赖鹏 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，港股科技板块呈现显著的结构性调整。截至上半年收官，恒生科技指数下跌18.92%，在全球主要权益市场中表现最弱；同期境内创业板指上涨约31%、科创50上涨约43%，内外分化超过50个百分点。我们认为，上半年调整的本质是定价逻辑的重塑，而非全部都来源于港股核心公司的基本面系统性恶化。上半年全球市场呈现统一的态势，即沿产业景气度完成极致轮动，呈典型"K型"：AI算力硬件、大模型、光通信相关的公司大量翻倍，而恒科传统权重公司由于与硬科技相关性较低，因此持续承压，大量权重公司的估值跌到历史性低分位数，这反映了市场对硬科技的极致追求和对软件及互联网平台的悲观。我们对于港股互联网未来的观点如下：第一，指数层面系统性反转条件尚不充分，但底部信号正在累积。恒生科技指数的反弹需要有三个条件共同催化，包括互联网盈利触底改善、大型互联网公司AI生态有积极进展、IPO潮后的解禁消化。第二，我们认同AI硬件景气度投资的主流方向，但策略上在交易过度拥挤的赛道我们会采取谨慎态度。在港股核心公司的估值已经反映了极端悲观预期、并且稳定现金流状况不被影响的情况下，我们积极寻找其中优质公司的预期差。第三，AI叙事是否会从算力硬件向应用端外溢，是下半年及以后需要观察的重要边际变化。虽然从硬件端向应用端的景气度传导需要一至两年的传递周期，应用端的起量需要时间来验证。但同样可以看到以智谱、minimax等为代表的国产大模型能力的崛起，将会带动市场对于软件和平台的价值重估。截至报告期末创金合信港股互联网3个月持有期混合（QDII）A基金份额净值为0.5949元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-2.35%，同期业绩比较基准收益率为-2.55%；截至本报告期末创金合信港股互联网3个月持有期混合（QDII）C基金份额净值为0.5802元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-2.47%，同期业绩比较基准收益率为-2.55%。

2026年二季度，A股市场整体延续结构性行情，资金风险偏好有所修复，硬科技方向仍然是市场关注度较高、产业趋势相对清晰的领域。其中，半导体存储、北美算力链、半导体设备、国产算力等方向表现出较强的产业景气度和交易活跃度。二季度全球AI基础设施建设继续加速，海外云厂商资本开支维持高强度，AI服务器、GPU集群、高速互联、HBM、高速PCB、光模块、电源及散热等环节需求持续扩张。A股硬科技资产虽然更多处于全球产业链的中上游或配套环节，但其中一部分公司已经深度参与北美AI算力链，并在订单、产能、客户认证和盈利兑现方面体现出较强弹性。与此同时，国内半导体自主可控仍是中长期确定性较高的产业方向。先进制程受限、AI算力供给紧张、国产大模型应用扩散，共同推动国产算力芯片、服务器、液冷、光通信、半导体设备和材料等环节的战略价值提升。报告期内，本基金继续围绕A股硬科技主线进行配置，重点关注具备真实产业需求、业绩兑现能力和长期国产替代空间的公司。本基金选择以A股硬科技为核心配置方向。组合重点配置半导体存储、北美算力链、半导体设备和国产算力等方向，降低了与硬科技主线相关度较低、业绩弹性较弱的资产配置比例。我们在组合管理上更加重视公司基本面兑现能力，优先选择订单可见度较高、产业地位清晰、客户结构优质、盈利能力改善的公司。分析原因：（1）全球算力产业层面：AI从模型训练进一步走向推理应用和Agent阶段，算力需求不再局限于少数大模型训练，而是扩散至云端推理、企业级应用、代码生成、多模态、机器人和端侧AI等场景。北美云厂商仍是全球AI资本开支的主要推动力量，其对GPU、AI服务器、交换机、光模块、PCB、存储、电源和散热等环节形成持续拉动。A股中部分公司通过进入北美核心客户供应链，具备较强的产业弹性。（2）半导体存储层面：AI服务器对HBM、DDR、企业级SSD和NAND等存储产品的需求持续提升，全球存储行业从传统周期复苏逐步走向AI需求驱动的结构性景气。虽然A股存储公司与全球龙头相比仍有差距，但在模组、控制芯片、利基型存储、存储接口、封测和相关材料设备等环节，具备较强的国产替代和产业链配套机会。我们认为，存储是AI算力链中供需格局最容易出现紧张的方向之一，也是A股硬科技中值得重点跟踪的细分赛道。（3）半导体设备层面：半导体设备是国产替代逻辑最清晰、产业壁垒最高的方向之一。随着国内晶圆厂扩产、先进封装需求提升，以及设备国产化率持续提高，刻蚀、薄膜沉积、清洗、检测、量测、离子注入等设备环节仍具备中长期成长空间。二季度市场更加重视设备公司的订单质量、客户结构和收入兑现节奏，行业投资从单纯主题驱动逐步转向基本面验证。（4）国产算力层面：在外部先进AI芯片供给受限和国内大模型应用需求增长的背景下，国产算力产业链的战略重要性持续提升。国产AI芯片、服务器、交换机、光模块等方向正在形成较为完整的生态。短期看，国产算力仍面临性能、良率和客户适配等挑战；但中长期看，算力自主可控是国内AI产业发展的基础设施，具备持续政策支持和产业投入。展望2026年三季度，本基金将继续围绕A股硬科技主线进行配置，重点关注半导体存储、北美算力链、半导体设备、先进封装、国产AI芯片、光通信和相关材料等方向。我们坚持以产业趋势、订单兑现和盈利成长为核心标准，动态调整组合结构，力争在控制波动的基础上提升组合中长期收益弹性。

2026年二季度，A股软件和港股互联网平台整体表现明显弱于硬科技板块，与半导体、算力链、存储、设备等方向形成较大反差。市场资金更加偏好AI基础设施和硬件侧资产，原因在于硬科技公司的订单、资本开支、供需缺口和盈利弹性更容易被验证；而软件和互联网平台虽然同样受益于AI长期趋势，但短期商业化节奏、收入兑现和利润弹性仍不够清晰。因此，二季度市场出现了较典型的“买硬件、卖应用”的阶段性特征。二季度软件板块跌幅较大，主要原因在于市场对软件公司的基本面兑现要求明显提高。过去一段时间，信创、AI应用、数据要素、行业数字化等主题曾带动软件板块估值修复，但进入二季度后，投资者更加关注订单落地、收入确认、回款质量和利润释放。部分软件公司仍面临企业IT预算恢复偏慢、政府和政企项目节奏不均衡、费用率较高、应收账款压力较大等问题，导致基本面改善速度弱于市场预期。与此同时，AI应用在多数软件公司中仍处于产品迭代和试点阶段，尚未形成大规模收入贡献，市场对其估值容忍度下降。二季度港股互联网平台也同样出现较大回调。一方面，港股受海外流动性、美债利率和全球风险偏好影响更明显，在市场风格偏向AI硬件和半导体的阶段，平台型互联网资产吸引力下降；另一方面，互联网平台公司的收入增速已较过去高增长阶段明显放缓，广告、电商、本地生活、云服务和游戏等业务虽然具备经营韧性，但整体缺乏类似AI芯片和算力链那样明确的资本开支拉动。市场对平台公司的关注重点从“流量增长”转向“利润质量、竞争格局和股东回报”，估值体系更偏成熟资产，因此在成长风格重新定价时表现相对承压。从AI产业映射层面，软件和互联网平台并非不受益于AI，而是受益路径更靠后。二季度AI产业链的主要矛盾仍在算力供给和硬件基础设施，GPU、服务器、存储、光通信、PCB、先进封装等环节直接受益于资本开支扩张，业绩弹性更为直接。相比之下，软件端需要经历模型能力提升、产品改造、客户付费意愿验证、商业模式重构等过程，收入和利润释放存在滞后。因此，软件与互联网平台在二季度未能充分分享AI行情，反而因前期估值中已包含一定AI预期而出现回调。组合运作层面，本基金在二季度主要投资于A股软件和港股互联网平台，因此阶段性受到市场风格切换影响较大。我们认为，这种压力更多来自行业估值和风格再平衡，而不是软件行业长期逻辑发生逆转。报告期内，我们对组合进行了结构优化，降低了部分AI商业化不清晰、订单兑现较慢、费用压力较大的公司配置比例，提升了具备现金流优势、股东回报能力、明确AI应用场景和行业客户壁垒的金融科技、软件及互联网龙头配置比例。

2026年二季度，全球资本市场在经历一季度地缘风险冲击后的高波动之后，逐步从“避险去风险”转向“重新拥抱硬科技成长”。以AI算力硬件、半导体设备与先进制程为代表的"硬科技"产业链成为全球资本共识，全球硬件属性较强的SOXX（iShares费城交易所半导体ETF）二季度区间涨跌幅达94.96%；在半导体权重股的带动下，纳斯达克综合指数二季度上涨21.41%。相比之下，服务业属性的软件互联网在Agent商业化节奏分化的背景下表现震荡；A股方面，在国产替代政策持续催化与半导体景气共振的驱动下，芯片板块显著跑赢大盘，申万半导体指数二季度区间涨跌幅约108%，中证半导体指数同期亦上涨约112%，板块景气与资金情绪形成共振。分析全球宏观和半导体行业：（1）全球宏观层面：二季度全球宏观环境仍存在一定不确定性，主要体现在通胀回落路径、美国利率政策节奏以及地缘政治扰动等方面。但与一季度相比，市场对AI产业趋势的定价更为明确，成长资产内部出现明显分化。资金更加偏好具备真实业绩增长、全球竞争壁垒和产业链稀缺性的公司。（2）全球流动性层面：尽管美债利率下行节奏仍存在分歧，但市场对中长期流动性改善的预期并未逆转。对于半导体等高成长行业而言，短期估值波动仍然存在，但只要AI资本开支和芯片需求持续兑现，龙头公司的盈利增长有望消化部分估值压力。国内方面，政策托底和流动性环境相对友好，A股硬科技资产的风险偏好逐步修复。（3）全球半导体产业层面：A、AI算力芯片产业链：随着AI模型从训练阶段进一步走向推理和Agent应用阶段，算力需求从单一大模型训练扩散至推理集群、企业级应用、端侧AI和垂直行业场景。GPU、ASIC、HBM、高速互联、先进封装、光通信等环节成为全球AI基础设施建设的核心瓶颈。美股半导体龙头在高端算力芯片、网络芯片、设备和先进制程生态中具备全球定价能力，是全球AI产业趋势最直接的受益方向之一。B、存储与先进封装产业链：AI服务器对高带宽存储、DDR、企业级SSD等需求持续提升，推动存储行业从传统周期属性向AI需求驱动的结构性成长阶段切换。与此同时，先进封装已成为后摩尔时代提升芯片性能的重要路径，CoWoS、Chiplet、2.5D/3D封装等方向景气度持续上行，相关设备、材料和制造环节具备较高产业弹性。C、A股半导体国产替代：A股芯片公司更多代表中国半导体产业链自主可控和国产替代的长期趋势。虽然部分公司短期业绩仍受行业周期、客户验证节奏和资本开支波动影响，但在设备、材料、功率半导体、模拟芯片、先进封装等领域，国产化率提升仍是较为确定的中长期方向。我们更关注其中具备真实订单、技术突破和客户粘性的公司，而非单纯主题性投资机会。充分研究全球产业趋势和对比不同市场的组成的背景下，本基金在全球半导体资产配置的框架发生变化：过去主要投资A股、港股、日股、韩国、台股芯片公司，但随着AI算力成为全球半导体行业的主导变量，全球芯片产业的定价中心进一步向美股集中。以费城半导体指数为代表的美股芯片公司，覆盖了全球最具代表性的AI芯片、设备、存储、网络和先进制程龙头；而A股芯片公司则更能代表中国半导体国产替代、供应链安全和本土制造升级的趋势。因此，本基金在报告期内进一步明确投资定位，将组合逐步改造为以美股芯片为主要配置方向、以A股芯片为重要补充的全球硬科技组合。我们认为，中美两个市场的芯片公司分别代表了全球半导体产业的两条重要主线：一是全球AI算力创新和高端芯片生态，二是中国半导体自主可控和产业链升级。二者结合，能够更完整地把握全球芯片产业未来的发展方向。本基金在2026年二季度保持较高仓位，以全球半导体和AI算力产业链为核心配置方向。报告期内，本基金提高了美股芯片资产的配置比例，重点配置以费城半导体指数成份股为代表的全球半导体龙头；同时保留并优化A股芯片配置，重点关注国产替代、半导体设备材料、先进封装及AI相关芯片设计公司。组合降低了港股、日股、台股及其他泛科技资产配置比例，既显著提升了组合的研究深度与持仓有效性，使持仓更加聚焦、清晰，又降低了跨市场无效分散带来的跟踪误差。展望2026年三季度，本基金将继续围绕全球半导体产业链进行配置，重点关注AI算力芯片、高带宽存储、先进制程、半导体设备、先进封装、光通信以及A股国产替代等方向。我们将坚持以产业趋势、盈利兑现和公司竞争壁垒为核心标准，动态调整组合结构，努力在控制波动的基础上提升组合的中长期收益弹性。由于本基金配置资产以高波动成长类硬科技资产为主，报告期内净值仍可能受到美股科技股波动、汇率、利率预期、地缘风险以及半导体行业阶段性拥挤交易影响。但从中长期看，我们认为全球AI算力需求仍处于产业周期早期，半导体作为AI基础设施的底层资产，具备较强的长期成长空间。基于以上判断，本基金在2026年三季度将维持较高仓位，继续立足于全球硬科技产业趋势，重点配置以美股芯片为代表的全球半导体龙头，同时精选A股芯片产业链中具备国产替代和业绩成长潜力的优质公司，力争为持有人创造长期稳健的超额收益。截至报告期末创金合信全球芯片产业股票发起（QDII）A基金份额净值为2.7357元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为58.61%，同期业绩比较基准收益率为73.82%；截至本报告期末创金合信全球芯片产业股票发起（QDII）C基金份额净值为2.6947元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为58.11%，同期业绩比较基准收益率为73.82%。

2026年一季度，国内外宏观环境波动加剧，地缘政治风险取代政策预期成为市场核心变量。美国方面，经济增长动能持续，AI产业成为重要贡献。美联储按兵不动，市场降息预期有所下降。2月底，中东冲突爆发，成为全球金融市场最大的变量，霍尔木兹海峡航运受阻推升全球能源价格与滞胀风险。国内方面，政策前置发力，“两新”“两重”资金集中投放，生产端保持较高热度，消费和投资边际改善。全国两会召开，审议通过《国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》，锚定远景目标。大类资产方面，原油价格上涨，黄金冲高回落，美元指数小幅上涨，美股指数小幅下跌。国内市场行情方面，主要指数先扬后抑，成交额前高后低，风格轮动明显。本基金主要投资于港股上市的科技板块公司，以恒生科技指数成分股为主。2026年一季度，恒生科技指数下跌幅度较大。2月，美联储降息预期下降，市场对AI投入能否转化为实质收入的疑虑逐步升温，恒生科技中的相关公司受到较大影响。2月底，中东冲突爆发，原油价格迅速上涨，全球滞涨担忧升温，降息预期进一步下降，叠加美元指数走强，港股市场资金回流，多重因素导致恒生科技板块进一步承压。目前，恒生科技指数整体估值约为22倍，成份股盈利能力稳健，仍然具有较强的成长性，投资者信心重新建立，有较强的投资价值。在产品管理过程中，坚持以自下而上选股为主进行投资，在保持相对恒生科技指数较小偏离的前提下，对个股进行超配或低配。截至报告期末创金合信港股互联网3个月持有期混合（QDII）A基金份额净值为0.6092元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-15.63%，同期业绩比较基准收益率为-9.79%；截至本报告期末创金合信港股互联网3个月持有期混合（QDII）C基金份额净值为0.5949元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-15.75%，同期业绩比较基准收益率为-9.79%。

展望2026，我们认为全球市场投资逻辑会更加丰富，持续3年的AI基建投资热潮的结构性科技行情或将发生变化。因此，要更加重视AI进展、产业周期、宏观与全球问题和国别市场比较。我们预计2026年大概率会有春季躁动，QDII投资思路和配置结构已经做好准备，维持持仓稳定。一直以来，本QDII产品通过全球多市场资产配置和硬科技细分行业景气度不同节奏下的比较，努力做出均衡积极风格下的持续增长净值特征。因此，本产品依然不会极致压住某一市场、某一细分或某一主题。1月，维持2025年四季度的持仓结构不变，A股-港股芯片-美国科技-台湾等，按照3：2.5：3：0.5的比例，维持稳定。聚焦在美股设备、AI芯片、存储，A股数字芯片设计与模拟，恒科的晶圆厂与半导体，台湾的存储与封测等。2月，增加A股芯片产业的配置，减少恒科和台湾市场。2月底，我们判断春季躁动即将结束，科技投资热潮或有退潮。因为，虽然tokens和AI应用的爆发拉动更多推理算力需求，其受益板块涨幅较大且动能减弱，而国产AI突破有所延期，市场对AI基建投资节奏有所担忧，地缘风险增加。因此，我们进行了降仓操作，减仓涨幅较大的A股和恒科高估值品种，北美仓位被动增加。3月，伊朗冲突爆发，其恶劣程度超过市场预期；市场风险偏好和全球流动性发生巨大转变。美元作为全球储备货币和较大国债市场，会吸纳全球流动性中的避险资金，因此，我们认为虽然美国失败概率大，但短期内美股反而相对全球其他市场有一定的稳定性。展望二季度，我们看到AI模型与应用大力拉动tokens的指数型增长速度进一步加快，且总需求增速继续加速，特别是国产AI消耗的tokens已经超过美国；而国产AI和算力芯片进展积极，国产算力需求旺盛，且地缘风险有缓和迹象，经历调整后的A股科技股又迎来较好的配置窗口。因此，我们提高科技股仓位，主要加仓方向为国产算力基建，以及恒生科技中调整较多的芯片产业龙头。截至报告期末创金合信全球芯片产业股票发起（QDII）A基金份额净值为1.7248元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-3.84%，同期业绩比较基准收益率为0.87%；截至本报告期末创金合信全球芯片产业股票发起（QDII）C基金份额净值为1.7043元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-3.90%，同期业绩比较基准收益率为0.87%。

本基金主要投资于预期成长性良好的科技行业股票。本基金的投资策略是“科技轮动，长短结合”。科技是本基金投资的行业范围，轮动是在科技板块里精选细分领域，长短结合是指研究着眼于长期，投资要结合短期边际变化（包括基本面的边际变化和市场的边际变化）。按照上述投资策略，本基金年初以来主要布局在AI和自主可控板块。2026年一季度A股科技板块呈现指数震荡、个股极端分化格局，整体先扬后抑，3月受地缘风险与流动性担忧拖累回调；基本面则以高景气业绩兑现为核心特征，AI算力、半导体等细分领域增长强劲，实现从“炒概念”到“业绩落地”的逻辑切换。尽管当前地缘冲突仍未了局，但从国内AI行业的发展势头来看，从国内产业自主可控的进步速度来看，科技板块的产业逻辑仍在。迄今为止业绩预告的情况看，科技板块横向不输其他板块，纵向也保持了良好的增长势头。目前看不到方向性调整的苗头。国内AI产业沿着“能力积累-产品探索-应用铺开”的脉络稳步发展，春节之后速度明显加快，按某些口径统计国内tokens消耗量已经成为全球第一。AI产业发展还在早期阶段，未来成长空间依然很大，还会是未来较长一段时间科技板块的主线。国内AI产业的发展，自主可控是基石，二者是牵引和支撑的关系，共同进退。这一轮国内半导体的自主可控大浪潮起势至今接近10年，随着一大批技术的突破和完善，有望在未来成为国内科技产业迈上新台阶的坚强后盾，同时也为资本市场提供丰富的投资机会。2026年是十五五开局之年，未来产业的起势和新兴产业的业绩对科技板块都是有利因素，基本面趋势向好。

我们对2026年的总体预判是慢牛延续，结构性牛市将逐渐走向均衡牛市。因此，各大板块先后均有机会。全年科技向上，且春季躁动科技最大概率领先。春季躁动，是投资科技板块的最好窗口期之一，其中软科技特别是AI应用与大模型相关股票，弹性最大。一季度市场最关注AI模型与应用大力拉动tokens的指数型增长，国产AI芯片与大模型的突破、openclaw与龙虾等AI应用的爆发等等。我们的配置也沿着AI大模型和AI应用方向，在软件和恒生科技中选择优质标的。2月底，我们判断春季躁动即将结束，科技投资热潮或有退潮。因为，虽然tokens和AI应用的爆发拉动更多推理算力需求，其受益板块涨幅较大且动能减弱，而国产AI突破有所延期，市场对AI基建投资节奏有所担忧，地缘风险增加。因此，我们进行了降仓操作，减仓涨幅较大的高估值品种。但港股恒科涨幅较小，相对估值水平较低，因此没有大幅减仓。2月28日，伊朗冲突爆发，其恶劣程度超过市场预期；市场风险偏好和全球流动性发生巨大转变。虽然总仓位降低，但恒生科技受全球影响更大，减仓过程中，跌幅较多。展望二季度，我们看到AI模型与应用大力拉动tokens的指数型增长速度进一步加快，特别是国产AI消耗的tokens已经超过美国；而国产AI和算力芯片进展积极，国产算力需求旺盛，且地缘风险有缓和迹象，经历调整后的A股科技股又迎来较好的配置窗口。因此，我们提高科技股仓位，主要加仓方向为国产AI模型和AI应用突破的受益方向，并优化恒科组合的持股结构。

在2025年，本基金的核心策略围绕“国产化加速”与“AI驱动”两条主线展开，并明确执行“东升西落”的配置逻辑。全年操作中展现出清晰的“东升西落”逻辑，主动降低美股配置，显著增配大中华区科技资产，尤其在港股与A股半导体板块实现结构性突破。我们主动降低了波动加剧的美股持仓，从年中的6成大幅减仓至年末的2成左右。同时，我们显著增配了估值更具吸引力的大中华区科技资产，将港股仓位提升至3-4成，中国台湾电子阶段性提升到2成以上，并逢高清仓；并维持了超过三成的境内A股投资比例，形成了“港股+A股半导体”的双轮驱动格局。2026年开始再平衡，但持仓结构维持高度集中于大中华区和美股的半导体设备、先进制程制造及国产AI芯片等核心领域。回顾2025年的操作，主要的成功之处：较好规避了美股回调风险，精准把握国产化主线，捕捉港股反弹机遇：我们基于对美股科技股高估值风险的判断，在一季度后即开始系统性地削减美股配置，一定程度上有效规避了2025年下半年市场的剧烈波动。我们重点布局的半导体设备与AI芯片国产化标的，充分受益于国内设备国产化率提升至45%以上的产业趋势，获得了较为显著的超额收益。通过对港股科技股的结构性加仓，我们较为成功地捕捉了恒生科技指数在三季度的反弹行情。而不足之处在于二季度对北美AI投资的新叙事应对不够及时与果断。从全球科技投资来看，二季度发生比较重要的变化。当时，美债难题有所缓解，美股AI算力链又有了tokens暴涨和ASIC高增速的新故事拉动，全球关税及地缘冲突暂无进一步恶化的风险；且美国经济数据提升降息预期，因此全球金融市场回暖，北美科技及AI产业链的投资机会大于国产化。其次，对中国台湾半导体和日本电子的减仓较早，在三、四季度大部分清仓，陆续转入港股和A股之上，错过第二段上涨机会。展望2026年，我们判断“国产替代”与“AI算力”的产业逻辑将得到进一步深化和兑现，但美国金融市场的波动性或将增大，投资逻辑也或有较大变化；面临美国中期选举和美联储换帅，政策与地缘风险会增加。美国科技股若有调整，将是重要观察窗口；回调或充分震荡之后，或将是海外科技板块新的投资机会。在此之前，核心投资方向将聚焦于以下三点：全球芯片产业资本开支新周期开启，半导体设备景气度上升，而半导体设备国产化的加速突破：重点布局在28纳米及以下先进制程中实现关键设备突破的国产供应商。国产AI芯片的规模化应用，伴随着北美AI基建的高需求、高市值和高增速的预期震荡：关注在推理侧已具备产品竞争力、并有望在端侧（如AIPC、AI手机）实现大规模出货的芯片设计公司。端侧AI（AI应用和AI终端）带来的结构性增长：积极挖掘由人工智能Agent爆发、创新AI硬件、具身智能等新软硬件平台所催生的芯片增量需求。在配置上，我们将继续坚持“全球视野，中国核心”的框架，维持对美股核心半导体供应商（如AMAT、ASML）和AI芯片、光芯片、模拟芯片的战术性配置，同时将大中华区的仓位进行聚焦，投放到较具竞争力的科技资产上。我们将密切跟踪全球流动性变化与产业政策动向，在控制整体波动的前提下，力求捕捉结构性产业升级带来的阿尔法收益。

本基金主要投资于预期成长性良好的科技行业股票。本基金的投资策略是“科技轮动，长短结合”。科技是本基金投资的行业范围，轮动是在科技板块里精选细分领域，长短结合是指研究着眼于长期，投资要结合短期边际变化（包括基本面的边际变化和市场的边际变化）。遵循上述投资策略，本基金2025年上半年主要配置在AI和自主可控两个方向，主要是在AI国产算力、AI应用和芯片方面，与2025年表现最好的海外算力方向确实产生了一定的偏差，结果不如人意。通过反复复盘，今年也收获了不少经验与教训，其中最重要的一条是要重视市场主线的参与，保持适当的距离，太提前跟落后都会让人比较难受。本基金从2017年底成立至今接近10年，从2018年到2025年的8个完整年度中，有6年取得了正收益，年化收益率超过10%。尽管在科技主题基金中我们显得有些保守，尽管投资结果总是会受到能力与运气的混合影响，但我们与持有人长期共同成长的初心没有变化。

2025年，国内外宏观环境整体平稳。海外方面，特朗普正式入主白宫，开启针对多个国家的贸易谈判。美国经济总体平稳，通胀水平整体下行，AI产业持续繁荣，但就业市场活跃度回落，消费者信心有一定降低，体现出美国经济目前有一定的结构性矛盾。美联储实施了多次降息动作。国内方面，经济整体呈现平稳增长态势，工业增加值持续增长，消费、出口保持韧性。中央经济工作会议召开，强调要实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，为经济工作指明方向。大类资产方面，原油价格下跌，黄金价格上涨，美元指数下跌，美股指数上涨。国内市场行情方面，主要指数上涨，成交额提高，科技、小市值风格涨幅较大。本基金主要投资于港股上市的科技板块公司，以恒生科技指数成分股为主。2025年，恒生科技指数在震荡中上涨，一季度、三季度涨幅较高。一季度，国产大模型的进步引发了中国科技股的估值修复，三季度，随着A股科技板块的大幅上行，港股科技股同步上涨。由于指数内的部分消费、汽车公司面临更激烈的竞争环境，同时港股科技板块整体上对于外部环境和流动性更加敏感，恒生科技指数在二季度、四季度也有一度幅度的震荡。12月末，恒生科技指数整体估值约为23倍，成份股盈利能力稳健，仍然具有较强的成长性，投资者信心重新建立，有较强的投资价值。在产品管理过程中，坚持以自下而上选股为主进行投资，在保持相对恒生科技指数较小偏离的前提下，对个股进行超配或低配，追求高胜率、可持续的超额收益。

软科技投资经历了好几年的低潮期，其反转趋势基于大的科技创新浪潮。产品成立之时我们就坚持：AI是十年创新周期的基石，投资应围绕其底层逻辑向上延伸。回顾2025年，针对软件产业，我们将其定义为“AI应用元年”，最看好AI Agent这一关键形态。其次，我们判断牛市行情延续，软科技弹性与波动性更大，而软件产业基本面在2024年四季度或2025年上半年触底，逐渐走出持续多年的低迷行情。回顾2025年产品投资策略：一季度：预判春季躁动，市场大起大落，我们将仓位聚焦于AI应用、AI模型算力和港股互联网。3月中旬判断反弹结束，果断进行“高低切”：减仓前期上涨较快的AI应用与模型，加仓AI安全、数据要素、工业软件。后续市场验证，AI应用未能出现爆品，而数据要素和信创受制于政策，机会有限。二、三季度：操作上保持谨慎，配置偏向软科技央国企龙头，继续减持AI应用，增持港股。我们认为软科技基本面虽弱但股价已充分反应，港股互联网基本面已开始复苏。随着宏观环境转好，9月中下旬市场反弹，软科技与港股互联网成为反弹主力，我们进一步优化持仓，聚焦业绩复苏与技术创新（如华为鸿蒙、AI算法应用）。四季度：继续聚焦信创和AI应用，保持港股互联网与金融IT仓位，关注工业软件。年底判断2026年一季度春季躁动概率提升，软科技弹性将更突出。2025年，我们对产业趋势和投资节奏预判基本准确，前瞻性布局，前三季度结构合理。我们较早将2025年定义为“AI应用元年”，并明确指出AI Agent是核心形态，为全年投资定下明确方向。对一季度末反弹结束、市场进入震荡期的判断正确，并及时执行“高低切”，规避了后续AI应用板块的调整压力。在二、三季度市场不确定性较高时，将配置偏向防御性的软科技央国企龙头，并坚持增持基本面已现复苏的港股互联网，在后续反弹中获得了较好弹性。但2025年具体操作的不足也很明显：政策依赖板块的预期过于乐观：年初对AI安全、数据要素等板块的加仓，事后看略显急切，低估了国内相关政策与财政节奏的影响，相关机会并未如期显现。对AI应用爆品出现的预期过于超前，对Agent板块的行情走势的波动性，因产业发展、市场认知和全球流动性的影响而加剧，应对不及时，整体波动率和回撤较大。更重要的事情是恒科的投资操作。第二、四季度虽考虑到国际事件影响风险偏好，但组合在应对由外部流动性、地缘政治等因素引发的港股互联网剧烈波动时，防御性仍有提升空间。对国际宏观风险的传导评估不足，特别是对港股科技的逆势加仓，事后看考虑不够。对2026年的展望：我们预计市场将延续慢牛，结构性牛市逐渐走向均衡。中国科技向上，软科技弹性较大，AI应用与港股AI大模型将是核心的进攻方向。2026年，软件产业与恒生科技的投资逻辑正经历深刻重构。市场主流观点认为，AI Agent的爆发将彻底颠覆传统软件商业模式，而恒生科技则面临全球流动性修复与地缘风险溢价的双重博弈。2026年，软件产业与恒生科技的投资框架依然明确。我们认为，AI Agent的商业化落地将是核心引擎，推动软件产业价值链条从“提供工具”向“交付结果”深度重构，而恒生科技则需要在全球流动性预期改善与持续存在的地缘政治风险之间寻找平衡。我们的年度观点始终明确：科技是贯穿全年的主线，AI是十年创新周期的基石。投资应围绕其底层逻辑向上延伸。2026年将是AI Agent规模化商业落地、从叙事转向业绩兑现的关键一年。对于恒生科技板块，其投资节奏将显著受到两大宏观变量的交替影响。一方面，全球主要央行，特别是美联储的货币政策转向，为新兴市场带来流动性改善的预期。随着美债收益率趋势性下行，全球资金有望重新配置估值处于历史低位的中国资产，港股科技板块作为离岸市场，对流动性的敏感性极高，将是最直接的受益者之一。当前其估值水平已较为充分地反映了预期，具备较高的赔率。另一方面，日益复杂的地缘政治格局，如2026年可能出现的全球多区域选举与潜在冲突，会阶段性冲击市场风险偏好，导致资金从高波动的成长板块向传统避险资产流动，加剧市场波动。这要求我们的配置必须更加注重攻守平衡。综合来看，2026年的投资策略应聚焦“真成长”与“兑现期”。在软件产业，我们应坚定持有并聚焦那些能够将AI能力深度融入业务流程、创造可度量商业价值的AI Agent领导者，警惕仅靠概念支撑的公司。在恒生科技，我们将利用地缘风险引发的市场情绪低点，进行逆向布局，增持那些商业模式稳固、现金流健康、且正积极将AI技术转化为新增长曲线的互联网平台龙头，把握其盈利修复与估值回升的双重机遇。