胡柯 - 基金投资策略和运作

2025年外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。12月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均升至扩张区间，我国经济景气水平总体回升。制造业产需两端均较上月明显扩张，制造业、服务业企业对市场发展信心继续增强。货币政策方面，央行维持货币政策整体适度宽松，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。央行货币政策委员会四季度例会强调“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。债券收益率曲线整体上行，曲线期限风格延续分化，10年以内的中短端品种受益于稳定的资金环境，整体走势较为稳定；10年以上品种在低静态利率的环境下波动加大。全年，1年期国债收益率从1.08%上行26BP至1.34%；10年期国债收益率从1.68%上行17BP至1.85%；30年期国债收益率从1.91%上行36BP至2.27%。报告期内，本基金采取稳健的投资策略，维持组合相对较低的久期。持仓结构以信用债为主，辅以短久期利率债作流动性补充，控制了组合波动，获取了相对稳健的持有收益。

2025年三季度，我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。9月制造业采购经理指数继续回升，经济总体产出扩张略有加快。制造业方面，外需强于内需，供给端维持韧性；价格方面，原材料购进价格指数维持去年10月以来高位，出厂价格回落。外部环境方面，全球经济形势更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。货币政策方面，央行加大宏观调控力度，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节。央行货币政策委员会三季度例会强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效能”。债券市场延续弱势，但期限风格有所分化。十年期及曲线中短端品种从利率上行趋势中逐步转向横盘震荡，三十年期等超长端品种则延续弱势，部分个券到期收益率创新高。期限风格的分化显示短端、中长端配置品种价值逐步显现，而超长端品种受制于市场情绪的波动，表现仍不稳定。三季度，1年期国债收益率持平1.37%；10年期国债收益率从1.84%上行2BP至1.86%；30年期国债收益率从2.14%上行10BP至2.24%。报告期内，本基金仍然采取相对防御的操作思路，以短久期信用债为主要配置方向，品种上侧重于波动相对较低的城投债和产业债，保持回撤的相对可控。

回顾上半年，更加积极有为的宏观政策发力显效，经济运行延续稳中向好发展态势，展现出强大韧性和活力。外部不稳定、不确定因素较多，国内有效需求不足，经济回升向好基础仍需加力巩固。债券市场先后受到资金面和中美贸易战两条主线影响。一季度基本面数据向好，社融增速回升，资金面转紧，带动债券收益率曲线整体上行；四月初中美贸易战升级，宏观逆周期政策发力，央行降准降息，债券收益率曲线快速下行至今年以来低位，随后维持震荡格局。报告期内，本基金主要配置短久期信用债，同时利用市场的波段择机进行波段交易，在城投债、产业债和金融债上均衡布局。

2025年一季度，整体上看我国经济延续复苏态势，但修复基础仍需巩固。经济增速保持在相对合理的水平，消费、房地产市场以及政策支持等因素共同推动经济平稳开局。CPI有所波动，PPI仍处下降态势。财政政策也较为积极，政府债券扩容和地方化债置换推动政府类融资同比增多，支撑社融增量。年初以来，银行间市场资金面维持偏紧姿态，货币市场利率持续攀升。同业存单、回购利率大幅超越政策利率。在1、2月，这一情况仅导致中短债利率上行，长债对此相对免疫。但2月中下旬由于银行负债端开始持续变得紧张，长债利率也开始出现快速上行。同时在经济数据方面，部分经济数据阶段性改善、地产小阳春、股市总体上涨等因素也放大了债市的悲观情绪，尤其是“东升西降”的宏大叙事较大地提升了风险偏好，对债市造成不小的冲击。从定价来看，前期大量债券利率被“打回原形”，1年期大行同业存单利率最高上行至2.0%以上，10年期国债收益率最高到1.9%以上。报告期内，本基金仍然主要将中短久期信用债作为底仓的配置品种，以获取稳定的票息收益为主要投资目的。

2024年中国宏观经济呈现“弱复苏与结构转型并行”的特征。全年GDP增速约5%，经济动能主要依赖消费温和复苏与财政政策发力；与此同时，房地产投资下滑、有效需求不足仍构成主要拖累。货币政策维持宽松基调，降准、降息推动利率中枢显著下移，债券市场全年演绎“资产荒”驱动牛市，利率水平下行速度有所加快。长端利率震荡下行，30年期国债收益率下行约90BP至约1.9%，10年期国债收益率下行约90BP至约1.7%；短端利率全年整体下行，1年期国债收益率下行约105BP至约1.1%，1年期AAA同业存单利率下行约85BP至约1.6%。我们认为债券市场行情驱动因素主要有二：一是货币政策宽松加码，央行通过降息与结构性工具释放流动性，货币市场利率中枢下移，直接传导至债券市场定价；二是信用债供给收缩加剧资产荒，城投债发行受化债政策约束，信用债净融资同比减少。整体而言，2024年利率在“经济弱复苏+政策强宽松+资产荒深化”框架下完成重定价，国债收益率显著下行，波动也有所加大。报告期内，本基金在债券投资上保持票息收益和久期的相对平衡，一方面持有中高等级的信用债来提供底仓的票息收益，另一方面利用一些波段交易和利差交易来增厚收益。

三季度，宏观经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。季度末，经济政策的宏观调控力度加大，着力扩大内需、提振信心、推动经济持续回升向好。原央行行长易纲在外滩金融峰会提及抵挡通缩压力，国新办新闻发布会上央行推出系列货币政策组合拳，政治局会议聚焦于地产、资本市场、就业的增量政策。各地地产政策陆续放松，限购和按揭政策进一步放宽。货币政策应出尽出，央行调降了存款准备金率、公开市场操作利率，并预告10月存量房贷调降落地、年内存款准备金率或将进一步下调。1年期国债震荡下行，在9月初利率最低逼近1.3%，1月期国债在1.3%-1.5%区间低位震荡；AAA评级1月-1年期银行同业存单总体在1.7%-2.0%区间内震荡。市场来看，三季度，债券市场收益率先下后上，各收益率曲线出现陡峭化。10年期国债最低触及2.0%整数关口，随后在预期转变中转为上行；短端国债维持利率低位，国债收益率曲线整体保持相对稳定、健康的状态。资金面保持合理充裕，AAA评级1月-1年期银行同业存单总体在1.7%-2.0%区间内震荡。信用利差在季度内先延续上半年的低位震荡格局，而后在预期转变、资管类产品赎回抛售中快速走阔。报告期内，本基金在债券部分保持较低的久期，寻求通过利率债和高等级信用债的交易来获取超额收益，同时也进行短期信用债券的配置，获取较为稳定的票息收益。

回顾上半年，我们可以看到宏观经济在地产周期长期拐点已现的背景下，地产相关产业链条较难如以往几轮短周期成为复苏的正向驱动，同时基建投资增速上半年受制于财政支出节奏偏慢而并未提速，制造业投资同比增速明显高于去年，特别在外需、新产业、大规模设备更新方面的投资均快于整体投资增速，成为了稳增长的重要支撑力量。从央行的态度来看，上半年央行对于降准降息政策较为审慎，仅在一月份进行过一次降准，降息则并未出现，可能是在美联储降息时点不断推迟的背景下需要稳定人民币汇率所致。财政政策基调则相对积极，但地方政府在落地时面临一定困难，导致上半年的地方财政支出增速偏低。 从资本市场表现上看，上半年债市在总需求相对供给不足的大背景下走势强劲，各期限收益率水平都有较为明显的下行，同时，期限利差和信用利差进一步缩窄至历史较低水平。长端和超长端利率债收益率刷新历史低点，信用债尤其是城投债在“化债”的大背景下也形成了“资产荒”效应，信用利差急剧压缩。 报告期内，本基金在债券部分采取了“哑铃”型的配置思路，一方面配置于短久期的信用债品种，另一方面利用长端和超长端的利率债波段交易来增厚组合的投资收益，在今年上半年信用利差和期限利差同时大幅压缩的环境里，取得了不错的收益。

进入2024年以后，债券市场表现强势，整体而言曲线长端表现大幅好于短端、低资质信用债表现好于高资质信用债，债券市场收益率平坦化的程度有所提高。市场参与主体逐步形成了对于未来货币政策出现宽松迹象的一致预期，行情从长端向短端逐步展开。其中超长端利率债显示出了非常强劲的势头，带动10年期国债收益率进一步迫近历史低点，整体长端收益率曲线受到经济基本面以及供需关系的影响而大幅下行，长端资产成为1-2月表现最强势的品种。而在去年12月下旬银行同业存单收益率水平见顶之后，中短端的银行二永债等信用品种也开始出现了收益率的显著下探。一季度，国务院常务会议指出，要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求，加大高品质住房供给，促进房地产市场平稳健康发展。同日，国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议，强调进一步强化责任意识和系统观念，持续推进地方债务风险防范化解工作。利率债方面，“房地产市场供求关系发生重大变化”定调下，托举政策将持续发力。“有效激发潜在需求”也表明更宽松的政策组合拳有望加码，基本面复苏可期。但从高频数据上看，全面复苏尚需时日，利率债在供需关系和基本面两大强支撑下表现强势。而在信用债方面，我们认为财政化债仍有空间，重点省份融资平台“统借统还”的尝试也为化债打开新的思路。总体而言在稳增长和防系统性风险的背景下，这些对于城投类债券来讲构成了实质性的支撑。报告期内，本基金适度提高了杠杆比例，同时针对部分交易性品种进行了积极配置，获取了不错的交易收益。

2023年国内债券利率呈现“N”型走势，利率中枢下行，收益率曲线平坦化特征明显。如果将时间拉长，近三年债券利率的年内走势均具有一定的相似性，表现在年初利率通常阶段性走高，3月迎来拐点，2-3季度债券利率会较快下行，利率低点通常出现在7-8月，此后会有所反弹回升，年终时点则会有所回落。投资者在年初时点往往会对经济修复抱有较强的乐观预期，进而在债券投资上会偏向谨慎；但步入3月，投资者开始检验此前托底政策的最终效果，当经济修复不及预期时，市场开始基于“预期差”对资产价格和风险偏好进行修正，债券利率跟随回落；步入二季度，经济承压延续下，债市资金流入加码，同时市场对货币政策宽松预期走高并加大对利率持续下行的押注，债券利率往往趋势性下行；三季度开始，市场转向重新博弈“政策底”，债市情绪往往走弱。更深层次的成因其实是“资产荒”格局的延续，从利差分析的角度来看，“资产荒”也会造成各类利差的收敛，进一步的消灭高票息资产，信用利差中枢整体走低，长端债券年内表现往往好于短端。供需关系上看，实体资金流向存款、理财，边际上推升了商业银行的配置能力，并扩大了其在债券市场上的影响力，使得债券市场供不应求的格局难以被打破。报告期内，本基金主要配置于高等级短久期信用债，保持整体久期在较低水平，同时保持了一定的杠杆比例，以期获取稳定的票息收益。

三季度，美国通胀依然高企，美联储加息进程未止，美债收益率稳步上行；国内经济虽环比改善但整体依然羸弱，人民币汇率遭遇持续贬值压力，债券市场收益率整体呈现低位震荡走势，受地产刺激政策与资金利率稳步走高影响，债券市场波动明显加大。流动性层面，三季度央行积极运用总量工具支持实体经济，价格方面，先后降低OMO、MLF与存款利率，引导实体融资成本下行；数量方面，在降准的同时，季末小幅增量续作MLF，体现出央行对流动性的态度仍偏呵护。广义流动性层面，三季度整体信贷总量出现回升，但结构仍待改善，社融增速底部企稳。分品种来着，利率债收益率呈现低位震荡走势，且长端品种季末收益率高于季初水平，经济数据低于预期导致的持续收益率下行屡次被政策刺激导致的脉冲式收益率上行所抵消，受配置力量支持以及隐债化解刺激，信用债市场表现明显好于利率债，中低评级、短端城投债受到市场追捧，收益率明显下行。报告期内，本基金继续采用信用债为主、短久期、中性杠杠的运作策略，以获取票息和杠杆收益为主，并辅以部分的利率债交易以增厚收益，以求给投资者带来稳健的持有体验。

2023年上半年，国内经济运行维持修复态势，基建投资发挥了重要的托底作用，但需求驱动有所减弱，房地产投资和制造业投资小幅回落，与此同时发达经济体处于复苏周期的回落阶段，对国内出口带来一定影响。CPI同比增速平稳，通胀压力较小。流动性总体上保持合理充裕，7天逆回购、MLF、LPR等政策利率先后下调，带来企业融资和居民信贷成本稳中有降，债券市场的回购利率亦因此维持宽松，给债券类资产的收益率下行提供了良好的货币宽松环境。上半年，利率债到期收益率震荡下行，十年国债YTM下行幅度超过20BP，至半年末重新回到了2.6%左右的历史低点，整体表现较强。信用债表现相比利率债更加强劲，信用利差修复行情在上半年持续演绎，伴随着货币宽松的大环境，结构性资产荒再现，当前1年期中高等级信用债的信用利差处在历史极低分位数，3年期品种的信用利差处在历史中低分位数。与此同时，市场整体的信用资质出现了一定程度的改善，但与此同时也出现了一定程度的分化。在2023年上半年，评级被上调主体数量相比2022年上半年有所上升，评级被下调主体数量相比2022年上半年大幅减少。新增违约债券规模显著下降，但新增展期债券规模同比保持增加，违约及展期仍集中于房地产行业，新增实质违约主体1家，为房地产行业相关主体。整体而言，报告期内，市场对于宏观基本面以及货币政策的预期均经历了一定程度的转向。国内经济在一季度脉冲式反弹后，二季度的各项数据在低基数下依然超预期下行，随后稳增长的财政与货币政策预期在6月逐步升温，债券市场和权益市场的投资者的整体预期转向表现都可以描述为：由“国内经济修复+流动性难进一步宽松”转向为“弱修复+全面降息”。管理人认为，宏观经济与货币政策的这种预期变化对市场趋势的影响是决定性的。因此，我们没有过多的纠结市场短期的反弹而忽视对核心因素的判断。在报告期内，本基金规模迎来了大幅增长，在此背景下，管理人坚持了对本基金所属的短期限信用债这一领域资产的配置与票息策略，优选短期限、低信用风险、高性价比的资产，叠加适当的利率债交易策略以期增厚收益，以求实现给投资者带来稳健的净值回报和良好的持有体验的投资目标。

2023年是经济从疫情走出后全面复苏的第一年，在短暂经历新冠的阵痛后，经济生产活动逐步恢复，居民出行和商务活动重新散发活力，经济预期向好。国内债券市场同样在动荡中结束2022年，开始2023年的新征程。23年第一季度的债市主线故事为经济复苏的程度和速度：一方面强劲的PMI、连续超预期的信贷数据均显示出经济稳健中带有强劲的复苏趋势，另一方面，依旧拖累经济的地产以及不算超预期的实物工作量依旧显示经济仍处于弱复苏过程中。此外，资金面扰动对债市产生影响，央行货币投放对市场影响明显。分阶段看，年初至2月上旬，央行精准投放下资金面整体紧平衡，长端窄幅波动，理财赎回潮退去后理财配置回暖，机构拥抱票息的确定性和吸引力，信用债整体表现较强，中高等级中短久期信用利差显著压缩。2月下旬至两会期间，下行的资产品种出现扩散，中低等级中长端信用利差出现一些被动压缩。进入3月，两会之后经济和政策强预期下修，而后特别是中下旬以来，央行呵护下资金面压力明显缓和，短端品种利差继续压缩，信用行情仍在演绎，同时在供给放量受到明显约束的背景下，结构性“资产荒”愈发深化。整体一季度，利率债利率先上后下，表明市场对经济复苏仍处于观望状态；信用债利差快速下行。报告期内，出于对“弱预期+弱现实”的考虑，本基金在季度初期加强了中短端的中高等级信用债配置。在季度中后期，由于信贷融资成本低，信用债供给不足，供需矛盾演绎最终再次出现“资产荒”，本基金的持仓品种在此轮行情中收益率均有不同程度的下行。与此同时，本基金在报告期内积极的通过利率债的交易策略增厚收益，在利率债先上后下、整体震荡的一季度中，特别是在下行的报告期后半段，积极的利率债波段交易也取得了一定的效果。