江海峰 - 基金投资策略和运作

二季度权益市场指数走势偏强，4月初在海外地缘事件刚开始有所转机时信心快速修复，但后半段行业收益表现快速分化，赚钱效应逐步集中于AI和半导体产业链，目前行业间收益分化水平已经处于历史最高分位，市场预期较为一致，短期波动风险可能提升。中期视角我们维持偏乐观看待，股价分化的基础在于目前实际产业景气度的分化也处于较高水平，AI拉动的需求景气仍在向上游重资产产能、设备和材料扩散，尤其半导体产业链还有国产模型算力能力提升和国产份额提升预期的加成，目前看年内产业趋势仍在延展，部分国内制造业和半导体及上游公司面临巨大的成长机遇。组合二季度绝对收益主要来自新能源中上游链条以及AI和半导体上游设备板块，三季度计划在做好市场波动应对的基础上，继续沿产业链挖掘配置受益于产业趋势的投资机会。对于债券而言，二季度宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。展望三季度，经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率预计围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。

二季度权益市场指数走势偏强，4月初在海外地缘事件刚开始有所转机时信心快速修复，但后半段行业收益表现快速分化，赚钱效应逐步集中于AI和半导体产业链，目前行业间收益分化水平已经处于历史最高分位，市场预期较为一致，短期波动风险可能提升。中期视角我们维持偏乐观看待，股价分化的基础在于目前实际产业景气度的分化也处于较高水平，AI拉动的需求景气仍在向上游重资产产能、设备和材料扩散，尤其半导体产业链还有国产模型算力能力提升和国产份额提升预期的加成，目前看年内产业趋势仍在延展，部分国内制造业和半导体及上游公司面临巨大的成长机遇。组合二季度绝对收益主要来自新能源中上游链条以及AI和半导体上游设备板块，三季度计划在做好市场波动应对的基础上，继续沿产业链挖掘配置受益于产业趋势的投资机会。债券市场季度内收益率总体呈现缓慢下行态势，市场主线从交易通胀预期，逐步转向交易资金面的持续宽松。4月份，油价持续冲高引发资本市场大幅波动，央行以相对宽松的姿态应对不确定性，收益率曲线总体呈现陡峭化格局。5月份之后,油价回落，经济数据走弱，债券收益率持续下行。6月份，美伊冲突有所缓和，央行亦适度纠偏过于宽松的资金面，债市转为低位震荡。组合总体维持了一定久期。展望三季度，经济或仍处于分化格局，对债市不构成利空，组合将更加灵活地操作，积极应对市场波动。

二季度权益市场指数走势偏强，4月初在海外地缘事件刚开始有所转机时信心快速修复，但后半段行业收益表现快速分化，赚钱效应逐步集中于AI和半导体产业链，目前行业间收益分化水平已经处于历史最高分位，市场预期较为一致，短期波动风险可能提升。中期视角我们维持偏乐观看待，股价分化的基础在于目前实际产业景气度的分化也处于较高水平，AI拉动的需求景气仍在向上游重资产产能、设备和材料扩散，尤其半导体产业链还有国产模型算力能力提升和国产份额提升预期的加成，目前看年内产业趋势仍在延展，部分国内制造业和半导体及上游公司面临巨大的成长机遇。组合二季度绝对收益主要来自新能源中上游链条以及AI和半导体上游设备板块，三季度计划在做好市场波动应对的基础上，继续沿产业链挖掘配置受益于产业趋势的投资机会。债券市场季度内收益率总体呈现缓慢下行态势，市场主线从交易通胀预期，逐步转向交易资金面的持续宽松。4月份，油价持续冲高引发资本市场大幅波动，央行以相对宽松的姿态应对不确定性，收益率曲线总体呈现陡峭化格局。5月份之后,油价回落，经济数据走弱，债券收益率持续下行。6月份，美伊冲突有所缓和，央行亦适度纠偏过于宽松的资金面，债市转为低位震荡。组合总体维持了一定久期。展望三季度，经济或仍处于分化格局，对债市不构成利空，组合将更加灵活地操作，积极应对市场波动。

二季度权益市场指数走势偏强，4月初在海外地缘事件刚开始有所转机时信心快速修复，但后半段行业收益表现快速分化，赚钱效应逐步集中于AI和半导体产业链，目前行业间收益分化水平已经处于历史最高分位，市场预期较为一致，短期波动风险可能提升。中期视角我们维持偏乐观看待，股价分化的基础在于目前实际产业景气度的分化也处于较高水平，AI拉动的需求景气仍在向上游重资产产能、设备和材料扩散，尤其半导体产业链还有国产模型算力能力提升和国产份额提升预期的加成，目前看年内产业趋势仍在延展，部分国内制造业和半导体及上游公司面临巨大的成长机遇。组合二季度绝对收益主要来自新能源中上游链条以及AI和半导体上游设备板块，三季度计划在做好市场波动应对的基础上，继续沿产业链挖掘配置受益于产业趋势的投资机会。债券市场季度内收益率总体呈现缓慢下行态势，市场主线从交易通胀预期，逐步转向交易资金面的持续宽松。4月份，油价持续冲高引发资本市场大幅波动，央行以相对宽松的姿态应对不确定性，收益率曲线总体呈现陡峭化格局。5月份之后,油价回落，经济数据走弱，债券收益率持续下行。6月份，美伊冲突有所缓和，央行亦适度纠偏过于宽松的资金面，债市转为低位震荡。组合总体维持了一定久期。展望三季度，经济或仍处于分化格局，对债市不构成利空，组合将更加灵活地操作，积极应对市场波动。

一季度权益市场呈现较大波动走势，一月在一致乐观预期情况下成长风格和有色化工等主要增量资金方向涨幅较大，二月开始市场在多种因素影响下情绪指标从高位逐步回落，行情宽度逐步收窄，三月初美伊战争爆发市场进一步下行，目前整体已处于预期较低状态。如我们前期提示目前国内权益市场处于偏乐观一致预期的背景，短期战争带来的不确定性引发了资金集中避险的流动性压力，前期拥挤资产回调相对更多也是侧面验证。组合应对层面，我们在三月初战争发生时及时判断本次持续时间和影响可能会超预期，并降低了成长类方向和受损油价行业的持仓，将存量仓位集中在油气、铝和锂电上中游等方向，但短期受市场降风偏和衰退预期也有不小股价冲击，为防止尾部风险发生，组合在底部继续减持了部分持仓。全年视角，战争即使结束预计还是会有不短时间的供应链和物价长尾影响，这一背景下我们还是相对看好安全叙事下的新老能源方向、国内制造业出海等方向，组合会考虑等外部事件冲击拐点或者权益市场企稳后逐步再偏右侧参与。债券市场方面，一季度整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。展望未来，市场或延续“上有顶、下有底”的震荡格局，因此更需要注重交易策略。短期海外市场受地缘政治影响，不确定性仍然较高；国内方面则需要关注油价对于通胀的扰动，债券的供给节奏以及央行的货币政策情况。整体而言组合层面会继续以票息策略作为基础，久期方面更加灵活操作，应对好目前复杂多变的市场环境。

一季度权益市场呈现较大波动走势，一月在一致乐观预期情况下成长风格和有色化工等主要增量资金方向涨幅较大，2月开始市场在多种因素影响下情绪指标从高位逐步回落，行情宽度逐步收窄，三月初美伊战争爆发市场进一步下行，目前整体已处于较为悲观预期状态。如我们前期提示目前国内权益市场处于偏乐观一致预期的背景，短期战争带来的不确定性引发了资金集中避险的流动性压力，前期拥挤资产回调相对更多也是侧面验证。组合应对层面，我们在3月初战争发生时及时判断本次持续时间和影响可能会超预期，并降低了成长类方向和受损油价行业的持仓，将存量仓位集中在油气、铝和锂电上中游等方向，但短期受市场降风偏和衰退预期也有不小股价冲击，为防止尾部风险发生，组合在底部继续减持了部分持仓。全年视角，战争即使结束预计还是会有不短时间的供应链和物价长尾影响，这一背景下我们还是相对看好安全叙事下的新老能源方向、国内制造业出海等方向，组合会考虑等外部事件冲击拐点或者权益市场企稳后逐步再偏右侧参与。一季度，债券市场再度呈现出追逐票息的特征，高票息信用品种表现亮眼。1月，受市场风险偏好抬升及大宗商品价格走强影响，长端利率一度上行；随后风险资产步入震荡，债市随之高位盘整，信用债则率先企稳下行。春节前后，跨节资金面平稳宽松，提振了债市情绪，中短端利率及同业存单收益率进一步下行，市场赚钱效应显现。3月，美伊地缘冲突突发致使国际原油价格飙升，全球通胀预期升温，海外主要经济体债券收益率大幅上扬。国内方面，得益于我国制造业大国的宏观韧性及汇率的相对稳定，央行货币政策定力凸显，流动性预期平稳。在此背景下，短端收益率表现稳健，而超长端品种则受交易情绪扰动出现回调。总体而言，一季度债券收益率呈现短端下行、长端震荡、期限利差走阔的格局。报告期内，本组合维持了较高的杠杆运作，把握阶段性行情，为组合贡献了稳健收益。展望后市，美伊地缘博弈的后续发展仍是影响宏观经济的重要变量。在局势明朗前，油价高企一方面推升了输入性通胀预期，对央行货币政策的进一步发力空间形成一定掣肘；另一方面也增加了实体经济运行成本，对基本面产生实质性压力。因此，国内宏观政策基调预计仍将保持偏松状态以托底经济。在“胀”与“滞”的预期交织下，短期内债券市场大概率呈现区间震荡格局。本组合将继续保持灵活操作，密切跟踪边际变化，在严防风险的前提下，力争获取持续稳定的投资回报。

一季度权益市场呈现较大波动走势，一月在一致乐观预期情况下成长风格和有色化工等主要增量资金方向涨幅较大，2月开始市场在多种因素影响下情绪指标从高位逐步回落，行情宽度逐步收窄，三月初美伊战争爆发市场进一步下行，目前整体已处于较为悲观预期状态。如我们前期提示目前国内权益市场处于偏乐观一致预期的背景，短期战争带来的不确定性引发了资金集中避险的流动性压力，前期拥挤资产回调相对更多也是侧面验证。组合应对层面，我们在3月初战争发生时及时判断本次持续时间和影响可能会超预期，并降低了成长类方向和受损油价行业的持仓，将存量仓位集中在油气、铝和锂电上中游等方向，但短期受市场降风偏和衰退预期也有不小股价冲击，为防止尾部风险发生，组合在底部继续减持了部分持仓。全年视角，战争即使结束预计还是会有不短时间的供应链和物价长尾影响，这一背景下我们还是相对看好安全叙事下的新老能源方向、国内制造业出海等方向，组合会考虑等外部事件冲击拐点或者权益市场企稳后逐步再偏右侧参与。一季度，债券市场再度呈现出追逐票息的特征，高票息信用品种表现亮眼。1月，受市场风险偏好抬升及大宗商品价格走强影响，长端利率一度上行；随后风险资产步入震荡，债市随之高位盘整，信用债则率先企稳下行。春节前后，跨节资金面平稳宽松，提振了债市情绪，中短端利率及同业存单收益率进一步下行，市场赚钱效应显现。3月，美伊地缘冲突突发致使国际原油价格飙升，全球通胀预期升温，海外主要经济体债券收益率大幅上扬。国内方面，得益于我国制造业大国的宏观韧性及汇率的相对稳定，央行货币政策定力凸显，流动性预期平稳。在此背景下，短端收益率表现稳健，而超长端品种则受交易情绪扰动出现回调。总体而言，一季度债券收益率呈现短端下行、长端震荡、期限利差走阔的格局。报告期内，本组合维持了较高的杠杆运作，把握阶段性行情，为组合贡献了稳健收益。展望后市，美伊地缘博弈的后续发展仍是影响宏观经济的重要变量。在局势明朗前，油价高企一方面推升了输入性通胀预期，对央行货币政策的进一步发力空间形成一定掣肘；另一方面也增加了实体经济运行成本，对基本面产生实质性压力。因此，国内宏观政策基调预计仍将保持偏松状态以托底经济。在“胀”与“滞”的预期交织下，短期内债券市场大概率呈现区间震荡格局。本组合将继续保持灵活操作，密切跟踪边际变化，在严防风险的前提下，力争获取持续稳定的投资回报。

一季度权益市场呈现较大波动走势，一月在一致乐观预期情况下成长风格和有色化工等主要增量资金方向涨幅较大，2月开始市场在多种因素影响下情绪指标从高位逐步回落，行情宽度逐步收窄，三月初美伊战争爆发市场进一步下行，目前整体已处于较为悲观预期状态。如我们前期提示目前国内权益市场处于偏乐观一致预期的背景，短期战争带来的不确定性引发了资金集中避险的流动性压力，前期拥挤资产回调相对更多也是侧面验证。组合应对层面，我们在3月初战争发生时及时判断本次持续时间和影响可能会超预期，并降低了成长类方向和受损油价行业的持仓，将存量仓位集中在油气、铝和锂电上中游等方向，但短期受市场降风偏和衰退预期也有不小股价冲击，为防止尾部风险发生，组合在底部继续减持了部分持仓。全年视角，战争即使结束预计还是会有不短时间的供应链和物价长尾影响，这一背景下我们还是相对看好安全叙事下的新老能源方向、国内制造业出海等方向，组合会考虑等外部事件冲击拐点或者权益市场企稳后逐步再偏右侧参与。一季度，债券市场再度呈现出追逐票息的特征，高票息信用品种表现亮眼。1月，受市场风险偏好抬升及大宗商品价格走强影响，长端利率一度上行；随后风险资产步入震荡，债市随之高位盘整，信用债则率先企稳下行。春节前后，跨节资金面平稳宽松，提振了债市情绪，中短端利率及同业存单收益率进一步下行，市场赚钱效应显现。3月，美伊地缘冲突突发致使国际原油价格飙升，全球通胀预期升温，海外主要经济体债券收益率大幅上扬。国内方面，得益于我国制造业大国的宏观韧性及汇率的相对稳定，央行货币政策定力凸显，流动性预期平稳。在此背景下，短端收益率表现稳健，而超长端品种则受交易情绪扰动出现回调。总体而言，一季度债券收益率呈现短端下行、长端震荡、期限利差走阔的格局。报告期内，本组合维持了较高的杠杆运作，把握阶段性行情，为组合贡献了稳健收益。展望后市，美伊地缘博弈的后续发展仍是影响宏观经济的重要变量。在局势明朗前，油价高企一方面推升了输入性通胀预期，对央行货币政策的进一步发力空间形成一定掣肘；另一方面也增加了实体经济运行成本，对基本面产生实质性压力。因此，国内宏观政策基调预计仍将保持偏松状态以托底经济。在“胀”与“滞”的预期交织下，短期内债券市场大概率呈现区间震荡格局。本组合将继续保持灵活操作，密切跟踪边际变化，在严防风险的前提下，力争获取持续稳定的投资回报。

2025年权益市场走出了明显的结构性行情，在增量资金较为充裕的市场环境下，AI等新兴产业及其拉动的上游半导体、通信和电力设备等行业，铜铝等资源品以及化工等中游行业自身的产能周期，都有较为充分的演绎。而内需消费及地产产业链等方向，受资产价格下行及信用收缩等负面影响，整体表现偏弱。组合在控制整体风险暴露的情况下，部分参与了其中制造业出海、游戏出海、工业金属等方向的行业和个股机会，取得了较好的投资收益。固收方面，债券市场在经历了前几年的持续牛市后，进入了震荡调整与结构分化的一年。全年市场情绪与走势受到基本面预期变化、政策调整、机构行为以及股债资产性价比转换等多重因素的复杂影响。年初十年期国债收益率位于1.6%左右的低位，但市场环境开始发生深刻变化，权益类资产的性价比提升。与此同时，银行体系在年初面临一定的流动性收紧压力，机构行为上也开始出现卖老券兑现浮盈的操作，对债券市场形成了一定的调整压力。虽然二季度初由于贸易战的阴云导致长债收益率一度出现大幅波动，但随后反内卷政策对于通胀预期的改变，银行以及保险等传统配置力量的变化导致长债收益率底部不断抬升，央行重启国债买卖等政策也未改变这一趋势，债券市场整体处于逆风期。进入四季度，债券市场一度担忧公募基金的费率变化，超长债在交易力量的主导下持续调整，但其他品种在资金整体稳定的格局下区间震荡，内部分化明显。10年期国债收益率在年末稳定在1.8%-1.9%的区间，但30年国债收益率一度上行至2.35%的全年高点。从全年来看，10年期国债收益率从年初的1.6%升至年末的1.85%，调整幅度约25bp，30年期国债收益率调整幅度超过35bp，信用债整体表现优于利率债。考虑到债券绝对收益率水平已处低位，债券市场整体处于逆风期，对投资者构成挑战。

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，10-11月部分前期关注度较高的细分行业出现小幅回调，市场整体情绪边际有所回落，我们判断一方面是因为短期持仓结构较为集中，另一方面也是经过前期涨幅分化之后大部分行业估值趋于合理，组合操作方面我们也从9月开始逐步小幅降低了权益仓位水平并将持仓方向向中低估值的上游周期红利和部分出海制造业行业适当集中，较好稳定住了业绩表现。12月以来权益市场呈现小幅放量回暖态势，基于我们对岁末年初市场流动性环境相对乐观的判断，组合再次适度提升了权益仓位暴露，行业配置方面则提升了非银、化工和锂电材料方向的配置。展望26年一季度的市场，我们暂维持偏乐观的走势判断，但是由于行情定位偏流动性驱动为主，考虑到基础表观估值已不便宜，既有高位叙事乐观预期趋向一致，可能未来市场波动率提升难以避免，组合策略层面整体仍会保持一定程度的情绪逆向交易来控制波动。全年视角我们相对更注重挖掘和配置具备底部利润改善可能的细分中游制造业方向投资机会。四季度债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，10-11月部分前期关注度较高的细分行业出现小幅回调，市场整体情绪边际有所回落，我们判断一方面是因为短期持仓结构较为集中，另一方面也是经过前期涨幅分化之后大部分行业估值趋于合理，组合操作方面我们也从9月开始逐步小幅降低了权益仓位水平并将持仓方向向中低估值的上游周期红利和部分出海制造业行业适当集中，较好稳定住了业绩表现。12月以来权益市场呈现小幅放量回暖态势，基于我们对岁末年初市场流动性环境相对乐观的判断，组合再次适度提升了权益仓位暴露，行业配置方面则提升了非银、化工和锂电材料方向的配置。展望26年一季度的市场，我们暂维持偏乐观的走势判断，但是由于行情定位偏流动性驱动为主，考虑到基础表观估值已不便宜，既有高位叙事乐观预期趋向一致，可能未来市场波动率提升难以避免，组合策略层面整体仍会保持一定程度的情绪逆向交易来控制波动。全年视角我们相对更注重挖掘和配置具备底部利润改善可能的细分中游制造业方向投资机会。四季度债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，10-11月部分前期关注度较高的细分行业出现小幅回调，市场整体情绪边际有所回落，我们判断一方面是因为短期持仓结构较为集中，另一方面也是经过前期涨幅分化之后大部分行业估值趋于合理，组合操作方面我们也从9月开始逐步小幅降低了权益仓位水平并将持仓方向向中低估值的上游周期红利和部分出海制造业行业适当集中，较好稳定住了业绩表现。12月以来权益市场呈现小幅放量回暖态势，基于我们对岁末年初市场流动性环境相对乐观的判断，组合再次适度提升了权益仓位暴露，行业配置方面则提升了非银、化工和锂电材料方向的配置。展望26年一季度的市场，我们暂维持偏乐观的走势判断，但是由于行情定位偏流动性驱动为主，考虑到基础表观估值已不便宜，既有高位叙事乐观预期趋向一致，可能未来市场波动率提升难以避免，组合策略层面整体仍会保持一定程度的情绪逆向交易来控制波动。全年视角我们相对更注重挖掘和配置具备底部利润改善可能的细分中游制造业方向投资机会。四季度债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。