王悦 - 基金投资策略和运作

本基金继续围绕人工智能产业链的发展方向布局， 2026年上半年科技板块的投资的主旋律是涨价和扩产，人工智能的产业发展带来对于半导体、内存、电子材料等等需求的爆发性增长，导致以内存、光纤、半导体制造等为代表的产业供需反转从而价格快速上涨，产业链的供需变化带来的价值链迁移、供给端扩产等都是投资机会的主线。　　半导体设备一直是我们看好的方向，在AI从训练走向推理阶段，模型参数量、缓存占用增长和多模态、agent等应用的拉动下，存储成为今年受益于AI需求增长最大的细分领域。在美韩内存龙头一改过去保守的策略转向大幅扩产的背景下，全球晶圆厂设备（WFE）规模大幅上修，市场份额低、代际仍有差距的国内存储公司具备较大的扩产空间。同时国内半导体设备在经历了过去数年的从验证到批量订单，有望充分受益于国内存储芯片和先进逻辑的扩产需求，半导体设备的扩产订单有望在未来数年迎来爆发。　　海外算力方向配置包括光通信和PCB产业公司，中期来看北美云厂商CSP有望持续增长上修，AI硬件公司业绩有望持续表现，XPO产业的创新带来scale up的增量需求对于光模块产业又是一个新的增量市场，国内光通信产业链从模块到上游都具备出海的机会。　　我们认为国产算力芯片也有望受益于国产替代和需求爆发带来增长，国内AI产业也迎来了百花齐放，国产大模型厂商出现彼此之间你追我赶的版本持续迭代，不同模型在不同的垂直应用领域都有自己独特的优势，各家模型厂商ARR持续上修，tokens消耗的增幅超预期增长，多模态和agent等应用快速涌现，带动推理算力迎来爆发增长。供给端我们也能看到国内先进代工能力有所提升，有望推动国产算力芯片的自主替代显著加速。　　展望下半年我们依然看好人工智能产业链投资和发展机会，将会继续围绕包括半导体设备、海外算力光通信产业链、国产算力芯片三大板块，坚持围绕产业景气度、公司成长性、商业模式等多方面维度去精选个股。

本基金主要围绕国内半导体产业链进行配置，其中更侧重于国内半导体设备产业链以及国产算力芯片产业链。我们持续看好国内的人工智能产业链发展和国内半导体国产替代方向，以产业发展趋势和公司长期竞争力等维度精选个股。　　半导体设备一直是我们看好的方向，在AI从训练走向推理阶段，模型参数量、缓存占用增长和多模态、agent等应用的拉动下，存储成为今年受益于AI需求增长最大的细分领域。在美韩内存龙头一改过去保守的策略转向大幅扩产的背景下，全球晶圆厂设备（WFE）规模大幅上修，市场份额低、代际仍有差距的国内存储公司具备较大的扩产空间。同时国内半导体设备在经历了过去数年的从验证到批量订单，有望充分受益于国内存储芯片和先进逻辑的扩产需求，半导体设备的扩产订单有望在未来数年迎来爆发。　　我们认为国产算力芯片也有望受益于国产替代和需求爆发带来增长，国内AI产业也迎来了百花齐放，国产大模型厂商出现彼此之间你追我赶的版本持续迭代，不同模型在不同的垂直应用领域都有自己独特的优势，各家模型厂商ARR持续上修，tokens消耗的增幅超预期增长，多模态和agent等应用快速涌现，带动推理算力迎来爆发增长。供给端我们也能看到国内先进代工能力有所提升，有望推动国产算力芯片的自主替代显著加速。

人工智能产业的需求爆发带来的快速增长是本基金配置思路主线，包括光通信产业创新，存储行业的供需错位，国产算力的需求爆发，逻辑和存储产业的扩产加速，背后都反映了AI带来的产业创新和需求爆发的供需紧缺。　　受益于全球AI存储对dram和nand的快速增长，存储产业的供需关系快速反转，存储价格在过去两个季度大幅上涨。过去存储芯片的供给格局以海外3-5家巨头实现90%的垄断，当前国内存储芯片的供应能力大幅提升，有望在本轮存储上行周期内国内存储芯片的盈利能力和份额快速增长。我们持续看好国内存储产业链扩产带来的半导体设备国产化加速和制程升级的拉动，配置方向集中在存储扩产弹性较大的半导体设备、封测、零部件和材料环节。　　AI算力产业增配光模块、CPO和PCB产业公司，北美云厂商和AI硬件公司对于中期算力需求持续乐观，XPO产业的创新带来算力规模化的增量需求对于光模块产业又是一个新的增量市场。光纤行业也受到无人机和AI数据中心等增量需求影响，迎来供需紧张的价格快速上涨，产业链的公司有望迎来业绩爆发。　　国产算力依然是我们重点看好的方向，国内大模型厂商的ARR持续上修，Token消耗的增幅超预期增长，多模态视频等应用快速涌现，背后需求的推理算力迎来爆发增长。同时受到出口管制影响，亟需国产算力芯片补上算力缺口，有望推动国产算力芯片的自主替代显著加速，我们持续看好国产算力芯片产业链的产业发展趋势，重点关注国内ASIC，GPGPU等算力的发展趋势。

本基金重点围绕国内优质的半导体产业公司寻找创新增量方向，人工智能产业的发展趋势是寻找产业增量的重点，我们看好国内存储芯片，半导体制造和国产算力芯片的产业发展。　　受益于全球AI存储对dram和nand的快速增长，存储产业的供需关系快速反转，存储价格在过去两个季度大幅上涨。过去存储芯片的供给格局以海外3-5家巨头实现90%的垄断，当前国内存储芯片的供应能力大幅提升，有望在本轮存储上行周期内国内存储芯片的盈利能力和份额快速增长。我们持续看好国内存储产业链扩产带来的半导体设备国产化加速和制程升级的拉动，配置方向集中在存储扩产弹性较大的半导体设备、封测、零部件和材料环节。　　国产算力依然是我们重点看好的方向，国内大模型厂商的ARR持续上修，Token消耗的增幅超预期增长，多模态视频等应用快速涌现，背后需求的推理算力迎来爆发增长。同时受到出口管制影响，亟需国产算力芯片补上算力缺口，有望推动国产算力芯片的自主替代显著加速，我们持续看好国产算力芯片产业链的产业发展趋势，重点关注国内ASIC，GPGPU等算力的发展趋势。

2025年我国顺利实现“十四五”规划收官，GDP首次突破140万亿，名义增长4%，实际增长5%，经济运行依然是供强需弱、外需强于内需。节奏上，GDP增速前高后低，四季度国内经济进一步走弱，其中内需放缓的幅度更大。房地产继续深度调整，不过部分房企自2025年以来已停止上报“三条红线”指标，风险出清渐入尾声。2025年，受财政扩张带动，社融、M2与M1增速均有所上升，但信贷增速明显放缓，主要受直接融资替代、债务化解及中小银行风险处置影响。　　2025年A股走出震荡上行的结构性牛市行情，科技成长和资源品成为双主线，上证指数全年涨18.41%、创业板指大涨49.57%，科创50、北证50和小盘成长指数表现亮眼，两市成交额、总市值均创历史新高，日均成交达1.73万亿元且连续百余个交易日破万亿。资金端融资、北向、ETF资金共振入场，行业上有色、通信、电子等资源成长行业涨幅居前，食品饮料、地产链等传统板块表现疲弱，市场呈现极致分化特征。　　本基金始终锚定低渗透率+技术革新的稀缺硬科技核心赛道，全年围绕AI基建、智能驾驶、人形机器人、固态电池等核心方向，结合行业景气、估值水平、公司质地及市场环境进行动态仓位调整，核心目标为降低组合回撤，为投资者创造持续、稳定的业绩回报。

本基金在2025年前三季度主要的配置策略为消费电子和智能眼镜产业链为主，聚焦在AI产业链的智能终端赛道成长机会，消费电子产业上半年表现尚可，但是由于三季度末开始存储价格的快速上行，消费电子行业的终端需求可能由于成本端上行而出现抑制。所以本基金在四季度开始逐步调整到科技成长半导体为主，在11月开始陆续增配人工智能产业链和国内半导体产业链。　　受益于人工智能产业的发展带动的资本开支上行，国内以光模块、PCB、服务器等为代表的产业链有望迎来加速升级，盈利改善叠加中期资本开支乐观带来的估值上修，我们持续看好人工智能产业链的表现。　　同时在四季度大幅增加了国内半导体产业链的配置仓位，围绕半导体设备、国产算力和光刻机等板块进行了超配，国内存储产业受益于存储产业周期上行叠加国产替代加速，我们更看好上游的存储原厂和设备扩产环节。国产算力自主可控的产业趋势明确，从云到端的AI应用发展将催生更大的算力需求。　　我们看好人工智能产业链需求爆发拉动半导体产业的周期上行，当前半导体行业仍处于本轮景气度的上行加速期，从上游来看晶圆制造端的高景气度稼动率较高，存储芯片产能供不应求价格持续走高。受益于下游AI等需求快速增长，全球晶圆厂的资本开支上行带动晶圆设备订单累计增长。从跟踪的半导体产业链库存数据来看基本都在健康水位，AI相关的需求受益于行业机柜出货量拉动，存储价格在2025年Q3价格快速反转。从下游需求来看，全球人工智能龙头的资本开支有望在未来数年延续高增长，大模型的应用生态正在逐步实现闭环。　　在国内半导体产业内我们相对看好半导体设备材料环节的投资机会，在国内的半导体投资需要重点关注产业周期趋势、政策支持和国产化率提升空间，全球以存储和先进制程为代表的需求爆发带动产业扩产周期上行，国内的半导体先进制程和存储芯片同样需求较大，相关公司上市带来的扩产节奏加速，叠加过去几年的验证转量产带动国产化率的提升，国内半导体设备和材料有望迎来行业需求的快速增长。　　同时我们也重点配置了国产算力芯片产业链，我们看好国产算力芯片受益于国内推理需求的爆发，国内算力芯片会从百花齐放逐步收敛到外采和自研芯片两种路线，自研asic的算力芯片有望在未来2-3年迎来产业的爆发性需求增长。

三季度A股市场表现强劲，主要指数大幅上涨，成交金额刷新纪录，除银行外各行业板块呈现普涨格局，科技成长、新能源以及有色等板块表现突出。　　本基金始终聚焦在渗透率较低且有技术革新的硬科技领域，结合行业景气度、市场及个股估值水平、公司质地及业绩释放情况、竞争格局等要素，进行组合的动态调整，以求降低回撤，创造持续的业绩回报。三季度我们始终保持高仓位运作，减持了基本面边际走弱同时监管趋严的智能驾驶方向，适当聚焦在人工智能、人形机器人以及固态电池等投资方向，个股层面也进一步精选，优选业绩较硬、格局好、质地优的各细分领域龙头，提高持仓集中度。　　展望未来，经济韧性较强，政策稳健呵护，且经济发展动能正向科技创新转换，市场环境仍然有利于成长风格，本基金将始终坚持前瞻研究，努力挖掘优质投资机会，谢谢大家的信任。

2025年三季度经济运行整体平稳，生产保持较强韧性，需求增速边际回落，就业形势总体稳定。从供给端来看，8月份规模以上工业增加值同比增长5.2%，与工业用电量增长表现一致，其中制造业增加值同比增长5.7%，制造业依然是中国经济增长的重要压舱石。8月份服务业生产指数同比增长5.6%，增势好于工业，其中信息软件业、金融业、租赁和商业服务业表现较为突出。从需求端来看，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，前值3.7%，三季度消费增速中枢较二季度有所回落。一方面，耐用品消费更新需求已有一定程度的释放，另一方面，财政补贴额度控制使得各地方的补贴开始采取“抢券”“摇号”等方式，以旧换新政策拉动效果边际下降。固定投资方面，1-8月固定资产投资同比增长0.5%，制造业、基建、地产等分项都出现了不同程度的回落，其中装备和高技术制造业同比分别增长8.1%、9.3%，新质生产力加速形成。另外，三季度以来出口增速略有回落但仍具韧性，8月份出口同比增长4.4%，其中机电产品出口增速相对较高。 　　从通胀数据来看，物价整体保持低位运行态势，“反内卷”政策效果初现。8月份CPI环比持平，同比增速降至-0.4%，主要受食品价格下拉影响，扣除食品和能源后的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续4个月扩大。8月PPI环比转为持平，结束连续8个月下行态势，同比收窄至-2.9%（前值-3.6%）, 为今年3月份以来首次收窄，主要受部分能源和原材料行业价格回升影响，后续PPI有望延续改善，但年内是否转正仍需观察。劳动力市场方面，7、8月份全国城镇调查失业率小幅上升，其中8月份录得5.3%，与去年同期持平，就业形势总体稳定，比7月份环比上行0.1个百分点，主要是受学校应届毕业生集中离校进入劳动力市场的影响。 　　7月政治局会议指出，“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，10月份召开的四中全会将公布“十五五”规划建议稿。“十五五”时期在我国经济社会发展进程中具有特殊历史地位。其一，“十五五”时期是新旧动能转换的攻坚期，因地制宜发展新质生产力将全面替代传统土地财政模式；其二，“十五五”时期是新一轮科技革命和产业变革的加速期，人工智能成为大国博弈前沿阵地；其三，“十五五”时期是我国全方位扩大内需的机遇期，外部环境变化使我们必须进一步强化消费的基础性作用；其四，“十五五”时期是系统性重塑中国生育支持政策体系的窗口期，投资于物更多向投资于人转变；其五，“十五五”时期是落实三中全会改革举措的关键期，努力建成高水平社会主义市场经济体制。　　结合经济基本面和政策，我们持续看好科技成长股的投资机会，主要有以下三点原因：　　一则，四季度货币政策的优先目标仍然是经济增长和充分就业，货币政策仍有适度宽松空间，美联储9月降息进一步为降息降准创造顺风条件，宏观流动性有望持续改善；二则，政策扶持与市场需求的双重催化，8月份国务院印发的《深入实施“人工智能+”行动的意见》明确提出“支持人工智能芯片攻坚创新”，美国对AI芯片的出口限制催生了本土市场机遇，国产替代、自主可控的进程有望进一步加速；三则，全球流动性方面，海外央行仍处在货币宽松周期，美联储9月启动年内首次降息，市场预期年内仍有50~75bp的降息空间，无风险收益率有望继续下行，对成长类资产价格形成较强支撑。　　配置层面来看，三季度我们对持仓做了进一步的优化，调整了部分钝化的品种，中期布局AI终端应用发展带来的产业链投资机会，尤其是折叠屏、3D打印、AI眼镜与机器人等方向。

本基金倾向于投资低渗透率且有技术革新的稀缺硬科技领域。一季度重点围绕国内泛AI应用领域挖掘投资机会，如AI终端、AI应用和算力底座类资产，优选有活跃用户、数据、场景的toC 类公司以及有Agent能力和客户资源的toB类公司。其中，重点增配智能驾驶方向，我们认为随着体验突破以及市场下沉，高阶智驾将迎来渗透率快速提升，类似2010年iPhone带来的智能手机渗透率提升。任何新事物在发展过程中总会遭遇各种困难，问题的暴露反而更有利于完善技术。三月中旬随着重点持仓标的迎来阶段性快速重估，距离远期目标市值折扣收窄，安全边际不足，考虑到市场风险偏好的回落，也对部分重仓公司进行小比例仓位调整。三月底小幅加仓回调较多的人形机器人产业链核心标的。　　重点配置的汽车、电子等行业在二季度表现一般，重点看好的智能驾驶、机器人等方向在二季度均有回调。汽车行业因价格战、补贴暂停以及机器人发展驱动估值高位等因素表现一般，考虑到年底政策退坡、出口增速边际递减等中期不利因素，降低汽车板块仓位，增配以下几个方向：一是国产算力方向；二是长期空间较大、短期产业有进展催化的固态电池方向；三是受益年轻消费需求、现金流极佳的互联网公司；四是创造行业需求、独享赛道爆发的稀缺公司等。

我们在本产品对AI端侧进行了着重配置，尤其是光学相关的产业链、智能眼镜相关的供应商，以及折叠机受益的一些潜在供应商，力求在差异化的同时，通过市值下沉的选股带来潜在风险收益比提升的可能性。

年初Deepseek引爆科技行情，外部压力优于预期，中国科技资产迎来重估，恒生科技更是一度领涨全球主要宽基指数。随着部分核心资产估值完成修复、微观交易指标恶化以及财报季来临，科技板块陆续见顶回调，市场迎来高切低。过往AI行情主要受海外产业趋势主导，核心投资标的聚焦在海外供应链以及映射逻辑，海外边际投资强度减弱导致投资最好阶段已过。随着国内大模型的突破，国内AI产业链相继崛起，投资机会重点在国内有相对竞争优势的端侧应用创新。　　本基金倾向于投资低渗透率且有技术革新的稀缺硬科技领域。报告期内重点围绕国内泛AI应用领域挖掘投资机会，如AI终端、AI应用和算力底座类资产，优选有活跃用户、数据、场景的to C 类公司以及有Agent能力和客户资源的to B类公司。其中，重点增配智能驾驶方向，我们认为随着体验突破以及市场下沉，高阶智驾将迎来渗透率快速提升，类似2010年iPhone带来的智能手机渗透率提升时期。任何新事物在发展过程中总会遭遇各种困难，问题的暴露反而更有利于完善技术。三月中旬随着重点持仓标的迎来阶段性快速重估，距离远期目标市值折扣收窄，安全边际不足，考虑到市场风险偏好的回落，也对部分重仓公司进行小比例仓位调整。三月底小幅加仓回调较多的人形机器人产业链核心标的。　　本基金后续将持续聚焦泛AI应用领域投资机会挖掘，相信随着技术进步，满足人们对美好生活追求的能力跃升，AI的商业化变现随时可能出现，届时有望迎来科技资产的主升浪行情。

2025年首季经济实现平稳开局，延续上年四季度以来的复苏惯性，呈现生产稳中有进、需求持续改善、就业总体平稳的运行特征。供给侧方面，前两月工业增加值同比增速5.9%，较上年全年微升0.1个百分点，其中装备制造业以10.6%的增速成为主要拉动力。服务业生产指数同比增长5.6%，较上年提升0.4个百分点，信息技术服务、商务租赁等现代服务业贡献突出。需求侧呈现三驾马车差异化表现：社会消费品零售总额4%的增速较上年提高0.5个百分点，受益于以旧换新政策深化及春节文娱消费热潮；固定资产投资增速4.1%较上年提升0.9个百分点，基建投资5.6%和制造业投资9%形成双轮驱动；出口端2.3%的增速较上年回落3.6个百分点，既有基数效应制约，也体现外需支撑韧性。就业市场保持稳定，前两月城镇调查失业率均值5.3%，与历史同期基本持平。　　物价运行呈现阶段性承压特征。2月CPI同比降幅扩大至0.7%（前值-0.5%），核心CPI首次转负至-0.1%，除春节错位和鲜菜供给增加等短期因素外，汽车等耐用消费品价格竞争加剧形成持续抑制效应。PPI同比降幅持平于2.2%，既反映工业季节性调整，也受大宗商品价格波动传导影响。随着消费动能释放带动核心CPI回暖、基数效应减弱，物价有望进入温和修复通道，政策效果显效将助力PPI降幅逐步收窄。　　政策层面呈现精准施策特征。政府工作报告在保持宏观政策连续性的基础上突出三个维度的创新：其一，物价目标适度调降至2%，为价格机制调节预留弹性空间；其二，财政资源配置向民生领域倾斜，3000亿以旧换新补贴预计直接拉动消费增速1.2个百分点，2000亿级生育支持政策蓄势待发；其三，货币政策维持宽松基调，重点强化对科技创新、消费升级、资本市场稳定的定向支持。值得关注的是，两办正式印发的《提振消费专项行动方案》标志着扩大内需从战略规划转向系统实施。　　科技成长板块投资逻辑得到多重支撑：政策维度，货币宽松周期延续叠加科技创新专项支持形成双重利好；产业维度，DeepSeek大模型、宇树机器人等硬科技突破印证我国在人工智能赛道的赶超潜力；全球流动性方面，尽管美联储维持现有利率水平，但考虑财政紧缩滞后影响及关税冲击，预计年中开启降息操作，美债收益率下行将改善成长股估值环境。在国产替代加速与全球科技周期共振背景下，科技成长赛道具备持续配置价值。