胀数据持续低位，CPI受食品项拖累由正转负，PPI同比连续29个月为负。政策方面，两会延续了政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的基调。一季度央行未开展降准降息操作，并连续3个月未开展国债买卖操作，通过买断式逆回购累计投放3.9万亿元。3月央行公告将MLF改为固定数量、利率招标、多重价位中标的方式，标志着MLF的政策利率属性退出历史舞台。　　债券市场一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下经历显著调整、波动较上季度加大，收益率曲线呈现平坦化上行，信用利差经历先走阔后收窄、分化显著，短期限信用债与国债的利差大幅收窄、长期限信用债与国债的利差小幅走阔。权益市场一季度先涨后跌，以deepseek为代表的科技突破带动国内资产重估，期间伴随习总书记提出“推进中国式现代化，科技要打头阵”、民企座谈会召开、人工智能大模型等热点概念推出，市场风险偏好显著提升，小盘科技股占优；两会之后，股票市场在特朗普关税政策反复和地缘政治扰动的影响下呈现震荡调整，叠加上市公司业绩披露期、市场避险情绪升温，小盘股跌幅较大。转债市场一季度延续强势表现，中证转债指数上涨3.48%，小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，较上季度末降低利率债、可转债和股票的仓位比例，增加同业存单的仓位比例，降低组合久期并消除了杠杆，期间通过利率债波段交易增厚组合收益。