王应林 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股整体强势但结构分化显著：科技成长全面爆发，电子（+89.88%）与通信（+66.12%）领涨；周期板块内部分化，建材、机械稳健，煤炭、钢铁调整；消费板块承压，消费者服务跌幅最大（-21.84%）。风格上，动量、高贝塔及成长因子强势，小市值、低估值及红利因子疲弱，市场呈现鲜明进攻特征。　　2026年三季度，预计市场宽度逐步回升，结构分化缓解。高贝塔、高成长风格趋势强但拥挤度高，胜率高而波动大；小盘价值风格交易冷清，赔率更具吸引力。此外，随着半年报逐步披露，业绩驱动的基本面和分析师因子具备良好的配置价值。　　报告期内，基准指数表现较强，本基金跑输业绩比较基准，但跟踪误差较低。基金管理人始终对投资组合实施较为严格的个股、行业和风格暴露偏离约束，在多因子量化选股框架下，力争在较低换手率和较低跟踪误差的基础上持续获得较稳健的超额回报。

2026年一季度，A股市场呈现防御性配置与结构性分化并存的特征。行业层面，中信一级行业中呈现显著分化：传统周期板块表现强势，煤炭行业领涨市场；科技成长板块内部表现分化，通信行业表现相对稳健，电子行业则有所调整；消费板块整体承压。整体来看，传统资源类资产表现优于科技成长和消费板块，市场呈现明显的防御性配置特征。风格因子层面，小市值、残差波动、动量和账面市值比因子的表现整体较好，盈利和成长因子的表现整体一般，贝塔因子的时序收益波动较大。　　2026年二季度，A股市场将在外部地缘风险与内部经济修复的博弈中寻找平衡，建议采取攻守兼备的配置策略，重点关注AI产业链、能源安全相关板块以及具备业绩韧性与估值优势的优质标的。从因子视角看，不确定的市场环境中，防御性的低波、低估值因子与弹性的成长因子均具备良好的配置价值，形成"防御+弹性"的哑铃型配置结构。　　报告期内，本基金在较低的跟踪误差约束下跑赢了业绩比较基准。基金管理人始终对投资组合实施较为严格的个股、行业和风格暴露偏离约束，在多因子量化选股框架下，力争在较低换手率和较低跟踪误差的基础上持续获得较稳健的超额回报。

2025年，A股市场呈现行业分化显著、风格轮动加剧的特征，成长与周期主线主导行情，价值与红利风格阶段性承压。行业层面，科技与资源板块领涨，消费与基建板块持续低迷。中信一级行业中，有色金属、通信、电子和国防军工年度涨幅居前，受益于AI算力需求爆发、国产替代加速及高端制造政策支持。与此形成鲜明对比的是，食品饮料、煤炭和房地产表现垫底，消费端需求疲软与行业周期下行压力持续显现。风格因子层面，贝塔、动量和小市值因子的全年表现占优，大市值、盈利和低估值因子整体表现不佳。　　报告期内，本基金在较低的跟踪误差约束下跑赢了业绩比较基准。基金管理人始终对投资组合实施较为严格的个股、行业和风格暴露偏离约束，在多因子量化选股框架下，力争在较低换手率和较低跟踪误差的基础上持续获得较稳健的超额回报。

在全球流动性再平衡过程中，中国资产价值重估的逻辑持续兑现。报告期内，市场经历了显著的上涨，投资者情绪处于牛市乐观情绪中。其中，创业板指数以50.4%的季度涨幅大幅领先其他宽基指数，也创下指数历史第二大单季涨幅。市场行情仍然延续结构性特征，成长与价值风格呈现显著的跷跷板效应。其中，科技成长板块表现突出，万得通信设备、半导体、电气设备等板块涨幅超40%，而金融、消费防御板块表现疲弱；有色金属、化工等行业则由原材料和产成品涨价逻辑驱动，行情走势尤为坚挺。整体上，报告期内，市场存在明显的赚钱效应，市场风险偏好积极放大，市场成交活跃度大幅提升。两融余额也由报告期初1.85万亿元迅速增至报告期末2.39万亿元，创下自2020年以来新高。　　当下，人类社会正处于新一轮技术革命浪潮。未来，全球主要国家将围绕人工智能、先进制程芯片、高性能计算、数据中心、智能电网、可控核聚变、空间经济等领域展开合作和竞争。人类历史正迎来新的篇章，并因技术奇点的到来而对生产力、生产关系和社会组织产生深远而复杂的影响。人们习惯于以正态分布的思维看待变化，而引人关注的社会变量却往往以巨大的偏峰和厚尾的对数正态分布形式存在。在人工智能技术革命的宏大叙事下，我们将会不断见证国家与国家、组织与组织之间巨大而醒目的差异性。或许这正是市场热烈而激荡的上涨背后所蕴含的底层逻辑。由于中国具备完整的工业体系和庞大的人才队伍，使得中国未来具备很强的发展优势。我们有理由相信中国和众多优秀的企业有实力站在对数正态分布的厚尾位置上。　　报告期内，本基金的超额收益有所回撤，但整体风险可控。基金管理人始终对投资组合实施较为严格的风格暴露约束，在基本面量化选股框架下，力争在较低换手率基础上持续获得较稳定的超额回报。

报告期内，宏观经济平稳复苏，上半年经济基本面表现好于预期。稳中有升的经济基本面使得投资者重拾了市场信心，估值修复行情在不同行业持续发生。在基本面处于复苏拐点阶段，上市公司表观财务数据难以直接反映市场的预期变化。本基金采用量化投资方法进行组合管理，为了应对市场定价逻辑出现的新变化，管理人积极结合基本面因子与市场情绪类因子，利用不同因子间的互补效应，以追求在个股风险可控的前提下获得长期稳定的超额回报。　　报告期内，本基金在较低的跟踪误差约束下跑赢了业绩比较基准。基金管理人始终对投资组合实施较为严格的风格暴露约束，在基本面量化选股框架下，力争在较低换手率基础上持续获得较稳定的超额回报。

报告期内，证券市场稳中有升，在对经济基本面复苏的乐观预期下，市场底部格局进一步夯实。2025年工业生产平稳开局，2025年1月份至2月份，规模以上工业增加值同比增长5.9%，其中装备制造业增加值同比大幅增长10.6%。同期，服务业生产指数同比增长5.6%，除汽车外的消费品零售额同比增长4.8%。此外，截至2025年2月份，M1同比数据已实现连续三个月正增长。统计数据进一步确认经济基本面整体稳中向好。　　DeepSeek R1模型的推出，引发了全球对中国创新能力和科技实力的广泛讨论，并促使了中国科技产业的价值重估。根据世界知识产品组织（WIPO）发布数据，截至2024年，在全球前100科技产业城市集群中，中国占据26个，排名全球第一，相较2017年增加了20个。美国研究机构ITIF于2024年发表报告《中国正迅速成为先进工业领域的领先创新者》。该报告指出，在全球十大先进工业领域，中国在其中8个领域处于快速发展进程，在其中两个领域处于同等或领先地位，在其中4个领域处于接近世界领先地位。报告引用的文章指出，中国发表的全球前1%标准的顶级论文数量已于2015年超过欧盟，于2019年超过美国并继续保持优势，表明了中国的科学产出在数量和质量上均处于世界领先水平。我们有充分理由相信，中国经济发展模式正由生产要素驱动转变为创新驱动。　　由于中国存在着庞大的传统产业和第一、第二产业人口，如何利用科技创新力量赋能传统产业进而提升整体国民的收入水平仍是巨大的挑战。以大语言模型为标志的人工智能技术正深刻地影响全球科技发展历史进程。然而迄今为止，却较少有市场观察家谈及人工智能技术与以往科技革命对于重塑经济格局的差异。我们必须警醒人工智能技术以大量替代人力资本为其发展代价。一项跨时代的技术力量应在重塑现有产业格局的同时塑造新的产业形态和创造新的就业岗位，将社会生产要素的全部潜力激发出来，从而造福全社会。我们不能欢欣于新一轮技术变革对算力、芯片、能源等领域的边际需求增长，而忽略了技术对传统产业的出清和就业岗位的缩减。　　正是基于这样的思考角度，科技产业的投资标的在未来的股价表现将可能出现大幅分化。造福全体社会的技术将会享受大幅溢价，而专注于人力资本替代以及与民争利的技术将可能被反噬而消亡。在报告期内，我们不安地观察到部分代表性指数自去年四季度以来估值水平实现了大幅扩张。在中国科技力量引领全球的叙事下，部分代表性公司理应获得价值重估，但不应该是全部。　　报告期内，本基金在较低的跟踪误差约束下实现了较稳定的超额收益。基金管理人始终对投资组合实施较为严格的风格暴露约束，在基本面量化选股框架下，力争在较低换手率基础上持续获得较稳定的超额回报。

报告期内，A股市场夯实了市场底部，投资者信心持续上行，交投活跃度明显显著提升，中国资产的吸引力正在迅速恢复。我们预期将在未来较长时间内观察到中国资产向合理定价水平回归。　　报告期内，A股市场经历了较明显的起伏，全年上证指数上涨12.67%，振幅达39.44%。尤其在年初阶段，市场弥漫着极度悲观情绪，并引发市场的剧烈波动。政策的及时出手对恢复市场信心和提升投资者风险偏好起到了关键作用。4月份，新“国九条”（《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》）明确了资本市场的顶层设计，涉及发行上市、投资者保护、市场监管、金融稳定、上市公司质量提升、中长期资金入市等诸多方面，将为资本市场的长期繁荣打下坚实基础。9月份，央行推出创新性证券互换便利（SSF）和权益类资产再贷款工具，进一步激活机构资金入市意愿，沉寂了三年之久的成长风格顺利与价值风格完成了切换。A股超跌资产进入系统性重估阶段。　　报告期内，本基金在较低的跟踪误差约束下实现了较稳定的超额收益。基金管理人始终对投资组合实施较为严格的风格暴露约束，在基本面量化选股框架下，力争在较低换手率基础上持续获得较稳定的超额回报。

过去三年，全球很多经济和金融现象已超出传统经济学教科书的理解范畴，诸如始终保持低通胀和高效生产制造能力的中国经济体内的资产价格处于下跌趋势，并显著跑输高通胀和低效生产制造能力的其他经济体。中国资产的低估已经明显违背常识。我们不禁思考，中国资产价格的修复将在何时和以何方式发生。　　当思考资产价格时，我们不得不考虑过去三年始终伴随全球主要经济体的高通胀现象。关于高通胀现象的概括性解释是来自于经济周期与其他诸多周期的相互叠加。全球范围内的信贷周期催生了实物资产名义价格上行，全球化进程受阻和贸易保护主义抬头为商品和服务贸易进一步增加了交易成本，地缘政治冲突更加剧了不同经济体因地理位置差异而造就的大宗商品到岸价格的不对等。高通胀经济体还存在一个显著的短板，过去十余年来的环境保护和成本上涨使得上游的资本开支已不具备经济性，从而进一步加剧了上游资源品的短缺。所有这些现象都揭示了高通胀经济体应对通胀问题的反脆弱性不足。本轮全球性通胀并非纯粹的货币现象，除非经济总需求被抑制，否则我们有理由相信通胀水平可能会存在持续反复地抬头。　　如果通胀对所有经济参与者的影响程度是同等的，那么通胀问题就是中性的。然而，真实世界里的通胀对经济生产生活的负面影响是巨大的。高通胀加剧了不同经济参与者资产负债表健康程度的分化，并最终形成对信贷周期扩张的制约，从而造成经济周期的起落。当资产负债表开始恶化时，经济参与者往往只能举债度日。因此，通胀与债务和杠杆又紧密地联系在一起。过去三年，高通胀经济体资产价格的上涨显然加快了以上分化程度。当经济运行的客观规律对极度扭曲的不平衡进行自我纠偏时，世界经济和金融将陷入巨大的波动之中。明斯基时刻是否到来正如高悬的达摩克利斯之剑。　　在这样的宏观叙事下，讨论中国资产价格的修复似乎更加恰当。我们倾向于认为中国资产价格修复是分步骤分阶段完成的。本报告期内，9月份美联储开启了降息操作，为中国稳定资产价格提供了重要的施政窗口期。短期的资产价格稳定将有利于改善居民和企业的资产负债表，更有利于提升对未来经济展望的信心。中国尤其重要的是做好对潜在的明斯基时刻的应对举措，尤其是提升对低收入群体的生活保障和保护中小企业在不利经济环境下不被系统性出清。在保持低通胀水平和社会稳定的局面下，中国或许能够免于受损于明斯基时刻，从而迎来资产价格的第二阶段修复。最后阶段的价格修复准确来说是对中国资产的系统性重估。重估的前提是部分经济参与者的债务问题得到妥善处置，使得进入新一轮信贷扩张周期成为可能。届时，中国以新质生产力为代表的新兴产业和具有稀缺性的传统产业将同时迎来系统性重估。　　本基金为指数增强基金，基金管理人采用了较为严格的风格暴露约束，采用基本面量化选股因子，在较低换手率基础上取得了较稳定的超额回报。同时，本基金按照量化投资方法构建投资组合。通过结合市场和政策的最新变化，我们不断优化现有管理流程和方法，持续提高量化研究能力，力争在当前有利的市场环境下，最大化发挥量化投资的优势，为持有人获取持续有竞争力的超额回报。

报告期内，从量化方法论来看，基本面因子的选股能力更为稳定，表征了投资者对股票基本面质量的选股标准趋严。市值因子在报告期内发生较明显的波动，大市值表现优于小市值表现。由于遵循基本面量化投资框架，本组合较好地实现了投资目标，在基本面驱动的行情节奏中交易换手水平也有所下降。　　本基金为指数增强基金，基金管理人采用了较为严格的风格暴露约束，采用基本面量化选股因子，在较低换手率基础上取得了较稳定的超额回报。同时，本基金按照量化投资方法构建投资组合。通过结合市场和政策的最新变化，我们不断优化现有管理流程和方法，持续提高量化研究能力，力争在当前有利的市场环境下，最大化发挥量化投资的优势，为持有人获取持续有竞争力的超额回报。

报告期内，市场在经历了报告期年初的较大波动后已开始企稳，市场信心大幅提升，投资者的乐观情绪占据主导。我们看好我国资本市场对我国实现高质量发展的长期积极作用。当市场情绪稳定，有效的市场定价机制将有利于引导资金由虚向实，支持经济发展新质生产力。　　我们预估未来A股市场的结构化行情将持续较长阶段。一方面，风格收益将可能成为投资组合的主要收益归因来源；另一方面，因为风格收益的波动属性，不匹配的风格也成为组合重要的风险因子。此外，A股市场的长期超额回报可能会持续走低，超额回报的胜率将更为重要，直接决定了投资者在持有期间的投资体验。科学地管理投资组合风险将成为投资框架中不可或缺的部分。报告期内，得益于团队持续的研究产出，我们围绕个股预测模型和风险模型不断做出改进，力求在较好地控制组合风险敞口基础上进一步提高股票预测胜率。　　在基金合同约定范围内，本基金组合构建兼具被动投资和指数增强属性，因而基金组合与业绩基准偏离相对较小，组合更加分散。报告期内的工作将有助于我们在未来进一步对投资策略实现迭代升级，在当前市场环境下，力争为持有人提供更佳的资产管理需求解决方案。

报告期内，A股市场仍然呈现结构分化的行情特点。分化程度可以简单采用个股区间收益的离散程度来表示。离散程度越大，理论上量化策略获得的超额收益也越高。在报告期内，研究和投资团队针对有利的市场环境，不断优化模型，使得量化模型对个股预期回报做出更加合理和稳定的预测，并据此构建持仓分散、风险优化的投资组合。　　报告期内，本基金继续跟踪基准指数的同时，继续采用量化因子选股策略对“增强部分”进行管理，通过科学的量化模型研究体系、严格的风险管理机制对组合的跟踪误差和风险权限额度进行控制。报告期内，本基金严格按照合同约定进行投资操作，未来在有效控制风险的基础上，力争实现基金资产的长期稳定增值。

报告期内，全球多数股票指数均录得下跌，A股主要宽基指数均出现下跌，其中创业板和科创板指数下跌幅度较大，超过-9%。报告期内，美国10年期国债利率快速上行，由期初3.86%上升至4.59%。美债利率作为全球资产定价的锚，通常其上行阶段，全球股票资产风险偏好难以扩张，甚至下行。风险偏好的变化也影响长期投资者的投资决策，报告期内，北上资金流出超过700亿元，与一季度的持续大额流入形成了鲜明对比。  当前高企的欧美经济体通胀水平具有长期性、复杂性特点。全球传统能源和大宗商品资本开支长期不足，以及普遍存在的欧美经济体“通胀-工资”螺旋现象，使得通胀水平很难被快速压制。除非全球经济陷入衰退，否则当前的通胀水平将可能在高位维持较长时间。然而，长期通胀必然会对经济体产生严重负面影响，居民和企业将背负沉重的负担，并恶化资产负债表，削弱消费和投资意愿，最终导致难以预料的一系列严重后果。尽管我国经济在疫情期间受损，但得益于较低的通胀水平和持续的经济复苏势头，我国的居民和企业资产负债表保持持续改善。  如果当前内外部的宏观经济环境未发生明显变化，我们有理由相信部分因子表现仍有望持续，也将是投资组合超额收益的主要来源。但是，我们倾向于认为我国经济最差的阶段已然渡过，A股市场可能会在接下来几个季度可能迎来风格的重要转变阶段。为了应对市场可能存在的潜在变化，我们正准备将部分逻辑扩展性不强的Alpha因子设定为风险因子，进而减少其相对暴露，力争实现更为稳健的超额收益回报。