江海峰 - 基金投资策略和运作

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，10-11月部分前期关注度较高的细分行业出现小幅回调，市场整体情绪边际有所回落，我们判断一方面是因为短期持仓结构较为集中，另一方面也是经过前期涨幅分化之后大部分行业估值趋于合理，组合操作方面我们也从9月开始逐步小幅降低了权益仓位水平并将持仓方向向中低估值的上游周期红利和部分出海制造业行业适当集中，较好稳定住了业绩表现。12月以来权益市场呈现小幅放量回暖态势，基于我们对岁末年初市场流动性环境相对乐观的判断，组合再次适度提升了权益仓位暴露，行业配置方面则提升了非银、化工和锂电材料方向的配置。债券市场方面，四季度整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出"灵活高效运用降准降息"的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。展望26年一季度，国内经济有望温和修复，但反内卷与稳增长政策效果需观察，海外美国经济或小幅放缓，通胀温和回升。我们暂维持对权益偏乐观的走势判断，但是由于行情定位偏流动性驱动为主，考虑到基础表观估值已不便宜，既有高位叙事乐观预期趋向一致，可能未来市场波动率提升难以避免，组合策略层面整体仍会保持一定程度的情绪逆向交易来控制波动。全年视角我们相对更注重挖掘和配置具备底部利润改善可能的细分中游制造业方向投资机会。债券方面，当前利率水平已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债具备套息价值，对于债券市场保持积极态度。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，10-11月部分前期关注度较高的细分行业出现小幅回调，市场整体情绪边际有所回落，我们判断一方面是因为短期持仓结构较为集中，另一方面也是经过前期涨幅分化之后大部分行业估值趋于合理，组合操作方面我们也从9月开始逐步小幅降低了权益仓位水平并将持仓方向向中低估值的上游周期红利和部分出海制造业行业适当集中，较好稳定住了业绩表现。12月以来权益市场呈现小幅放量回暖态势，基于我们对岁末年初市场流动性环境相对乐观的判断，组合再次适度提升了权益仓位暴露，行业配置方面则提升了非银、化工和锂电材料方向的配置。展望26年一季度的市场，我们暂维持偏乐观的走势判断，但是由于行情定位偏流动性驱动为主，考虑到基础表观估值已不便宜，既有高位叙事乐观预期趋向一致，可能未来市场波动率提升难以避免，组合策略层面整体仍会保持一定程度的情绪逆向交易来控制波动。全年视角我们相对更注重挖掘和配置具备底部利润改善可能的细分中游制造业方向投资机会。四季度债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，10-11月部分前期关注度较高的细分行业出现小幅回调，市场整体情绪边际有所回落，我们判断一方面是因为短期持仓结构较为集中，另一方面也是经过前期涨幅分化之后大部分行业估值趋于合理，组合操作方面我们也从9月开始逐步小幅降低了权益仓位水平并将持仓方向向中低估值的上游周期红利和部分出海制造业行业适当集中，较好稳定住了业绩表现。12月以来权益市场呈现小幅放量回暖态势，基于我们对岁末年初市场流动性环境相对乐观的判断，组合再次适度提升了权益仓位暴露，行业配置方面则提升了非银、化工和锂电材料方向的配置。展望26年一季度的市场，我们暂维持偏乐观的走势判断，但是由于行情定位偏流动性驱动为主，考虑到基础表观估值已不便宜，既有高位叙事乐观预期趋向一致，可能未来市场波动率提升难以避免，组合策略层面整体仍会保持一定程度的情绪逆向交易来控制波动。全年视角我们相对更注重挖掘和配置具备底部利润改善可能的细分中游制造业方向投资机会。四季度债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，10-11月部分前期关注度较高的细分行业出现小幅回调，市场整体情绪边际有所回落，我们判断一方面是因为短期持仓结构较为集中，另一方面也是经过前期涨幅分化之后大部分行业估值趋于合理，组合操作方面我们也从9月开始逐步小幅降低了权益仓位水平并将持仓方向向中低估值的上游周期红利和部分出海制造业行业适当集中，较好稳定住了业绩表现。12月以来权益市场呈现小幅放量回暖态势，基于我们对岁末年初市场流动性环境相对乐观的判断，组合再次适度提升了权益仓位暴露，行业配置方面则提升了非银、化工和锂电材料方向的配置。展望26年一季度的市场，我们暂维持偏乐观的走势判断，但是由于行情定位偏流动性驱动为主，考虑到基础表观估值已不便宜，既有高位叙事乐观预期趋向一致，可能未来市场波动率提升难以避免，组合策略层面整体仍会保持一定程度的情绪逆向交易来控制波动。全年视角我们相对更注重挖掘和配置具备底部利润改善可能的细分中游制造业方向投资机会。四季度债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

权益方面，三季度市场强度和持续性表现好于我们前期判断，7月在增量资金流入和反内卷等政策预期影响下市场呈现普涨行情，8月后行情逐步集中于AI、半导体自主可控、储能风电等景气行业，内部结构也逐步呈现明显分化态势，国内需求相关板块在短期基本面和政策预期无明显改善情况下估值处于低位，行情主要在涨价景气和科技成长方向内部轮动，我们认为本轮分化是行业基本面和增量资金性质共同影响的结果，短期可能具备一定持续性。更深一步的思考在于，国内这一次指数新高和科技军工等相对占优的行情与全球股市的风格也是一致的，可能也暗含更深的社会和产业发展背景。操作思路方面，组合在季初按计划适度提升了权益仓位，增量配置主要是金融周期等贝塔方向，8月上半旬开始基于市场交易情绪等风险担忧，左侧逐步降低了部分海外算力方向持仓，转向适度增配了部分估值不高的细分景气方向配置，包括贵金属和风电油运等行业，取得了一定绝对收益成果。展望四季度，基于我们偏稳健的风格定位，短期组合仍会维持中枢或偏低仓位水平，主要配置估值合理偏低且中期仍具备一定成长空间的行业方向和标的，以绝对收益为主要目标进行适当逆向操作。固收方面，三季度由于股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便可能不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

权益方面，三季度市场强度和持续性表现好于我们前期判断，7月在增量资金流入和反内卷等政策预期影响下市场呈现普涨行情，8月后行情逐步集中于AI、半导体自主可控、储能风电等景气行业，内部结构也逐步呈现明显分化态势，国内需求相关板块在短期基本面和政策预期无明显改善情况下估值处于低位，行情主要在涨价景气和科技成长方向内部轮动，我们认为本轮分化是行业基本面和增量资金性质共同影响的结果，短期可能具备一定持续性。更深一步的思考在于，国内这一次指数新高和科技军工等相对占优的行情与全球股市的风格也是一致的，可能也暗含更深的社会和产业发展背景。操作思路方面，组合在季初按计划适度提升了权益仓位，增量配置主要是金融周期等贝塔方向，8月上半旬开始基于市场交易情绪等风险担忧，左侧逐步降低了部分海外算力方向持仓，转向适度增配了部分估值不高的细分景气方向配置，包括贵金属和风电油运等行业，取得了一定绝对收益成果。展望四季度，基于我们偏稳健的风格定位，短期组合仍会维持中枢或偏低仓位水平，主要配置估值合理偏低且中期仍具备一定成长空间的行业方向和标的，以绝对收益为主要目标进行适当逆向操作。固收方面，三季度由于股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便可能不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

权益方面，三季度市场强度和持续性表现好于我们前期判断，7月在增量资金流入和反内卷等政策预期影响下市场呈现普涨行情，8月后行情逐步集中于AI、半导体自主可控、储能风电等景气行业，内部结构也逐步呈现明显分化态势，国内需求相关板块在短期基本面和政策预期无明显改善情况下估值处于低位，行情主要在涨价景气和科技成长方向内部轮动，我们认为本轮分化是行业基本面和增量资金性质共同影响的结果，短期可能具备一定持续性。更深一步的思考在于，国内这一次指数新高和科技军工等相对占优的行情与全球股市的风格也是一致的，可能也暗含更深的社会和产业发展背景。操作思路方面，组合在季初按计划适度提升了权益仓位，增量配置主要是金融周期等贝塔方向，8月上半旬开始基于市场交易情绪等风险担忧，左侧逐步降低了部分海外算力方向持仓，转向适度增配了部分估值不高的细分景气方向配置，包括贵金属和风电油运等行业，取得了一定绝对收益成果。展望四季度，基于我们偏稳健的风格定位，短期组合仍会维持中枢或偏低仓位水平，主要配置估值合理偏低且中期仍具备一定成长空间的行业方向和标的，以绝对收益为主要目标进行适当逆向操作。固收方面，三季度由于股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便可能不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

权益方面：三季度权益市场强度和持续性表现好于我们前期判断，7月在增量资金流入和反内卷等政策预期影响下市场呈现普涨行情，8月后行情逐步集中于AI、半导体自主可控、储能风电等景气行业，内部结构也逐步呈现明显分化态势，国内需求相关在短期基本面和政策预期无明显改善情况下估值处于低位，行情主要在涨价景气和科技成长方向内部轮动，我们认为本轮分化是行业基本面和增量资金性质共同影响的结果，短期可能具备一定持续性。更深一步的思考在于，国内这一次指数新高和科技军工等相对占优的行情与全球股市的风格也是一致的，可能也暗含更深的社会和产业发展背景。操作思路方面，组合在季初按计划适度提升了权益仓位，增量配置主要是金融周期等贝塔方向，8月上半旬开始基于市场交易情绪等风险担忧，左侧逐步降低了部分海外算力方向持仓，转向适度增配了部分估值不高的细分景气方向配置，包括贵金属和风电油运等行业，取得了一定积极收益成果。展望四季度，基于我们偏稳健的风格定位，短期组合仍会维持中枢或偏低仓位水平，主要配置估值合理偏低且中期仍具备一定成长空间的行业方向和标的，以稳健收益为主要目标进行适当逆向操作。固收方面：三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内较高水平，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合形成了一定的负向拖累。展望未来，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产一定的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的空间可能有限，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。

回顾权益市场过去一年的演绎路径，内在逻辑已经逐步清晰，基本面的主要矛盾在于国内部分行业产能相对过剩及地产信用扩张结束带来的实物需求下行及资产价格下跌导致的消费压力，相应的政策应对节奏和力度虽然难以提前预测，但方向和思路确有不断在做适应性调整，而流动性一侧则因为利率中枢的不断下行和“资产荒”的投资环境已经有逐步向权益市场集中之势。在这一过程中，部分中期供需环境预期相对稳定或者成长空间逐步清晰的行业和公司更容易率先表现，市场对其估值容忍度相比熊市也更容易抬升，形成戴维斯双击的机会，这集中在AI为代表的新兴产业，和部分被证明具备相对优势的制造和消费出海方向，例如新能源汽车和潮玩行业，这背后暗含的基础主要是国内多年积累的产业链效率优势和工程师红利优势，每一轮市场行情都有其相应的内核，至少到目前为止境内外资金更容易在这一方向形成共识。另外一部分则是目前预期仍较低的庞大内需相关的中下游资产，未来能否企稳反弹当然要看相关需求侧和供给侧政策的执行力度，但至少在“反内卷”已经自上而下从政策制定部门到行业公司逐步形成共识的背景下，供给端的下限可能是在逐步抬升的，接下来部分细分行业的星火机会可能也会间歇性出现，而且如需求侧有超预期支撑，部分上中游周期行业可能展现盈利弹性。回到组合投资策略部分，下半年组合考虑适当提升权益仓位中枢水平，并按照以上两个方向思路继续配置挖掘行业和个股机会，但考虑到流动性驱动行情波动相对难以预期，波动可能有所增加，我们会在新的投资环境下对投资框架做出部分适应性调整，在行业和个股估值把握层面相对更为严格，并保持重视外部宏观风险应对，以期继续实现相对稳健的收益目标。

回顾权益市场过去一年的演绎路径，内在逻辑已经逐步清晰，基本面的主要矛盾在于国内部分行业产能相对过剩及地产信用扩张结束带来的实物需求下行及资产价格下跌导致的消费压力，相应的政策应对节奏和力度虽然难以提前预测，但方向和思路确有不断在做适应性调整，而流动性一侧则因为利率中枢的不断下行和“资产荒”的投资环境已经有逐步向权益市场集中之势。在这一过程中，部分中期供需环境预期相对稳定或者成长空间逐步清晰的行业和公司更容易率先表现，市场对其估值容忍度相比熊市也更容易抬升，形成戴维斯双击的机会，这集中在AI为代表的新兴产业，和部分被证明具备相对优势的制造和消费出海方向，例如新能源汽车和潮玩行业，这背后暗含的基础主要是国内多年积累的产业链效率优势和工程师红利优势，每一轮市场行情都有其相应的内核，至少到目前为止境内外资金更容易在这一方向形成共识。另外一部分则是目前预期仍较低的庞大内需相关的中下游资产，未来能否企稳反弹当然要看相关需求侧和供给侧政策的执行力度，但至少在“反内卷”已经自上而下从政策制定部门到行业公司逐步形成共识的背景下，供给端的下限可能是在逐步抬升的，接下来部分细分行业的星火机会可能也会间歇性出现，而且如需求侧有超预期支撑，部分上中游周期行业可能展现盈利弹性。回到组合投资策略部分，下半年组合考虑适当提升权益仓位中枢水平，并按照以上两个方向思路继续配置挖掘行业和个股机会，但考虑到流动性驱动行情波动相对难以预期，波动可能有所增加，我们会在新的投资环境下对投资框架做出部分适应性调整，在行业和个股估值把握层面相对更为严格，并保持重视外部宏观风险应对，以期继续实现相对稳健的收益目标。

回顾权益市场过去一年的演绎路径，内在逻辑已经逐步清晰，基本面的主要矛盾在于国内部分行业产能相对过剩及地产信用扩张结束带来的实物需求下行及资产价格下跌导致的消费压力，相应的政策应对节奏和力度虽然难以提前预测，但方向和思路确有不断在做适应性调整，而流动性一侧则因为利率中枢的不断下行和“资产荒”的投资环境已经有逐步向权益市场集中之势。在这一过程中，部分中期供需环境预期相对稳定或者成长空间逐步清晰的行业和公司更容易率先表现，市场对其估值容忍度相比熊市也更容易抬升，形成戴维斯双击的机会，这集中在AI为代表的新兴产业，和部分被证明具备相对优势的制造和消费出海方向，例如新能源汽车和潮玩行业，这背后暗含的基础主要是国内多年积累的产业链效率优势和工程师红利优势，每一轮市场行情都有其相应的内核，至少到目前为止境内外资金更容易在这一方向形成共识。另外一部分则是目前预期仍较低的庞大内需相关的中下游资产，未来能否企稳反弹当然要看相关需求侧和供给侧政策的执行力度，但至少在“反内卷”已经自上而下从政策制定部门到行业公司逐步形成共识的背景下，供给端的下限可能是在逐步抬升的，接下来部分细分行业的星火机会可能也会间歇性出现，而且如需求侧有超预期支撑，部分上中游周期行业可能展现盈利弹性。回到组合投资策略部分，下半年组合考虑适当提升权益仓位中枢水平，并按照以上两个方向思路继续配置挖掘行业和个股机会，但考虑到流动性驱动行情波动相对难以预期，波动可能有所增加，我们会在新的投资环境下对投资框架做出部分适应性调整，在行业和个股估值把握层面相对更为严格，并保持重视外部宏观风险应对，以期继续实现相对稳健的收益目标。

回顾权益市场过去一年的演绎路径，内在逻辑已经逐步清晰，基本面的主要矛盾在于国内部分行业产能相对过剩及地产信用扩张结束带来的实物需求下行及资产价格波动对消费的影响，相应的政策应对节奏和力度虽然难以提前预测，但方向和思路确有不断在做适应性调整，而流动性一侧则因为利率中枢的不断下行和“资产荒”的投资环境已经有逐步向权益市场集中之势。在这一过程中，部分中期供需环境预期相对稳定或者成长空间逐步清晰的行业和公司更容易率先表现，市场对其估值容忍度相比熊市也更容易抬升，形成戴维斯双击的机会，这集中在AI为代表的新兴产业，和部分被证明具备超额能力优势的制造和消费出海方向，例如新能源汽车和潮玩行业，这背后暗含的基础主要是国内多年积累的产业链效率优势和工程师红利优势，每一轮市场行情都有其相应的内核，至少到目前为止境内外资金更容易在这一方向形成共识。另外一部分则是目前预期仍较低的庞大内需相关的中下游资产，未来企稳反弹将取决于相关需求侧和供给侧政策的执行力度，但至少在“反内卷”已经自上而下从政策制定部门到行业公司逐步形成共识的背景下，供给端的下限可能是在逐步抬升的，接下来部分细分行业的星火机会可能也会间歇性出现，而且如需求侧有超预期支撑，部分上中游周期行业可能展现一定盈利弹性。债券市场方面，上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，债券市场整体面临调整。进入二季度之后，国际贸易环境变化引发市场短期波动，长久期利率品种在短短几个交易日内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用表现强于利率。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面在一季度降低了整体的久期水平，并在一季度末二季度初适当拉长了久期，进入二季度之后适当增配了信用类资产，整体较好的顺应了市场节奏。