黄晓峰 - 基金投资策略和运作

2025年报，是一份总结交待，也是一场与自己的对话剖析。全年净值未跑赢大盘，这个成绩无论以哪个角度看都难言满意。但从自下而上严选现金价值高回报率个股的投资出发点而言，期间坚守与选择并无悔棋之意。问题在哪里？在于2025是β大年，α的评判维度出现极大分歧和混乱，因而也会滞后。18年贸易战掀开逆全球化的序幕；20年突发其来的公共卫生事件使全球贸易供应链剧烈波动；22年俄乌战争、23年红海危机又分别对全球能源供应和航线运距产生极大扰动；25年4月，美国关税大棒再度抡起，全球供应链犹如漂浮的船只，在东南亚各国、埃及、巴西、墨西哥工业园区海洋间穿梭。地缘、关税、降息预期等综合因素影响下，美元信用体系开始动摇，黄金避险与货币属性持续放大；铜、白银还叠加供给端受限以及交易所库存结构性差异的原因，涨幅跟随甚至超越黄金。与此同时，22-23年GPT大模型横空出世，人类社会宣告准备进入AI时代。自此，英伟达凭借GPU芯片生态3年利润翻20倍，市值仅次于中美GDP，超越德国。25年，谷歌携TPU芯片+GEMINI大模型全AI链条迎头赶上，愈加有分庭抗礼之势。AI主线之外，人型机器人商业化也在持续从0迈向1。AI产业链的投资开始对经济形成K型效应--以一己之力带动几千亿美元投资，显著拉升美国GDP，芯片设计、制造、AIDC数据中心、能源解决方案制造链的收入或订单预期都受到显著带动。机器人产业链的各制造环节也被视为星辰大海。甚至于，在电力能源的逻辑交汇端，我们看到了AIDC与有色链条的梦幻联动--因为AIDC建设浪潮预期会缺电，因而预期电解铝的供应将更加收紧，为有色铝涨幅添薪。K型时代开启，我眼中的α不被市场视为β，市场眼中的β又被我视为伪α（小部分太贵，大部分尚未经受竞争格局的洗礼）。每一次面临自下而上的确定性不“性感”但靠谱和自上而下的“性感”但不太靠谱的选择时，我都遵从内心选择靠谱--自由现金流角度的高ROIC水准（当然是主观验证后能够经历未来时代变迁的动态视角，而非静态）。这是我的选股红线，这个选择过程也造成24年9.24行情以来组合净值与β型选手K型背离。但我相信，潮起潮涌是常态，真正α的显山露水虽迟，但终究会到。开放式公募基金始终面临组合投资久期与负债端久期匹配度的问题，作为公募基金经理，在久期匹配度、基准约束度下为持有人创造一路相伴、最终落袋为安的价值是挑战重重的。对于个人，在投资出发点上依然选择“务本”--遵从主动基金经理的职责，遵从内心投资情怀，行稳致远。回到组合，整个4季度组合持仓调整不少，几大重仓基本都有所调整，尤其港股部分。相比迭创新高的A股市场，其实港股市场从7月底开始就进入震荡调整，目前估值已经非常有安全边际，属于“牛市”全貌下“结冰的角落”。我相信这些有自由现金流和诱人股息率支撑的好公司，虽然没有热点标签，但能够经得起市场的潮起潮落，未来给到我们由业绩增长和估值修复驱动带来的理想收益回报。

展望2026年，我们认为宏观经济将延续温和复苏态势，作为“十五五”规划开局之年，预计财政政策将积极作为，货币政策保持适度宽松，全力支持实体经济与新质生产力发展。同时，政策将推动物价向合理区间回升作为目标，反内卷和统一大市场的建设稳步推荐，预计CPI与PPI有望环比改善，CPI与PPI的良性改善将打通“价格-盈利-收入-消费”正向循环，助力经济结构持续向优。证券市场方面，市场信心、政策呵护和流动性宽松等支持股市向好的有利因素并未改变，权益投资在大类资产比价中的相对优势仍然突出。同时CPI与PPI的改善将进一步强化市场复苏预期，推动市场驱动力从估值修复向盈利与结构再平衡过渡。CPI温和回升提振消费板块盈利预期，PPI转正则带动上游周期及制造业盈利修复。我们看好2026年市场“慢牛”行情表现，但市场在经历2025年的大幅上涨后，大部分方向已初步完成估值修复，相信投资者情绪会更加理性，进一步行情的上涨机会应更加关注有切实业绩增长和产业趋势明确的方向。细分方向上，决策层在公开媒体多次发声提到今年将把扩大内需放在更加重要的位置，消费板块是2025年为数不多并未显著上涨的行业，2026年我们认为服务消费有望在政策支持下迎来较好表现。此外，在动荡不安的世界格局下，各国对自身资源品的安全性越发重视，上游资源品，尤其是供给受限的资源品供需关系仍然紧张，具备配置价值。因此，本基金自年初起对服务消费和资源品相关方向增加了配置。

2季度，全球主要股指走势大多形如NIKE“√”式logo：4月3日，因美国挥舞关税大棒，包括A/H在内的各大股指在1~2个交易日内都创下10-15%的累计跌幅，美元指数跌破100，美国10Y国债利率一度向上突破4.5%。市场倒逼之下，4月9日，美国政府宣布给予大部分国家90天关税豁免期。之后，各大股指持续收复失地，创下2季度以来新高。尽管中美直到5月12日达成日内瓦协议才进入关税谈判期，但A、H股走势也和全球其他股指类似，跌幅在4月初一步到位，其后连续反弹，市场热度颇为活跃。回顾上半年，无论经济还是市场，都呈现了不错的韧性，但整体之下，分化剧烈。经济层面，受4月下旬开始的抢出口效应及“以旧换新”国补政策对家电、手机等大件消费的拉动，上半年GDP增速有望达到5.2%左右。但细究结构，冷热不均，下半年经济压力依然较大：首当其冲的是关税对出口带来的不确定性，两个观察时间点分别是7月9日和8月12日，贸易谈判或许会在博弈与反复中继续延期。内需层面，国补之外的消费领域依然整体承压，地产数据自5月之后再次明显滑落。但同时，自去年9月以来，国内各项稳定经济和市场的政策取向协同性、稳定性明显好转。个人认为，这一点相比表观层面的技术性宽松度更加重要。尤其在全球政治经济局势日趋割裂的时代，团结聚成稳定的内核才能充分释放我们的大国红利--充满韧性和勤劳智慧的人民与企业家。近1年，尽管宏观层面殊为不易，但国内依然不断涌现如deepseek/宇树人形机器人横空出世、国际大药企批量斥巨资license in中国创新药管线、中国IP火爆出圈等等鼓舞人心的时刻。说到底，这些才是我们面临挑战时能不卑不亢、灵活应对的底气所在。5月20日，民营经济促进法正式颁布实施，相信将为未来众多的潜在“deepseek”时刻保驾护航。和权益市场修复形成鲜明对比的是，美元和美债依然不振，美元指数依然在97以下徘徊，美债利率仍在高位。这一轮史无前例的关税大棒无差别挥舞虽以降低美国贸易逆差、制造业回流为出发点，但实际效果事与愿违，不但再次重创国际贸易体系，加深逆全球化，也边际动摇了美元作为世界储备货币的根基，各国对美国的信任体系开始产生裂痕。信任和信赖才是得以“长期化”的根本。东稳西乱之际，对中国而言，挑战与机遇并存。市场层面，整体不错的指数表现之下，冰火两重。代表新方向的机器人、AI指数、新消费、创新药总体表现不错，传统板块依然承压。从上半年各风格指数表现来看，红利指数和自由现金流指数跑输市场，且没有取得绝对收益。红利指数的内部分化也非常明显，重要成分板块银行取得了上半年A股第一的板块涨幅（15%+），靠一己之力对冲了其他成分板块的跌幅，尤其是商品价格一路下跌的能源板块。基本面角度，银行领涨全A很难找到令人信服的逻辑支撑，RORWA下滑态势未止，且未来绝大部分银行依然需要持续注资保证核心一级充足率达标。但如果从前两年城投债到期收益率一路下行到信用利差在去年年底创下历史低点的逻辑，我们似乎能找到答案--银行，恰似另一个维度的“城投债”。眼下，A股大部分银行股的分红收益率已经到了有些“鸡肋”的位置，考虑到确定潜在的“注资摊薄”，即使以城投债的视角来看，后续空间已显逼仄。反倒是，商品价格一路下行，已经到一个相对底部的低成本能源龙头，即使考虑到价格下行带来的业绩压力，其分红收益率也已经有不少安全边际保障，性价比天平将会逐步修正。上半年，我们的组合表现有得有失。整体而言，港股标的胜率较高，A股标的表现差强人意，仍有不少标的处于有自由现金流及股息率双支撑的高性价比位置蛰伏以待，为组合后续收益蓄势。百年未来大变局之下，企业经营如履薄冰，投资亦是，不断总结经验得失，在安全性和收益弹性中寻求更好的性价比平衡是我们不懈的努力方向。但不追逐热点，始终从本质出发，自下而上严选有估值安全边际支撑的优质自由现金流标的是我们不变的投资原则。感恩一路相伴的持有人信任！