倪也 - 基金投资策略和运作

我们在组合中继续沿用景气轮动的投资策略，以当前景气水平和景气持续时间为主要的配置线索。　　景气轮动的核心在于景气识别环节。在上个季度中我们认为，当前整体硬件科技板块受益于AI产业的万亿级别的投资加速，景气度保持较高水准，在二季度这一判断得到确认。　　二季度国内半导体呈现显著结构性景气，AI算力需求成为核心增长引擎，存储产业链迎来量价齐升周期，DRAM、NAND合约价格持续大幅上行，本土存储制造产能稳步释放，算力存储相关环节盈利上行幅度领先。海外高端半导体材料供给出现硬性收缩，关键制程耗材供需缺口扩大，本土材料厂商加速客户端验证与批量导入，国产替代进程显著提速。　　半导体制造端成熟产线稼动率维持高位，先进产能持续扩张。设备及零部件环节受益晶圆厂扩产，订单交付周期拉长显示景气信号。需求端分化明显，AI芯片需求旺盛，消费电子类芯片需求相对疲软。政策持续加码，多部门出台算力基建配套政策，国产芯片采购比例提升，产业链各环节国产导入比例持续提升。　　综上，我们在半导体组合中采用景气轮动的投资策略，进行了以上相关板块中龙头公司的重点配置，同时适当兑现了一季度部分持仓公司的收益。

本基金在报告期内，严格遵守基金合同约定，债券方面仍以低风险债券配置为主。　　权益配置方面，我们在组合中仍然沿用景气轮动的投资策略，以高景气、超预期方向为主要的配置线索。　　二季度中美经济体均维持温和扩张态势，但复苏结构与核心约束呈现明显分化。国内经济整体延续温和恢复走势，外需韧性充足、制造业景气度稳步回升，叠加基建托底与政策加持筑牢经济基本盘。内需修复节奏不均衡，消费、地产领域表现分化突出，企业盈利呈现结构性修复特征，物价从前期弱势逐步温和回暖，印证国内需求边际改善，但整体尚未迈入过热景气区间。海外经济同样保持温和扩张，无明显失速风险，但受能源等因素带动，通胀阶段性反弹，倒逼美联储货币政策保持审慎，在稳增长与抗通胀之间动态权衡，市场对其后续政策走向的预期持续波动。　　资本市场层面，中美股市同步迎来修复上行行情，整体活跃度显著提升。国内二季度股市呈现活跃上行格局，市场成交持续放量，科技成长赛道表现亮眼，整体风险偏好较一季度明显抬升，资金在传统周期、稳健防御板块与高景气成长板块间轮动配置，结构性行情特征十分显著。美国股市则延续盈利驱动的上涨逻辑，企业盈利预期整体上修，人工智能及相关基础设施产业链板块涨幅领跑市场，机构长期看好科技成长主线，同时也对高位估值压力与货币政策不确定性保持谨慎，市场波动率受阶段性冲击扰动，但始终维持可控区间。　　基于以上全球景气度判断，我们配置了具备成长性的人工智能领域相关公司。

本基金在报告期内，严格遵守基金合同约定，债券方面以低风险债券配置为主。　　权益配置方面，我们在组合中仍然沿用景气轮动的投资策略，以高景气、超预期方向为主要的配置线索。一季度由于市场波动影响，景气方向出现显著的结构性调整，整体行业附加值从下游向上游转移的信号特征明显：　　2026年一季度，资本市场整体呈现先扬后抑、剧烈波动的运行特征。年初市场情绪持续回暖，主要指数走出单边上行行情，阶段性创下近十年新高，赚钱效应显著扩散，行业层面涌现出大量结构性机会，整体呈现明显的结构性行情驱动特征。　　进入一季度后期，受美伊地缘局势紧张升级影响，全球风险偏好快速回落，避险情绪显著升温。A股在前期上涨后迎来调整，随后转入震荡修复格局。市场风格出现明显切换，资金避险情绪增强，此前表现强势的小盘股及高估值板块则遭遇明显回调。　　在当前油价上行周期中，我们超配了较多化工行业标的，在当前油价上行周期中，化工行业受益较多，主要因其产品价格可有效传导原油涨价带来的成本提升，叠加全球化工产能出清、国内龙头议价能力增强，行业供需格局改善。同时，煤化工等非石油路线企业因原料稳定而享受较高利润弹性。　　我们同样配置了部分具备成长性的其他行业龙头。

我们在组合中使用景气轮动的投资策略，以高景气、超预期方向为主要的配置线索。　　景气轮动的核心在于景气识别环节。在过去的季报中我们认为，当前整体硬件科技板块受益于AI产业的万亿级别的投资加速，景气度保持较高水准。目前看这一判断仍然有效，AI产业趋势中技术升级速度加快，大模型与多模态应用加速落地，产业由以技术为核心转向商业化与价值驱动。算力、AI芯片、智能体（Agentic AI）等新方向崛起，企业投入持续加大，商业应用扩展至其他领域，整体发展进程乐观，这是我们当前的中观结论。　　具体到半导体组合中，我们仍然超配了较多的半导体存储，降低了其他板块的配置集中度。目前我们对存储板块的观点如下：　　当前存储板块正受到多重外部变量交织影响，国际地缘政治博弈加剧、宏观经济周期波动、上游原材料价格波动等因素持续扰动，导致全球供应链稳定性承压，终端需求预期也随之出现阶段性不确定性。　　尽管外部环境复杂多变，但AI算力浪潮带来的结构性需求爆发已成为行业核心主线：数据中心建设提速、AI服务器大规模部署、算力基础设施持续扩容，共同推动DRAM、NAND Flash等核心存储芯片需求持续高增，新应用场景不断打开增量空间。　　与此同时，供给端约束尤为突出。过去数年全球存储原厂普遍采取审慎资本开支策略，产能扩张节奏偏慢、新建产线进度不及预期，导致行业整体供给弹性显著受限。目前头部厂商核心产能已基本满产满销、长单锁罄，供需缺口持续拉大。　　展望后续，行业紧缺格局预计在2026年全年难以有效缓解，供需缺口有望延续至2027年。在供不应求持续深化的背景下，存储芯片价格具备持续上行动力，板块盈利修复与业绩增长的确定性较强，中长期景气度依然清晰。 　　我们在半导体组合中采用景气轮动的投资策略，进行了相关板块中龙头公司的重点配置。

我们在组合中保持景气轮动的投资策略，以景气超预期方向为主要的配置线索。　　景气轮动的核心在于景气识别环节。我们认为，半导体板块隶属于硬件科技板块，当前整体硬件科技板块受益于AI产业的万亿级别的投资加速，景气度保持较高水准。而在整体硬件科技板块中，半导体近期整体能够实现不低于整体板块的平均景气水平，在半导体板块中我们认为景气轮动投资策略有效。　　景气轮动的策略是持续跟踪、发现错误认错改错、寻求更佳方向调整的三步过程，景气轮动策略的核心是追求业绩超预期带来的估值业绩双升，追求长期超额收益。　　这一策略在持续验证业绩的阶段会相对强势，在讲逻辑和空间的部分阶段相对低效。但基金经理相信，长期来看，基于行业业绩高增长的景气轮动投资策略有效，我们将继续布局新兴成长的半导体行业，把握盈利拐点，寻求不同阶段持续跑赢市场的投资标的。

本基金在报告期内，严格遵守基金合同约定，债券方面以低风险债券配置为主。权益配置方面，我们在组合中使用景气轮动的投资策略，以景气超预期方向为主要的配置线索。景气轮动的核心在于景气识别环节，景气轮动的策略是持续跟踪、发现错误认错改错、寻求更佳方向的调整的三步过程，景气轮动策略的核心是追求业绩超预期带来的估值业绩双升，追求长期超额收益。这一策略在持续验证业绩的阶段会相对强势，在讲逻辑和空间的部分阶段相对低效。

今年开年以来，我国宏观经济稳健运行，8月份我国规模以上工业增加值当月同比实际增长5.2%，今年1-8月规模以上工业增加值累计同比 6.2%，尽管边际有所下行，仍保持较高增速。透过数据来看，宏观政策协同发力，国民经济运行总体平稳，生产、需求、就业、物价等经济指标总体稳定，新动能持续壮大，多数行业、产品实现增长。近期美联储重启降息周期，全球流动性持续改善，中美贸易谈判取得进展，九三阅兵提振国内信心。本季度A股投资者热情高涨，市场交投活跃度达到新高度，A股持续上扬，9月上证综指盘中点位一度逼近3900点整数关口，续创过去十年新高，深证成指、创业板指再度刷新年内新高，季末上证综指收于3882.78点，季度收涨12.73%。　　本季度两市成交活跃，日均成交金额达到2.08万亿，远高于上季度的1.23万亿，创历史新高。海外宏观方面，美国二季度GDP上修幅度超预期， 8 月美国非农就业数据继续超预期走弱，且6月数据下修至负值，反映劳动力市场下行压力明显加大。数据公布后，市场对 今年全年降息预期升至 3 次（75BP），美债利率大幅下行，黄金走强。本季度美元相对人民币贬值0.66%，季末美元兑人民币即期汇率为7.1186，位于2015年以来77.89%的分位数。　　从市场走势来看，本季度绝大多数指数收涨，中盘表现好于小盘和大盘：中证500上涨25.31%，中证A100上涨20.56%，中证800上涨19.83%，中证1000上涨19.17%，沪深300上涨17.9%，中证2000上涨14.31%，上证50上涨10.21%,中证红利上涨0.94%。分行业来看，中信一级行业有28个行业上涨，涨幅前三的行业：通信（上涨50.20%）、电子（上涨44.49%）和有色金属（上涨44.06%）；涨幅排后的三个行业：综合金融（下跌9.03%）、银行（下跌8.66%）和交运（上涨0.93%）。　　从价值成长风格来看，本季度成长风格远好于价值风格，国证成长上涨32.92%，国证价值上涨2.64%，大盘成长和小盘成长分别上涨32.92%和32.65%，好于中盘成长的26.82%。　　当前来看，在经历两个季度的反弹后，主要指数估值都逐步抬升，当前 A股主要指数的估值水平处于历史65%左右分位数水平，从基于股息率计算的股权风险溢价来看，多数处于历史60%左右分位数水平。截止2025年9月30日中证红利指数的PE为7.79X，位于历史以来40.76%分位数水平，最新股息率为4.69%,处于历史以来74.65%的分位数，整体估值处于中性偏低水平。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，在股票组合构建上，本基金通过量化方法在高股息股票中筛选持续稳定分红的股票，再通过定量方法选取具备动量效应的股票，最后选取股息率靠前的股票来构建权益底仓。　　展望下个季度，美联储降息和AI景气度延续对美股带来提振，下半年美国经济或趋于温和下行，对美股盈利带来一定压力，需密切观察盈利增速的预期变化。国内来看，我国经济基本面韧性强，当前处于盈利下行周期尾声阶段，市场风险偏好持续改善，A股的优质资产在全球具备较高性价比。10月下旬将会召开四中全会，四中全会将提出的“十五五”规划，成为市场预期和交易的重要方向。10月将会进入三季报窗口，由于去年基数较低，今年三季报预计多数行业盈利增速都会出现一定程度的反弹。当前市场流动性充裕，短期内风险偏好有望维持高位，虽然近期市场波动有所放大，我们认为红利类股票还有继续表现的机会。

2025年进入三季度，半导体板块受益行业景气度抬升，涨幅相对较好。对于半导体板块，基金经理倾向认为仍有机会，一方面是随着景气度在AI等新兴应用拉动下仍有向上空间。另外一方面在中美摩擦背景下，行业国产替代继续加速，尤其是在先进制程、先进封装和核心装备零部件环节，仍有较大的国产化空间，具备长期增长的潜力。　　综上，对于基金的后续运作，基金经理希望基于谨慎和努力的原则，在规避流动性风险背景下沿着“相对左侧、相对逆向”的思路，努力构建具备“估值位于相对底部+产业空间广阔+较好的市场地位”的投资组合，尽力为持有人获得较好的投资收益。

今年上半年我国宏观经济温和复苏，需求结构改善。一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，高于全年5%目标。需求结构中，消费成为亮点：耐用品消费在政策激励下大幅增长，以旧换新等政策效果显著。出口方面，即便特朗普上任以来对我国出口造成大幅扰动，但上半年我国出口也实现了正增长。从A股走势来看，上半年呈现N字型，1月至3月中旬，国产大模型的技术突破带动科技成长板块交易热度提升，3月市场情绪受两会召开及相关政策的影响持续回暖，市场总体上涨。3月下旬至4 月初，特朗普“对等关税”冲击全球金融市场， A 股由涨转跌，结构上，出口链承压，高股息板块成为避险选择。4月以来，关税政策逐步调整，5月份政治局会议定调“新质生产力”扶持、超长期特别国债发行、“一行一局一会” 落地一系列增量政策，各方加力推动政策落地见效，市场预期进一步修复，同时央行、证监会等多举措并举活跃资本市场，A股市场投资者情绪再度提振，交投活跃度明显提升，A股呈回升走势，6月末上证综指收于3444.43点，上半年收涨2.76%。　　上半年两市日均成交金额达到1.36万亿，创历史新高。今年以来，美联储已连续三次议息会议宣布联邦基金利率维持在4.25%-4.5%区间不变，最新纪要显示，美联储官员认为美国经济前景的不确定性进一步加剧，失业率上升和通胀上升的风险抬头，政府政策最终的调整幅度及其对经济的影响高度不确定，若下半年重启降息，美债收益率预计将高位回落，全球资金流向或发生变化，有利于缓解人民币汇率面临的外部压力。2025年6月30日美元兑人民币即期汇率为7.1656，位于2015年以来83.66%的分位数，上半年美元相对人民币贬值1.83%。　　从市场走势来看，上半年多数指数收涨，小盘表现好于大盘：国证2000上涨10.71%，中证1000上涨6.69%，中证500上涨3.31%，中证800上涨0.87%，沪深300上涨0.03%，上证50上涨1.01%，中证红利下跌3.07%，中证A100上涨0.13%。分行业来看，中信一级行业有22个行业上涨，涨幅前五的行业：综合金融（上涨33.09%）、有色金属（上涨18.22%）、银行（上涨15.9%）、传媒（上涨14.1%）和国防军工（上涨13.99%）；跌幅排前的五个行业：煤炭（下跌10.77%）、房地产（下跌5.97%）、食品饮料（下跌5.87%）、石油石化（下跌4.13%）和交通运输（下跌1.33%）。　　从价值成长风格来看，在不同市值空间风格表现不一致，上半年小盘成长和大盘价值表现靠前，大盘成长和中盘成长表现排后，小盘整体表现好于大盘。　　当前来看，在经历这一波反弹后，主要指数估值有所提升，当前 A股主要指数的估值水平处于历史55%左右的水平，但从基于股息率计算的股权风险溢价来看，还处于历史中位数以上水平。截止2025/6/30中证红利指数的PE为8.07X，位于历史以来47.2%分位数水平，最新股息率为5.58%,处于历史以来89.63%的分位数，整体估值处于中性水平，股权风险溢价还处于中高赔率区间。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，在股票组合构建上，本基金通过量化方法在高股息股票中筛选持续稳定分红的股票，再通过定量方法选取具备动量效应且股息率靠前的股票来构建权益底仓。

2025年上半年，市场受关税影响出现较大波动，同时呈现结构性机会的特征，国产替代及半导体板块整体表现较弱。对于半导体板块，基金经理倾向认为仍有机会。上半年诸多成长板块如新消费、机器人、创新药和海外算力链都表现较好，而半导体板块关注度相对较低，随着景气度复苏和国产替代加速，板块机会有望回暖。尤其是在先进制程、先进封装和核心装备零部件环节，仍有较大的国产化空间，具备长期增长的潜力。　　综上，对于基金的后续运作，基金经理希望基于谨慎和努力的原则，在规避流动性风险背景下沿着“相对左侧、相对逆向”的思路，努力构建具备“估值位于相对底部+产业空间广阔+较好的市场地位”的投资组合，尽力为持有人获得较好的投资收益。

国内宏观来看，今年以来国民经济总体稳定，1-2月规模以上工业增加值同比实际增长5.9%；出口规模同比增长2.3%，美国关税政策形成压力； 3月份制造业PMI上行至50.5%，新订单、生产指数双双走高，工业景气度保持平稳。政府工作报告给出今年发展的主要预期目标是：国内生产总值增长5%，居民消费价格指数涨幅2%左右，反映出对做好经济工作的坚定信心，今年将实施更加积极的财政政策。春节前幻方发布国产推理模型Deepseek-R1，具备出色的推理性能和低廉的使用成本，缩小了中美AI差距，引发国产替代预期，同时国内政策层面强调科技自主可控，民营企业座谈会支持创新，这些政策利好，叠加市场流动性宽松引爆节后科技股行情。从本季度市场表现来看，结构性分化加剧，科技成长引领行情，价值和红利风格承压，在经历春节前后至2月底的AI领涨，及3月以来政策宽松驱动顺周期修复引领的上涨后，近期市场波动加大，上证综指本季度窄幅震荡，季末上证综指收于3335.75点，季度小幅收跌0.48%。　　本季度两市日均成交金额接近1.5万亿，虽低于上个季度的1.82万亿，但也处于历史较高水平。美联储3月议息会议下调2025年GDP增速预测至1.7%，维持利率不变，4月开始降低“缩表”规模。本季度美元相对人民币贬值0.65%，季末美元兑人民币即期汇率为7.2516，位于2015年以来93.13%的分位数。　　从市场走势来看，本季度主要指数涨跌参半，中小盘表现好于大盘：国证2000上涨6.03%，中证1000上涨4.51%，中证500上涨2.31%，中证800下跌0.32%，沪深300下跌1.21%，上证50下跌0.71%，中证红利下跌3.11%，龙头红利50下跌1.61%。分行业来看，中信一级行业有14个行业上涨，涨幅前五的行业：有色金属（上涨11.34%）、汽车（上涨11.3%）、机械（上涨8.85%）、计算机（上涨7.87%）和传媒（上涨5.66%）；跌幅排前的五个行业：煤炭（下跌10.7%）、商贸零售（下跌7.41%）、非银金融（下跌6.18%）、石油石化（下跌5.93%）和房地产（下跌5.52%）。　　从价值成长风格来看，本季度成长风格好于价值风格，国证成长上涨0.46%，国证价值下跌1.15%，其中小盘成长好于大盘成长；中证2000上涨7.08%，沪深300下跌1.21%，小盘表现好于大盘。　　当前来看，A股主要指数的估值水平处于历史中位数附近，但从基于股息率计算的股权风险溢价来看，还处于历史中位数以上水平。截至2025年3月31日，中证红利指数的PE为7.28X，位于历史以来30.63%分位数水平，最新股息率为6.23%,处于历史以来95.44%的分位数，整体估值中性偏低，还处于中高赔率区间。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，在股票组合构建上，本基金通过量化方法在高股息股票中筛选持续稳定分红的股票，再通过定量方法选取具备动量效应的股票，最后选取股息率靠前的股票来构建权益底仓。　　当前已进入4月份，年报和一季报会集中披露，短期可能会压制市场风险偏好。特朗普于4月2日宣布“对等关税”，幅度超出市场预期。对等关税采用了“地毯式”关税与“一国一税率”相结合的方式，涵盖超过60个主要经济体。本次被加征的对等关税普遍较高，结合特朗普方面的此前表态，美国制造业回流与再工业化的决心或不可小觑，从这个维度，本次对等关税落地可能不是贸易摩擦的结束，而是全球范围更长期谈判博弈的开始。对等关税或将加大不确定性和市场担忧，并加剧美国经济“滞胀”风险，美联储短期内或难以降息。4月下旬召开的政治局会议可能会进一步定调财政支出提速或其他稳增长的政策落地，外部冲击也有望阶段性缓解。在经历前期相对走弱后，当前红利类资产拥挤度已经回到历史低位，往后看，我们认为红利资产价值有望进一步凸显：在政策引导下，今年A股分红金额有望进一步提升，而美债利率维持在相对高位，国内低利率成为常态，具备高股息优势的红利资产有望吸引资金的关注。

2025年进入一季度，由机器人代表的新质生产力引领科技板块进一步回暖，其中半导体板块亦出现一定抬升。对于半导体板块，基金经理倾向认为后续仍有机会。原因在于伴随贸易摩擦恐进一步加剧的预期，市场对于国产替代方向的投资可能进一步加大关注。而半导体板块经历了两年以上的景气下行周期，目前判断处于 U 型的底部区域。另外一方面尽管部分领域国产化程度已然较高，但是在先进制程、先进封装和核心装备零部件环节，仍有较大的国产化空间，具备长期增长的潜力。　　　　综上，对于基金的后续运作，基金经理希望基于谨慎和努力的原则，在规避流动性风险背景下沿着“相对左侧、相对逆向”的思路，努力构建具备“估值位于相对底部+产业空间广阔+较好的市场地位”的投资组合，尽力为持有人获得较好的投资收益。