王悦 - 基金投资策略和运作

2025年上半年经济运行总体平稳、稳中向好，GDP实现5.3%的增长，增速超过全年5%左右的经济增长目标，为完成全年目标打下了较好基础，工业生产表现强劲，新质生产力加速形成，政策效果充分释放。供给方面，上半年工业增加值同比增长6.4%，服务生产指数同比增长5.9%。需求方面，上半年“三驾马车”（最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口）对经济增长贡献率分别为52%、16.8%和31.2%，内需尤其是消费是促进GDP增长的主动力。消费表现好于投资，受益于以旧换新政策持续显效，上半年社会消费品零售总额同比增长5%，比一季度加快0.4个百分点。上半年狭义投资增速2.8%，较一季度回落1.4个百分点，制造业投资、基建投资和地产投资出现了不同程度的下滑。从就业来看，上半年全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比一季度下降0.1个百分点。6月份，全国城镇调查失业率为5.0%，就业基本盘保持总体稳定。 　　从通胀数据来看，促进物价合理回升将成为经济运行目标的重中之重。消费领域价格总体平稳，核心CPI逐步回升。上半年CPI比上年同期下降0.1%，降幅与一季度相同，食品价格降幅收窄而能源价格降幅扩大带来一定拖累。上半年核心CPI同比上涨0.4%，涨幅比一季度扩大0.1个百分点，延续改善态势。生产领域价格低位运行。上半年PPI比上年同期下降2.8%，较一季度继续回落0.5个百分点，主要受国际大宗商品价格波动影响、外贸环境不确定性导致部分出口占比较高的行业价格承压以及供给相对充足叠加需求阶段性不足等多方面因素影响。　　上半年GDP增长已经达到5.3%，为完成全年目标打下了较好基础，也为“十四五”规划圆满收官奠定坚实基础。我国即将进入“十五五”时期（2026-2030年），“十五五”规划建议稿有望在今年四季度出炉。“十四五”规划提出了2035年基本实现社会主义现代化的宏伟目标，“十五五”是承上启下的关键五年。一方面，“十五五”将坚持走高质量发展之路。着眼强国建设、民族复兴伟业，紧紧围绕中国式现代化，统筹发展与安全，保持制造业合理比重，把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置。另一方面，在外部不确定因素增多的情况下，因势利导对国民经济布局进行调整优化，扩大内需、尤其强化消费在经济增长的基础性作用也是“十五五”时期的重要话题。　　结合经济基本面和政策，我们持续看好科技成长股的投资机会，主要有以下三点原因：　　一则，507一揽子货币政策的推出宣告货币政策或走向实质性宽松，预计下半年还会有降息空间，宏观流动性有望持续改善；二则，中国科技实力持续获得市场的关注与认可，从DeepSeek到宇树人形机器人，一系列成果彰显出在以人工智能为核心的新一轮全球科技变革中，中国科技具备实现 “弯道超车” 的潜力。与此同时，政策层面对科技创新的扶持力度不断加大，特别是在特朗普 2.0 时代可能带来的不确定性背景下，国产替代与自主可控的推进进程有望得到进一步加速；三则，全球流动性方面，海外央行仍处在货币宽松周期，美国6月CPI符合预期，商品细项进一步展示关税涨价的证据，但预计整体涨价幅度仍会较为温和，暂不阻碍美联储9月考虑降息。

整体来看，2024年经济结构转型成效显著，转型阵痛期亦完成了全年增长目标，为实现“十四五”规划目标奠定了坚实基础。但也需要注意，四季度经济供需缺口并未显著收窄，现阶段物价回升仍然面临一定挑战，经济增长结构上呈现出“三重背离”特征：一是宏观与微观背离，表现为部分企业经营压力大、地方财政困难、居民消费信心不足以及就业市场分化等；二是名义与实际的背离，全年名义GDP增速4.2%，实际增速5%，名义GDP增速持续低于实际增速；三是供给与需求背离，全年生产恢复较快，工业增加值增速5.8%，服务业生产指数同比增长5.2%。需求端表现偏弱，外需相对较强，全年出口同比增长7.1%，社零同比增速3.5%，高技术产业支撑投资增速，房地产仍是主要拖累项，全年投资增速3.2%。　　展望2025年，结合2024年底中央经济工作会议和春节期间的海内外形势变化，中国经济增长面临的复杂环境亦有“三重边际改善”：一是国内政策扩张和方向的较高“确定性”有望部分对冲外部环境的“不确定性”，2024年年底中央政治局会议和中央经济工作会议明确了财政和货币政策的扩张性趋势，并决定实施提振消费专项行动，结合前期促销费、扩内需政策效果，新一轮消费品以旧换新加力、扩围；二是关税政策的短期不确定性靴子落地，特朗普2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税，加征幅度并未超出市场预期，且短期内进一步加征关税的概率较低，整体来看，抢出口和关税冲击影响整体对冲，2025年出口有望延续增长态势；三是中国科技突破重塑经济长期增长信心，以DeepSeek、宇树人形机器人为代表的AI应用，均显示了中国科技实力在新一轮以人工智能为主的全球科技浪潮中具备“弯道超车”的能力，也显示了过去以来国内经济坚定转型和大力支持科技创新的有效成果。　　结合经济基本面和政策，我们持续看好科技成长股的投资机会，主要有以下三点原因：　　一则，中央经济工作会议明确货币政策取向再次回归“适度宽松”，叠加财政政策扩张性态度明确，逆周期调节力度加大、宏观流动性持续改善；二则，中国科技能力再次得到市场关注和认可，中美之间的竞争焦点将从贸易领域更多转移至科技领域，这也意味着国内政策层面对科技创新的支持力度有望进一步加码，2025年自主可控的进程有望进一步提速；三则，全球流动性仍在宽松路径，美联储短期暂缓加息或存在对“特朗普冲击”的观望因素，在关税和移民政策无超预期加码的情景下，降息空间仍在预期之内。

2024年二季度经济数据总体延续回升向好态势，但经济结构分化复苏的特征依然显著。一方面，供给持续强于需求，工业增加值增速持续显著高于社零增速，1-6月份规模以上工业增加值累计增长6.0%，同期社会消费品零售总额增速3.7%，供需裂口仍未弥合。另一方面，供给和需求端内部也呈现不同程度的分化。其中，供给端，与新质生产力相关的先进制造和出口产业链相关行业增加值持续高增，1-6月计算机、通信和其他电子设备累计增长13.3%，铁路船舶航空航天运输设备和有色金属加工分别增长了11.6%和11.1%，但钢材、水泥等传统工业增长动能持续下行。需求端，制造业投资依然强劲，基建投资低于预期，地产投资持续探底，1-6月累计增速分别为9.5%、5.4%和-10.1%；6月社零增速2%，较前值有所回落，一方面是受地产后周期消费降低的长期趋势性影响，另一方面也受到网购节的需求提前透支及去年同期的较高基数影响。外需方面，年初至今全球制造业补库延续强势，6月由于美国加征关税导致企业抢出口行为，我国出口加速上行至同比增速8.6%。　　从通胀数据来看，6月CPI同比上涨0.2%，前值0.3%，核心同比增速0.6%，依然处于相对低位。食品项中猪肉价格进入上行通道，对物价有一定拉动作用。6月PPI同比下降0.8%，降幅小幅收窄，主要源于翘尾因素改善。伴随猪肉价格缓慢爬坡，低基数效应以及后续超长期特别国债和专项债发行提速，未来物价水平有望温和回升。 　　二十届三中全会胜利召开，全会紧紧围绕“推进中国式现代化”这一时代重大命题，对进一步全面深化改革作出重要部署。二十届三中全会整体上延续了十八届三中全会的全面深化改革的思路，开启了百年未有之大变局和新一轮科技革命深入发展背景下的时代新篇。本次改革要求在2029年完成，时间紧、任务重，预计改革举措落地落实效率更高。　　结合经济基本面和政策，我们持续看好科技成长股的投资机会，主要有以下三点原因：　　一则，上半年高科技制造业引领经济增长，从资金端和政策端来看后续均具备持续增长的后劲；二则，三中全会有望在加快构建高水平社会主义市场经济体制、大力发展新质生产力、支持民营企业牵头重大科技攻关等方面释放积极信号，有助于市场风险偏好的提升；三则，鉴于下半年经济增速有“保5”诉求，未来与扩大内需相关的宏观政策有进一步加码空间，下半年资金利率水平有望进一步下行，为加快形成新质生产力提供必要的低利率环境。

2023年我国经济呈现回升向好态势，高质量发展取得扎实进展。2023年全年实际GDP同比增长5.2%，显著好于2022年水平，供需两端均实现了一定程度的修复。供给方面，工业稳增长政策下，规模以上工业增加值实现同比增长4.6%，尤其是8月份以来持续超出市场预期。需求方面呈现两大特征：一方面，服务消费对2023年经济增长贡献较大，全年服务零售额同比增长20%，对2023年经济增长有突出贡献，不过随着出行链热度逐渐正常化，消费需求释放趋于平稳。另一方面，房地产市场持续调整，商品房销售、新开工面积等数据依然偏弱，房地产开发投资全年下降9.6%，对于上下游的投资和消费均有拖累，地产后周期消费表现相对疲软。从金融数据来看，截至2023年12月末社融同比增长9.5%，M2同比增长9.7%，保持在较高增长中枢，但同期M1的增速仅为1.3%，资金效率偏低，实体经济活跃度有待提振，同样反映了有效需求不足、社会预期偏弱等问题依然存在。　　由于过去房地产、基建等传统产业在经济中占比较大，我们正在经历经济增长动能、企业盈利水平和居民收入预期在结构转型过程中的增速换挡阵痛期。与此同时，美国经济在高财政赤字的支撑下表现相对韧性，美元相对强势、美债收益率维持高位，我国的国际收支平衡和人民币汇率亦承受了阶段性压力，货币政策空间相对受限，同时对于资本市场的宏观流动性造成了一定扰动。　　从市场表现来看，2023年A股市场震荡调整姿态。截至2023年12月31日，上证指数、深证成指、创业板指分别收在2974.93点、9524.69点、1891.37点，全年分别下跌3.7%、13.5%、19.4%，创业板调整幅度更深。另外，沪深300和科创50等主要指数也出现了较大调整压力，分别下挫11.4%和11.2%。资金面来看，A股整体活跃度相对较低，2023年万得全A日均换手率为1.65%，日均成交额为8772亿元，北上资金净流入仅为437亿元，尤其9月份以来北向资金流出压力较大。　　从全年行业复盘来看，一季度国内复苏预期较强，但3月之后基本面数据偏弱以及海外中小银行危机使得行业一波三折，Open AI开发的ChatGPT引爆人工智能浪潮，相关TMT个股逐渐走出独立上涨行情。二季度，经济复苏动力走弱，投资、出口、消费等数据表现一般，大盘蓝筹整体承压，AI投资浪潮下，TMT行业再次启动。三季度，随着美债收益率攀升，中美利差扩大，外资流出，港股、A股共振走低，成长风格承压；“活跃资本市场”相关举措陆续落地，券商等权重股出现阶段性机会。四季度，经济延续前期弱复苏态势，物价指数跌入负增区间，稳增长政策陆续出台但依然保有定力，市场延续调整态势，红海局势紧张等地缘问题也对风险偏好出现了一定压制。　　展望2024年，中央经济工作会议提出“以进促稳、先立后破”，国内稳增长政策或逐步加强，助力经济稳中向好。投资方面，财政政策有望延续积极发力特征，以构建现代化产业体系、新老基建、“三大工程”为主要抓手，制造业投资和基建投资有望保持在较高增速中枢，高技术产业仍将引领经济增长。消费方面，居民收入预期与财富效应有望逐步改善，居民消费潜力仍有释放空间。出口方面，2024年全球即将迎来一轮制造业补库周期，外需有望边际改善，中国供给优势将支撑出口增速持续向上。　　结合经济基本面和政策，我们持续看好科技成长股的投资机会，主要有以下四点原因：首先，高质量发展依然是2024年中国经济增长的主线，产业政策将持续加大对于战略性新兴产业和未来产业等新质生产力的支持力度，科技创新是现代化产业体系建设的重中之重。其次，稳增长政策对于经济基本面起到支撑作用，中美利差有望逐步收窄，国际收支逐步改善，资本流出压力有望显著缓解。第三，根据美联储最新议息会议的表态，美国在2024年将进入降息周期，带动无风险收益率进一步下行，有利于成长板块估值的抬升。第四，以MR新产品推出作为典型代表，新一轮的消费电子产品正式进入更新迭代周期，对科技产业链整体信心有较强提振作用。

预计年内经济动能高点已过，后续GDP增速可能放缓，向潜在增长中枢收敛。从供给侧来看，5月规模以上工业增加值回落至3.5%，相较市场预期偏低，工业企业利润增速承压，企业开工率较低，库存去化有所加速。从需求侧来看，“五一”假期旅游市场需求释放后，消费逐步回归正常化，社零增速平稳；投资方面，1-5月固定资产投资累计增速回落至4.0%，房地产投资继续寻底，制造业投资有所放缓，基建投资受益于政策呵护维持较高增速，投资内生动能偏弱。　　从通胀数据来看，CPI低位运行，PPI持续探底，物价缺乏上涨动力。一方面，五一假期后出行需求回归常态化，机票、交通工具租赁费、景区门票等价格有所回落；另一方面，消费需求释放不足，可选耐用消费品价格偏弱，如通信工具、家电、汽车等。全球经济下行周期过程当中，工业品需求整体偏弱，大宗商品价格跌多涨少，PPI同比预计全年较难转正。　　整体经济弱势运行的形势下，股市波动将取决于流动性和风险偏好的变化。流动性方面，6月13日，央行降低7天逆回购利率10BP，货币政策宽松基调正式确认，助力企业降低融资成本、改善经营困境，美联储加息暂缓之后，我国将受益于国际收支和汇率改善，货币政策空间打开，下半年仍有降准、降息的可能，推动无风险利率进一步下行。风险偏好方面，中美、中欧等经济体之间的对话和合作开始增多，俄乌7月迎来新一轮的谈判，耶伦在7月访华，国际关系在三季度出现显著缓和的时间窗口。我们认为，在逆周期调节政策整体谨慎、货币政策优先发力的情形下，成长方向依然具有较高的投资价值，4月政治局会议肯定了通用人工智能的重要作用，以人工智能为代表的科技革命周期需要持续关注。 　　从策略上来看，我们认为以半导体为代表的成长风格依然占优。其一，高质量发展要求下，过去依靠放松地产政策、加大需求侧刺激来推动经济增长的模式不可持续，经济转向过热的概率较小，弱复苏环境下成长风格优于周期风格。其二，为了保障产业链供应链安全，提升国内大循环内生动力和可靠性，产业政策将持续重点支持半导体、工业母机等关键环节“卡脖子”技术，硬科技依然是国家最重点支持的方向。其三，ChatGPT使得新一轮的科技革命雏形已现，对于算力、存力的需求将极大提振。其四，稳就业、恢复企业信心是目前政府工作的重中之重，货币政策依然维持稳健适度，宏观流动性保持合理充裕，美联储货币政策取向变化后，我国政策空间也进一步打开，有利于A股市场、尤其是成长股的估值回升。　　因此我们尤其看好半导体周期底部拐点在下半年的确立情况，增大了对设计板块尤其是存储产业链的关注。同时在新技术领域，我们重点关注以CoWoS、HBM和Hybrid Bonding等为代表的产业发展前沿，积极寻找国内企业在科技迭代过程中的卡位机会。