王宇豪 - 基金投资策略和运作

二季度中国经济呈"稳中略降、结构分化"特征。物价端受地缘冲突及"反内卷"政策影响，呈现"PPI加速、CPI温和"的格局，上游涨价向终端传导有限，终端消费需求对上游成本推动的消化能力尚可。景气度方面，制造业PMI 4月为50.3%、5月回落至荣枯线（50.0%）、6月反弹至50.3%重返扩张区间；非制造业商务活动指数6月小幅回升至50.2%，服务业景气度边际改善但基础尚不牢固。进出口方面继续演绎“外需强、内需弱”，出口延续了一季度的强劲态势；进口方面，二季度进口高增更多反映的是能源和大宗商品价格上涨带来的价格效应，而非内需的实质性改善。整体消费势头虽然逐步走好，但整体内生动能仍待巩固。权益资产方面，本季度我们持续深耕人工智能全产业链，核心判断为 AI 长周期行情尚未终结，产业已从概念炒作迈入真实生产力落地阶段，中长期坚定看好 AI 产业能力迭代，配置重心全面向国产算力、本土大模型倾斜。从产业大周期判断，参考上世纪 90 年代美国克林顿任期全球互联网浪潮，本轮 AI 超级周期具备宏观政治与产业基本面双重支撑，行情持续性将持续至下一海外宏观周期切换。自2025年 9 月起，行业需求疑虑彻底消除，AI 已在程序开发、视频生产、客服等领域大规模替代人力，降本增效逻辑持续兑现。当前 AI 并非泡沫，已上升至大国战略竞争核心赛道，全球仅中美日韩和中国台湾具备完整产业供给能力，行业准入壁垒极高，各国出于科技军备竞赛诉求不会主动收缩产业投入，中长期产业扩张逻辑稳固。相较宏观视角，我们更重视企业端真实落地数据，产业落地进度是判断赛道价值的核心标尺。综合来看，行业正从硬件驱动逐步转向模型与应用驱动，发展重心向效率提升与商业化落地转移。投资层面，在关注互联等基础硬件领域配置价值的同时，重点围绕国产算力、国产大模型进行布局，把握国产替代与产业自主可控带来的结构性机遇。同时，理性看待硬件周期波动、技术路线演进及业绩兑现过程中的估值波动风险，动态跟踪行业资本开支节奏、技术迭代进程与产能释放情况，优化持仓结构以适配行业发展新趋势。债市资产方面整体走强，利率中枢震荡下移。基本面方面，经济弱复苏主线不变，经济内生动能偏弱，实体融资需求不足，债市投资资产荒逻辑持续强化。尽管局部数据出现边际改善，但市场对经济修复斜率偏缓的定价未发生根本改变。货币政策方面维持价稳量缩，流动性管理以削峰填谷为主，降准降息预期延后。同时，央行通过完善流动性管理框架、创新货币政策工具释放呵护信号，利率走廊收窄与新工具落地稳定资金预期，巩固宽货币底色。资金流动性则呈现内生宽松特征，实体经济信贷需求低迷叠加居民存款高增，市场整体流动性充裕，仅在税期、季末等关键时点出现资金阶段性边际收紧。而市场之前担忧的超长期特别国债发行带来的供给压力被机构配置资金持续入场快速消化，资产荒背景下的供需格局仍为债市收益率下行提供较强支撑。投资运作上，权益部分整体均衡配置为主，维持相对中性的权益仓位，适配组合风险预算。侧重以人工智能为代表的科技主线产业，把握AI硬件与基础设施等板块的投资机会。债券部分二季度债券端以票息策略为主，同时积极参与中长端利率债波段交易以增强收益。展望三季度，A股大概率延续结构性慢牛格局。随着宏观政策效应逐步传导，行情的核心驱动力将由前期的估值修复，实质性切换至企业盈利的改善。市场逻辑正从“预期博弈”回归“基本面验证”。配置策略上，侧重把握高景气成长赛道的基础上，注重组合的均衡性，以应对波动。选股层面，将淡化短期行业轮动，重点围绕供给稀缺、外需韧性较强、供需格局持续优化、受益产业技术迭代及国产替代等逻辑展开筛选，聚焦基本面改善带来的确定性溢价。债券市场中期趋势整体平稳，但三季度可能受多重因素扰动。随着政策性金融工具落地、政府债集中发行及季末信贷冲量将带来资金面与供给双重压力，叠加机构止盈及季节性调整预期，债市利率或将维持震荡表现。海外方面美联储表态模糊、美债高波动高利率，或通过汇率及流动性渠道对国内形成边际扰动。央行有望保持流动性中性偏松，呵护市场运行。在债券产品配置上，将维持中短久期并仍以哑铃型配置为主，短端配置中高评级信用票息资产，中长端更积极的关注利率债波段交易机会。

本季度我们持续深耕人工智能全产业链，核心判断为 AI 长周期行情尚未终结，产业已从概念炒作迈入真实生产力落地阶段，中长期坚定看好 AI 产业能力迭代，配置重心全面向国产算力、本土大模型倾斜。从产业大周期判断，参考上世纪 90 年代美国克林顿任期全球互联网浪潮，本轮 AI 超级周期具备宏观政治与产业基本面双重支撑，行情持续性将持续至下一海外宏观周期切换。自去年 9 月起，行业需求疑虑彻底消除，AI 已在程序开发、视频生产、客服等领域大规模替代人力，降本增效逻辑持续兑现。当前 AI 并非泡沫，已上升至大国战略竞争核心赛道，全球仅中美日韩和中国台湾具备完整产业供给能力，行业准入壁垒极高，各国出于科技军备竞赛诉求不会主动收缩产业投入，中长期产业扩张逻辑稳固。相较宏观视角，我们更重视企业端真实落地数据，产业落地进度是判断赛道价值的核心标尺。细分硬件层面，国内外算力硬件仍具备配置价值，但产业链逻辑已发生边际转变，行业从不计成本囤算力转向追求 ROI 平衡，头部模型厂商通过降价、精简芯片用量降本，上游硬件高毛利预期承压，利润持续向云厂商、大模型应用端转移。海外模型企业逐步临近盈利拐点，但受制于海外高电价高硬件价格，算力供给经济性不足；国内算力供给则受国内硬件产能约束，短期呈现 “有价无市” 的供需错配，外部芯片封锁倒逼国产算力替代加速。存储、半导体设备板块具备强周期属性，本轮行情由长鑫上市预期、海外存储大厂扩产驱动。韩国加码 DRAM、HBM 投资本质是大国产业链利润再分配博弈，全球硬件全链条均存在平价诉求，产业链价值需向应用、模型端重新平衡。商业化层面出现明显分化：高端大模型受国家安全约束，无法面向大众开放，难以实现规模化收费，行业陷入 “模型能力越强变现越难” 的悖论，海外头部企业被迫下沉中低端场景，直面国产平价模型竞争。在此背景下国产算力迎来绝佳发展窗口，类比国内新能源汽车产业链的崛起路径，全球AI市场出现“既要法拉利，也要比亚迪”的需求分层，本土软硬件依靠高性价比抢占下沉市场。另一方面，Token 作为数字化商品无贸易壁垒，国产 AI 服务出海空间广阔，预计下半年至明年在AI板块内有相对收益。国内开源模型综合能力已领先海外，闭源模型迭代速度持续追赶，国内三大云厂数千亿 AI 资本开支持续落地，国产芯片采购需求持续放量。综合来看，行业正从硬件驱动逐步转向模型与应用驱动，发展重心向效率提升与商业化落地转移。投资层面，在关注互联等基础硬件领域配置价值的同时，重点围绕国产算力、国产大模型进行布局，把握国产替代与产业自主可控带来的结构性机遇。同时，理性看待硬件周期波动、技术路线演进及业绩兑现过程中的估值波动风险，动态跟踪行业资本开支节奏、技术迭代进程与产能释放情况，优化持仓结构以适配行业发展新趋势。

一季度，中国经济实现良好开局，主要得益于宏观政策的积极显效与内需的稳步改善。财政前置发力有效带动了基建投资，为固定资产投资提供了有力支撑。值得注意的是，受“春节错月”统计效应影响，部分经济指标的运行节奏与解读出现短期扰动。另一方面，外部环境不确定性有所增加。特别是3月以来的中东地缘冲突升级，其影响主要聚焦于两方面：一是国际油价上涨带来的输入性通胀压力；二是潜在能源供应链中断可能引发的供给冲击。油价与运费的攀升可能推动国内工业生产者出厂价格指数同比提前转正，并对部分中下游行业形成成本压力。但得益于国内流动性始终保持合理充裕，资金面的平稳为市场提供了有效支撑。权益市场呈现显著的结构性特征。风格上，成长风格整体优于价值风格，中盘股表现相对突出。行业层面，两条主线较为清晰：其一，顺周期板块受益于全球制造业复苏迹象、供给侧政策持续优化及PPI回升预期，有色金属、基础化工、石油石化等行业表现强势；其二，以人工智能为代表的科技主线持续扩散，相关硬件与基础设施领域反复活跃，并带动通信、电子、计算机等TMT板块整体走强。债券市场方面，一季度收益率走势呈震荡格局。年初，受权益市场走强及技术性因素影响，收益率整体承压。春节前结构性降息政策落地，市场情绪得以修复。节后，多重逆风因素累积，叠加中东地缘局势推升通胀预期，长端利率面临上行压力。至季末，市场对增长前景的担忧促使长端利率小幅回落。从期限利差看，市场呈现“短强长弱”的陡峭化特征，宽松资金面有力支撑短端利率，而长端则在通胀担忧与增长预期的博弈中高位震荡。具体看一季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别下行11.1BP、6.6BP、8.59BP、6BP、2.6BP；信用债收益率同步整体下行，AA+评级的1年中票、3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行13BP、16.6、16.2BP、10.7BP、16.7BP、22.7BP。权益方面，今年以来，地缘政治冲突成为全球大类资产波动的核心变量。组合一季度通过对冲突不同阶段的预判，完成了如下策略落地：冲突之前，一月我们通过投资AI软硬件获取了春季躁动收益。冲突初期，基于原油可能重现2022年极端行情（100-120美元）的推演，产品提前预置了油气资源与油运板块仓位。该布局在春节前后的市场剧烈震荡中发挥了关键的净值保护作用。随着冲突升级引发通胀预期上行，美债收益率走高压制风险资产表现。我们实施仓位控制操作，将权益总仓位控制在1成以下。在减持高位能源标的同时，规避了市场随后的破位回撤。之后市场非理性抛盘后的估值修复，我们将重心转向低位资产。增持了具备宏观修复逻辑的有色金属（黄金、铜、铝）及具备长期确定性的科技标的。 展望后市，3月份制造业采购经理指数重回扩张区间，新出口订单指数明显回升，预计出口对经济增长的支撑作用将持续。当前，地缘政治风险是市场最主要的不确定性来源，其演化路径与持续时间尚难预判。基于此，投资组合将采取审慎灵活的策略：将维持略低于中性的权益仓位，密切跟踪地缘局势的演变及市场情绪的消化情况。后续操作将更倾向于“右侧”参与，待风险因素明朗或市场情绪企稳后，再择机增配。方向上，仍看好科技主线投资机会，关注AI硬件与基础设施；其次，资源品配置价值凸显；此外，也关注消费与服务领域的布局机会。债券方面，在通胀上行与宽信用预期下，组合将对债券久期保持谨慎，而当前宽松的流动性环境使得票息策略的确定性依然较高，组合将继续以持有中高等级信用债为主，并积极把握信用利差收敛所带来的交易机会。

2026年上半年一季度，全球宏观环境在复杂性与不确定性中交织演进。美伊冲突的超预期反复、美联储政策权衡下的加息风险、以及国内经济结构的深度切换，共同构成了阶段性的定价基石。在此，我们对本阶段的操作逻辑进行系统性复盘，并阐述后续的资产布局思路。 一、 市场操作复盘：地缘博弈下的动态调优今年以来，地缘政治冲突成为全球大类资产波动的核心变量。本产品通过对冲突不同阶段的预判，完成了如下策略。冲突初期，基于原油可能重现2022年极端行情（100-120美元）的推演，产品提前预置了油气资源与油运板块仓位。该布局在春节前后的市场剧烈震荡中发挥了净值保护作用。随着冲突升级引发通胀预期上行，美债收益率走高压制风险资产表现。我们实施仓位控制操作，在减持高位能源标的同时，规避了市场随后的破位回撤。随着市场非理性抛盘后的估值修复，我们将重心转向低位资产。增持了具备长期确定性的科技标的。 二、 核心投资逻辑：产业韧性与周期错位站在2026年这一宏观窗口期，资产配置的再平衡逻辑主要基于：AI生产力革命的确定性。 AI不仅是单一赛道，更是生产力变革的底层驱动力。其硬件与应用板块表现出的抗波动韧性，使其成为对冲未来宏观增长不确定性的核心资产。目前组合中AI相关配置较重。此外，能源转型的内生动力、周期的价值回归也带来了新能源和传统能源板块机会。 三、 未来展望与资产配置方案基于对当前“宽货币、信用修复”周期定位的判断，我们认为市场已进入风险释放后的收益窗口期。随着停战预期升温，地缘风险溢价回落，反弹行情有望延续，指数有望挑战年内新高。组合目前密切关注海内外算力等前瞻性产业机会。

复盘2025年市场走势，整体看风险资产价格伴随巨大波动中枢上移，虽中途有波折但最终在市场上有所收获不难，以中美两次贸易冲突作为时间分界点会获得更清晰的图景：1月至3月，国内经济刺激预期叠加关税预期造成行情分化。其中沪深300录得-1.21%的收益，恒生指数受流动性驱动表现偏强，区间上涨15.25%。黄金反应美元信用贬损预期上涨17.55% 较为显著。债券收回年底超额上涨，小幅回落0.90%。4月第一次贸易冲突爆发，权益类资产普遍承压。沪深300下跌3.00%，恒生指数跌幅达4.33%。而防御性资产发挥了支撑作用，黄金延续避险涨势，单月录得6.92%的正收益。债券展现出负相关性，逆势上涨1.51%，有效缓冲了权益端的回撤。5月至9月经历了全球关税谈判窗口，关税战最终缓和落地，风险资产修复，同期美国对AI产业为代表的本土制造业展开史无前例的投资，催动全球科技股主升浪。沪深300迎来全年最强增长区间，收益达23.08%，点位攀升至4640.69点，恒生指数同步走强，大幅修复21.41%。黄金对美联储年内再度降息预期定价，阶段收益率为11.03%，债券由于风险偏好回升，资金流回股市，导致指数微跌1.01%。10月至12月经历了中美第二次贸易冲突与对次年行情的抢跑（春季躁动），美联储12月降息预期的取消与修复造成区间全球成长股较大幅波动。沪深300先跌后涨，微跌0.23%，年末最终收于4629.94点，恒生指数受流动性影响再度转弱，回落4.56%。黄金因避险需求与美联储独立性受损涨幅达11.45%，年末收于980.28元的高位。债券对冲的效应有所减弱，录得收益0.11%。

2025年，全球宏观经济呈现“分化中温和复苏”格局，中国经济以5.0%的GDP增速稳居世界主要经济体前列，全年经济总量突破140万亿元人民币，成为全球增长的重要稳定器。国内需求结构持续优化，最终消费支出对经济增长贡献率超五成，新质生产力加速落地，人工智能、生物医药、机器人等战略性新兴产业表现亮眼，制造业增加值连续多年居全球首位。同期，全球增长动能分化：美、欧、日增速分别为1.7%、2.37%、3.70%。通胀与政策路径亦显著背离：美国CPI均值为2.68%，欧元区HICP为1.90%，日本核心通胀保持粘性；而土耳其、俄罗斯等国通胀高企。货币政策方面，美联储于12月降息至3.75%，日本央行同期加息至0.75%，中国央行年内下调政策利率10BP，保持适度宽松。债券资产方面，全年走势跌宕起伏。一季度，央行中止买债、资金面维持紧平衡，市场对降准降息的抢跑预期随之修正。与此同时，DeepSeek引发的“AI+”浪潮推动A股与港股科技板块走强，对债市形成明显压制。进入二季度，资金面趋于宽松，叠加四月初美国关税因素骤然升温，债市行情陡然加速，推动10年期国债收益率探至1.61%的低位。此后，双降政策落地、政府债供给压力与银行负债端压力等多重因素交织，资金面反复扰动，导致债市收益率进入持续的低波、高频震荡格局。三季度，“反内卷”等政策扭转了宏观叙事预期，权益市场走强削弱了债市的赚钱效应，加之监管政策变化引发债券基金赎回，债市进入持续调整阶段。及至四季度，债券市场对来年行情看空预期强化。虽然国债买卖重启，但操作规模不及预期，货币政策信号整体偏中性，而财政政策预期增强，市场对来年超长端供需格局及“信贷开门红”等压力担忧显著。不过，基金新规成稿内容好于预期，多空因素交织下，市场在超调与修复之间反复拉锯。全年来看，3年、5年、7年、10年、30年国债收益率分别上行21BP、23BP、20BP、24BP、43BP；信用债收益率亦整体上行，AA+评级的3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别上行11 BP、16BP、6BP、13BP、25BP。债券投资方面，本基金整体遵循自上而下的宏观资产配置框架，并辅以对货币、信用周期及产业、库存周期的判断，综合考量标的性价比与未来趋势进行配置。哑铃型配置利率债为主，短券确保组合流动性；长端通过波段操作赚取资本利得。严控回撤，蛰伏中伺机反击。权益资产方面，在政策预期持续改善与新兴技术突破的双重驱动下，市场走出了一轮主题鲜明、结构分明的牛市行情。市场风格呈现明显轮动特征：年初小盘股表现活跃，年中逐步转向成长风格主导，科技与先进制造板块则成为贯穿全年的投资主线。相较于以往“牛短熊长、波动剧烈”的格局，本轮行情初步展现出“慢牛”特征，其基础主要来自三方面结构性改善：一是制度环境持续优化，监管积极回应市场关切。针对以往备受关注的热点炒作、融券做空、股东减持、量化交易等问题，监管部门推出了一系列针对性举措，强化全过程监管，市场秩序与投资者信心得到系统性修复。二是增量资金结构改善，长期资金稳步入场。在低利率环境下，权益资产的配置价值凸显。保险、年金等大型机构资金积极增配A股，并在关键时点发挥了市场“稳定器”作用，推动投资行为向“长期持有、价值投资”转变。三是产业结构加快转型，盈利基础趋于扎实。随着地产链下行压力逐步缓解，经济结构持续优化，资源品、高端制造、数字经济等板块的业绩实现有效增长，部分新兴产业已具备可持续的盈利能力，为市场提供了基本面向上的有力支撑。此外，政策保持稳健宽松，流动性整体充裕，股市日成交额多维持在万亿元以上，融资余额也处于相对高位。尽管市场受到外部环境波动、板块轮动加快等因素影响，情绪有所反复，但在政策托底与长期资金护航下，主要指数整体呈现震荡上行态势。综合全年来看，A股市场在制度建设、资金结构、产业动能三个维度发生深刻变化，逐步构建起更加健康、可持续的市场生态，为中长期行情的延续奠定了坚实基础。权益投资方面，市场整体呈现“科技引领、周期共振”的结构性牛市，在此背景下，我们的投资组合精准抓住了市场主升浪，重点配置了三大方向：科技板块，紧跟人工智能硬件突破与国产替代深化浪潮，布局算力、半导体设备及汽车智能化核心标的；有色金属，受益于全球能源转型加速及供需格局重塑，聚焦锂、铜等战略性资源标的；非银金融，在市场活跃度提升与政策利好驱动下，配置了估值修复空间的券商及保险龙头。通过行业优选与动态调整，组合实现了可观收益增强。

回顾三季度，市场呈现加速上涨后调整的走势: 7月至8月底，随着宏观事件不确定性的减弱，市场情绪回暖，指数一路上行；9月份以后随着获利盘的兑现，指数进行震荡调整阶段，市场呈现赛道高切低的行情。整个三季度的主线是以科技股为主的成长行情，其中龙头股表现更为突出，风格上前期强势的小微盘及红利价值股转弱。指数上来说，三季度沪深300指数 17.90%，中证500指数25.31%，中证1000指数19.17%，中证2000指数14.31%，创业板指50.40%，科创50指数49.02%，双创50指数65.32%。行业上来说，三季度通信、电子、电力设备、有色金属涨幅居前，银行是唯一下跌的行业。风格上来看，小盘成长指数32.65%，小盘价值指数16.71%，中盘成长指数26.82%，中盘价值指数14.01%，大盘成长指数35.02%，大盘价值指数-3.86%。总的来说，本报告期内，大盘成长表现最好，大盘价值表现最差；成长风格在不同市值域里表现均好于价值风格。基金以沪深300为基准，对标沪深300的行业和风格，运用多因子模型从全市场可投股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。在量化方法下，在行业和风格上我们对标沪深300，个股持仓方面会相对分散。本报告期内产品获取了负的超额收益，从归因上看，成长、分析师预期等因子为我们带来了正贡献，市值、估值等因子为我们带来了负贡献。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在分散化选股和跟踪误差管理方面的特色。

基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，三季度是酝酿希望（风偏提升）的时光：宏观经济总量数据尚还看不到特别明显的改善；价格指标趋稳；同期外部无新增风险。从宏观数据看，国内宏观经济还待回暖：1、PMI在三季度走低又回升，还是在50以内，工增有走弱至5.2%；2、社融增速趋稳，M1延续改善至7.2%；3、出口对经济的支撑延续，消费和投资维持转弱。从通胀数据，9月PPI同比-2.3%、CPI同比-0.3%，相应的PPI环比和核心CPI也均在回升中，故从M1和通胀来看，宏观经济呈现出企稳走强的可能性。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中游的盈利有所改善，其中成长股背后的经济新动能部分表现亮眼；从库存和企业经营来看，最新的库存周期延续主动去库特征，工业企业营收和利润平稳，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，三季度明显是成长和创业板的强势区间，市场总体风险偏好提升。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在3季度熊陡，期限、信用利差走阔；2、股市成长表现强势，且题材迭出、轮动上涨；3、核心资产宽基大盘表现也尚可，仅红利和消费地产等表现较弱。总体来看，三季度是进一步风偏提升、成长股强势、悲观情绪转弱的阶段。 综合上面的分析，基金积极调整应对，季度控制债券久期；权益积极进攻，季度内把握了有色、恒科等的配置机会。对于后市，认为四季度股债均存在胜率模糊、赔率不足的困顿。从权益角度来看，结构性积累的涨幅已经可观，基本面盈利数据还待跟进，风险偏好提升和筹码进一步加速进场难度大；从债券角度来看，年内达成宏观目标的可能性较大，增量的货币宽松政策还待观察。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，近期关注整体资产配置的均衡和控回撤。

基金在上半年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。上半年是混沌而又波动的阶段：宏观经济总量数据尚可，分项之间隐忧仍存；关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复；同期外部不确定的扰动也对中长期增加不确定性。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性持续：1、尽管官方PMI在近几个月反复至50以下，但工增推升到6%以上；2、社融增速缓步回升至8.9%，M1也在改善中；3、消费增速5月回升到6.4%，出口对经济的支撑延续。但是从通胀数据，6月PPI同比-3.6%、CPI同比0.1%，相应经济的周期部门，投资地产等还难有起色；考虑到国补和抢出口在2季度中的支撑作用，下半年有较大不确定。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，除了部分上游和产业成长逻辑外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游消费较弱；从库存和企业经营来看，最新的库存周期呈现出主动去库特征，工业企业营收和利润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，2季度明显是银行和微盘股的强势区间，哑铃型的走势分别体现了不同资金的应对策略。落实到上半年的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券V型震荡走牛，期限、信用利差压缩；2、股市银行和成长小盘表现强势，且题材迭出、轮动加速；3、核心资产、注重业绩的板块总体表现一般。总体来看，上半年是惯性下的强现实弱预期，股债表现较多的都是筹码交易特征。 综合上面的分析，基金积极调整应对，上半年择机增加了债券久期；权益防守胜过进攻，适当减持了周期消费，对于成长板块的交易还有待加强。

回顾上半年的行情，一季度初始市场风险偏好降低，指数向下调整，成交额一度萎缩并在1月13日跌破万亿关口，随后市场放量反弹见底回升。春节前后，DeepSeek等概念持续发酵，引发科技企业估值重估，AI主题成为热点，带动投资者情绪回暖，小盘成长风格表现突出。三月中旬后，TMT板块交易过热引发兑现压力，叠加关税政策不确定性，市场进入调整阶段。二季度演绎“急跌-修复”的V型反转： 4月初，美国提高关税的冲击导致市场大幅调整，上证指数于4月7日一度跌至3040点。随后，市场情绪从极度恐慌转向结构性修复，指数展开显著反弹。进入5月，随着关税不确定性边际缓解及国内系列宽松政策出台，市场震荡上行，最终在6月下旬上证指数成功突破3400点整数关口。指数上来说，上半年沪深300指数0.03%，中证500指数3.31%，中证1000指数6.69%，中证2000指数15.24%，创业板指0.53%，科创50指数1.46%，双创50指数-1.38%。行业上来说，上半年有色金属、银行、国防军工、传媒涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化跌幅居前。风格上来看，小盘成长指数4.53%，小盘价值指数0.07%，中盘成长指数-2.01%，中盘价值指数-1.73%，大盘成长指数-3.18%，大盘价值指数-3.18%。总的来说，本报告期内，大盘成长表现最差，小盘成长表现最优；微盘强于小盘，小盘强于中盘和大盘；小盘成长较大盘价值的风格切换较为频繁。基金以沪深300为基准，对标沪深300的行业和风格，运用多因子模型从全市场可投股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。在量化方法下，在行业和风格上我们对标沪深300，个股持仓方面会相对分散。本报告期内产品获取了正的超额收益，从归因上看，估值、市值等因子为我们带来了正贡献，动量等因子为我们带来了负贡献。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在分散化选股和跟踪误差管理方面的特色。

1、投资策略 基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，一季度宏观基本面和金融市场表现分化较大：宏观经济弱企稳，但股债波动分化加大，成长价值风格劈叉、债市波动加剧而又压缩利差；海外不确定性显著提升，美国股债汇关键指标均走出过山车行情，叠加政治乱局、关税战阴影。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性缓慢企稳上行，但持续性待观察：1、官方PMI在1月回落至49.1后，2-3月突破50切稳步上行，M1尽管提升幅度不大，但同比为正；2、社融增速2月上行至8.2%，政府债券发行支撑之外，能看到经济信用扩张的苗头；3、消费增速回升到4%，投资企稳改善，一二线地产交投亮眼，出口对经济的支撑减缓。看3月通胀数据，PPI同比-2.5%、CPI同比-0.1%，总体来看，宏观经济还是处于以价换量阶段，但短期热点事件、科技突破和地产交投表征的趋势转好明确。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，上市公司层面盈利增速还是趋弱，中下游等收入、盈利等略有改善，但总体不明显；从库存和企业经营来看，截止2月库存周期又呈现被动补库的短期特征，工业企业营收和利润累计同比有所改善；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，尽管1季度债券市场收益率总体上行，但更多仅能表征货币当局的多重目标约束；从股市风格来看，1季度明显是成长股和中小票相对强势，大盘宽基尤其是红利股表现较差，理解还是更多体现为风偏和情绪下的风格变化，也不否认有部分关于经济转好的线性外推。落实到1季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在1季度乐极生悲，行情演绎较超出市场传统认知；2、股市成长、小盘表现强势，且轮动加速；3、24年相对占优的防守风格总体跑输。总体来看，权益表现偏乐观有领先，而债券当下受到掣肘较多。综合上面的分析，基金积极调整应对，季度内降低了债券久期；权益风格调整较大，年初减持红利，增配了科技成长和消费地产，进入3月份后又适当降低了权益弹性。2、运作分析基金一季度表现优秀，积极操作下，相对排名较好。1月份之后，降低债券久期；同期，在权益市场中积极捕捉弹性机会，总体上基金在大类资产上操作灵活，仓位限制较少，总体波动中较为占优。对于后市，认为在4月的关税战后，股票和债券的未来演绎被大大加速了。从权益角度来看，贸易部门的利润短期不确定性大大增强，相应内需、安全可控等方面的重要性迅速提升；从债券角度来看，基本面还没有太大风险，但中美脱钩后演绎后，基础货币投放将更多依赖于自主投放，且国内货币政策有望进一步增加独立性（美元弱势演绎）。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，即认为关税事件冲击，可明确作为我们前面反复提及转型三步曲中，逐步从地产脱敏，到中美脱钩和长期内外双循环过渡的标志性事件；或者说我们将不得不进入到提升内需以作为解决内部矛盾和外部矛盾的唯一办法的阶段。基于一季度的资产表现、即将面对的复杂的外部环境和内部政策变化，我们还是认为短期不悲观、长期不侥幸。

回顾一季度，市场大致可以分为三个阶段：开年市场风险偏好下降，指数向下调整，成交额有所萎缩，1月13日成交额跌破万亿后市场放量反弹，指数见底回升；春节期间DeepSeek 概念持续发酵，科技企业迎来“信心重估”，AI主题成为市场热点，投资者情绪回升，小盘成长风格占优；三月中旬以后，TMT板块交易过热，科技股的获利盘止盈情绪开始显现，叠加关税政策的不确定性，市场进入调整阶段。指数上来说，一季度沪深300指数-1.21%，中证500指数2.31%，中证1000指数4.51%，中证2000指数7.08%，创业板指-1.77%，科创50指数3.42%，双创50指数-2.81%。行业上来说，一季度有色金属、汽车、机械设备、计算机涨幅居前，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰跌幅居前。风格上来看，小盘成长指数4.33%，小盘价值指数0.55%，中盘成长指数0.64%，中盘价值指数-0.95%，大盘成长指数-0.55%，大盘价值指数-1.63%。总的来说，本报告期内，大盘价值表现最差，小盘成长表现最优；成长风格好于价值风格，小盘风格好于大盘风格。本基金专注于量化选股策略，采用多策略的方式运作。不同策略从不同角度切入对股票进行打分，最终每个策略在全市场范围内选择打分高的股票进行配置。在量化方法下，我们的持仓会相对分散，行业和风格上也相对均衡。在未来我们也会坚持既有模型和策略，发挥量化投资在分散化选股和主动风险管理方面的特色。