凌亚亮 - 基金投资策略和运作

二季度，上证指数上涨 5.20%，创业板指上涨36.35%。行业表现分化加剧：建筑材料、电子、通信板块大幅领涨；农林牧渔、钢铁、石化块跌幅居前。二季度市场风格切换：中小市值风格退潮，科技成长穿越美伊冲突，开启极致的上涨行情。成长板块内部，行情由光通信扩散至算力全产业链，硬件龙头持续获取超额收益。而非AI板块，几乎都遭遇市场抛售。　　　　二季度，我们对持仓结构做了较大幅度的调整。减持了前期持仓较重的周期板块，增仓了光通信和半导体。　　　　周期这边，受累于高通胀导致的加息预期和财政受困国家的抛售，黄金跟随美伊局势反复，流动性压力是前期大幅下跌主要矛盾。2-6月相对收益显著落后。目前美伊达成协议，油价大幅回落，加息压力缓解，后续仍需等待美国通胀数据回落，预计三季度黄金逐步筑底企稳，进入长期战略布局期。　　　　而无论油价高低，AI这边仍在加速发展，我们看到北美大模型公司Anthropic月度经营扭亏，资本开支实现正循环。最新的Fable 5模型大幅提升大模型能力边界。具备持续技术升级的光通信和PCB行业增速快于全球AI资本开支增速。此外，全球存储进入超级价格上行周期，无论国内的长鑫长存，还是海外的美光三星海力士，均大幅提高未来的资本开支规模，全球半导体进入较长的景气上行周期，国产半导体设备也将迎来出海机遇。　　　　展望三季度，我们的持仓仍会聚焦AI硬件。结构上，提升紧缺上游的配置比例。同时关注逐步筑底的黄金和电力设备。我们将根据上市公司的季报业绩，持续优化组合结构，力争在下个季度获得更好的业绩表现。

2026年二季度国内经济呈总量平稳、结构分化态势，新旧动能切换明显。A股呈现结构性行情，成长指数领跑市场，科创50、创业板指大幅上涨，沪深300、上证50等蓝筹指数表现温和。行业层面，AI、半导体、通信等硬科技赛道受产业升级、国产替代驱动行情爆发，超额收益较为明显。　　　　本基金在二季度围绕着人工智能产业进行了全面的布局。今年我们看到全球AI推理需求爆发，主流大模型的收入增长加速，数据中心资源紧俏，全球AI基建如火如荼。这其中存储和连接的需求尤为旺盛，也是产品主要聚焦的方向。　　1. 在连接领域我们重点布局了具有全球竞争力和估值性价比的光通信方向。　　2. 在存储领域我们重点布局了拥有晶圆产能有望受益存储行业量价齐升的芯片公司和中国主要存储大厂的优质供应链（这些半导体设备公司的增速和估值在全球同行中也非常有性价比）。　　在此之外，我们也对其他方向如国产算力、PCB等领域的优质标的有所布局。　　　　我们相信随着大模型的能力不断提升，新的商业落地场景会不断涌现。这是一场令人激动的产业革命。我们也对AI产业未来的发展充满信心。

一季度，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。行业表现分化显著：煤炭、建筑、通信板块领涨；非银金融、商贸零售、美容护理板块跌幅居前。一季度市场风格快速轮动：1-2月大盘成长风格承压，中小市值和机构低配方向则有明显超额收益；受美伊冲突影响，3月市场风格剧烈切换。成长板块内部，市场缩圈在光通信的大市值公司。周期板块内部，前期强势的有色和基础化工领跌，受益高油价的传统能源板块则相对占优。　　　　一季度，我们重仓的有色金属对业绩形成了拖累。市场定价美伊冲突推升油气价格并引发加息预期，有色金属承压。我们认为更重要的是，年初有色板块经历了快速大幅度的普涨，商品和股票都变得拥挤。在板块拥挤度下降后，我们仍然看好黄金，因为本轮黄金大牛市的长逻辑并未因地缘冲突发生根本性变化，历次石油危机和滞胀环境下黄金也有超额收益，黄金价格依然有可观的空间。因此我们认为黄金股依然值得逢低增配。同时，美伊冲突对油气基础设施造成冲击，叠加未来各国战略储备需求的提升，传统能源价格中枢预计系统性上移。因此，我们将在波动率下降后择优增配传统能源板块。成长方向，我们依然以光通信为核心配置，光通信是科技板块内部增速最快的细分赛道，龙头公司具备可观的估值切换空间。此外，伴随人工智能、数据中心和新能源的快速发展，电力基础设施供需趋紧，因此组合也增配了电力设备出海龙头标的。　　　　展望后市，有色金属和能源价格有望长期维持高位。我们会聚焦通胀受益方向，提升各行业紧缺上游资产的配置比例。同时审慎评估上游涨价对中游制造的影响，继续持有竞争力突出、抗风险能力强的中游制造龙头公司。我们将根据上市公司的季报业绩，持续优化组合结构，力争在下个季度获得更好的业绩表现。

一季度，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。行业表现分化显著：煤炭、建筑、通信板块领涨；非银金融、商贸零售、美容护理板块跌幅居前。一季度市场风格快速轮动：1-2月大盘成长风格承压，中小市值和机构低配方向则有明显超额收益；受美伊冲突影响，3月市场风格剧烈切换。成长板块内部，市场缩圈在光通信的大市值公司。周期板块内部，前期强势的有色和基础化工领跌，受益高油价的传统能源板块则相对占优。　　　　一季度，我们重仓的有色金属对业绩形成了拖累。市场定价美伊冲突推升油气价格并引发加息预期，有色金属承压。我们认为更重要的是，年初有色板块经历了快速大幅度的普涨，商品和股票都变得拥挤。在板块拥挤度下降后，我们仍然看好黄金，因为本轮黄金大牛市的长逻辑并未因地缘冲突发生根本性变化，历次石油危机和滞胀环境下黄金也有超额收益，黄金价格依然有可观的空间。因此我们认为黄金股依然值得逢低增配。同时，美伊冲突对油气基础设施造成冲击，叠加未来各国战略储备需求的提升，传统能源价格中枢预计系统性上移。因此，我们将在波动率下降后择优增配传统能源板块。成长方向，我们依然以光通信为核心配置，光通信是科技板块内部增速最快的细分赛道，龙头公司具备可观的估值切换空间。此外，伴随人工智能、数据中心和新能源的快速发展，电力基础设施供需趋紧，因此组合也增配了电力设备出海龙头标的。　　　　展望后市，有色金属和能源价格有望长期维持高位。我们会聚焦通胀受益方向，提升各行业紧缺上游资产的配置比例。同时审慎评估上游涨价对中游制造的影响，继续持有竞争力突出、抗风险能力强的中游制造龙头公司。我们将根据上市公司的季报业绩，持续优化组合结构，力争在下个季度获得更好的业绩表现。

2025年，上证指数上涨18.41%，创业板指上涨49.57%。行业表现分化：有色金属、通信、电子、机械设备等板块领涨；食品饮料、煤炭、交通运输、公用事业等板块表现相对靠后。　　　　2025年最大的宏观变量来自美国关税政策。中美贸易摩擦呈现“先紧后松”的特征，市场也对出口北美的制造业标的出现了极致的偏好转向。以海外算力为代表的对美敞口较高的品种，从2025年4月的极低估值水平起步，在中美关税缓和后，迎来了景气度与估值的戴维斯双击，龙头公司实现了数倍的涨幅。　　　　2025年贯穿全年的投资主线是有色资源和光通信。对于有色资源，区别于其他顺周期上游品种，有色的投资逻辑已从短周期的美联储货币政策周期，转向长周期的去美元周期。从全球美元资产再平衡的视角看，美元定价的有色金属具备较大的需求弹性，未来有望持续获得重估。对于光通信，它是科技内部业绩和景气度共振的通胀方向。从算力内部的技术升级趋势看，光通信未来依然具备较大的量利齐升空间，龙头公司的景气上行周期将持续较长时间。　　　　2025年，我们整体采取超配科技、标配资源、低配宏观顺周期的策略，全年实现正收益率。

四季度，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。行业方面：石油石化、国防军工、有色金属领涨；医药生物、房地产和计算机领跌。市场整体呈现震荡与风格再平衡的特征。　　　　四季度，我们增配了有色资源和光通信。对于有色资源，区别其他顺周期上游，有色的投资逻辑已从短周期的美联储货币政策周期，转为长周期的去美元周期。从全球美元资产再平衡的角度看，美元定价的有色金属具备较大的需求弹性，未来会持续获得重估。对于光通信，这是科技内部业绩和景气共振的通胀方向。从算力内部的技术升级趋势看，光通信未来依然有较大的量利齐升空间，龙头公司的景气上行周期会较长。　　　　四季度，我们长期持仓的新能源龙头和创新药对组合形成了拖累。主要是业绩真空期，市场回避机构重仓方向。此外，本产品持有较多港股，四季度港股市场相对疲弱，港股持仓对组合也有负面影响。我们会密切跟踪和评估持仓个股的基本面趋势，调整持仓结构，会继续持有具备长期竞争力的龙头公司。同时，我们高度关注商业航天、可控核聚变、机器人、AI应用等新方向。　　　　展望未来，我们会维持资源+科技的基本配置盘。但会根据一季报的业绩预期，适度分散行业来降低组合波动率，适度集中个股来把握超额收益，不断优化组合，争取获得更好的业绩表现。

三季度，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%；行业方面，通信、电子、电力设备、有色行业指数上涨超40%，银行下跌10%。市场在三季度开始加速上涨，上证指数从3450点附近一路上涨至3880点附近逼近3900点，科技、资源、电力设备这些主流板块轮流上涨，市场呈现了一定程度上的牛市氛围。 　　　　在经历了4月份贸易战的意外冲击后，市场发现我们的宏观经济经受住了考验展现了极强的韧性，我们国家对于贸易战在实务上有了较为充分的准备，市场是有很好的学习效应的，所以在三季度市场呈现了明显的加速状态。此外，还有个很重要的原因是市场一些主要板块估值都较低，这波行情启动时，光通信板块、资源股尤其是港股估值普遍不高；新能源中的宁德、阳光等龙头个股估值同样处于较低区间。较低的估值水平叠加较好的基本面也是这波行情启动的重要原因。　　　　我们的组合在三季度表现相对较好，主要是二季度增配的海外算力和传媒，在三季度都表现较好，另外有色和新能源龙头也都贡献了较好的收益。但是创新药在三季度逐渐走弱，之前的医药配置，对组合形成了负向拖累。展望四季度，我们认为市场已经涨幅较大，很多行业虽然景气度很好，但是短期涨幅过大，估值较高、筹码也较为拥挤，整体市场有震荡调整的需求。基于此，我们会进一步均衡组合配置，不断优化组合，寻找新的较为低估的方向，力争取得较好的业绩表现。

三季度，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%；行业方面，通信、电子、电力设备、有色行业指数上涨超40%，银行下跌10%。市场在三季度开始加速上涨，上证指数从3450点附近一路上涨至3880点附近逼近3900点，科技、资源、电力设备这些主流板块轮流上涨，市场呈现了一定程度上的牛市氛围。 　　在经历了4月份贸易战的意外冲击后，市场发现我们的宏观经济经受住了考验展现了极强的韧性，我们国家对于贸易战在实务上有了较为充分的准备，市场是有很好的学习效应的，所以在三季度市场呈现了明显的加速状态。此外，还有个很重要的原因是市场一些主要板块估值都较低，这波行情启动时，光通信板块、资源股尤其是港股估值普遍不高；新能源中的宁德、阳光等龙头个股估值同样处于较低区间。较低的估值水平叠加较好的基本面也是这波行情启动的重要原因。　　我们的组合在三季度表现相对较好，主要是二季度增配的海外算力和传媒，在三季度都表现较好，另外有色和新能源龙头也都贡献了较好的收益。但是创新药在三季度逐渐走弱，之前的医药配置，对组合形成了负向拖累。展望四季度，我们认为市场已经涨幅较大，很多行业虽然景气度很好，但是短期涨幅过大，估值较高、筹码也较为拥挤，整体市场有震荡调整的需求。基于此，我们会进一步均衡组合配置，不断优化组合，寻找新的较为低估的方向，力争取得较好的业绩表现。

上半年，沪深300上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%；行业方面，有色、银行、军工上涨，煤炭、食品饮料、房地产下跌。上半年市场还是呈现了明显的哑铃型特征，以银行为代表的大金融轮番上涨，以科技、机器人、创新药为代表的景气成长行业反复轮动，市场呈现出非常活跃的状态。即使在4月份因为关税的原因，市场大幅下挫，在随后的两个月市场依然顽强的收复失地，上证指数一度到达3600点，全A平均股价稳步上行。　　我们的组合在一季度表现中规中矩，基本是处于跟随市场的走势，其中在一月份表现较为突出，而在二三月份相对平淡。我们的组合在二季度先抑后扬，主要是4月份配置了较多的消费电子板块，受贸易战影响跌幅较大，阶段性影响了净值表现。之后我们对组合进行了较大的调整，增加了对大金融板块的配置，作为组合的稳定器。在成长端，我们增加了对创新药的配置，同时，我们调整了科技板块的内部结构，减持了消费电子，增加了海外算力的配置，同时也增加了一部分传媒股的配置。通过这一调整，在6月份组合表现较好。

上半年，沪深300上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%；行业方面，有色、银行、军工上涨，煤炭、食品饮料、房地产下跌。上半年市场还是呈现了明显的哑铃型特征，以银行为代表的大金融轮番上涨，以科技、机器人、创新药为代表的景气成长行业反复轮动，市场呈现出非常活跃的状态。即使在4月份因为关税的原因，市场大幅下挫，在随后的两个月市场依然顽强的收复失地，上证指数一度到达3600点，全A平均股价稳步上行。　　我们的组合在一季度表现中规中矩，基本是处于跟随市场的走势，其中在一月份表现较为突出，而在二三月份相对平淡。我们的组合在二季度先抑后扬，主要是4月份配置了较多的消费电子板块，受贸易战影响跌幅较大，阶段性影响了净值表现。之后我们对组合进行了较大的调整，增加了对大金融板块的配置，作为组合的稳定器。在成长端，我们增加了对创新药的配置，同时，我们调整了科技板块的内部结构，减持了消费电子，增加了海外算力的配置，同时也增加了一部分传媒股的配置。通过这一调整，在6月份组合表现较好。

一季度，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%；行业方面，汽车、有色、机械设备涨幅居前，而煤炭、房地产、非银等行业都跌幅较大。一季度市场有两条主线，一是Deep Seek出现之后带来的信息平权，让市场看到即使在美国对我们进行科技封锁的情况下，中国依然有能力能通过自主创新在人工智能领域赶超国外，进而带来对整个中国科技产业的价值重估，这主要表现在港股互联网企业的大涨；二是未来十年可能最重要的AI应用—机器人。　　我们的组合在一季度表现中规中矩，基本是处于跟随市场的走势，其中在一月份表现较为突出，而在二三月份相对平淡。整体上，我们减持了部分TMT的股票，但是科技股整体仍然处于超配状态，适当增加了部分医药股的配置。进入二季度，突如其来的变化是美国超预期的关税政策。我们认为关税政策给美国带来滞涨、衰退的风险，导致全球风险资产的波动，整个市场的波动性大大增加。对于国内而言，关税从总量层面对我国宏观经济仍可能有较大影响，所以A股短期也仍会承压，市场风险偏好将快速下降，我们需正视股市可能出现的向下波动性，我们将积极应对、谨慎操作。我们认为A股位置不高、经济具有一定韧性，所以指数连续下跌的可能性不大，我们需重点关注配置结构上的差异，目前看对美出口依赖度高的行业受冲击最大，我们会重点关注国产替代、自主可控以及靠内需增长的行业。后续各国之间的政策博弈，仍会反复进行，我们将对这些变化保持紧密跟踪，积极寻找未来市场主线以及行业方向，挖掘能穿越周期的公司，着眼中期，扎实做好业绩。

一季度，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%；行业方面，汽车、有色、机械设备涨幅居前，而煤炭、房地产、非银等行业都跌幅较大。一季度市场有两条主线，一是Deep Seek出现之后带来的信息平权，让市场看到即使在美国对我们进行科技封锁的情况下，中国依然有能力能通过自主创新在人工智能领域赶超国外，进而带来对整个中国科技产业的价值重估，这主要表现在港股互联网企业的大涨；二是未来十年可能最重要的AI应用—机器人。　　我们的组合在一季度表现中规中矩，基本是处于跟随市场的走势，其中在一月份表现较为突出，而在二三月份相对平淡。整体上，我们减持了部分TMT的股票，但是科技股整体仍然处于超配状态，适当增加了部分医药股的配置。进入二季度，突如其来的变化是美国超预期的关税政策。我们认为关税政策给美国带来滞涨、衰退的风险，导致全球风险资产的波动，整个市场的波动性大大增加。对于国内而言，关税从总量层面对我国宏观经济仍可能有较大影响，所以A股短期也仍会承压，市场风险偏好将快速下降，我们需正视股市可能出现的向下波动性，我们将积极应对、谨慎操作。我们认为A股位置不高、经济具有一定韧性，所以指数连续下跌的可能性不大，我们需重点关注配置结构上的差异，目前看对美出口依赖度高的行业受冲击最大，我们会重点关注国产替代、自主可控以及靠内需增长的行业。后续各国之间的政策博弈，仍会反复进行，我们将对这些变化保持紧密跟踪，积极寻找未来市场主线以及行业方向，挖掘能穿越周期的公司，着眼中期，扎实做好业绩。