蒲天瑞 - 基金投资策略和运作

2026年二季度消费景气度较弱，4-5月社会消费品零售总额同比增速分别为+0.2%和-0.6%，汽车和家电等耐用品因政策扰动有所拖累，代表内生增长的餐饮消费5月同比也仅增0.6%。二季度消费权益市场和消费基本面一致冷淡，流动性影响下，甚至出现超基本面幅度的下跌。　　我们认为景气度和流动性双重冲击在过去一季度体现非常明显，大部分个股具备股息率托底支撑，消费股票下行期大致来到中后程。但低估值不一定代表未来收益，我们认为昔日的消费明星股未必能在下一轮行情中再创新高。人口总量趋势、产业价值链格局、以及消费者偏好，都已发生质的变化。尤其是AI底层技术的发展，我们认为对人货场都会发生潜在影响。我们必须以发展的眼光，筛选出真正具备“时代感”的消费标的，并将持续深耕可选消费、渠道消费、泛消费制造出海三大方向。基于此，本基金本季度也进行了一定程度的持仓优化。

2026年二季度消费景气度较弱，4-5月社会消费品零售总额同比增速分别为+0.2%和-0.6%，汽车和家电等耐用品因政策扰动有所拖累，代表内生增长的餐饮消费5月同比也仅增0.6%。二季度消费权益市场和消费基本面一致冷淡，流动性影响下，甚至出现超基本面幅度的下跌。　　消费启航作为一只仍处于建仓期的消费基金产品，我们在二季度建仓步伐相对谨慎。希望通过深入选股、稳健建仓的方式，围绕我们所看好的出海消费、可选消费、渠道消费三个中期消费成长脉络进行长期布局。

回顾二季度，国内外宏观基本面都呈现出鲜明的“K型”分化特征，但分化的方向与成因各有不同。海外方面，美国经济呈现“韧性中逐步放缓、通胀黏性超预期”的格局。 美国一季度实际GDP年化环比增长约2.1%，表面看似强劲，但占约七成权重的个人消费项环比仅增长0.5%，密歇根大学与咨商会消费者信心指数均处于低迷区间，增长质量存在隐忧。二季度制造业扩张一度带动市场对经济预期上修，但美联储在6月议息会议上将2026年GDP增速预期中值由3月的2.4%下调至2.2%，同时将2026年底PCE通胀预期中值从2.7%大幅上调至3.6%，反映出对“滞胀”风险的担忧。通胀方面，美国CPI同比由4月的3.8%回升至5月的4.2%，叠加上半年地缘冲突推升油价的扰动，通胀黏性远超年初预期。在此背景下，美联储上半年始终维持鹰派、迟迟未启动降息。　　国内方面，经济运行呈现“总量小幅走弱、结构持续分化、价格端再通胀”的组合特征。一季度实际GDP同比增长5.0%，实现良好开局；但进入二季度后，地产与部分传统基建的下行成为拖累经济动能的主因。从结构看，最典型的特征是外需强于内需、新兴产业强于传统产业。一方面，出口维持超预期韧性，成为经济的重要支撑，制造业PMI始终在荣枯线上方小幅波动，4月50.3%、5月50.0%、6月回升至50.3%，显示制造业景气总体平稳；但另一方面，内需偏弱的矛盾仍然突出，社会消费品零售总额同比由4月的+0.2%转为5月的-0.6%，消费修复的可持续性仍存疑虑。价格端的变化值得重点关注。二季度出现了比较明确的“再通胀”信号，工业生产者价格指数（PPI）同比由4月的+3.8%显著回升至5月的+5.2%，资源品与人工智能产业链相关行业的利润得到较为明显的修复。但价格修复对中上游生产的影响更为直接，受需求侧承接力度制约，通胀尚未向更广泛的居民端传导，CPI同比仅4、5两月维持+1.2%的温和水平。　　货币金融环境方面，M2同比保持+8.6%，保持适度宽松，1年期LPR自2025年末以来连续持稳于3.0%，尚未进一步下调。央行更多通过买断式逆回购、隔夜逆回购等数量型工具实现“精准滴灌”，7月初再度开展万亿元买断式逆回购，体现了“稳字当头、保持流动性合理充裕”的操作思路。　　资本市场走势来看，A股在二季度呈现结构性牛市，债市整体偏强。A股是本季度全球表现最亮眼的市场之一，但内部分化之极致同样惊人。主要宽基指数二季度全线收红，上证综指上涨约5.2%至4094点，而代表成长与科技风格的创业板指大涨约36.4%，科创50更是涨幅高达75.7%。这种极致分化清晰地反映出资金高度聚焦于AI算力、半导体、先进制造等高景气科技主线。从交投活跃度看，二季度A股全市场日均成交额约达2.88万亿元，保持在高位，反映市场情绪乐观。债市方面，整体呈现偏强、收益率震荡下行的运行特征。 10年期国债收益率由4月末的1.78%缓步下行至6月末的1.73%。支撑债市的因素一方面来自二季度资金面平稳宽松，另一方面国内经济维持弱修复格局、难以对债市形成明显压制。但当前10年期国债收益率与政策利率的利差已处于近年来偏低水平，长端利率进一步下行的空间相对有限，上半年中债整体呈现“有震荡、有反复”的非单边下行走势。　　展望下半年，我们认为需重点跟踪国内外若干关键宏观变量，它们将直接决定资本市场的运行方向。国内关键变量集中在财政发力节奏与内需修复。下半年经济有望在“十五五”规划纵深推进与积极财政政策协同下巩固复苏基础，前期政策已明确1万亿元超长期特别国债将于6月底前基本下达完毕，再加8000亿元新型政策性金融工具资金加快投放，将形成政府投资引导、社会资本跟进的多元化投资格局，拉动三季度基建投资、收窄需求缺口。中期主要观测点在于“投资于人”的安排能否逐步提振居民消费意愿，以及房地产销售能否从有限的核心城市向外扩散。价格端，二季度GDP平减指数预计有望实现三年来首次同比转正，名义增长的修复将直接利好企业盈利与估值。货币政策大概率延续“适度宽松”基调，降准降息仍有空间，但节奏会视经济数据与外部环境灵活调整。海外流动性方面，若油价回落、就业软化，降息预期可能边际改善。　　基于上述宏观判断，我们认为A股大概率在无风险利率维持低位的背景下，风险偏好整体维持相对高位，指数整体维持震荡上行趋势，就债市而言，大概率维持“震荡偏下、脉冲机会”。弱修复格局难对债市形成明显压制，若下半年降息落地，10年期国债收益率有望阶段性下移约10BP，带来阶段性行情机会；但鉴于收益率与政策利率利差已处低位，长端下行空间有限，预计整体仍将维持区间震荡，开启单边牛市的概率低，资金面与财政发力节奏是核心变量。　　在股债配置上，考虑到2026年三季度债券供给压力较大，后续我们将在择机降低组合长债持仓，适度降低组合久期。权益资产方面，短期虽然权益市场波动率有所提高，但仍处于震荡上行趋势中，风险偏好仍有望持续，因此短期我们维持股票和可转债偏积极的仓位。后续也将坚持注重组合波动性的控制，力争为客户提供较为稳健的持有体验。

2026年一季度消费基本面呈现内生修复、节庆效应强的基本特征。1-2月份社会消费品零售总额86079亿元，同比+2.8%，较前值+1.9pct，其中代表内生增长的餐饮消费+4.8%，较2025下半年有所改善。节庆类必选消费增速较优（粮油食品+10%/烟酒+19%），节后有所转弱，可选消费受以政策影响有所分化（家电+3%/家具+9%/汽车-7%）。　　一季度消费权益市场与基本面呼应，没有明显行情，中证内地消费指数下跌6.8%，跑输沪深300和中证500等全行业指数，具体来看，在1-2月春季躁动进攻性行情中消费板块乏善可陈，仅在3月下跌行情中相对抗跌。3月外部灰犀牛事件冲击下，市场波动放大。　　展望后续，我们认为流动性预期变化成为关键转折点，短期市场交易将回归分子端和确定性。结合中期全球局势判断，我们优化了部分稳健底仓品种，力争“以我为主”的风险低相关度和股息保障。同时进攻性仓位更多放在行业供需价格周期、企业经营周期有潜在困境反转潜力的品种上。

2026年前两个月，经济数据呈现出“外需强劲、内需修复、通胀抬头”的结构性特征。海关总署数据显示，2026年前2个月我国外贸进出口总值达7.73万亿元，同比增长18.3%，增速重回两位数。其中，出口增长19.2%，特别是对共建“一带一路”国家进出口增长20%，显示外需市场依然具有较强活力；民营企业进出口增长22.8%，凸显了国内市场主体的韧性。　　内需的修复则更多体现在价格的回升上。国家统计局公布的2月CPI同比上涨1.3%，创下2023年2月以来最高值，核心CPI同比涨幅更是创下2020年以来新高。这一方面是由于春节错月带来的低基数效应，另一方面也反映了消费需求的持续恢复以及国际油价、金价上涨带来的输入性压力。PPI方面，同比下降0.9%，但降幅连续三个月收窄，且在“人工智能+”和高端装备制造的带动下，部分行业如航空器制造、电子元件等价格显著上涨，显示出产业结构升级的积极信号。　　国际环境来看，2月28日美国和以色列联合对伊朗发动空袭，导致中东局势急剧恶化，伊朗随后封锁霍尔木兹海峡，引发全球资本市场剧烈波动。尽管全球市场普遍承压，但不同市场和资产类别表现出显著分化区域市场分化明显。亚洲市场中，相对于日韩市场，A股市场表现出较强韧性，这种分化背后是中国内需韧性的支撑，以及政策层面提供的底线保障。国内"两会"政策基调进一步明朗，为市场提供了支撑。　　目前，引起市场较大波动的主要风险点，在于美伊冲突带来的石油价格短期脉冲式走高，供给的不确定性，导致短期市场波动性放大。我们判断短期市场仍有可能面临一定的波动，但美伊局势向谈判方向有所推进，我们认为，高烈度的战争形态难以持续超过2个月，市场预期波动最大的阶段可能在4月初结束，目前市场下行空间有限，市场波动降低后，市场将回绕上行后的油价中枢的情景，回归至基本面的交易。　　对于股债的摆布，我们认为，受益于中国完整的产业链出口将保持韧性，加之国内通胀的修复，权益市场短期虽然有所波动，但中期向好趋势不变，维持偏积极的仓位和结构。债券方面，我们认为短期来看，一季度存款超预期，同时央行维持市场稳定，保持了资金充裕，债券市场整体稳健，收益率曲线在一季度陡峭化，短端及信用利差下行较多，后续仍需关注通胀改善对于债市的影响。　　组合操作，年初考虑到中期对于权益乐观，我们对于组合的可转债和权益部分仓位维持积极，债券久期维持中短久期，组合波动性有所增加，一季度经历了海外风险的释放，我们认为市场后续逐步回归到上市公司基本面的修复，我们将维持权益积极仓位，维持目前债券中短久期，并加强组合波动性管理。

2025年中国经济总体稳健，全年GDP增长5%达成政策目标，经济动能从上半年快速修复转向高质量发展平稳过渡，季度增速呈现“前高后低”特征（一季度5.4%、四季度4.5%）。结构上，内需承压与外需韧性形成鲜明对比：消费端全年社会消费品零售总额增长3.7%，但11月单月增速降至1.3%（35个月新低），耐用品消费受政策效应退坡拖累，服务型消费（旅游、文化等）保持韧性；固定资产投资累计下降3.8%，房地产投资降幅扩大至17.2%，民间投资下滑6.4%，基建与制造业投资受政策支持但实物工作量转化偏慢。外需成为重要支撑，出口增长5.5%，对东盟、拉美等非美市场出口占比提升，11月出口同比反弹至5.9%。物价方面，CPI全年持平，12月回升至0.8%，核心CPI温和上行至0.7%；PPI累计下降2.6%，但环比连续转正，通缩压力边际缓解。国际环境方面，美国经济展现强韧性，三季度GDP季调环比折年率4.3%，失业率微升至4.6%，通胀回落至2.74%，核心通胀2.6%，支撑美联储12月下调联邦基金利率至3.75%，全球流动性环境趋于宽松。全球贸易格局调整，中国对非美市场出口占比稳步提升，在外部需求结构性转移中展现出出口韧性。 　　2025年股债市场呈现“股强债弱、结构分化”特征：股票市场全年震荡上行，三季度科技行情推动主要指数大幅上涨，四季度成长风格先抑后扬，年末市场重拾升势，反映资金对高技术制造、出口链等领域的关注。债券市场经历“N型”波动，利率债收益率震荡上行，10年期国债收益率年末收于1.85%，收益率曲线略陡峭化；信用债表现优于利率债，全年净融资3.92万亿元，信用利差持续压缩，票息策略成为市场主线，反映低利率环境下对高收益资产的配置需求。　　上半年我们提升了组合权益类资产的弹性。在三季度，适当减持了估值持续提升的可转债资产，小幅提高了股票资产仓位，四季度10月市场有所回调，但考虑到中期对于权益乐观，维持权益仓位，债券久期维持中短久期。

2025年是消费呈现加速出清、承上启下的一年。　　1、消费的前置指标——居民薪酬及预期来看，大部分行业经历过去几年降薪后，整体居民消费倾向于保守谨慎。　　2、居民最大的资产——房产，经历过去几年价格持续下跌，且跌幅加大的悲观情景，其价格变动对居民消费的“财富效应”影响深远。2025年大部分城市去年首次出现跌幅收窄局面。　　3、政策是较大的外部变量，底部放大波动：耐用品受“以旧换新”国补政策刺激、透支，行业波动加大。餐饮消费由于部分场景受限、叠加消费信心承压，去年Q3显著降速至冰点。　　以上基本面因素下，消费股票走势与消费基本面趋势一致，2025年仍是过往消费下行期中的艰难一年。以中证内地消费指数为例，该消费指数全年收跌2.62%，跑输沪深300指数20.28pct。

基本面方面，Q2实际GDP同比增长5.2%，较Q1的5.4%小幅回落，但仍稳定在5%以上；上半年GDP实际同比增长5.3%，为完成全年5%的增长目标打下良好基础。另一方面，Q2名义GDP增速仅为3.9%，GDP平减指数同比-1.2%，通缩压力仍在。　　8月制造业PMI为49.4%，高于前值的49.3%，环比变化略高于季节性（2017年来7月环比均值为0%）。分项来看，供给收缩预期继续提振价格，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升1.8pct至53.3%、+0.8pct至49.1%。但供给并未出现实质性收缩，反而是生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），“反内卷”政策效果需进一步跟踪。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。反映地产投资的螺纹钢表观消费量、水泥出货率位于历史低位，近1周同比分别回落4.2pct至-6.5%、1.3pct至-4.2%；相比之下，反映基建投资的沥青开工率近1周环比略有回落，但同比上行0.1pct至9.1%。高频指标领先相应固定资产投资增速约1个季度左右，或意味着四季度投资呈现分化态势，其中地产投资持续走弱，但基建投资（主要是交通运输业投资）或延续改善。　　资金面来看，央行呵护态度相对明确，中枢小幅下行。2025年8月，央行全口径公开市场分别投放逆回购63,146亿元，MLF投放6,000亿元，逆回购到期54,787亿元，MLF到期3,000亿元，累计净投放（不含国库定存现金和买断式逆回购）2466亿元。　　三季度股债市场来看，股债呈现跷跷板的格局，权益市场趋势性上行，债券市场震荡回调。期间权益市场受益于贸易战格局的不确定性下降，反内卷政策的发酵等有利政策影响，风险偏好维持高位，随着下一次中美贸易谈判的时点临近，市场风险偏好短期有所收敛，权益市场波动加剧。债券调整后，对于权益资产的保护空间有所增加，短期内股债市场波动都有加剧的可能。　　展望后市，政策对于后期国内基本面面临的压力具备托底的政策准备及空间，如果市场有较大的波动风险，可以期待进一步的对冲政策；海外风险来看，经过4月的压力测试，市场对于贸易战波动的信心提升，同时美联储的降息仍在进行中，整体流动性宽松的方向暂未改变，因此我们对于股债都不悲观，但波动性管理的难度在提升，我们将持续重视对于股债资产配置的合理性，管理组合的波动性。　　考虑到去年9月后，政策底明确，年初“国家队”加持，我们判断今年市场风险偏好整体提升，上半年我们提升了组合权益类资产的弹性。在三季度，适当减持了估值持续提升的可转债资产，小幅提高了股票资产仓位，债券维持中性久期。考虑贸易谈判日期将近，短期内股债资产波动性都有所提升，目前基本面整体偏弱，我们将维持目前债券久期，权益仓位维持稳健，加强组合波动性管理。

三季度伴随中美多轮谈判下的贸易摩擦边际缓和，以及北美全球对等关税谈判的逐步落地，此前由国际贸易局势扰动带来的不确定性有所下降，宏观层面对市场的干扰显著减少，叠加阶段流动性相对充裕，市场风险偏好中枢持续抬升，在此背景下市场三季度呈现了以科技成长为主导的结构性上涨格局，而仍处于需求疲软和周期调整中的消费板块阶段表现仍相对承压。　　从内需端来看，考虑到传统消费行业在国内经济整体增速放缓的背景下，短期仍缺乏强劲的复苏动力，部分内需行业如家电等三季度以来在国补边际退坡影响下，政策补贴层面对需求的拉动效果边际减弱，由此，我们根据市场的风格变化和消费子行业的景气度比较做了相应调整，减少了白电行业的配置，增加了部分行业竞争格局向好，同时产品具备持续迭代改善和渗透率提升空间的公司作为替代，同时增加了部分基本面筑底具备困境反转潜力的子行业配置权重。　　从外需端来看，二季度包含对美出口的公司均不同程度的受到了中美贸易摩擦的影响，但基于整体市场风险偏好的抬升，相较短期的订单和业绩扰动，后续具备海外产能转移预期的公司表现相对突出，我们在出口链上也积极筛选和布局了部分受关税情绪影响错杀但实际经营扰动较小，具备前瞻性海外产能布局和订单表现优异的优质公司。　　展望未来，此前充分受益于国补政策拉动的消费子行业预计将面临较大的基数压力，关注和总量相关度不高，当前仍处于自身产品迭代周期和渗透率仍在提升的公司。白酒板块经过近几年的库存去化和上半年八项规定对行业需求的压力测试，当前正处于见底-筑底阶段，关注渠道变革对行业的影响，寻找有望率先走出行业周期的公司。外需方面，虽中美关税扰动再起风波，但当前基于美国本土高昂的人工费用、较高的制造成本和偏低的生产效率端，海外产能仍相较本土具备显著的性价比和优势，预计将在未来获得持续的竞争优势，关注具备前瞻性优质海外产能布局和多年海外客户深入合作的经验，并能积极拥抱和匹配海外客户采购需求变化的优质细分出口链龙头企业。新兴消费板块经过前期调整部分公司进入估值和增速匹配阶段，寻找并筛选其中具备估值切换条件和持续增长能力的公司。

回顾一季度，政策持续发力向经济注入活力，国内经济逐步企稳向好，托底权益市场整体信心。聚焦消费来看，表现为总量一般、结构分化。权益市场与基本面相呼应，整体基本面乏力下，科技宏大叙事为权益市场投资主线。　　二季度GDP同比增长5.2%，其中名义GDP增长3.9%，价格拖累加剧，生产强、内需弱，需求预期有待改善，等待价格探底企稳。供给端数据好于预期，国补和设备更新政策整体支撑韧性。需求端来看，大促效应导致月度波动较大，同时分化趋势维持，国补类目突出，内生性品类有所承压。地产相关指标仍在低位。　　Q2季度市场受益流动性，整体表现较好，上证指数+3%，创业板指+2%。但与基本面表现呼应，行业间分化明显，国防军工、金融板块、TMT板块表现居前，消费及周期相对较弱。同时消费板块内部分化同样突出，传统消费如家用电器、食品饮料表现较弱，而部分细分子消费行业如美容护理等，景气驱动下表现较优。

基本面来看，上半年经济呈现"弱复苏"特征，一季度2、3月制造业PMI在连续两月回升至扩张区间，4月中美关税战冲击导致PMI下行至49，后续两月持续回升，但出口韧性受关税博弈扰动，内需仍待提振。CPI和PPI持续低位运行值得关注的是4月后ppi下行趋势更为明显，二季度企业盈利可能受到负面影响。内需来看，房地产投资持续拖累，新动能尚未完全对冲传统动能下行压力。　　债市来看，上半年主要由央行的货币政策主导债市的波动，年初债市延续了下行趋势，1月央行强调利率过快下行的风险，维持"适度宽松"基调，1月暂停国债买卖引发资金面收紧，短端利率快速上行；3月资金利率中枢下移，债市随之下行。4月应对外部风险对于企业及就业的冲击，5月超预期下调7天逆回购操作利率10bp，引导资金成本下行，LPR同步下调，10年期国债收益率呈现"先上后下"的倒V型走势，波动区间1.59%-1.90%。政府债供给压力显著，超长期特别国债和地方债发行放量，但央行通过流动性调节对冲供给冲击，形成"供给增+资金稳"的格局，6月后，利率低位震荡为主。信用利差整体收窄，低等级品种收窄幅度更大短久期高评级信用债受资金宽松推动，利差压缩至历史低位。整体来看，短端和超长端表现好于5-10Y利率债走势。信用整体好于利率。　　权益市场来看，Q1受到2、3月PMI持续上行，市场信心提振，市场震荡上行，另一方面，受益于DeepSeek技术突破带动的AI产业链爆发（人形机器人、半导体国产化），叠加美联储降息预期升温，上证指数从3100点升至3350点，中小盘成长股领涨。 3月下旬到4月上旬，特朗普“对等关税”政策冲击出口链，叠加中东局势升级引发避险情绪，上证指数回落至3200点，红利资产（银行、黄金）逆势抗跌。 4月中旬到6月全球市场风险偏好修复，国内政策加码，特别国债发行，央行降准降息，产业补贴，叠加中美关税博弈边际缓和，市场风险偏好逐步修复，整体震荡上行，结构上仍以中小盘占优。　　结合到政策的节奏，债券市场短期仍具备较高的胜率，利率上行风险不大。权益市场来看，近期美国与越南的贸易协定达成，税率好于市场预期，市场体现为风险偏好的上行，对于地缘风险的担忧明显下降，但不确定性仍存。另一方面，二季度上市公司业绩趋势对于市场后续走势较为关键，一季度制造业pmi连续2月维持在50以上，二季度受关税影响持续处于收缩区间，目前，市场整体已经修复至3月中旬高点，因此二季度企业业绩整体表现可能影响市场风险偏好。　　考虑到去年9月后，政策底明确，年初“国家队”加持，我们判断今年市场风险偏好整体提升，上半年我们提升了组合权益类资产的弹性，上半年，股票仓位10-15%区间，可转债仓位10-15%，截至6月末，股票仓位13.95%，可转债仓位13.07%，结构上以债性和平衡型转债为主，债券组合久期2年附近，后续我们将持续加强组合波动性管理，为投资者提供具备性价比的收益贡献。

回顾一季度，政策持续发力向经济注入活力，国内经济数据逐步企稳向好，托底权益市场整体信心。消费基本面整体一般，结构分化特征仍相对突出，以旧换新刺激类目如通讯器材、家电音像、家具增速较好，但需观察后续的透支效应，目前部分品类的高频跟踪已有所体现；象征内生增长的餐饮服务收入，虽整体仍较弱，但环比已在修复通道当中。另一方面，科技宏大叙事逐步加强，deepseek、互联网capex指引等产业现象级事件持续强化科技产业逻辑。与之相对应的，一季度上证综指下跌0.48%，深证成指涨幅0.86%，计算机传媒电子等TMT行业涨幅居前，周期行业跌幅较多，消费表现居中。　　展望二季度，国际局势暴露较大尾部风险，外需核心假设不确定性加大，“以我为主”内需的重要性抬升。A股消费资产由于其后周期属性，估值始终承压，对比其他行业来看已有性价比优势，整体下行风险可控。从中期布局思路来看，我们围绕困境反转、新兴景气消费、刚需确定性等思路寻找结构性机会。困境反转类标的外部环境的假设最弱，我们希望通过自下而上企业经营周期的选择，以对冲整体宏观的不确定性。新兴消费方面，每一轮科技底层技术变革，大部分最终价值载体均为消费品，我们将密切关注这一轮AI创新带来的科技消费品机会。最后，我们认为伴随国内总量红利的淡化，具备刚需属性、商业模式和格局稳定、现金流充裕且明确提高股东回报的消费品，依托确定性的股息回报有望作为新一代较好的底仓品种。