王宇豪 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，市场走势呈震荡态势: 季度初宏观扰动加剧，指数有所调整，随着十五五政策发布及关税问题的缓和，市场一路上行突破4000点；11月中旬至12月中旬业绩及政策均处于空窗期，投资者情绪持续降温，前期强势的科技成长股回调，市场也一路下跌；12月中旬以后，政治局会议与中央经济工作会议召开，强化改革与内需主线，带动市场情绪提振，美联储降息落地，春季躁动有所提前，上证指数迎来连续上涨行情。指数上来说，四季度沪深300指数 -0.23%，中证500指数0.72%，中证1000指数0.27%，中证2000指数3.55%，创业板指-1.08%，科创50指数-10.10%，双创50指数-1.33%。行业上来说，四季度有色金属、石油石化、通信、国防军工涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理、计算机跌幅居前。风格上来看，小盘成长指数1.58%，小盘价值指数1.47%，中盘成长指数2.56%，中盘价值指数5.23%，大盘成长指数-1.96%，大盘价值指数6.83%。总的来说，本报告期内，大盘价值表现最好，大盘成长表现最差。基金以沪深300为基准，对标沪深300的行业和风格，运用多因子模型从全市场可投股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。在量化方法下，在行业和风格上我们对标沪深300，个股持仓方面会相对分散。本报告期内产品获取了正的超额收益，从归因上看，价量、估值等因子为我们带来了正贡献，分析师等因子为我们带来了负贡献。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在分散化选股和跟踪误差管理方面的特色。

四季度债券市场在“超调”与“修复”间反复拉锯，多空力量围绕“当下的资产荒”与“2026年的供需与政策压力”进行激烈博弈。货币政策维持宽松，流动性整体保持合理充裕，资金利率处于低位。但央行货政例会传递的信号或更偏“中性”，市场对降息的预期逐步降温，而对财政政策的预期则有所增强。央行重启国债买卖，为市场注入一剂强心针，但四季度整体买卖规模较为有限。基金销售费用新规的传闻反复，给债市收益率也造成了一定的扰动，最终成稿好于预期，监管对债券基金的相关限制并未如市场此前担忧的那么严格，稳定了机构行为预期，是年底修复行情的重要催化剂。但对明年地方债、超长端国债“供给冲击”的强烈担忧是压制长端债券表现的最核心因素，另外，对2026年初银行信贷“开门红”预期，集中投放信贷可能从债券市场分流资金，导致阶段性的流动性紧张和债券配置力量减弱。市场对利空因素的敏感度上升，对利好的反应相对钝化，交易结构变得脆弱。配置盘因为监管指标或负债稳定性等阻力因素相对谨慎，交易盘机构行为博弈成为了市场关注重点。四季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别变化-2.8BP、-13.7BP、2.7BP、-3.74BP、-1.3BP；其中10年期国债活跃券“25附息国债16”到期收益率从季度初1.8575%至季度末1.85%，小幅震荡。信用债收益率亦整体上行，AA+评级的3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行11.6BP、13.2BP、18.3BP、20.5BP、7.3BP。美国 1月 FOMC 会议降息预期有反复，其近期举措显示了压制能源通胀的决心，降息预期有望延续，中美贸易26年预期或进一步强劲，人民币升值趋势明显，资产配置有再平衡趋势。我们判断到26年3季度之前全球权益市场仍有创新高可能性，我们会在合理位置布局未来数年仍可见增长的权益标的，尤其是在全球算力CAPEX高峰之后，平价算力催生的平价AI应用机会，以及国产算力水平与全球先进水平收敛的投资机会，以及其他高成长性投资机会。近期国内房地产价格环比下行，部分房地产企业债务出险，相应经济刺激政策或加速出台，信贷或有年度修复机会。从周期的划分上，目前经济仍处在宽货币，信用由被动收缩向宽松转换的阶段，经济增长预期不稳定，胜率上中短久期资产仍占优。A股经过25年上涨，26年或有风格再平衡预期，关注年内成长板块、全球周期板块、国内周期板块的三重轮动。在产品投资的运作上，配置思路是以整体产品的绝对收益为目标，结合基金的安全垫情况，债券端侧重控制回撤和流动性管理，逐步增加权益仓位。2025年四季度，由于产品净值具有一定的安全垫且权益市场状态具有牛市特征，我们适当增加股票仓位，债券以流动性较好收率相对稳定的政金债配置为主。

基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，三季度是酝酿希望（风偏提升）的时光：宏观经济总量数据尚还看不到特别明显的改善；价格指标趋稳；同期外部无新增风险。从宏观数据看，国内宏观经济还待回暖：1、PMI在三季度走低又回升，还是在50以内，工增有走弱至5.2%；2、社融增速趋稳，M1延续改善至7.2%；3、出口对经济的支撑延续，消费和投资维持转弱。从通胀数据，9月PPI同比-2.3%、CPI同比-0.3%，相应的PPI环比和核心CPI也均在回升中，故从M1和通胀来看，宏观经济呈现出企稳走强的可能性。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中游的盈利有所改善，其中成长股背后的经济新动能部分表现亮眼；从库存和企业经营来看，最新的库存周期延续主动去库特征，工业企业营收和利润平稳，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，三季度明显是成长和创业板的强势区间，市场总体风险偏好提升。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在3季度熊陡，期限、信用利差走阔；2、股市成长表现强势，且题材迭出、轮动上涨；3、核心资产宽基大盘表现也尚可，仅红利和消费地产等表现较弱。总体来看，三季度是进一步风偏提升、成长股强势、悲观情绪转弱的阶段。 综合上面的分析，基金积极调整应对，季度控制债券久期；权益积极进攻，季度内把握了有色、恒科等的配置机会。对于后市，认为四季度股债均存在胜率模糊、赔率不足的困顿。从权益角度来看，结构性积累的涨幅已经可观，基本面盈利数据还待跟进，风险偏好提升和筹码进一步加速进场难度大；从债券角度来看，年内达成宏观目标的可能性较大，增量的货币宽松政策还待观察。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，近期关注整体资产配置的均衡和控回撤。

回顾三季度，市场呈现加速上涨后调整的走势: 7月至8月底，随着宏观事件不确定性的减弱，市场情绪回暖，指数一路上行；9月份以后随着获利盘的兑现，指数进行震荡调整阶段，市场呈现赛道高切低的行情。整个三季度的主线是以科技股为主的成长行情，其中龙头股表现更为突出，风格上前期强势的小微盘及红利价值股转弱。指数上来说，三季度沪深300指数 17.90%，中证500指数25.31%，中证1000指数19.17%，中证2000指数14.31%，创业板指50.40%，科创50指数49.02%，双创50指数65.32%。行业上来说，三季度通信、电子、电力设备、有色金属涨幅居前，银行是唯一下跌的行业。风格上来看，小盘成长指数32.65%，小盘价值指数16.71%，中盘成长指数26.82%，中盘价值指数14.01%，大盘成长指数35.02%，大盘价值指数-3.86%。总的来说，本报告期内，大盘成长表现最好，大盘价值表现最差；成长风格在不同市值域里表现均好于价值风格。基金以沪深300为基准，对标沪深300的行业和风格，运用多因子模型从全市场可投股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。在量化方法下，在行业和风格上我们对标沪深300，个股持仓方面会相对分散。本报告期内产品获取了负的超额收益，从归因上看，成长、分析师预期等因子为我们带来了正贡献，市值、估值等因子为我们带来了负贡献。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在分散化选股和跟踪误差管理方面的特色。

回顾上半年的行情，一季度初始市场风险偏好降低，指数向下调整，成交额一度萎缩并在1月13日跌破万亿关口，随后市场放量反弹见底回升。春节前后，DeepSeek等概念持续发酵，引发科技企业估值重估，AI主题成为热点，带动投资者情绪回暖，小盘成长风格表现突出。三月中旬后，TMT板块交易过热引发兑现压力，叠加关税政策不确定性，市场进入调整阶段。二季度演绎“急跌-修复”的V型反转： 4月初，美国提高关税的冲击导致市场大幅调整，上证指数于4月7日一度跌至3040点。随后，市场情绪从极度恐慌转向结构性修复，指数展开显著反弹。进入5月，随着关税不确定性边际缓解及国内系列宽松政策出台，市场震荡上行，最终在6月下旬上证指数成功突破3400点整数关口。指数上来说，上半年沪深300指数0.03%，中证500指数3.31%，中证1000指数6.69%，中证2000指数15.24%，创业板指0.53%，科创50指数1.46%，双创50指数-1.38%。行业上来说，上半年有色金属、银行、国防军工、传媒涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化跌幅居前。风格上来看，小盘成长指数4.53%，小盘价值指数0.07%，中盘成长指数-2.01%，中盘价值指数-1.73%，大盘成长指数-3.18%，大盘价值指数-3.18%。总的来说，本报告期内，大盘成长表现最差，小盘成长表现最优；微盘强于小盘，小盘强于中盘和大盘；小盘成长较大盘价值的风格切换较为频繁。基金以沪深300为基准，对标沪深300的行业和风格，运用多因子模型从全市场可投股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。在量化方法下，在行业和风格上我们对标沪深300，个股持仓方面会相对分散。本报告期内产品获取了正的超额收益，从归因上看，估值、市值等因子为我们带来了正贡献，动量等因子为我们带来了负贡献。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在分散化选股和跟踪误差管理方面的特色。

基金在上半年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。上半年是混沌而又波动的阶段：宏观经济总量数据尚可，分项之间隐忧仍存；关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复；同期外部不确定的扰动也对中长期增加不确定性。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性持续：1、尽管官方PMI在近几个月反复至50以下，但工增推升到6%以上；2、社融增速缓步回升至8.9%，M1也在改善中；3、消费增速5月回升到6.4%，出口对经济的支撑延续。但是从通胀数据，6月PPI同比-3.6%、CPI同比0.1%，相应经济的周期部门，投资地产等还难有起色；考虑到国补和抢出口在2季度中的支撑作用，下半年有较大不确定。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，除了部分上游和产业成长逻辑外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游消费较弱；从库存和企业经营来看，最新的库存周期呈现出主动去库特征，工业企业营收和利润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，2季度明显是银行和微盘股的强势区间，哑铃型的走势分别体现了不同资金的应对策略。落实到上半年的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券V型震荡走牛，期限、信用利差压缩；2、股市银行和成长小盘表现强势，且题材迭出、轮动加速；3、核心资产、注重业绩的板块总体表现一般。总体来看，上半年是惯性下的强现实弱预期，股债表现较多的都是筹码交易特征。 综合上面的分析，基金积极调整应对，上半年择机增加了债券久期；权益防守胜过进攻，适当减持了周期消费，对于成长板块的交易还有待加强。

回顾一季度，市场大致可以分为三个阶段：开年市场风险偏好下降，指数向下调整，成交额有所萎缩，1月13日成交额跌破万亿后市场放量反弹，指数见底回升；春节期间DeepSeek 概念持续发酵，科技企业迎来“信心重估”，AI主题成为市场热点，投资者情绪回升，小盘成长风格占优；三月中旬以后，TMT板块交易过热，科技股的获利盘止盈情绪开始显现，叠加关税政策的不确定性，市场进入调整阶段。指数上来说，一季度沪深300指数-1.21%，中证500指数2.31%，中证1000指数4.51%，中证2000指数7.08%，创业板指-1.77%，科创50指数3.42%，双创50指数-2.81%。行业上来说，一季度有色金属、汽车、机械设备、计算机涨幅居前，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰跌幅居前。风格上来看，小盘成长指数4.33%，小盘价值指数0.55%，中盘成长指数0.64%，中盘价值指数-0.95%，大盘成长指数-0.55%，大盘价值指数-1.63%。总的来说，本报告期内，大盘价值表现最差，小盘成长表现最优；成长风格好于价值风格，小盘风格好于大盘风格。本基金专注于量化选股策略，采用多策略的方式运作。不同策略从不同角度切入对股票进行打分，最终每个策略在全市场范围内选择打分高的股票进行配置。在量化方法下，我们的持仓会相对分散，行业和风格上也相对均衡。在未来我们也会坚持既有模型和策略，发挥量化投资在分散化选股和主动风险管理方面的特色。

1、投资策略 基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，一季度宏观基本面和金融市场表现分化较大：宏观经济弱企稳，但股债波动分化加大，成长价值风格劈叉、债市波动加剧而又压缩利差；海外不确定性显著提升，美国股债汇关键指标均走出过山车行情，叠加政治乱局、关税战阴影。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性缓慢企稳上行，但持续性待观察：1、官方PMI在1月回落至49.1后，2-3月突破50切稳步上行，M1尽管提升幅度不大，但同比为正；2、社融增速2月上行至8.2%，政府债券发行支撑之外，能看到经济信用扩张的苗头；3、消费增速回升到4%，投资企稳改善，一二线地产交投亮眼，出口对经济的支撑减缓。看3月通胀数据，PPI同比-2.5%、CPI同比-0.1%，总体来看，宏观经济还是处于以价换量阶段，但短期热点事件、科技突破和地产交投表征的趋势转好明确。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，上市公司层面盈利增速还是趋弱，中下游等收入、盈利等略有改善，但总体不明显；从库存和企业经营来看，截止2月库存周期又呈现被动补库的短期特征，工业企业营收和利润累计同比有所改善；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，尽管1季度债券市场收益率总体上行，但更多仅能表征货币当局的多重目标约束；从股市风格来看，1季度明显是成长股和中小票相对强势，大盘宽基尤其是红利股表现较差，理解还是更多体现为风偏和情绪下的风格变化，也不否认有部分关于经济转好的线性外推。落实到1季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在1季度乐极生悲，行情演绎较超出市场传统认知；2、股市成长、小盘表现强势，且轮动加速；3、24年相对占优的防守风格总体跑输。总体来看，权益表现偏乐观有领先，而债券当下受到掣肘较多。综合上面的分析，基金积极调整应对，季度内降低了债券久期；权益风格调整较大，年初减持红利，增配了科技成长和消费地产，进入3月份后又适当降低了权益弹性。2、运作分析基金一季度表现优秀，积极操作下，相对排名较好。1月份之后，降低债券久期；同期，在权益市场中积极捕捉弹性机会，总体上基金在大类资产上操作灵活，仓位限制较少，总体波动中较为占优。对于后市，认为在4月的关税战后，股票和债券的未来演绎被大大加速了。从权益角度来看，贸易部门的利润短期不确定性大大增强，相应内需、安全可控等方面的重要性迅速提升；从债券角度来看，基本面还没有太大风险，但中美脱钩后演绎后，基础货币投放将更多依赖于自主投放，且国内货币政策有望进一步增加独立性（美元弱势演绎）。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，即认为关税事件冲击，可明确作为我们前面反复提及转型三步曲中，逐步从地产脱敏，到中美脱钩和长期内外双循环过渡的标志性事件；或者说我们将不得不进入到提升内需以作为解决内部矛盾和外部矛盾的唯一办法的阶段。基于一季度的资产表现、即将面对的复杂的外部环境和内部政策变化，我们还是认为短期不悲观、长期不侥幸。

2024年全年，A 股整体呈现的特征为“双底反转”。年初至2月上旬，受风险情绪压制，市场经历了一轮快速下跌，随后开启了一轮500点的大反弹。5月下旬至9月下旬，市场再次陷入阴跌，大盘一度下探至2689点。9月24日以来，一系列利好政策密集发布，市场情绪得以提振，大盘开启了估值驱动的快速反弹。10月8日，大盘高开后迅速走低，10月17日跌破3200点后企稳反弹，11月至12月则维持偏震荡的走势。 全年上看行业主线不明显，更多表现为风格制胜。行业轮动速度先降后升，四季度整体轮动强度到达年内高点。风格上，1月至9月，红利风格行业表现突出，超额收益显著；9月至11月，科技成长行业反弹力度更强。指数上来说，全年沪深300指数14.68%，中证500指数5.46%，中证1000指数1.20%，中证2000指数-2.14%，创业板指13.23%，科创50指数16.07%，双创50指数13.63%。行业上来说，全年银行、非银金融、通信、家用电器涨幅居前，医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料跌幅居前。风格上来看，小盘成长指数-2.27%，小盘价值指数7.58%，中盘成长指数-1.36%，中盘价值指数8.85%，大盘成长指数7.58%，大盘价值指数26.88%。总的来说，本报告期内，小盘成长表现最差，大盘价值表现最优；价值风格好于成长风格。本基金专注于量化选股策略，采用多策略的方式运作。不同策略从不同角度切入对股票进行打分，最终每个策略在全市场范围内选择打分高的股票进行配置。在量化方法下，我们的持仓会相对分散，行业和风格上也相对均衡。在未来我们也会坚持既有模型和策略，发挥量化投资在分散化选股和主动风险管理方面的特色。

基金在2024年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并最终综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。全年来看，宏观经济呈V型走势，自2季度有明显放缓后，在9月末的政策定调后，4季度经济动能有所修复。结合最新的数据看：1、官方PMI在下半年略持稳在50以上，M1增速在四季度连续3个月同比上行；2、财政顺周期压力较大，基建投资累计增速全年缓降，制造业投资也缓降至9.2%，地产投资缺口延续，但边际上近月地产有企稳端倪；3、消费在下半年补贴政策下，增速回升，出口全年表现亮眼。再叠加通胀数据，PPI年末同比-2.3%，CPI年末同比0.1%，GDP平减指数连续7个季度负增长。总结来看24年，经济处于偏通缩的环境中，但自9月以来，政策积极发力，边际企稳向上的可能性大幅提升。在此大的宏观环境下，从产业链的盈利来看，中下游（制造、消费）等收入、盈利表现一般，已经较长期限无新增产能投资的上游和牌照类行业表现较好；从产业周期来看，成长板块以机器人、AI等为代表的行业空间较广；从信用扩张维度看，新旧生产力代表的债权、股权活跃度差异较大；从货币周期来看，当下货币当局大概率还是维持较宽松的货币环境。具体落实到24年的投资上：1、债券全年趋势走强，其背后是有较为坚实的基本面支撑的，但与此同时，期限利差、信用利差和绝对收益率水平也压缩到极低的水平；2、股票全年N型波动，9月份出现了转折，风格上也轮动加速；3、截止目前来看，24年的资产轮动有可能契合经济触底企稳的节奏，即从债券和红利股到成长股、周期消费类，后续还待观察。综合上面的分析，基金积极调仓，在资产配置上积极调整，从2季度权益减仓低配，到3季度后积极提升仓位；债券部分也在全年灵活操作，主动把握投资机会。基金24年收益表现相对欠佳，后市还需努力。但总体来看产品从2季度以来，表现越发稳健；后续还需在成长股趋势把握和仓位锐度上积极提升。

回顾三季度，一是从股票市场整体走势来看，市场触底回升呈“V”型走势，政策驱动特征明显。以924国新会为拐点，7月初至9月23日，市场担忧经济数据走弱，主要指数震荡走低；9月18日，在前期美国经济和通胀数据持续走弱背景下，美联储超预期降息50BP，外部流动性环境迎来改善，国内货币政策空间打开。随后，9月24日一行一会一局新闻发布会召开，一揽子超预期金融政策出台，9月政治局会议罕见讨论经济，资本市场和房地产政策发力，稳增长政策力度空前。持续超预期的总量政策对资本市场形成持续提振，市场风险偏好和流动性明显改善，政策力度空前市场放量大涨，主要指数单季度涨幅均在10%以上。结构上各行业普涨，其中受益于市场流动性改善和成交放量的券商领涨，受益于地产支持政策的地产链以及前期超跌的科技同样录得较大涨幅，同时今年上半年表现较好的红利资产在本轮行情中涨幅相对较小。二是从宏观经济基本面上看，三季度经济运行整体呈现“强预期、弱现实”态势，总需求仍然存在一定下行压力。出口方面，三季度我国出口同比增速呈现逐月改善态势，受益于低基数效应、价格回升以及抢出口等多因素，出口同比增速由7月7.0%上升至8月8.7%，出口表现相对稳健。消费方面，随着基数提升和消费者信心持续走低，消费增速保持回落的态势，7-8月社零同比增速连续收窄，消费需求疲软。投资方面，固定资产投资同比由7月1.9%小幅上升至8月2.2%，分领域看，受房价下行及地产销售额下降，房地产投资当月同比仍然延续两位数负增长，对投资构成最大拖累，同时制造业和基建增速均出现走弱迹象。整体来看，三季度经济仍然面临较大下行压力。但是，随着三季度末一系列超预期经济支持政策出台，市场对经济基本面的预期已经明显改善。三是从增量资金上看，三季度股票市场整体净流入规模有所扩大，ETF继续扮演主力增量资金角色。资金供给端，三季度公募基金发行仍然处于历史低位。北上资金与融资资金净流出规模在市场拐点之前均出现进一步扩大。股票ETF净申购规模在三季度明显扩大，成为市场最重要的增量资金来源。资金需求端继续保持低位，IPO和再融资均处于历史较低水平，重要股东小幅净减持。综合资金供需，三季度股票市场资金面净流入规模整体扩大，节奏上净流入规模在924市场拐点后明显扩大。综上所述，2024年三季度市场触底回升呈“V”型走势，行业普涨，市场行情方面政策驱动特征明显，市场风险偏好和流动性明显改善。经济运行整体呈现“强预期、弱现实”态势，总需求仍然存在一定下行压力。ETF继续成为市场的主力增量资金。市场风格分化较为极致，传统的行业景气比较策略在短时间内一定程度上失效，是产品业绩产生巨大波动的主要原因。2024年三季度，基于自上而下的策略视角，我们根据国内外宏观环境变化、政策、估值等因素配置了一些顺周期板块，如地产，保险等。随着外需走弱，美联储转向降息周期，内需政策开始发力，9月底一揽子增量政策出台，市场对未来经济的预期出现了明显好转，推动顺周期板块出现一轮较为显著的上涨。展望四季度，我们判断持续发力的政策有望推动经济企稳回升，对短期市场风险偏好改善和中长期行业和个股基本面产生积极影响。

1、投资策略 基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，3季度基金运作面临的局面较复杂，市场从弱现实、弱预期，切换到了弱现实、强预期。从宏观数据看，国内宏观经济增长的动能延续放缓：1、官方PMI在9月小幅改善至49.8，依旧处于景气水平之下，M1同比进一步下行至-7.4%；2、社融增速也下行至8%，主要支撑来自于政府债券的加快发行，在政府债同比16.4%的高增速背后，是企业债券和信贷增速均转弱；3、消费和投资在8月延续转弱，国内经济出口支撑明显。看9月通胀数据，PPI同比-2.8%、CPI0.4%，总体来看，宏观经济暂未从数据上证实改善。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中下游（制造、消费）等收入、盈利驱动的行业表现一般，盈利分布依旧倾向于上游；从库存和企业经营来看，截止8月维持累库存和经营偏弱；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向款信用传导的前期，且实际利率总体依旧偏高；从上市公司的3季度盈利预期来看，也是电子、通信等偏成长行业占优。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在9月份创下较低的绝对收益水平，且同时期限利差、尤其是信用利差压缩到历史极低水平；2、9月政策调整前，股票ERP打到2倍标准差、且成交缩量；3、9月政策调整公布后，市场剧烈波动。总体来看，风险资产在9月走完了较剧烈的估值修复过程，同期债券调整并利差走阔。综合上面的分析，基金总体维持稳健积极的策略，即在9月之前总体维持较低的权益持仓，且积极参与利率债交易，债券久期锐度显著；权益类资产在政策转向中积极提升仓位，且债券进行了稳健防守。2、运作分析基金三季度资产配置上还是积极操作，但行情演绎过于迅速，交易层面还有改进空间。9月份之后，考虑债市行情演绎较极端，择机减持了中长端利率，替换了短利率；同期，在权益市场积极加仓。对于后市，认为股票和债券的判断操作、都将进入混沌、困难期。从权益角度来看，估值已修复、业绩未改善、行业轮动加速、海外风险加剧；从债券角度来看，实际资金成本迟迟高于基准利率、货币当局稳经济诉求强、居民资产配置波动放大。后续，短期将密切关注外部环境变化和内部财政政策落地，中期还是要回归到地产“企稳”成色、外部的贸易货币环境和内部自循环的信心上；而上述三方面，也是我们一直关注的时间维度上近、中、长期的博弈点；即过去的地产脱敏、当下的经济体间脱钩和长期内外双循环后的人民币国际化脱锚。基于近期的密集政策公布，总体可以确定当局诉求已转向；但同样，面对复杂的外部环境和内部政策落地、评估和反馈再改进的过程，将是一个漫长的过程。而我们的展望，依旧是长期不悲观、短期不侥幸。