杨晟胜 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济数据分化比较明显，总体表现为生产端强于需求端，同时出口也明显强于内需。具体来看，生产端4月和5月工业增加值当月同比分别为4.1%和4.5%，需求端，1-5月固投累计增速-4.1%，5月社零当月同比增速仅-0.6%，均弱于一季度，但4月和5月以美元计价的出口增速分别为14%和19.4%，保持在较高水平。同时从价格数据看，二季度CPI和PPI同比数据较一季度继续上升。总体看，国内经济处于结构性弱复苏态势。从市场表现看，受流动性宽松和基本面弱复苏影响，债市表现整体较好，整个二季度，中债新综合财富指数整体上涨1.19%。权益方面，受美伊冲突缓和，油价下跌等多重影响，市场风险偏好回升影响，整个二季度，上证指数和沪深300指数分别上涨5.2%和11.9%，国证2000指数上涨13.1%表现相对较好。另外可转债方面也录得3.7%的小幅上涨。但从市场结构看，市场上涨动能主要集中在科技板块，市场结构分化也较为明显，尤其是科技大票带动指数上涨，但个股整体表现不佳。本产品注重权益、可转债以及纯债资产的搭配，其中权益部分优选低估值的蓝筹股为主，但二季度在科技股虹吸现象较为明显，市场风格分化显著，且市场阶段性波动也较大，本产品为控制波动适当降低了股票的仓位并做好风格的平衡，同时积极捕捉纯债市场的投资机会。

2026年二季度，国内经济数据分化比较明显，总体表现为生产端强于需求端，同时出口也明显强于内需。具体来看，生产端4月和5月工业增加值当月同比增速分别为4.1%和4.5%，需求端，1-5月固投累计增速-4.1%，5月社零当月同比增速仅-0.6%，均弱于一季度，但4月和5月以美元计价的出口增速分别为14%和19.4%，保持在较高水平。同时从价格数据看，二季度CPI和PPI同比数据较一季度继续上升。总体看，国内经济处于结构性弱复苏态势。从市场表现看，受流动性宽松和基本面弱复苏影响，债市表现整体较好，整个二季度，中债新综合财富指数整体上涨1.19%。权益方面，受美伊冲突缓和，油价下跌等多重影响，市场风险偏好回升影响，整个二季度，上证指数和沪深300指数分别上涨5.2%和11.9%，国证2000指数上涨13.1%表现相对较好。另外可转债方面也录得3.7%的小幅上涨。但从市场结构看，市场上涨动能主要集中在科技板块，市场结构分化也较为明显。本基金定位是中短债策略增强，保持中短债基金的净值曲线特征，但长期的收益水平力争比一般的中短债高出一个水平。二季度，在权益以及可转债市场大幅波动的背景下，尽力做好回撤控制，同时积极捕捉投资机会。

一季度国内经济开局平稳，展现出较强的韧性。宏观政策面保持积极，货币政策维持流动性宽裕，财政政策靠前发力；出口表现持续强劲，内需消费也有复苏迹象。从市场表现看，权益市场呈现“冲高回落、结构分化”的态势，市场风格出现轮动，2025年大幅上涨的热门板块在年初冲高后出现回调，而能源等周期性板块及红利指数等逆市上扬。受资金面充裕、配置力量较强等因素驱动，债券市场表现优于预期，中短端债券品种表现较为亮眼。本产品注重权益、可转债和纯债资产的合理配置，年初以来适度把握了债券的机会，为组合提供了一定的安全垫；同时在3月份之后，适当降低了股票和转债的仓位，在结构方面增加了能源和资源板块的比例。综合而言，一季度本组合的波动较过去一年有所放大，但保持了正收益。

2026年年初以来，国内经济金融数据整体表现出稳中向好态势，其中1-2月规模以上工业增加值以及固定资产投资同比分别录得增长6.3%和1.8%，均处于去年下半年以来的较高水平。从物价数据看，2月CPI和PPI同比分别为1.3%和-0.9%，均为近一年以来新高，另外年初以来我国出口外贸数据也录得较高水平，在贸易战以及全球地缘冲突冲击之下表现出较强的韧性。从市场表现看，债券方面，受年初流动性宽松，再配置力量较强以及美伊战争压制市场风险偏好等利多因素推动下，债券市场整体表现较好，尤其是中短端收益率下行幅度较大，整个一季度，中债新综合财富指数整体上涨0.82%。权益方面，去年底至今年春节前夕，市场表现一度较好，但受美伊战争冲突影响，原油价格暴涨，市场避险情绪快速升温，短期内下跌幅度较大，波动率也有所上升，整个一季度，上证指数和沪深300指数分别下跌1.94%和下跌3.89%，国证2000指数小幅上涨0.67%表现相对较好。另外，可转债方面，中证转债指数受权益市场拖累，也下跌1.14%。本基金定位是中短债策略增强，保持中短债基金的净值曲线特征，但长期的收益水平力争比一般的中短债高出一个水平。一季度，在权益以及可转债市场大幅波动的背景下，尽力做好回撤控制，同时积极捕捉投资机会。

从国内经济基本面数据看，2025年实际GDP增速分季度分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%.。2025年受美国对等关税战影响，社会预期有所转弱，同时国内稳增长政策及时发力对冲，二季度积极开展了降准降息操作，财政支出力度也有所加大，全年经济总体保持平稳。从结构上看，无论生产端还是需求端，上半年增速普遍好于下半年，但从通胀数据来看，下半年要高于上半年，这与二季度末以来国内积极推出“反内卷”政策以及全球贵金属价格大幅上涨带动部分商品价格上涨有关。海外方面，以美国为例，2025年全年实际GDP和名义GDP增速预计分别为2%和5%左右，仍表现出较强的韧性，但从劳动力市场数据看，美国2025年较2024年边际恶化，这为美联储降息仍创造了有利条件，全年共降息3次，合计75BP。此外，特朗普上台后对美联储干预明显加强，美联储政策独立性受到挑战，2025年全年美元指数走弱较为明显。从国内市场表现看，受流动性宽松、稳增长政策发力以及弱美元等多重利好因素推动下，权益市场上涨较为明显，其中上证指数全年上涨18.41%至3969创近十年新高，沪深300指数上涨17.66%，国证2000指数上涨32.16%，受益于资金面宽松及权益市场上涨，可转债指数也上涨18.66%。债券方面，受权益市场上涨带动风险偏好上行，“反内卷”政策下的通胀预期上行以及基金销售新规等多重利空因素影响下，债券市场整体呈现震荡偏弱走势，其中，1年期和10年期国债到期收益率分别上行25BP和17BP，信用债尤其是中短端则相对表现较好，最终以中债新综合财富指数为例，全年仅上涨0.65%。本基金定位是中短债策略增强，保持中短债基金的净值曲线特征，但长期的收益水平力争比一般的中短债高出一个水平。当前低利率环境下，面临两个问题：1、绝对收益不足，需要向其他资产弥补收益。2、利率低但波动不低，例如2025年年初以及3季度，债券类资产阶段性回调幅度也较大，在这样一个背景下，我们加入小仓位的中高等级可转债，兼具较强的债底保护以及向上弹性，同时和中短债构成低相关性，且长期年化收益高于中短债。从资产配置角度可以有效弥补中短债收益不足和纯债单边波动加大这两个问题。报告期内，本基金根据市场变化动态优化组合的持仓结构，充分挖掘曲线结构上的定价机会，积极调整组合杠杆和久期水平以及可转债的收益增强机会。

从国内经济基本面看，2025年国内实际GDP增速分季度分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%。受美国对等关税战影响，国内稳增长政策及时发力对冲，二季度积极开展了降准降息操作，同时财政支出力度也有所加大，全年经济总体保持平稳。从结构上看，无论生产端还是需求端，上半年增速普遍好于下半年。但从通胀数据来看，下半年要高于上半年，这与二季度末以来国内积极推出“反内卷”政策以及全球贵金属价格大幅上涨带动部分商品价格上涨有关。海外方面，以美国为例，2025年全年实际GDP和名义GDP增速预计分别为2%和5%左右，仍表现出较强的韧性，但从劳动力市场数据看，美国2025年较2024年边际恶化，这为当前美联储降息仍创造了有利条件，全年共计降息3次，合计75BP。此外，特朗普上台后对美联储干预明显加强，美联储政策独立性受到挑战，2025年全年美元指数走弱较为明显。市场表现方面，受流动性宽松、稳增长政策发力以及弱美元等多重利好因素推动下，权益市场上涨较为明显，其中上证指数全年上涨18.41%至3969点创近十年新高，沪深300指数上涨17.66%，国证2000指数上涨32.16%；受益于权益市场上涨和供需结构改善，可转债指数也上涨18.66%。债券方面，受权益市场上涨带动风险偏好上行，“反内卷”政策下的通胀预期上行及基金销售新规等多重因素影响下，债券市场整体呈现震荡偏弱走势；其中，1年期和10年期国债到期收益率分别上行25BP和17BP，信用债尤其是中短端表现相对较好，但超长期国债收益率在年底时几乎达到年内最高点，最终以中债新综合财富指数为例，全年仅上涨0.65%。本产品在2025年上半年以价值型个股为主，也在春节后增加了一定比例的科技板块；6月份起权益策略相对偏保守，在权益市场的上涨行情中净值有所落后。整体而言，本产品比较注重权益、可转债、纯债资产的合理配置，尽可能使用投资决策框架进行合理的择时和资产配置，打造相对稳健的风险收益特征。

三季度国内经济整体运行平稳，但增速较上半年有所放缓。投资、消费增速回落，出口韧性较强，新质生产力（如高新技术制造等）表现较好。宏观政策面整体保持积极，货币政策维持流动性充裕，财政政策进行积极对冲。从市场表现看，三季度股债跷跷板明显，权益市场上涨明显，其中上证指数上涨12.7%创出近十年新高，中证转债指数上涨9.4%。结构方面，科技板块以及受益于“反内卷”政策的部分行业板块涨幅较大。受风险偏好抬升、“反内卷”政策预期以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场出现调整，中债新综合财富指数在三季度下跌0.93%。本产品在三季度早期权益仓位偏低，且板块风格侧重于大盘红利类，加上9月份债市出现了一定幅度的调整，影响了产品净值表现。但是综合而言，三季度最大回撤为-0.74%，波动幅度较小，整体还是保持了相对平稳的收益特征。

从国内经济基本面看，2025年一二季度实际GDP增速分别为5.4%、5.2%，总体好于预期。二季度初，自特朗普上任后再次开启贸易战，受此影响，中国对美出口以及社会预期均有明显下行。为对冲经济下行风险，国内稳增长政策同步发力，央行于5月初宣布降准降息，货币政策也趋于宽松，随后中美贸易谈判取得进展，关税暂缓好于预期，出口动能以及社会预期均有所修复。总体来看，上半年在面临内外部压力的同时，配合政策托底对冲以及预期引导，国内基本面表现出较强的韧性。市场方面，上半年债券市场收益率呈现先上后下再维持震荡的走势，一季度受资金面偏紧以及债市前期抢跑影响出现回调，4月贸易战开启后叠加资金面转松，债市收益率整体快速下行，截至上半年末，短端一年期国债到期收益率较去年末上行约26BP至1.34%，长端十年期国债到期收益率较去年末下行约3BP至1.65%左右，收益率曲线趋于平坦化，另外从结构上看信用债表现明显好于利率债，中债新综合总财富指数上半年共计上涨1.05%。权益市场方面，上半年总体呈现震荡偏强走势，沪深300指数略微上涨0.03%，国证2000指数上涨10.71%，受宽松流动性推动，结构上小盘股表现明显好于大盘股。可转债方面，中证转债指数上半年上涨7.02%，亦表现不俗。本产品注重权益、可转债、纯债资产的合理配置，2025年上半年在净值波动范围可控的情况下，先后参与了科技板块和红利板块。尽可能使用投资决策框架进行合理的择时和资产配置，做好股债对冲，打造相对稳健的风险收益特征。

2024年底，中央经济工作会议关于“适度宽松”的货币政策表态叠加非银存款自律协议，市场的宽松预期带动长短端利率均大幅下行。然后25年初以来，在前期稳增长政策的延续发力作用下，基本面数据不差，同时央行通过基础货币的投放控制短端资金利率如DR007持续高于7天逆回购政策利率，使得市场对于前期的降息宽松的预期明显修正，一季度长短端利率均出现一定上行。权益方面，一季度震荡为主但结构分化，上证指数略有下跌，在基本面表现尚可叠加DeepSeek驱动国际资金对中国科技实力以及资产重估下，科技板块以及小盘股获得较大超额收益。可转债方面，中证转债指数在一季度上涨3.13%。本产品注重品种之间的互补和搭配，一季度少量增加了权益持仓中的科技板块占比，同时逢低布局转债资产。整体而言，产品在一季度取得了正收益。

从国内经济基本面看，2024年国内实际GDP增速分季度分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，前三季度总体回落。9月底国内政策进行了积极的调整，具体对防范化解地方债务风险、推动房地产市场止跌回暖以及扩大内需等多个方面进行了部署，在稳增长政策发力带动下，社会预期有所修复，四季度经济数据出现了较明显的改善。2024年债券市场收益率下行幅度较大，全年中债新综合总财富指数上涨7.63%。权益市场方面，2024年总体先跌后涨，全年上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%。可转债波动较大，在2024年中基于股市表现和对转债退市和违约风险的担忧，转债下跌较多；但9月底之后伴随权益市场大幅上涨而修复，全年中证转债指数上涨6.08%。本产品在2024年上半年侧重于纯债和大盘红利类股票的投资，下半年起增加了权益和可转债的仓位。整体而言，比较注重权益、可转债、纯债资产的合理配置，尽可能使用投资决策框架进行合理的择时和资产配置，打造相对稳健的风险收益特征。

三季度国内经济基本面依然处于逐步复苏的阶段，在9月中旬的大部分时间内，债券表现较好，而权益资产的走势偏震荡。但政策方力度在9月底之后出现了明显的抬升，因而触发了阶段性的股债跷跷板效应，权益市场迅速从低位连续大幅反弹，而债券尤其是信用债收益率上行幅度较大。本产品注重于股票、转债和纯债的配合使用，组合采用大盘股、中小盘转债和较长久期债券的配置，在三季度大部分时间内表现较为稳定，权益市场的反弹也让组合净值在季末创了新高。

2024年上半年国内经济基本面仍然处于逐步复苏的过程中，政策保持了适度的定力，资金面维持偏宽松的状态。整个上半年债券类资产收益率呈现震荡下行的走势，而权益市场在1月底和6月份先后出现一定幅度的波动。可转债在二季度末出现波动，各个品种均有下跌，其中低价的中小盘转债跌幅较大。本产品坚持债券、股票、可转债相对平衡的操作策略。债券方面，在二季度提升了债券的久期；权益部分，坚持选择盈利能力强、抗风险能力强、估值水平较低的蓝筹类股票；可转债方面，随着二季末的整体下跌，转债的纯债价值越来越明显，转债下有底的特征逐步显现，具有精选个券的机会。