张传杰 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，市场行业板块呈现出较大的轮动特征，背后是错综复杂且快速变化的国际环境以及AI相关产业的持续快速发展。以通信为代表的AI算力板块在年初拥挤阶段出清之后拔得头筹，传统能源、化工、有色、新能源、电子等行业也都有不错表现。　　基本面视角，我们观察到世界的资源配置正在被两股强大的力量重塑，全球政府与科技巨头这两类议价能力最强的组织对稀缺资源的争抢导致的结构性供不应求构成当下的主旋律。全球政府争夺的焦点在于安全，这里面包括国防安全、资产安全、核心产业的自主可控，以及关键产业（例如稀缺矿产）的话语权等诸多方面。2月底爆发的美以伊冲突使得能源安全成为各方新增的关注重点。科技巨头争夺的核心则在于AI产业的话语权，现阶段AI发展前景光明但胜负未分，关键算力资源例如算力卡、网络、存储、电力等仍然是产业发展的瓶颈以及各方争抢的焦点。　　流动性视角，2月美以伊冲突以来导致油价快速上涨引发市场对滞涨风险的担忧，近期得到一定缓解，目前局势仍在持续变化当中。　　综合两方面来看，由于我们很难在国际政治和宏观方面建立优势，由此难以对后续的流动性环境做出准确预判，为了控制潜在风险，我们适当降低了组合整体仓位并积极跟踪变化及时做出调整。我们核心的关注点在于基本面的变化，希望尽可能的保证组合在分子端的强劲和确定。基金经理变更后，对组合原有持仓做出了调整，目前重点的持仓和关注方向包括AI光网络组件、玻纤、国产替代、黄金、无人机、储能等。　　展望未来，我们仍然重点关注两类买家需求结构性变化带来的潜在供不应求的新机会。同时，热门板块的拥挤度持续提升，我们需要不断提升审美，控制仓位并警惕成长逻辑的潜在变化。另外，冷门板块虽然关注度不高，但格局可能已经在出清的过程中，未来分子端的确定性价值同样稀缺，我们保持关注和跟踪，通过研究进一步提升胜率。

一季度的国内外经济形势，国内经济保持平稳态势、海外不确定性增加。国内经济受益于财政的基建发力和适度宽松的货币政策，经济整体呈现平稳态势。美伊战争直接导致石油价格相比年初有较大涨幅，使得全球经济面临较大的成本上行风险。　　回顾一季度的资本市场表现，A股市场一季度冲高回落。上证指数下跌近2%。行业层面，受益于石油价格的大幅攀升，石油石化、煤炭、化工等中上游板块从2月之后表现强势。香港市场作为一个新兴市场、受到海外风险偏好下行的影响更大，恒生科技指数下跌超过15%。AI需求持续强劲、带来股价的较好表现。　　在目前海外不确定增加的背景下，保持组合在行业上的适度分散依然是合适的、甚至是必要的。从俄乌到美伊，世界各国会越来越意识到能源自主可控的重要性，以及关键原料来源多样的重要性。这将给未来多年新能源、石化、基础化工等行业的发展带来深刻影响。组合也积极进行了应对。

2025年4季度A股市场维持强势，指数震荡向上，前期强势的AI、有色等板块维持强势，赚钱效应明显。香港恒生科技指数4季度走势偏弱。股票市场的表现反映出投资人对内需偏弱以及对AI极强的信心。　　回顾2025年全年，中间虽有4月份的波动，但全年指数涨幅明显，特别是海外算力链和有色板块表现强势，申万电子指数从24年年初的低点累计取得翻倍以上的涨幅，市场各板块间的结构分化明显。　　展望未来，我们仍然看好AI产业的快速发展。一方面，海外AI算力投入仍在加速，国内具备全球竞争优势的行业，例如光通信，PCB等行业的龙头公司仍然会充分受益其中，另一方面，国内AI算力投入开启新周期，国内本土训练和推理的需求持续扩张，另外国产算力供给问题逐步解决，国内AI产业也迎来高速增长期。我们尽力在其中把握机会。　　本基金将持续努力，为持有人创造回报。

2025年4季度A股市场维持强势，指数震荡向上，前期强势的AI、有色等板块维持强势，赚钱效应明显。香港恒生科技指数4季度走势偏弱。股票市场的表现反映出投资人对内需偏弱以及对AI极强的信心。　　回顾2025年全年，中间虽有4月份的波动，但全年指数涨幅明显，特别是海外算力链和有色板块表现强势，申万电子指数从24年年初的低点累计取得翻倍以上的涨幅，市场各板块间的结构分化明显。展望未来，AI毫无疑问仍是市场最为关心的主线，AI是否存有泡沫是全世界最为关心的话题，AI能否在应用端突破显得更加重要。除了AI，我们认为经过过去几年的调整，越来越多的A股公司或者凭借出口，或者凭借供给端的变化，或者凭借内部经营管理的改善，先后走出经营困境，然而由于AI的光芒过于耀眼，市场对这类非AI的改善型公司的重视和定价不足，这也会是2026年最为重要的投资机会之一。　　本基金将持续努力为持有人创造回报。

25年三季度，A股和港股市场持续走强，投资者信心明显提高，牛市氛围浓厚，细分领域涨跌幅的差异同样巨大，成长风格更加占优，包含TMT、机器人在内的泛AI是市场最重要的主线，受益于美国降息和供给约束，有色板块同样涨幅居前。　　去年9月以来，持续的赚钱效应使得股票市场逐渐被激活，后续市场的运行空间和表现结构是大家讨论的重点。AI无疑是当下时代最重要的产业趋势，国内包括PCB、光模块在内的海外算力产业链保持超高景气度，A股市场相关个股过去几年也持续给予积极反馈，不容否认，AI的发展方兴未艾，相关领域仍将是投资者的“富矿”，但我们想提醒的是，相关股票短期的波动性也不容过于低估。同样的，“伟大的泡沫都是来自于伟大的产业趋势和伟大的叙事”，泡沫破裂也许不是我们短期就能看到的，但却是长期最值得我们关注的问题之一。从市场的结构来看，我们看到跟国内经济关联度高的一些优质资产正逐步筑底，供给侧或多或少地都在发生一些积极变化，这一类资产在未来两三年可能会为投资人创造良好回报，国内的经济政策会对未来市场的风格产生重大影响。　　本基金在捕捉投资机遇的同时，尽量处理好市场波动性，努力为投资人创造更好的回报。

25年三季度，A股和港股市场持续走强，投资者信心明显提高，牛市氛围浓厚，细分领域涨跌幅的差异同样巨大，成长风格更加占优，包含TMT、机器人在内的泛AI是市场最重要的主线，受益于美国降息和供给约束，有色板块同样涨幅居前。　　去年9月以来，持续的赚钱效应使得股票市场逐渐被激活，后续市场的运行空间和表现结构是大家讨论的重点。AI无疑是当下时代最重要的产业趋势，国内包括PCB、光模块在内的海外算力产业链保持超高景气度，A股市场相关个股过去几年也持续给予积极反馈，不容否认，AI的发展方兴未艾，相关领域仍将是投资者的“富矿”，但我们想提醒的是，相关股票短期的波动性也不容过于低估。同样的，“伟大的泡沫都是来自于伟大的产业趋势和伟大的叙事”，泡沫破裂也许不是我们短期就能看到的，但却是长期最值得我们关注的问题之一。从市场的结构来看，我们看到跟国内经济关联度高的一些优质资产正逐步筑底，供给侧或多或少地都在发生一些积极变化，这一类资产在未来两三年可能会为投资人创造良好回报，国内的经济政策会对未来市场的风格产生重大影响。　　本基金在捕捉投资机遇的同时，尽量处理好市场波动性，努力为投资人创造更好的回报。

回顾25年上半年，虽然经历了4月份关税摩擦的冲击，A股市场总体震荡上行。经历了20年到23年的连续下跌，25年上半年恒生指数上涨20%，指数涨幅超过A股。随着市场好转，成交量维持高位，投资情绪大幅好转，中国经济和制造业的韧性逐渐成为市场共识。　　在比较复杂的国际形势和相对平淡的国内经济环境下，A股上市公司逐步展现出来的自由现金流和分红能力，有望凝聚投资者的认识，成为股票市场运行最重要的力量。我们看到，很多行业龙头上市公司在缩减资本性开支之后，资产负债表逐步好转，自由现金流能力逐步增强。在无风险收益率逐步走低后，这批优秀公司的分红能力和分红意愿是支撑股价逐步走高最重要的力量。从这个角度来看，银行的行情也许只是这类资产逐步走高的预演。AI凝聚了市场最广泛的共识。站在此刻，我们同样认为不应该低估前进道路上的曲折性和复杂性，上市公司的估值、质地和产业趋势显得更加重要。

回顾25年上半年，虽然经历了4月份关税摩擦的冲击，A股市场总体震荡上行。经历了20年到23年的连续下跌，25年上半年恒生指数上涨20%，指数涨幅超过A股。随着市场好转，成交量维持高位，投资情绪大幅好转，中国经济和制造业的韧性逐渐成为市场共识。　　在比较复杂的国际形势和相对平淡的国内经济环境下，A股上市公司逐步展现出来的自由现金流和分红能力，有望凝聚投资者的认识，成为股票市场运行最重要的力量。我们看到，很多行业龙头上市公司在缩减资本性开支之后，资产负债表逐步好转，自由现金流能力逐步增强。在无风险收益率逐步走低后，这批优秀公司的分红能力和分红意愿是支撑股价逐步走高最重要的力量。从这个角度来看，银行的行情也许只是这类资产逐步走高的预演。AI凝聚了市场最广泛的共识。站在此刻，我们同样认为不应该低估前进道路上的曲折性和复杂性，上市公司的估值、质地和产业趋势显得更加重要。

本基金25年一季度跑赢业绩比较基准。回顾一季度，行情走势比较热闹，虽然开年市场有所回调，但在deepseek、国产半导体、国产机器人等带动下，投资者对中国在科技AI领域的发展信心明显增强，春节后恒生科技指数迎来大幅上涨，A股人形机器人、TMT板块也涨幅明显。　　回首过去几年，波动性的增加是投资者最大的感触，二季度初的几个交易日，在贸易摩擦的背景下，全球股票市场剧烈震荡，A股和港股也回落明显。我们一直对中国产业升级抱有信心，即使在24年二三季度也是如此。过去的半年，随着国家稳增长政策出台，经济回稳力量增强，投资者风险偏好明显提升。站在此刻，我们同样认为不应该低估前进道路上的曲折性和复杂性。面对变乱交织的国际环境，市场波动仍不容小觑，众多的外部冲击很难提前预判，上市公司的估值、质地和产业趋势显得更加重要。　　本基金在捕捉投资机遇的同时，尽量处理好市场波动性，努力为投资人创造更好的回报。

本基金25年一季度跑赢业绩比较基准。回顾一季度，行情走势比较热闹，虽然开年市场有所回调，但在deepseek、国产半导体、国产机器人等带动下，投资者对中国在科技AI领域的发展信心明显增强，春节后恒生科技指数迎来大幅上涨，A股人形机器人、TMT等板块表现活跃，涨幅明显。　　回首过去几年，股票市场波动性的增加是投资者最大的感受，二季度初的几个交易日，在全球贸易摩擦的背景下，全球资本市场剧烈震荡，A股和港股也回落明显。我们一直对中国产业升级抱有信心，即便在24年二三季度也是如此。过去的半年，随着国家稳增长政策出台，经济回稳力量增强，股市、楼市及地方债务压力均有所缓解，投资者风险偏好明显提升。站在此刻，我们同样认为不应该低估前进道路上的曲折性和复杂性。面对变乱交织的国际环境，市场波动仍不容小觑，众多的外部冲击很难提前预判，适当的逆向投资有一定必要，上市公司的估值、质地和产业趋势亦显得更加重要。　　本基金在捕捉投资机遇的同时，尽量处理好市场波动性，努力为投资人创造更好的回报。

回顾2024年，A股表现跌宕起伏，9月份之前股票市场对内外部环境有诸多担忧，市场赚钱效应较差。随着9月份政府致力于修复居民资产负债表的一系列政策出台，对于地方债务问题和楼市股市资产价格的担忧减弱，市场信心明显恢复。外部环境上美国在下半年正式进入降息周期，全年降息3次合计75个基点。市场风格在三季度出现了明显的切换，上半年市场偏好高分红、人工智能、海外出口等主线，9月之后市场明显转向成长股。　　在组合管理上，在市场过于悲观的时候我们看到了中国强劲的产业升级力量，在过于乐观的时候需要处理好市场情绪的颠簸。站在当下，我们认为A股持续了几年的“哑铃型”结构可能会发生变化。开年以来，A股结构性行情主要体现在人工智能、人形机器人、自动驾驶等新兴产业上，AI行情如火如荼。我们认为除了高科技行情，在部分供需逆转的传统行业也有望出现结构性机会。决定A股高度的核心因素是高科技行业的进展和经济的恢复高度。

回顾2024年，A股表现跌宕起伏，9月份之前股票市场对内外部环境有诸多担忧，市场赚钱效应较差。随着9月份政府致力于修复居民资产负债表的一系列政策出台，对于地方债务问题和楼市股市资产价格的担忧减弱，市场信心明显恢复。外部环境上美国在下半年正式进入降息周期，全年降息3次合计75个基点。市场风格在三季度出现了明显的切换，上半年市场偏好高分红、人工智能、海外出口等主线，9月之后市场明显转向成长股。　　在组合管理上，在市场过于悲观的时候我们看到了中国强劲的产业升级力量，在过于乐观的时候需要处理好市场情绪的颠簸。站在当下，我们认为A股持续了几年的“哑铃型”结构可能会发生变化。开年以来，A股结构性行情主要体现在人工智能、人形机器人、自动驾驶等新兴产业上，AI行情如火如荼。我们认为除了高科技行情，在部分供需逆转的传统行业也有望出现结构性机会。决定A股高度的核心因素是高科技行业的进展和经济的恢复高度。