谢成 - 基金投资策略和运作

四季度关税冲突进一步缓和，国内外宏观环境较为平稳。A股主要指数高位震荡，沪深300指数当季微跌0.23%；港股市场表现相对偏弱，恒生指数下跌4.56%。行业板块分化显著，有色金属、石油石化、通信表现较强，而医药、房地产、美容护理等板块跌幅较大。债券市场也呈震荡走势，10年国债收益率先下后上，当季基本维持在1.85%附近。转债指数则高位震荡，中证转债当季上涨1.32%，转债市场估值继续攀升。　　报告期内，考虑到权益市场估值有所上行，组合的权益仓位相较于三季度有所下降，保持在产品定位的中枢位置。行业配置上组合依旧保持结构均衡，略有变化的是增加了顺周期、消费板块相关公司的配置比例，同时减持了建筑装饰、银行以及部分TMT板块的标的。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，久期继续保持中性水平。转债方面，由于转债估值继续上行至较高水平，组合内继续降低了转债的仓位。

三季度关税冲突阶段缓和，国内宏观经济相对平稳，通胀有所企稳，货币流动性保持充裕。资产价格来看，权益市场表现强劲，沪深300指数在三季度上涨18%，受益于AI算力、国产芯片、锂电等板块，科创50、创业板指的涨幅更是在50%左右。债券市场则有所承压，10年期国债收益率从1.65%左右上行至1.85%-1.9%之间，由于资金面维持宽松，短端收益率相对平稳，曲线形态呈现陡峭化。转债市场则延续强势，中证转债指数当季上涨9.4%，转债市场估值水平处于较高位置。　　报告期内，组合继续保持较高的权益仓位，行业配置上保持结构均衡，增加了医疗器械、消费电子、公用事业等板块的配置比例，对银行、PCB等板块有所减仓。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，久期继续保持中性水平。转债方面，由于转债估值处于较高水平，组合内继续降低了转债的仓位。

2025年上半年国内经济尽管有外部关税政策扰动，但整体表现平稳，货币流动性保持充裕。资产价格来看，权益市场表现较好，尤其是港股市场，恒生指数上半年上涨20%。A股市场尽管沪深300指数上半年持平，但结构性行情突出，以中证1000为代表的中小盘指数表现较好，行业方面则以有色、银行、军工等板块领涨。转债市场延续强势，上半年中证转债上涨7%。债券市场整体保持震荡，10年期国债收益率在1.6%-1.8%之间震荡，信用利差整体有所压缩。　　报告期内，组合权益仓位保持高位，结构上维持均衡，一方面保持对AI、新消费、创新药等高景气细分领域的配置；另一方面增加化工、造纸等传统行业的配置，而对银行板块上半年整体有所减仓。转债方面，由于估值较2024年年末有所抬升，组合降低了转债仓位，尤其是部分银行转债随着正股上涨带来转债弹性上升，因此组合继续降低了银行转债的配置比例。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，保持适度杠杆，久期处于中性水平。

一季度国内宏观经济继续延续2024年四季度的改善趋势，但货币流动性边际有所趋紧。资产价格来看，股票市场较为分化，科创板、中小盘股以及港股表现较好，代表指数科创50、中证1000、恒生指数分别上涨3.4%、4.5%和15.3%；而其他指数则处于震荡走势，例如沪深300下跌1.2%。债券市场则在持续收紧的资金面和宏观经济边际有所改善的影响下，收益率明显上行，10年期国债收益率从年初的1.6%左右上行至3月末的1.8%左右。转债市场延续四季度的强势，中证转债当季上涨3.13%。　　　　报告期内，组合的权益仓位仍然保持较高水平，结构上保持均衡，增加了医药、顺周期等板块的配置比例，对新能源、银行等板块有所减仓。债券方面，由于组合规模限制，债券整体以利率债为主，并且随着收益率上行，组合久期相较于2024年四季度末有明显增加；杠杆方面，考虑到资金价格整体偏高，组合保持低杠杆水平。转债方面，转债市场估值水平较四季度有进一步提升，部分转债个券估值到了合理偏高区间，因此组合内降低了转债仓位。

股票方面，2024年权益市场整体收益较好，沪深300和恒生指数分别上涨14.7%和17.7%，但波动较大。从结构上来看，金融板块和受益于AI的通信、电子等行业涨幅领先，而与内需相关的医药、农业、美妆、食品饮料等行业表现较弱。报告期内，尽管国内宏观经济复苏有波折，但政策端保持积极，同时债券收益率的下行也使得股票相对估值仍然具备较高的配置价值，因此组合内权益仓位全年保持在产品定位区间的高位。行业配置结构依旧保持均衡，有所调整的是，降低了一些偏红利的公用事业、上游资源品以及地产建筑板块；金融行业中尽管上半年增配了一些银行仓位，但在4季度有所下降，此外降低了一些保险的持仓；消费、顺周期板块的仓位有所增加；医药行业中增配了创新药，减持了疫苗板块。　　转债方面，2024年中证转债指数尽管录得6%的收益，但是波动极大，尤其在5-8月退市和信用风险担忧下经历了大幅下跌，估值一度来到历史极低水平。报告期内，组合一方面在转债市场调整过程中增配了一些低价低估值品种，另一方面随着估值的提升，在4季度减持了此前一直持有的银行转债。　　债券方面，2024年全球经济复苏步伐放缓，政策出现分化的背景下，我国经济在复苏过程中虽然面临一定的压力，但是也不乏亮点，一些关键领域的突破还是持续给市场带来信心。央行在给经济保障护航的过程中，适时降准、降息也进一步彰显了政府层面在支持经济全面复苏的决心。债券市场在这样的大环境下，收益率也是伴随实体经济融资成本降低而大幅下行。根据中债收益率曲线统计数据显示，30年国债和10年国债在2024年下行幅度均在90BP左右，牛市行情延续。期间，虽然央行出于债券市场长期健康发展的需要，提示债券市场收益率过快下行的风险，债券收益率出现了一定的波动，但是市场对于未来政策宽松预期和市场做多情绪共振，债券依旧延续了向下的格局。在这样的市场背景下，组合操作也根据市场情绪和客户结构的变化，适时进行管理策略的调整。上半年，组合采取了构建信用底仓，利用交易仓位来跟踪市场主题热点，以达到组合投资目标，同时也保持了组合策略调整的灵活性，取得了较好的效果。下半年，组合结构和市场风格均出现了变化，市场不确定性增加且风格更加极致，为适应市场变化，我进行了以下调整：首先是基础仓位的调整，采取模块化配置，保证组合的配置效率和交易流动性；其次是交易仓位配置策略，更加追求极致，使得组合在保持较好市场跟踪效果的同时，也保证了交易效率，满足组合自身和市场的波动加剧的要求。

股票方面，三季度市场波动较大，一方面随着国内宏观基本面边际放缓，股市在9月底前持续调整，上证指数再度跌破2700点；另一方面9月底随着货币、地产、资本市场等宏观政策超预期出台，市场预期大幅扭转，权益市场迅速拉升，最终三季度上证指数上涨12.4%。报告期内，组合的权益仓位仍然保持高位，行业配置上继续保持结构均衡，略有调整的是顺周期板块的仓位有所增加，医药中继续降低了消费医疗的持仓。　　转债方面，三季度市场延续了二季度的弱势，估值进一步压缩，即使9月底跟随股票市场大涨，估值也并未拉升。因此当前的转债市场估值仍低估了A股市场波动率的价值，具有较大的配置价值。报告期内，组合继续在原本的银行转债持仓基础上，以个券分散的方式逐步配置了一些低价品种。　　债券方面，三季度债券市场走势跌宕起伏。六月初到八月末，债券市场的走势主要围绕债市疲弱的基本面和央行对于长端利率的指导展开，七月初十年国债季度内高点位于2.30%，随后一路下行刷新年内低点，收益率来到2.13%，紧接着央行开始在二级市场进行债券买卖操作，打压了债券市场多头情绪，收益率上行10BP后，开始再次震荡下行接近前低位置，直至八月底。随后，多部门释放政策宽松信号，包括降准、降息和降低存量房贷利率等，市场做多情绪再次被点燃，十年国债收益率于9月23日直接来到2.0381%的历史新低。但是，9月24日，央行等三部门新闻发布会政策面释放了一系列信号和对资本市场的关切；加之9月26日，中央政治局会议进一步明确了提振经济的决心。权益市场开始放量上涨，债券市场则开始大幅上行，十年国债大幅上行超过20BP。并且，季末权益市场的大幅上行，带来风险偏好转换导致的潜在投资品种切换，给债券市场的未来走势带来了不确定性。操作上面，针对今年债券市场阶段性走势比较波折的特点，组合整体操作目标定位在保持组合久期和杠杆弹性，控制回撤并捕捉交易机会，尤其是市场分歧点的利率债交易。　　展望四季度，未来的市场呈现以下几个特点：一、权益市场被压抑的情绪已经被点燃，市场资产布局的调整可能对债券市场配置资金形成压缩；二、当前的市场热情建立在情绪和预期之上，缺乏基本面改善的印证；三、当前整个经济处于提振和恢复阶段，货币政策和财政政策的发力配合需要适宜的利率环境支撑。因此，组合在后续操作上在保持谨慎的同时，积极尝试关键点位的配置和交易机会。

股票方面，上半年整体股市表现较弱，并且结构分化显著。上证50等大市值公司表现较好，而创业板、科创板以及小市值公司则跌幅较大；行业方面，银行、煤炭、公用事业等偏防御的板块表现较好，而偏内需的计算机、商贸零售以及社会服务等行业指数下跌20%以上。报告期内，国内经济复苏仍有波折，1季度边际改善，但2季度再度走弱，同时外需表现好于内需，考虑到部分偏成长、消费的公司估值性价比提升，组合权益仓位仍然维持高位。行业配置结构整体变化不大，有所调整的是，对一些偏红利的公用事业和上游资源品做了仓位的再平衡；进一步降低地产、建筑等地产链相关的公司；金融行业中增配了银行，降低了保险的配置；消费、新能源板块整体仓位略有增加；医药行业中继续增加了创新药配置，减持了消费医疗相关公司。　　转债方面，上半年转债市场表现不佳，并且在信用评级和退市标准收紧的背景下，低信用等级、正股股价较低的品种在2季度出现大幅调整，转债整体估值来到历史低位水平。报告期内，在2季度的调整过程中，组合一方面维持偏债型银行转债的配置，另一方面挑选了信用资质尚可、经营情况出现边际改善的个券进行配置。　　债券方面，2024年上半年整体经济表现呈现前高后低，其中，出口整体表现保持了较好的发展态势，显示了中国制造的强大底蕴；地产板块在政策持续输出的背景下依旧没有明显改观，市场分化加剧；其他主要板块各项数据在二季度有所回落，结构分析后均指向了有效需求不足。与此同时，当前我国发展复苏阶段所面临的国际环境也是错综复杂，一方面，货币政策的实施空间受到了外部因素的挤压；另一方面，国际关系和地缘政治的不确定性，让我国的经济复苏之路更加坎坷。政策层面，为了给经济复苏保驾护航，央行年内适时对LPR调降了两次，MLF和OMO调降了一次，并降准一次。通过多种货币市场工具组合来进行市场调控和价格引导，保证了资金面的合理充裕，也保持了市场各项指标的相对平稳。　　在这样的基本面和政策面背景下，债券市场表现亮眼，尤其是超长债在央行提示风险的情况下，依旧傲立债市。三十年国债上半年从年初收益率2.82%下行40BP于半年末收于2.42%，二季度走势相对于一季度稍显波折，缘于央行在政策多目标调控过程中，对长债和超长债进行相关风险提示，导致市场出现了暂时性的调整。但是，基本面和数据层面缺乏有力的支撑，最终收益率在市场交易情绪推动下，继续下行，并刷新了年内新低。组合操作上，上半年的基础策略是保持与市场主流策略的重合度，但是考虑到当前收益率水平处于历史低位，每一次向下突破市场交易心态上都可能会带来一定的反复，因此，我们在此基础上通过波段操作和券种选择，保持组合整体资产流动性，维持组合杠杆和久期弹性。

股票方面，一季度市场波动较大，1月份延续2023年4季度的下跌态势，上证指数一度跌破2700点，但2月以来市场强劲反弹，上证指数再度修复3000点，当季上涨2.2%。行业表现分化也较大，银行、石油石化、煤炭、家电等高分红的板块涨幅居前，而计算机、医药、电子、地产等绝大部分行业一季度仍然收跌。报告期内，国内宏观经济相较于2023年4季度边际改善，同时美国经济持续好于预期，带动大宗商品价格持续上行；同时在1月的下跌过程中很多优质公司的估值进一步下行。因此，组合的权益仓位依旧维持高位，仅在3月中旬做了小幅下降的再平衡操作；结构方面延续2023年4季度的调整方向，一方面继续降低地产、建筑、保险相关的配置，另一方面增加了创新药、新能源相关的配置，其他板块配置保持稳定。　　　　转债方面，一季度转债市场跟随权益市场大幅波动，当季下跌0.8%。报告期内，在1月的下跌过程中，绝大部分上市转债的YTM转正，部分转债的估值性价比较高，因此组合择机有所配置，但考虑到优质公司的转债相较于正股的性价比仍然有所欠缺，因此转债仓位仍以偏债转债为主。　　　　2024年一季度，债券市场最耀眼的组合要数10年和30年国债组成的长债、超长债组合，分别从年初高点位置2.56%和2.84%到3月初低点位置2.26%和2.43%，下行了30和40余BP。这波债券收益率的下行主要逻辑还是对弱势基本面的重新定价和政策面宽松预期的提前市场兑现，并且叠加市场交易型资金的情绪渲染。整体来看，当前经济基本面从数据端出现了积极的信号，但是整体经济的复苏、改善的延续性仍需进一步的印证，投资、出口是否能持续发力，当前最迫切的需求端是否能出现有效改善。同时，外部收紧的金融环境，保持汇率稳定也可能是抑制政策进一步大幅宽松的重要因素。基于这些因素和当前的收益率水平，当前债券市场进入了一个区间震荡过程，由于前期预期兑现过于充分，进一步向下甚至创造新低的空间有限，但是基本面复苏在没有数据进一步支撑的情况下，短期大幅上行也不现实。此外，当下市场对于长债尤其超长债的交易还是出现了分歧，市场参与主体的结构出现了分化。组合在操作思路上，一方面，结合市场主流交易思路和自身判断，通过交易手段谋求对组合收益进行增厚；另一方面，也在市场波动过程中，不断挖掘相对收益较好的资产，保持组合底层资产收益处于合适水平。

股票方面，2023年A股呈现先扬后抑的走势，1季度在宏观复苏、AI产业热点涌现等环境下，A股和港股表现较好，沪深300和恒生指数分别上涨4.63%和3.13%，随后随着经济复苏边际走弱，市场持续回调，全年来看，沪深300下跌11.4%，恒生指数下跌13.8%。从结构来看，受益于AI的TMT和高分红占比较高的石油、煤炭、家电等行业涨幅居前，消费、地产、新能源等板块表现疲软。报告期内，组合的权益仓位变化不大，始终维持在产品定位的偏高区间，特别是在下半年，考虑到宏观政策边际转向积极和一些优质公司的估值回调至极具吸引力的位置，组合权益仓位较上半年略有增加。结构上，组合整体配置思路变化不大，有所变化的是一方面组合在上半年减持了一些短期涨幅较大，估值有所上行，同时波动放大的板块，集中在通信运营商、建筑、TMT等，同时在下半年考虑到房地产行业销售持续低于预期以及整个行业发展模式的转变，组合降低了地产相关板块的配置；另一方面组合在上半年增加了银行、消费医疗、储能相关板块的配置，在下半年增加了创新药的配置比例。　　　　转债方面，2023年中证转债指数在上半年表现较强，但8月之后持续下跌，全年收跌0.48%。报告期内，考虑到转债估值相较于正股仍未出现明显的优势，组合内权益类资产仍以股票为主，转债配置比例较低，并且以偏债型银行转债为主。但随着下半年转债市场估值逐步调整至合理区间，组合小幅配置了一些估值较为便宜的转债。　　　　债券方面，2023年经济整体呈现了较强的韧性，但是也暴露了不少问题。货币政策端，央行两次降准0.25个百分点，两次降息将MLF利率从年初的2.75%下调至2.5%，同时还下调了LPR和SLF利率水平。债券市场整体延续了牛市行情，全年围绕政策预期和经济数据展开博弈，大致可以分为三个阶段：年初至三月初为第一阶段，这一阶段市场对于未来经济刺激的强预期主导了市场，债券收益率上行并于年内高位盘整；三月份至八月底为第二阶段，这一阶段数据持续呈现疲弱态势，货币政策跟进了降准、降息等放松政策，债券收益率大幅下行，十年期国债从年内高点至年内低点下行40BP；九月初至年底为第三阶段，数据出现阶段性拐点，债券收益率持续上行，十年期国债收益率自低位反弹接近20BP，但是随后市场对于货币政策放松预期再次主导了债券市场，债券市场收益率再次回到年内低点附近。组合操作上，全年的主基调可以归结为顺势而为，从年初市场的普遍谨慎，到趋势确立后的逐步提高杠杆和久期，再到第三阶段的观望和再跟进。采取这样的策略主要基于两方面的考虑，一方面，基本面整体对债券市场还是有所支撑，扭转市场信心确实需要更多的政策支持；另一方面，债券收益率确实也在历史较低分位做进一步突破，整体心态还是会相对谨慎。此外，针对当前市场预期型和快节奏型交易特征，在保持组合整体竞争力的同时，也保证整体资产的流动性和周转速率。

股票方面，三季度权益类资产依旧表现疲软，行业分化较为显著，短久期、高分红的金融、煤炭、石油石化等板块表现较好，而前两年高景气的新能源以及长久期的TMT板块持续下跌，一方面受到利率上行的负面影响，另一方面也反映出市场对未来谨慎的预期。报告期内，考虑到政策面相较于上半年有更为积极的边际变化，同时很多优质公司的估值依旧处于低位，因此组合的权益仓位依旧维持在产品定位的偏高区间。结构上和二季度末差异不大，略微有所变化的是对地产链的一些公司做了调整，继续增加了一些创新药的配置。　　　　转债方面，三季度转债指数先扬后抑，8月初创下年内高点后持续回调，当季下跌0.5%。报告期内，考虑到转债估值相对于正股来说性价比仍然不高，组合依旧以偏债银行转债为主。　　　　债券方面，三季度整个债市还是围绕着经济基本面和政策支持力度展开博弈，经济数据是博弈结果最直观的表现。8月份数据触底小幅反弹后，叠加季末整体资金成本抬升和债券供给压力扰动，十年期国债收益率水平从2.5%低位抬升到2.7%上方。组合操作上，跨季月份挑选了一些具有相对价值的债券品种进行了阶梯式配置，同时利用季末时点情绪化交易比较明显的特点，也增加了活跃债券品种交易性仓位的布局，进行节后交易性机会的尝试。

股票方面，上半年市场在季度间表现分化较大。一季度在有利的宏观环境下，A股和港股表现较好，沪深300和恒生指数分别上涨4.63%和3.13%，但从节奏和结构上来看，月度之间的差异极大：1月份市场呈全面反弹行情，2月份则是小市值板块跑赢，3月份市场风格进一步极致化，仅AI主题和央企板块表现突出。二季度受宏观经济边际走弱的影响，权益类资产表现不佳，其中沪深300指数下跌5.15%，恒生指数下跌7.27%；结构上板块表现分化显著，其中TMT和公用事业类板块表现较好。报告期内，虽然宏观经济复苏进程有所波折，但考虑到一方面稳增长政策边际增强，流动性仍然宽松，另一方面很多优质公司的估值再次来到了低位水平，预期投资回报水平进一步提升，因此组合的权益仓位整体仍然维持在产品定位的偏高区间。结构上，组合一方面减持了一些短期涨幅较大、估值有所上行同时波动放大的板块，集中在通信运营商、建筑、TMT等；另一方面增加了银行（主要是优质城商行）、医药（集中在消费医疗、创新药板块）、新能源（主要是储能相关）等板块的标的。 　　转债方面，上半年转债市场表现较强，中证转债指数上涨3.4%。报告期内，组合的银行转债获得了较好的投资回报，但考虑到当前转债估值相较于正股来说性价比仍然不高，组合内的转债仓位仍然维持低位。 　　债券方面，年初市场延续了对经济复苏和政策支持的强预期，收益率震荡上行，随着市场进入三月份后实体经济数据表现不尽如人意，收益率开始下行。二季度随着数据对于强预期、弱现实的进一步印证，通胀率持续走低，收益率开始加速下行，十年国债下行幅度超过20BP。从经济分项数据中可以看出，基建和消费表现符合预期，地产表现较弱，出口数据也出现了下滑，市场信心和经济活力的恢复需要更多的政策支持和时间。组合操作上，跟随市场节奏进行久期和杠杆的顺势调整，保持组合整体竞争力的同时，保证整体资产的流动性和周转速率。

股票方面，回顾1季度，国内经济边际改善，地产销售企稳回升，同时持续高增的信贷投放有望推动后续经济进一步复苏；海外在通胀震荡回落和区域银行危机演绎下，美联储加息预期进一步下行。在有利的宏观环境下，股市在1季度表现较好，沪深300和恒生指数分别上涨4.63%和3.13%。但从节奏和结构上来看，月度之间的差异极大：1月份市场呈全面反弹行情，2月份则是小市值板块跑赢，3月份市场风格进一步分化，仅AI主题和央企板块表现突出。报告期内，考虑到未来宏观环境仍然较为有利，市场整体估值也未出现大幅上行，组合在建仓期内加快建仓，至1季度末股票仓位达到产品定位的中枢区间。结构上，组合继续以宏观对冲为行业配置思路，以此来降低组合整体的波动率，同时围绕行业未来高景气、公司未来高成长、估值处于合理区间三个维度来精选个股。　　　　转债方面，受股市向好和债券收益率回落双重利好影响，转债在1季度表现也较好，中证转债指数上涨3.53%，转债市场整体估值较2022年年底有明显反弹。报告期内，考虑到正股性价比仍然高于转债，转债配置比例较低。　　　　债券方面，年初市场对于整体经济形势保持一致乐观预期，债券收益率经历了一波上行，但是随后市场又开始担忧基本面改善的持续性和结构的合理性，债券收益率波动下行。以十年国债为例，从年初的低点2.85%上行至2.95%，随后又缓慢下行至2.85%附近。组合操作层面，整体投资安排在构建绝对收益基础上加入了一些防守策略，但是随着市场预期的变化，我们也适时在组合久期策略上做出了相应调整。同时，也考虑到未来经济整体向好的趋势不变，在跟随市场调整策略的同时，也充分考虑组合资产的结构安排和交易流动性。