柴程森 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，我们对组合运作方向进行调整，依旧围绕竞争优势主题展开，定位于寻找处于估值底部或经营底部且具有核心竞争力的长期优质资产。　　2025年，传统商业模式及面向传统需求的资产在资本市场被逐步抛弃，使得该类资产估值持续下跌。我们判断部分传统需求将长期存在，其中具有竞争力的企业凭借其强大的品牌、渠道、成本控制或技术积累构筑的护城河并未被削弱，与此同时，底部的估值给了这类资产更高的预期收益率。　　另一方面，我们相信即使再优秀的公司也有一定的周期性，这种周期性可能来自内部暂时性的调整、外部供需的短期波动等，但是长期看企业可以凭借其长期积淀的能力走出经营周期底部，实现长期稳健的成长。2025年外部环境的不确定性，导致部分企业经营出现暂时性困难，但是我们也观察到优质企业的品牌能力、制造能力仍在提升，尤其是在中国品牌出海、制造出海方面，我们选择在其经营底部买入这类标的，以期获得跟随企业走出经营周期底部的收益。　　截止四季度末，我们的持仓集中在消费、医药、互联网、建材等行业的上述资产，并不断拓展其他行业，尝试定价企业的长期价值，用低估值来做整体组合回撤的安全垫，保持耐心，赚取企业价值发现和基本面修复带来的收益。

2025年三季度，通信、电子、有色、新能源等行业领涨，而银行领跌，交运、电力、食品饮料表现平淡。　　结合海内外应用落地的跟踪，我们依旧看好AI产业在经历连续三年高强度投入后会有应用进入到落地阶段的大趋势。本基金持仓的大方向依旧是AI应用，回顾三季度的操作，适当减少了应用落地难度较低、有潜在被模型吞噬风险的软件，加仓了和企业AI前期部署高度相关的AI Infra方向。　　目前主要看好并重仓的方向包括互联网平台、AI Infra（云、数据等）、计算机软件（toB居多）。

2025年上半年，有色、银行、传媒等方向领涨，煤炭、房地产、食品饮料等方向领跌。市场风格极度活跃，众多符合远期产业趋势的方向上涨幅度较大且持续性较好，如机器人、军贸、核聚变、固态电池等。　　本基金在一季度大幅加仓AI应用相关的港股互联网、计算机软件、智驾、端侧等方向后，二季度仅对个股权重进行了适当调整。二季度产品有较大幅度的回撤，我们判断是源于市场此前对AI应用落地的节奏过于乐观，但实际情况是大部分方向尚处在产品打磨的阶段，当期基本面的改善幅度较为有限。

2025年一季度，有色、汽车、机械等行业领涨，而煤炭、商贸、非银等行业排名靠后。　　本基金在一季度大幅加仓港股互联网、计算机软件和整车智驾等方向，核心逻辑是看好AI产业在经历连续两年高强度投入后会有应用进入到落地阶段。AI应用目前进展较快的方向包括互联网、软件、智驾、机器人、端侧、医疗等，但大部分方向尚处在打磨产品的阶段，因此对于基本面的改善节奏和幅度相对模糊。　　因此本产品选择广撒网的方式对多个可能落地方向的龙头进行了全面布局，包括互联网平台、软件（toC和toB）、硬件（智驾、手机、眼镜、人形机器人）等，尤其重配了“复苏+AI应用”交集的方向（即互联网和软件）。

2024年A股市场先抑后扬。市场直至9月底政治局会议表态政策明确转向，A股市场随之迎来反弹，然后震荡运行。目前中国经济处于特殊的发展阶段，由中高速增长向高质量发展切换，驱动经济增长的动能由传统产业向先进制造业转换，意味着未来一段时间，国内经济运行平稳。　　2024年投资业绩表现在于三方面：一是低估经济下行压力，上市公司业绩和估值双杀带来的股价下跌风险。二是对于红利和低估值个股的研究储备不足，没有较好把握住相应的投资机会。三是对于稀缺成长板块，如海外算力相关产业链，虽然挖掘到部分的投资机会，但是没有持续深入挖掘，且布局仓位太低，没有起到足够的正面作用。

回顾2024年3季度，A股市场走势先抑后扬，绝大部分时间是震荡下行，在最后5个交易日出现暴力上涨，核心原因在于9月26日政治局会议传递出明确的政策转向信号，强调货币政策和财政政策发力，促进地产止跌回稳，提振资本市场信心。本次会议核心在于扭转投资者对于中国面临通缩风险的担忧，由此推动A股市场出现了超跌反弹的估值快速修复行情。值得注意的是，政策具体落地和实施仍需要一定时间，中国经济当前依然承压，未来要观察政策实施的实际效果。A股市场暴力反弹如疾风骤雨，在快速上涨之后将进入新的震荡阶段，等待政策发力带来基本面的实质性改善。　　2024年3季度，本产品保持相对偏低的仓位运行，同时通过合理的结构配置，在绝大部分的时间中保持较好的相对表现。在政策转向信号出现后，本产品仓位提升偏慢，在系统性行情出现的时候错过部分收益，在相对比较中表现有所落后。展望未来，耐心和信心同等重要，在鸡犬升天的暴涨之后，A股将出现再次分化的震荡行情，我们将立足于基本面，积极布局受益于政策，基本面得到改善，且估值具备修复空间的个股。

2024年上半年国内宏观经济整体承压，各行各业缺乏明显亮点。在通缩预期强烈的背景下，企业支出和居民消费的意愿趋于保守，社会需求相对低迷，成长机遇较以往更加稀缺。与此对应的是，A股市场表现低迷，整体震荡下行，投资者风险偏好下降，投资机会不断收缩聚焦于细分领域，自由现金流稳定的高分红资产和业绩高增长的AI相关资产显著跑赢。　　在这个过程中，我们延续均衡成长的投资定位，但是投资业绩表现不佳。核心原因在于极致的市场风格下，均衡布局的组合结构只能降低波动，却无法取得较好的投资回报。结合宏观背景和产业数据，我们及时调整组合结构，增加了红利、有色、机械、新能源的布局，同时减少消费相关的布局。

回顾2024年1季度，A股市场经历了一轮“过山车”行情，节前大幅下跌，节后超跌反弹，在季度末收回大部分跌幅。市场大幅波动，反映了投资者信心依然脆弱，一方面对企业盈利是否触底存在疑虑，另一方面是国内经济疲软和中美对抗频繁压制了风险偏好。面临更多的不确定性，是未来资本市场运行的常态，我们的投资策略相应进行调整，在均衡成长的基础上，增加高股息资产配置，以此更好地应对市场波动。　　展望2024年2季度，国内经济结构调整初见成效，房地产依然是下行态势，但对经济总量的负面拖累明显降低，叠加出口平稳增长，国内经济有望触底企稳，企业盈利大幅下行的风险解除。今年是美国大选年，预计两国摩擦将频繁发生，继续压制风险偏好，美国经济表现超预期，不断延后降息日期，对国内货币政策宽松构成制约。基于此，我们认为A股市场保持平稳，大幅暴涨和暴跌的概率偏低。目前没有看到非常清晰且持续的产业趋势，预计未来行情将以行业主题轮动和个股估值修复为主，我们在均衡布局的基础上，持续不断挖掘投资机会。

2023年A股市场是震荡回落的一年。资本市场在春节前憧憬疫后经济复苏，春节后预期逐步修正，反应了国内经济发展阶段的变迁，由高速增长转向高质量发展。股价下跌反映了业绩增速下修以及相应的估值中枢下移，目前已处于业绩和预期双低的底部区域，但是尚未看到见底回升的明确拐点。　　投资是认知的变现，投资策略应顺应时代变迁而相应改变。2023年投资业绩不佳，原因在于宏观经济承压背景下，成长股业绩下修，股价遭遇双杀，我们比较擅长的经典成长投资策略失效。这是我们需要深刻反思和改变的地方。

回顾2023年3季度，A股市场震荡回落，投资机会相对稀缺。7月份中央政治局会议对于房地产和资本市场的表述明确转向，且会后配套政策迅速落地，但是实际效果低于预期。宏观经济表现低迷，与之相关的偏内需行业增长乏力，上市公司业绩承压。  展望2023年4季度，国内经济延续筑底。在人口老龄化的特定宏观背景下，产业转型升级是中国发展的唯一道路，这个过程中将伴随经济增速下行，同时也将面临以美国为代表的西方发达国家的挑战。可以预见在未来一段时间，成长机遇主要体现在两个层面：一是国产化率低，国产替代持续进行的行业，以半导体为代表；二是国产竞争优势明显，未来有望走向海外的行业，以汽车为代表。我们看好这两个行业的长期投资机遇。

国内宏观经济预期是2023年上半年资本市场运行最大的影响变量，其中春节是一个明显分水岭。节前市场对于疫后经济复苏抱有非常乐观的期待，带动了A股市场全面上涨。节后随着经济数据落地，市场对于经济复苏预期逐步下调，A股市场由普涨转为结构性上涨，同期海外AI产业蓬勃发展，带动了国内通信、传媒、计算机等TMT行业的估值修复机会。  在这个过程中，我们延续均衡成长的投资定位，但是在细分结构有所调整，整体与市场风格保持匹配。考虑到宏观经济运行压力，我们减少总量经济相关行业的持仓，与此同时，我们看好海外AI产业发展的需求增长，增配国内相关配套产业的优质公司。

回顾2023年1季度，A股市场稳步上行，投资机会分化明显，春节是明显的分水岭。春节前，疫后复苏和经济上行的乐观预期推动市场普涨。春节后，预期由强劲复苏修正为温和复苏，市场由普涨转向结构分化。ChatGPT出现引爆了通用人工智能应用的热潮，驱动泛科技板块快速上涨，完成估值修复。  展望2023年2季度，宏观经济温和复苏。地产数据已开始回暖，成为支撑经济的重要因素。出口数据表现疲软，预计难以明显起色。A股市场的投资机会将更加多元，一是海外人工智能的信息催化持续，泛科技板块的投资会进一步扩散；二是预期偏低，基本面见底回升的板块也会有投资机会，具体包括地产、手机、军工等。  未来我们会延续均衡成长的投资布局，根据宏观背景去判断市场风格，结合中观比较去判断行业强弱，在此基础上精选细分领域优质公司。对于人工智能，我们持开放态度，积极跟踪产业变化，寻找新的投资机会。对于底部板块，我们主动左侧进行布局，把握超跌的价值机会。