张子健 - 基金投资策略和运作

报告期内，本产品作为低波固收+，股票部位主要聚焦于价值股投资，在水电、股份行、传统周期制造、有色金属等行业都有一些配置，但是从结果来看并不好。市场行情分化巨大，科技股和价值股之间表现出显著的跷跷板效应，给组合管理带来了较大的挑战。我们承认本轮人工智能的发展可能是一轮不亚于移动互联网的产业变革，但是也需要关注股价预期与产业实际情况之间的分歧。组合继续持有部分价值股，我们仍然看好其投资价值。  债券方面，组合保持中低久期，利用长久期利率债做了部分波段操作。

2026年二季度，国内经济总体保持平稳运行，经济增长呈现"总量平稳、结构改善"的特征。从需求端来看，出口仍保持较强韧性，海外补库存周期、我国制造业竞争优势以及科技产品出口持续形成支撑，但边际增速有所放缓；内需仍处于渐进修复阶段，居民消费延续改善，制造业投资维持较高景气，房地产投资和居民部门信用扩张仍相对偏弱。供给端方面，新质生产力持续释放动能，人工智能、高端制造、算力基础设施等领域景气度维持高位，工业增加值保持较快增长，PPI同比降幅持续收窄，并逐步向转正方向演进，企业盈利周期继续改善。  政策环境方面，2026年作为"十五五"规划开局之年，稳增长与推动经济结构升级并重，财政政策保持积极发力，专项债和重大项目建设持续推进，货币政策继续保持支持性取向，更加注重总量宽松与结构性工具协同发力。流动性方面，央行通过公开市场操作及结构性货币政策工具维持银行体系流动性合理充裕，资金利率整体围绕政策利率平稳运行。海外方面，美元指数维持偏弱震荡，美联储降息预期反复调整，全球资本流动整体有利于新兴市场资产，但地缘政治事件阶段性扰动全球风险偏好，市场波动有所提升。  债券市场方面，二季度收益率整体呈震荡运行特征。资金面持续宽松以及机构配置需求仍对中短端利率形成支撑，而随着PPI持续修复、通胀预期边际改善、政府债券供给增加以及市场对经济预期有所修正，长端利率债波动有所加大，收益率曲线较一季度进一步趋陡。信用债方面，流动性宽松推动高等级信用债信用利差进一步压缩，等级利差维持低位，中短久期信用债仍具备较好的配置价值。  报告期内，本组合债券投资方面，在兼顾流动性、安全性和收益性的基础上动态优化资产配置，根据流动性环境、收益率曲线变化以及信用利差压缩节奏，灵活调整组合久期和杠杆水平，适度提升高等级信用债及中短久期资产配置比例，把握利率波动带来的阶段性交易机会，在控制信用风险的基础上争取增厚组合收益。同时，持续加强信用风险跟踪，严格控制信用下沉幅度，优化持仓结构，争取提高组合收益来源的稳定性。

2026年二季度，国内经济增长动能边际放缓，结构上呈现K型分化，工业生产及外需出口保持较强韧性，受益于全球AI产业链高景气拉动，6月制造业PMI回升至50.3，重返扩张区间，算力设备等高端制造出口保持高增，而内需消费及固投持续承压，5月社零和固投同比转负，居民部门信贷走弱。物价方面，CPI整体温和，而PPI受中东地缘冲突、国际油价上行影响，整体有所上行。整体来看，二季度债市表现偏强，各期限利率债收益普遍下行5-15BP，各期限信用债下行5-20BP，信用利差小幅压缩。  组合在二季度维持中性偏高久期和杠杆，品种上坚持中高等级优质信用债为底仓，择机参与了中长端利率债的波段交易。三季度组合将继续动态优化投资品种，灵活运用杠杆套息、波段交易等方式实现收益增厚，力争为持有人提供中长期稳健回报。

2026年一季度，稳增长政策未有加码，但经济和通胀数据出现了一些积极信号。外需受益于全球AI产业链需求强劲叠加国内供应链安全稳定，维持较高增速；在原油输入性通胀与行业“反内卷”的共同带动下，物价上涨已呈现出向油气、有色、化工以外品种扩散的态势；生产与投资实现一季度季节性“开门红”，工业企业利润同步改善；地产在无大规模刺激政策的情况下走出“量升价稳”的小阳春行情，表现优于往年“以价换量”的弱修复，债市在资金面宽松及配置需求驱动下，呈现结构性行情。整体来看，一季度债市10年以内利率品种普遍下行4-15BP，10年以上品种上行2-8BP，曲线走陡，信用利差小幅压缩。  组合在一季度维持中性久期和偏高杠杆，品种上坚持中高等级优质信用债为底仓，择机参与了中长端利率债的波段交易。二季度组合将继续动态优化投资品种，灵活运用杠杆套息、波段交易等方式实现收益增厚，力争为持有人提供中长期稳健回报。

报告期内，权益市场先涨后跌，截至季末主要指数回吐全部涨幅，债券市场总体震荡，信用利差显著压缩。转债市场的估值水平在Q1走向泡沫化，本产品在高点附近清仓所有可转债，将可转债仓位替换为股票仓位，规避了转债市场的调整。债券仓位总体保持稳定。  展望后市，预计美伊冲突烈度最高的时刻已过，开年以来全球PMI读数都比较强势，AI产业、石油美元等议题都在发生一些边际变化，本产品将持续关注上述投资机会，力争为投资人带来稳健的收益和良好的持有体验。

2025年债券市场收益率整体上行，利率债上行幅度大于信用债。债券市场在3月至7月有所表现，一季度央行货币政策有所趋紧、债券市场收益率上行之后，4月中美互相加征关税导致经济不确定性增加、央行进行宽松，债券市场收益率下行。下半年风险偏好逐步上行，债券市场总体表现平淡。  2025年股票市场表现较好，创业板、科创板等科技股占比较高的板块表现突出。一季度科技股有所表现，4月份中美互相加征关税导致市场出现恐慌性抛售，股票市场出现大幅波动，随着后续中美举行谈判、关税战降温，市场风险偏好修复，股票市场持续上行，海外算力为代表的科技股和黄金股为代表的资源股表现出色。  2025年可转债市场表现较好，转债市场估值水平明显抬升。可转债市场表现较好一方面是由于可转债市场正股中小盘股较多，较为受益股票市场的结构性行情，另一方面也是由于机构投资者在纯债收益率较低的环境下，对可转债投资需求有所上升，而转债市场新增供给依然较少，导致转债市场的估值水平明显抬升。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和可转债为主。本基金一季度保持了偏短的久期，二季度组合久期有所拉长，下半年保持中等偏低的久期；可转债方面，本基金持仓偏债型转债为主，在二季度和四季度阶段性提升了可转债的仓位，对转债个券进行了调整。

2025年四季度，国内经济在政策托底和结构优化中保持平稳，虽然房地产行业仍有下行压力，但制造业PMI时隔8月重返扩张区间，高新技术制造业和服务消费成为重要支撑，外需和出口亦保持韧性。四季度债市行情小幅修复，10月中美贸易摩擦再起，月底央行宣布重启国债买卖，收益大幅下行；11月，买债规模不及预期，机构止盈带动收益上行；12月，重要会议的政策定调符合预期，资金宽松背景下短端利率明显修复，长端和超长在供需失衡担忧下小幅上行。整体来看，四季度利率短端下行4-11BP，长端下行2-4BP，10年以上超长上行2-4BP；信用债下行2-25BP，信用利差小幅压缩。  组合在四季度小幅加仓至中性偏长的久期和杠杆，品种上坚持中高等级优质信用债为底仓，择机参与了中长端利率债的波段交易。2026年组合将继续动态优化投资品种，灵活运用杠杆套息、波段交易等方式实现收益增厚，力争为持有人提供中长期稳健回报。

2025年三季度债券市场收益率上行，信用债收益率上行幅度大于利率债。三季度，在权益市场上涨、“反内卷”政策带动商品价格反弹的背景下投资者风险偏好有所提升，债券投资需求下降，驱动了债券市场收益率的上行。展望2025年四季度，我国内需仍然偏弱、外需有回落可能，货币政策仍然保持宽松，基本面和政策面对债券市场有利，如果风险偏好阶段性回落可能会驱动债券市场收益率短期出现下行。  2025年三季度股票市场上涨，以科创板和创业板为代表的成长板块表现突出，通信、电子、有色、新能源等行业表现靠前。三季度，海外算力需求持续增长，带动国内算力产业相关个股快速上涨，也带动了其他科技板块的表现；在“反内卷”政策和美元信用削弱的背景下，贵金属和工业金属价格上涨驱动相关行业股票上涨，也间接带动了其他周期板块的表现。展望2025年四季度，由于内需仍然偏弱、企业盈利处于底部徘徊阶段，股票市场有冲高回落的可能性，但不改股票市场中长期的上涨趋势。  2025年三季度转债市场跟随股票市场上涨，估值有所抬升。三季度，可转债市场仍然受益于相对紧张的转债供给和持续增加的转债配置需求，叠加股票市场上涨，转债市场7、8月持续上涨；8月末转债市场受投资者止盈需求影响估值有所回落，但9月中旬开始逐步修复，主要是由于股票市场情绪较好且转债市场余额持续收缩。展望2025年四季度，转债市场新增供给依然较少，转债估值可能继续维持高位，转债市场表现主要取决于股票市场，可能会呈现先抑后扬的走势。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和可转债为主。本基金对持仓的可转债进行了适当的调整。

2025年三季度，国内经济运行平稳，结构上较为分化，出口保持韧性，内需和地产链仍面临一定压力，物价水平温和改善，政策面逆周期调节加码，财政政策持续发力，货币政策精准调控，资金利率中枢缓慢下行。债市在政策预期及大类资产价格重估背景下，收益震荡上行，10年国债活跃券从低点1.64附近回调近20BP，曲线形态走陡。  组合在三季度久期和杠杆降至中性，品种上坚持中高等级优质信用债为底仓，低仓位参与了中长端利率债的波段交易。四季度组合将继续动态优化投资品种，灵活运用杠杆套息、波段交易等方式实现收益增厚，力争为持有人提供中长期稳健回报。

2025年上半年，债市收益先上后下，10年国债波动区间在1.6%-1.9%。一季度稳增长政策持续发力，财政定调积极且节奏前置，国内经济实现平稳开局。地产成交回暖，出口保持韧性，消费在以旧换新政策支持下家电和新能源车销售表现亮眼，货币政策阶段性以稳汇率和防风险为主，资金利率走高，债市出现一定程度调整。二季度，中美贸易摩擦加大，4月对等关税幅度超预期，同时基本面趋于走弱，央行在5月宣布降准降息支持实体经济，资金利率缓步下行，债市收益逐步修复。整体来看，上半年债市收益呈现结构性行情，5年内短端上行10-25BP，10年以上长端下行3-5BP，曲线走平；信用债整体表现优于利率债，信用利差压缩。  组合在一季度维持中性久期和杠杆，二季度逐步加仓至中性偏长久期，品种上坚持中高等级优质信用债为底仓，择机参与了中长端利率债的波段交易。下半年组合将继续动态优化投资品种，灵活运用杠杆套息、波段交易等方式实现收益增厚，力争为持有人提供中长期稳健回报。

2025年上半年债券市场收益率先升后降，信用债跑赢利率债。一季度货币环境有所趋紧，资金利率驱动债券市场收益率上行；二季度在中美互相加征关税背景下，中国宏观经济面临的不确定性增加，央行引导短端资金利率下降，且在5月份进行降息，推动了债券市场收益率的下行。  2025年上半年股票市场震荡上涨，银行为代表的大盘价值股和小微盘股表现较强。一季度股票市场主要受到国内科技产业在大模型和机器人方向取得突破的提振，科技成长方向的股票表现突出，4月份中美互相加征关税导致市场出现恐慌性抛售，随着后续中美进行谈判、关税战降温，市场风险偏好修复，权益市场出现结构性行情。  2025年上半年可转债市场表现较好，转债市场估值水平有所抬升。可转债市场表现较好一方面是由于中市值上市公司发行的可转债较多，较为受益股票市场的结构性行情，另一方面也是由于机构投资者在纯债收益率较低的环境下，对可转债投资需求有所上升，而转债市场新增供给依然较少，导致转债市场的估值水平易上难下。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和可转债为主。本基金一季度保持了偏短的久期，二季度组合久期有所拉长；可转债方面，本基金持仓可偏债型转债为主，在二季度阶段性提升了可转债的仓位，对转债个券进行了调整。

2025年一季度债券市场收益率有所上行，主要是由于债券市场短端资金利率水平抬升、债券投资者对于央行降息的预期落空，叠加一季度经济基本面相对平稳。展望2025年二季度，在美国对各国大幅加征关税的背景下，我国外需可能面临回落压力，宏观经济基本面阶段性面临回调压力，但国内需求侧政策进一步发力的可能性也会上升，货币政策宽松预期抬升，债券市场收益率趋向下行。  2025年一季度股票市场小幅上涨，行业表现分化，小盘股表现优于大盘股。一季度股票市场主要受到国内科技产业在大模型和机器人方向取得突破的提振，科技成长方向的股票表现突出。展望2025年二季度，科技方向的股票表现可能会在年报和一季报披露期间有所承压，内需板块中估值更低、业绩更为确定的方向可能会相对表现更好。  2025年一季度可转债市场上涨，中证转债指数一季度实现3.13%的涨幅。可转债市场表现较好一方面是由于可转债市场里小盘股较多，较为受益股票市场的结构性行情，另一方面由于机构投资者在纯债收益率较低的环境下，对可转债投资需求有所上升。展望2025年二季度，转债市场供给增量仍然较少，转债市场估值可能易上难下，市场表现可能会比股票市场更为平稳，正股处于相对低位的可转债可能机会更大。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和可转债为主。本基金在一季度对持仓的可转债进行了适当的调整。