华玲 - 基金投资策略和运作

4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析　　在报告期内，MSCI 新兴市场指数波动相较 MSCI 发达市场指数波动稍有加大，录得小幅增长。美股的盈利增长仍是市场回报的主要驱动力，市场的EPS整体保持高速增长，特别是大型科技龙头公司持续保持了更高的增速，同时保持较高的 AI 业务相关的资本开支和并购活动。纳斯达克的科技板块显著领涨其他行业，在M7科技巨头中，若单纯看市盈率，部分高投入AI的企业可能显得“便宜”，但从自由现金流角度衡量，其表现未必能如此，大量投入采购芯片等AI相关资产能否产生理想回报目前仍存在较大不确定性。当前标普500远期市盈率为22倍，与2021年峰值持平，接近2000年互联网泡沫时的24倍，2026年估值或将保持稳定，但需要警惕盈利不及预期时的下行风险。美股市场集中度已达到相对极端水平，前十大股票占标普500市值的41%，贡献了2025年53%的回报。这种集中度既带来了回报，同时也增加了依赖性风险。未来美联储或在货币政策上呈现与政府的整体经济策略形成紧密配合的形式，核心逻辑在于“做大分母”，即通过推动经济发展化解债务问题，在明年中期选举之前，美国政府在财政与货币政策上仍将保持激进、宽松的整体基调，这种政策环境对于其国内风险资产如股票、大宗商品及虚拟货币而言，均构成中长期利好支撑。美股市场虽然面临高估值和集中度风险，但在健康的经济增长、企业盈利改善和AI技术驱动的生产率提升支持下，仍具备较大投资潜力和结构性机会。　　报告期内本基金整体结构上重点配置美股大盘蓝筹公司，在市场上行和申赎过程中对美股AI相关龙头进行了调整以保持动态平配，并通过ETF等工具动态对冲了基金的部分仓位，对高波动的风格进行了敞口的控制。　　　　　　4.4.2 报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末基金份额净值为1.302元；本报告期基金份额净值增长率为2.92%，同期业绩比较基准收益率为3.15%。

4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析　　在报告期内，MSCI 发达市场指数及 MSCI 新兴市场指数走势相似，且同时录得较好涨幅。美股的大型科技龙头公司持续保持了较高的 AI 业务相关的资本开支和并购活动，此外企业已逐步恢复股票回购计划。纳斯达克的科技板块显著领涨其他行业，在M7科技巨头中，若单纯看市盈率，部分高投入AI的企业可能显得“便宜”，但从自由现金流角度衡量，其表现未必能如此，毕竟大量投入采购芯片等AI相关资产能否产生理想回报目前仍存在较大不确定性。当然美国科技龙头采取了业务抱团方式以提高其内部现金效率，增强其现金流能力以延续其在人工智能方向的投入，以待下游应用的爆发，使其与2000年的科网泡沫中小企业抗风险能力普遍较弱有明显的区别。美国国内的整体通胀数据表现良好，为美联储降息提供了空间，消费者价格指数CPI表现相对平稳，生产者价格指数PPI温和上涨，蔬菜、航空燃油、柴油等商品价格涨幅较大是主要的驱动因素。非农就业主要由地方政府教育岗位拉动，而私营部门就业降温明显，失业率为2021年以来最高水平，呈现就业持续下降但消费支出稳定的现状。9月，美联储决定降息25个基点，这是继2024年三次降息后，时隔九个月再次降息，市场主流预期年内降息3次，共0.75个百分点。未来美联储或在货币政策上呈现与政府的整体经济策略形成紧密配合的形式，核心逻辑在于“做大分母”，即通过推动经济发展化解债务问题，预计在明年中期选举之前，美国政府在财政与货币政策上仍将保持较为激进、宽松的整体基调，这种政策环境对于其国内风险资产如股票、大宗商品及虚拟货币而言，均构成中长期利好支撑。　　报告期内本基金整体结构上重点配置美股大盘蓝筹公司，在市场上行和申赎过程中对美股AI相关龙头进行了调整以保持动态平配，并通过ETF等工具动态对冲了基金的部分仓位，对高波动的风格进行了敞口的控制。 　　　　4.4.2 报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末基金份额净值为1.265元；本报告期基金份额净值增长率为8.86%，同期业绩比较基准收益率为7.45%。

在报告期内，MSCI发达市场指数早期呈现区间震荡有所回落的走势，MSCI新兴市场指数走势相对略强，但在一季度末也随美国市场同步走弱。其后两者在经历了二季度初期的关税冲击后迅速修复并连续温和上涨。除了在受到冲击的初期由于流动性弹性的不同，两者的走势有显著差异外，其后相对强弱逐步平衡,暗示着宏观的流动性和情绪的修复对全球股市有着全局性的影响。美国方面，一季度初受到中国DeepSeek技术突破的冲击，美股AI相关行业的护城河优势打破，以及估值空间被大幅压缩。但其后美股的大型科技龙头公司保持了较高的AI业务相关的资本开支和并购活动计划，逐步回到原有的商业节奏，即在更高效的模型框架支持下加大算力投入来进一步尝试突破人工智能的能力上限。在此期间，纳斯达克的TMT板块重新领涨其他行业。年初随着美国新一届政府上台，其削减政府开支的政策对美国经济产生了较强的收缩效应的快速冲击。但二季度酝酿的“大而美”法案或将重新打开财政赤字的上限，使得美国的宏观债务率的预期变动左右摇摆。此外美国关税政策看似“极限施压”，但对美国经济和社会本身又形成负反馈，使得美国政府不得不调整其力度和节奏，全球市场对此开始逐渐脱敏。　　报告期内本基金整体结构上重点配置美股大盘蓝筹公司，在市场震荡盘整中对美股AI相关龙头进行了减配至均衡水平，并根据美国的关税和财政政策动态调整在美国上市的与全球供应链和关税低相关的本地型消费类公司与美国本土化联系较重的金融机构的权重。此外我们通过ETF等工具动态对冲了基金的部分仓位，对高波动的风格进行了敞口的控制。

4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析　　在报告期内，MSCI发达市场指数呈现区间震荡有所回落的走势，MSCI新兴市场指数走势相对略强，但在季度末也随美国市场同步走弱。美国方面，受到中国DeepSeek技术突破的冲击，美股AI相关的行业的护城河优势打破以及估值空间被大幅压缩。同时随着美国新一届政府上台，其削减政府开支的政策存在对美国经济产生收缩效应的可能。耐用品消费降幅显著，而服务消费仍维持韧性，个人储蓄率回升，显示预防性储蓄对即期消费有所挤出。10年期国债收益率亦持续走低，反映市场进入防御避险情绪。此外，新政府对于使用关税作为贸易武器的风险不可小觑，有可能引发市场的急剧动荡，但如果能及时快速出清可能有利于新一轮周期的开启，尤其是在旧范式的全球化日趋疲软之际，各国亟待新的技术突破走出潜在的康波周期末期。在美国新的放松行政管制的预期下，新技术新业态的发展可能更容易轻装上阵，美联储亦可能更快的进行降息为新的商业生态和经济循环提供适宜的金融宽松条件。　　　　报告期内本基金整体结构上重点配置美股大盘蓝筹公司，在市场震荡盘整中对美股AI相关龙头进行了减配，并逐步增配美国上市的与全球供应链和关税低相关的本地型消费类公司。 　　4.4.2 报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末基金份额净值为1.058元；本报告期基金份额净值增长率为-10.49%，同期业绩比较基准收益率为-2.39%。

在报告期内，国际主要发达经济体和新兴市场的股票指数总体呈现出先上涨、随后震荡、再次上涨的趋势，并于一季度普遍创下年内新高，之后走势出现分化。尤其是美国科技龙头股的表现突出，推动整体市场表现，反映了市场对于人工智能大模型的持续看好。美股市场的上涨主要依赖于科技龙头企业，而中小企业未能充分受益于经济的名义增长。整体来看，市场走势与美元指数和美债利率变动逐渐出现脱钩，部分反映了美元体系及其货币财政政策对全球资产的定价传导机制开始出现重构。尽管如此，美元依然在金融资产定价中占据主导地位，而实物类资产如矿产品、农产品和黄金的表现开始与美元和美债利率的走向脱敏，显示出全球各类资产间的互动关系发生了一定的变化。美联储于三季度末大幅降息50个基点后，多个新兴市场股市出现快速修复以反应离岸美元的宽松预期；四季度两次降息25个基点后，美国10年期国债的实际利率有所反弹，但大致在2%的中枢震荡；5年至30年期的国债实际利率的期限结构仍呈现从2%左右到2.5%左右的平缓升水形态，显示市场对于美国经济仍持有较乐观的软着陆预期。全年看美国国内的企业投资总额保持较快增长，居民投资总额有所放缓，暗示着美股上市公司尤其是头部科技企业较好的利润增速仍在支持其大额的资本开支，但居民可支配收入在GDP中的占比可能在放缓，或有利于其国内通胀预期的缓和。　　　　港股方面，全年呈现震荡盘整的走势。年初，港股表现较为疲软，受到高HIBOR拆息的压制，但随之港币汇率压力有所放缓，对于市场估值的分母端有所提振，尤其是在第二季度和第四季度，港股受到国际投资者配置调整的快速提振。港股中的高股息、国企蓝筹股表现突出，市场估值的分子端受到中国经济增长预期逐步修复的支持，尤其是在港上市的科技公司的技术和商业模式的发力带来的成长风格的回归。　　　　报告期内，本基金整体结构偏重港股蓝筹股，尤其在市场震荡和调整中，持续增配了具有长期配置价值的港股互联网平台、电子科技硬件和智能汽车产业等龙头企业，并开始逐步平衡配置美国的大型龙头公司以获取汇率调整后全球产业多样化所带来的更加均衡的潜在回报。基金的资产配置策略在面对全球经济和金融市场的波动中，强调了风险控制和长期价值投资的理念。

4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析　　报告期内国际主要发达经济体和新兴经济体的股票指数总体震荡上行并创短期新高，其中新兴市场指数在季度末的走势显著强于发达市场指数。这一分化的重要驱动力明显来自美联储于9月末的降息50个基点的举措。联储的动作一定程度超出市场预期，虽然其委员会表达了这是对此前的美国就业方面的数据走弱的事后额外补偿，但我们看到联储已将货币政策重心转向就业导向。新兴经济体的股票市场对于美元溢出到离岸并开始扩张的预期反应得更加积极。然而联储的资产负债表仍延续之前的收缩状态，并未大举转向扩表，并且由于总统大选尚未尘埃落定，美国的财政支出的延续性及其力度和节奏仍不完全明朗，联储后续的降息路径存在一定不确定性。美国国内的AI大模型的应用进展有所放缓，自动驾驶、人形机器人等硬科技的展示也未能显著超出预期。我们尚不能排除美国经济的内在脆弱性进一步发酵的可能，尤其是在其新一届政府团队确定前，其经济政策的步调与经济现实的变化产生青黄不接的错位风险。　　港股方面，受益于9月底中国国内从中央高层到相关经济金融主管部门对于资本市场和经济增长的超预期的积极支持态度，国际投资者随之较大幅度调整了他们在亚太地区的配置和交易策略，各主要指数总体出现了大幅快速上涨。港币汇率压力继续放缓，离岸人民币汇率录得一波快速升值，但hibor利率9月底随之快速走高，我们估计这一背离反映了香港的投资者可能在借入港币加杠杆进入股市，隐含了大量资金的短期交易属性，市场整体尤其是高贝塔板块上涨过快过大，其后可能也会导致相似的高波动回撤和震荡。但大概率这是香港市场重新获得国际投资者青睐的开始，而其后的持续性更需要跟随中国经济增长的逐步修复，并在全球经济中展现出相对的领先优势。　　报告期内本基金整体结构上仍然偏重港股蓝筹，在市场震荡盘整中对长期配置价值突出的港股互联网平台、电子科技硬件以及智能汽车产业等龙头进行了重点配置，并且择机积极增配了预期成长空间广阔的生物科技产业龙头，适当配置了美股上市的科技公司。　　　　　　4.4.2 报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末基金份额净值为1.223元；本报告期基金份额净值增长率为21.93%，同期业绩比较基准收益率为5.44%。

报告期内国际主要发达经济体和新兴市场的股票指数总体先延续了2023 年末的上涨趋势，其后走势呈现震荡格局、表现较为平淡。而其中美国科技龙头股走势稳步向上，反映了市场对于人工智能大模型的持续看好，尤其是基于chatgpt的多模态大模型的发布和苹果公司对Apple Intelligence的规划，打开了投资者对于大模型在消费端的应用与变现的热切期望。与此同时，我们也观察到矿产品、农产品以及黄金等与美元和美债利率有所脱钩。这或许反映了美元体系对于全球实物类硬资产的定价机制开始出现一定的失能，但其在金融资产定价方面目前还保持着有效传导。但美股过度依赖头部公司拉动涨势，内部分化愈加严重，市场宽度下降到了历史低点位置，暗示着大多数的中小企业无法受益于美国经济的名义增长。无论是财政支出数据或者就业数据的内部结构，都指向其经济的潜在脆弱性进一步加剧。　　　　港股方面，受益于国际投资者在亚太地区的配置调整，各主要指数总体呈现显著上行后略有回调的态势。港币汇率和hibor拆息压力有所放缓，对港股的分母端估值有一定托底作用。尤其是受到南下资金对于防御型资产配置的需求，国企高股息板块走势十分抢眼。此外恒生科技龙头公司的积极回购也显示出该板块的估值水平和业绩增速的比价已有足够的安全边际，下行风险可控。　　　　报告期内本基金整体结构上仍然偏重港股蓝筹，在市场震荡盘整中对长期配置价值突出的港股互联网平台、电子科技硬件以及智能汽车产业等龙头进行了增配，并适当配置了美股上市的科技公司。

4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析　　报告期内国际主要发达经济体和新兴市场的股票指数总体延续了2023年末的上涨趋势，但走势开始与美元指数和美债利率变动有脱钩趋势。我们观察到矿产品、农产品以及黄金等也与美元和美债利率同向走强甚至创出新高。这或许反映了美元体系及其货币财政政策对于全球各类资产的定价传导机制开始出现一定的紊乱，亦即美元流通的国际网络似乎出现了若干裂隙。整体上我们看到实物类硬资产的价格走势是显著背离美元和美债的，但有价证券类软资产依然跟随。这一状态可能暗示多数国家和地区的上市公司的收入端仍然依赖于美国的消费和投资需求带动以及美元的溢出，但大宗商品所关联的成本端却在更迅速的上行，或许意味着表观的增长其实是来自名义增长率，进而指向通胀螺旋短期难以打破。尽管美国的经济数据依然较为强势，但观其细节尤其是就业数据内部显示的全职就业的质量却不及预期，居民债务逾期率分项也悄悄上升，美股龙头企业中已经出现业绩显著不达预期，似乎预示着动力有所衰减。其当下的核心挑战是：AI大模型带来的创新以及在岸和“友岸”的产能重建是否能及时有效的提升经济整体的全生产要素从而能让实体经济的资本回报率长期高于其资本成本。这一转型过程中的压力相当程度是以美元的国际信用和流通性的外部韧性以及美债规模的高增长及高息成本的内部韧性作为支撑点，但在外有多处地缘政治的压制，在内有本土主义和全球主义的拉扯，我们应当对美股领头的国际股市大幅颠簸和波动的突然放大做好准备。　　　　港股方面，各主要指数均呈现持续震荡后略有上行的局面，港币汇率和hibor拆息压力有所放缓，对港股的分母端估值有一定托底作用。而港股的分子端所对应的中国经济增长预期还未正式强力启动，但下行风险暂时被封住，风险收益比显著提高。我们要做的是耐心等待国际投资者对于全球极个别的价值洼地的重新认知。　　　　报告期内本基金整体结构上仍然偏重港股蓝筹，在市场震荡盘整中对长期配置价值突出的港股互联网平台、电子科技硬件以及智能汽车产业等龙头进行了增配，并适当配置了美股上市的科技公司。　　　　4.4.2 报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末基金份额净值为0.958元；本报告期基金份额净值增长率为-7.26%，同期业绩比较基准收益率为8.86%。

报告期内国际发达经济体的资本市场整体呈现上涨趋势，其中主要涨幅来自于第二季度和第四季度的走势，这与美元指数和美债利率变动呈现较强的相关性，也是市场对于美元流动性的数量和价格变动的反应。尤其是四季度，美债长短端利率均在美联储较为意外的鸽派发言后显著且快速回落，美元指数持续转弱，形成对发达经济体和新兴经济体的权益市场的双重支撑，但我们看到各市场主要以权重股领涨，意味着各经济体其内部的不平衡性还在加剧。港股方面，各主要指数均呈现持续震荡下行的局面，港币汇率压力在年末有所放缓，但hibor拆息全年依然在高位震荡，对股票估值的压力持续。而港股的分子端所对应的中国经济增长预期还未正式强力启动，依然难以对抗中美利差。　　　　报告期内本基金整体结构上仍然偏重港股蓝筹，在市场震荡盘整中对长期配置价值突出的港股互联网平台、电子科技硬件以及智能汽车产业等龙头进行了增配，并适当配置了美股上市的科技公司。

4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析　　2023年三季度，在美元指数和美债长端利率持续走强的压力下，OECD主要经济体的权益市场偏下行趋势，其中国别或地区分化明显。欧洲发达国家市场受经济增长不确定和成本上升对制造业的冲击，资金显著流出。在收益率曲线YCC政策暂时不变情况下，日本股市在美元-日元汇率息差套利环流的支持下保持小幅震荡，但日央行希望利率正常化的意图可能对后续离岸美元产生套利拆仓的负面影响。此外NASDAQ指数延续了上半年市场对科技公司的强势行情，保持了区间震荡。但美联储近期会议仍然暗指美元长期利率维持高水位的时间有可能超出市场预期，进而使得美国广义银行体系的脆弱性进一步加剧。港股方面，各主要指数均维持震荡偏弱局面，港币汇率压力有所放缓，但hibor拆息先下再上依然高企，对股票估值的压力持续。美国经济的内生动力依然较强，对全球资本的吸引力较为可能继续保持一段时间。然而我们需要时刻关注并意识到，美元系统的裂隙或许不在本土，而发迹于离岸美元市场，后续冲击由外围向核心的路径概率更大。　　　　报告期内本基金整体结构上仍然偏重港股蓝筹，在市场震荡盘整中对长期配置价值突出的港股互联网平台、电子科技硬件以及智能汽车产业等龙头进行了重点配置，并适当配置了美股上市的科技公司。　　　　4.4.2 报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末，本基金份额净值为1.085元；本报告期基金份额净值增长率为0.09%，同期业绩比较基准收益率为-3.71%。

报告期内国际主要发达经济体的资本市场普遍在年初经历反弹后进入震荡态势。一季度受益于美元升息空间有限和节奏放缓，以及美元指数弱势震荡带来的风险偏好修复。美国经济在经过美联储一年时间的快速大幅加息后开始显现疲软的零星苗头，并且其金融体系中的商业地产和地区性银行的负债端风险开始逐步以点状爆发。投资者普遍预期美元利率的上行空间几乎到头，并且总体上认可金融风险的进一步发酵会促使美联储更快开启降息周期这一逻辑。日本股市受到长期趋势逆转叠加短期利好催化走出了持续的上涨行情，主要受到通胀转正、财政刺激以及货币贬值带来的企业盈利改善的分子端影响以及日本央行持续宽松和东京证交所改革对估值的提升作用。此外NASDAQ指数受chatgpt新版本迭代和英伟达算力芯片发布的影响，延续了一季度启动的市场对科技公司的乐观行情。但美股的涨幅主要贡献基本来自于大型科技公司，小型企业指数收益不多，结构性分化严重。　　　　报告期内本基金整体结构上仍然偏重港股蓝筹，在市场震荡盘整中对长期配置价值突出的港股互联网平台、电子科技硬件以及智能汽车产业等龙头进行了增配，并适当配置了美股上市的科技公司。

4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析　　2023 年第一季度，OECD国家的股票市场总体呈现明显的持续反弹，受益于美元升息空间有限和节奏放缓，以及美元指数弱势震荡带来的风险偏好修复。美国经济在经过美联储一年时间的快速大幅加息后开始显现疲软的零星苗头，并且其金融体系中的商业地产和地区性银行的负债端风险开始逐步以点状爆发。投资者普遍预期美元利率的上行空间几乎到头，并且总体上认可金融风险的进一步发酵会促使美联储更快开启降息周期这一逻辑。自2022年底到2023年三月，随着chatgpt新版本的迭代推出，投资者对于技术革命的热情在多年沉寂后重被点燃，TMT板块的未来预期被全面打开，亦相对工业类指数走出显著超额收益。关于大数据预训练模型带来的类似智能的涌现激发了投资者对于出现经济活动的全生产要素提升和新商业模式的极度的乐观情绪。但我们可能更需要沉静下来思考新技术的本质和边界，以及仔细跟踪观察相关上市公司的真正的受益情况。大数据LLM模型及其方法论带来了广阔的可能性，也势必会带来新的挑战。其规模所涉及的商业主体的寡头竞争性、底层数据资产的确权成本以及未来社会性溢出而受到的监管边界并没有逃出此前技术革命的社会经济影响的范式和框架。在全球宏观经济增速放缓和社会不平衡结构的背景下，乐观者点燃革新的火焰照亮远景，沉稳者依然可以看见道路上千沟万壑的曲折。　　　　报告期内本基金整体结构上仍然偏重港股蓝筹，在市场震荡盘整中对长期配置价值突出的港股互联网平台、电子科技硬件以及智能汽车产业等龙头进行了重点配置，并适当配置了美股上市的科技公司。　　4.4.2 报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末，本基金份额净值为1.135元；本报告期基金份额净值增长率为-1.22%，同期业绩比较基准收益率为7.84%。