蒲天瑞 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，从基本面来看，经济基本面总体保持稳健，但内需修复节奏放缓，呈现“外需支撑、内需承压、通胀温和回升、政策重心转型”的结构性特征。全年GDP增速预计在5%左右，符合政策目标，三季度当季增长4.8%，四季度预计小幅回落至4.5%上下，反映经济动能从高基数下的快速修复转向高质量发展的平稳过渡。消费端表现疲弱，社会消费品零售总额同比增速由10月的2.9%降至11月的1.3%，创35个月新低，主要受汽车、家电等耐用品消费政策效应退坡拖累，但服务型、体验型消费如旅游、文化、美妆等保持韧性。固定资产投资累计同比下滑至-2.6%，其中房地产投资同比降幅扩大至-15.9%，民间投资下滑至-5.3%，显示信心修复仍需时间；基建与制造业投资虽有政策支持，但实物工作量转化偏慢。工业品价格方面，PPI累计同比仍为-2.7%，但环比连续两个月转正，显示通缩压力边际缓解；CPI同比从10月的0.23%回升至11月的0.72%，为2024年3月以来最高，核心CPI温和上行至1.2%，表明居民端价格预期逐步修复。国际方面，美国经济展现较强韧性，三季度GDP季调环比折年率高达4.3%，失业率微升至4.6%，通胀持续回落至2.74%，核心通胀降至2.6%，为美联储于12月下调联邦基金利率至3.75%提供支撑，全球流动性环境趋于宽松。全球贸易格局持续调整，中国对东盟、拉美等非美市场出口占比稳步提升，11月出口同比反弹至5.9%，在外部需求结构性转移中展现出韧性。　　四季度股债市场来看，权益市场整体呈震荡格局，部分投资者年末兑现收益，10、11月前期上涨较多的成长风格有所回调，进入12月，市场重拾升势，四季度申万A股，整体上涨0.76%，债券来看，利率债市场呈现震荡上行格局，收益率曲线略陡峭化。信用债整体表现优于利率债，信用利差持续压缩，票息策略成为市场主线。　　展望后市，我们认为2026年上半年，海内外整体环境有利于流动性，权益市场向上趋势尚未结束，但从组合管理的角度，需要控制波动，债券一季度供给压力较大，但央行仍会保持流动性充裕，因此，债券的票息策略仍是较为稳健的投资策略。　　组合操作，上半年我们提升了组合权益类资产的弹性。在三季度，适当减持了估值持续提升的可转债资产，小幅提高了股票资产仓位，四季度10月市场有所回调，但考虑到中期对于权益乐观，维持权益仓位，债券久期维持中短久期，后续，根据投资展望，我们将维持权益积极仓位，维持目前债券久期，并加强组合波动性管理。

2025年消费整体高开低走态势。以社零为例，上半年社零同比增速维持在5%附近，而下半年降速明显，放缓到3%左右。拆分来看，以旧换新的“国补”政策下，耐用品增幅波动放大。典型受益类目如家电上半年同比增速维持在30%左右，下半年由于额度前置补贴力度减弱，透支效应叠加观望情绪，开始逐月降速，年底高基数下出现下滑。内生消费来看，1-5月餐饮消费同比增速约5%，6-9月部分消费场景受限叠加消费信心承压，餐饮降速至1%左右，10月起从冰点恢复至3%+水平。　　消费股票与消费基本面趋势一致，2025年是相对艰难的一年。以本基金基准中证内地消费指数为例，该消费指数全年收跌2.62%，跑输沪深300指数20.28pct。1-5月消费较大盘略有超额，6月起就开始显著跑输，科技超预期向上的基本面和消费超预期向下的基本面，是本年消费股票跑输大盘的核心原因。　　展望2026年，经历过去年的政策扰动，我们认为今年消费稳步向好难度不大，但中国经济正进行坚定的产业转型，作为相关性极强的后周期板块，消费难以表现出超脱的向上弹性，细分的消费结构性机会可能是未来主要的收益来源。基于此，我们保持部分稳健底仓的情况下，增设部分进攻性仓位。稳健底仓维度，基于行业长期商业模式的变化、产业链各环节议价权的变迁，判断企业中长期ROE的稳定性和变化方向，我们适当降低食品饮料行业持仓占比，增加了家电等行业的持仓。基于目前企业现阶段成长势能、发展天花板和悲观消费情绪中市场给予的较低静态估值，我们看好成长消费股未来的表现。具体的进攻仓位维度，我们增投了以下四个方面的成长消费股——全球品类渗透率提升的科技品牌公司、全球份额有望稳步向上的制造品牌企业、内需可选消费中品牌势能向上的新锐势力、内需渠道零售型企业。

基本面方面，Q2实际GDP同比增长5.2%，较Q1的5.4%小幅回落，但仍稳定在5%以上；上半年GDP实际同比增长5.3%，为完成全年5%的增长目标打下良好基础。另一方面，Q2名义GDP增速仅为3.9%，GDP平减指数同比-1.2%，通缩压力仍在。　　8月制造业PMI为49.4%，高于前值的49.3%，环比变化略高于季节性（2017年来7月环比均值为0%）。分项来看，供给收缩预期继续提振价格，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升1.8pct至53.3%、+0.8pct至49.1%。但供给并未出现实质性收缩，反而是生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），“反内卷”政策效果需进一步跟踪。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。反映地产投资的螺纹钢表观消费量、水泥出货率位于历史低位，近1周同比分别回落4.2pct至-6.5%、1.3pct至-4.2%；相比之下，反映基建投资的沥青开工率近1周环比略有回落，但同比上行0.1pct至9.1%。高频指标领先相应固定资产投资增速约1个季度左右，或意味着四季度投资呈现分化态势，其中地产投资持续走弱，但基建投资（主要是交通运输业投资）或延续改善。　　资金面来看，央行呵护态度相对明确，中枢小幅下行。2025年8月，央行全口径公开市场分别投放逆回购63,146亿元，MLF投放6,000亿元，逆回购到期54,787亿元，MLF到期3,000亿元，累计净投放（不含国库定存现金和买断式逆回购）2466亿元。　　三季度股债市场来看，股债呈现跷跷板的格局，权益市场趋势性上行，债券市场震荡回调。期间权益市场受益于贸易战格局的不确定性下降，反内卷政策的发酵等有利政策影响，风险偏好维持高位，随着下一次中美贸易谈判的时点临近，市场风险偏好短期有所收敛，权益市场波动加剧。债券调整后，对于权益资产的保护空间有所增加，短期内股债市场波动都有加剧的可能。　　展望后市，政策对于后期国内基本面面临的压力具备托底的政策准备及空间，如果市场有较大的波动风险，可以期待进一步的对冲政策；海外风险来看，经过4月的压力测试，市场对于贸易战波动的信心提升，同时美联储的降息仍在进行中，整体流动性宽松的方向暂未改变，因此我们对于股债都不悲观，但波动性管理的难度在提升，我们将持续重视对于股债资产配置的合理性，管理组合的波动性。　　考虑到去年9月后，政策底明确，年初“国家队”加持，我们判断今年市场风险偏好整体提升，上半年我们提升了组合权益类资产的弹性。在三季度，适当减持了估值持续提升的可转债资产，小幅提高了股票资产仓位，债券维持中性久期。考虑贸易谈判日期将近，短期内股债资产波动性都有所提升，目前基本面整体偏弱，我们将维持目前债券久期，权益仓位维持稳健，加强组合波动性管理。

三季度伴随中美多轮谈判下的贸易摩擦边际缓和，以及北美全球对等关税谈判的逐步落地，此前由国际贸易局势扰动带来的不确定性有所下降，宏观层面对市场的干扰显著减少，叠加阶段流动性相对充裕，市场风险偏好中枢持续抬升，在此背景下市场三季度呈现了以科技成长为主导的结构性上涨格局，而仍处于需求疲软和周期调整中的消费板块阶段表现仍相对承压。　　从内需端来看，考虑到传统消费行业在国内经济整体增速放缓的背景下，短期仍缺乏强劲的复苏动力，部分内需行业如家电等三季度以来在国补边际退坡影响下，政策补贴层面对需求的拉动效果边际减弱，由此，我们根据市场的风格变化和消费子行业的景气度比较做了相应调整，减少了白电行业的配置，增加了部分行业竞争格局向好，同时产品具备持续迭代改善和渗透率提升空间的公司作为替代，同时增加了部分基本面筑底具备困境反转潜力的子行业配置权重。　　从外需端来看，二季度包含对美出口的公司均不同程度的受到了中美贸易摩擦的影响，但基于整体市场风险偏好的抬升，相较短期的订单和业绩扰动，后续具备海外产能转移预期的公司表现相对突出，我们在出口链上也积极筛选和布局了部分受关税情绪影响错杀但实际经营扰动较小，具备前瞻性海外产能布局和订单表现优异的优质公司。　　展望未来，此前充分受益于国补政策拉动的消费子行业预计将面临较大的基数压力，关注和总量相关度不高，当前仍处于自身产品迭代周期和渗透率仍在提升的公司。白酒板块经过近几年的库存去化和上半年八项规定对行业需求的压力测试，当前正处于见底-筑底阶段，关注渠道变革对行业的影响，寻找有望率先走出行业周期的公司。外需方面，虽中美关税扰动再起风波，但当前基于美国本土高昂的人工费用、较高的制造成本和偏低的生产效率端，海外产能仍相较本土具备显著的性价比和优势，预计将在未来获得持续的竞争优势，关注具备前瞻性优质海外产能布局和多年海外客户深入合作的经验，并能积极拥抱和匹配海外客户采购需求变化的优质细分出口链龙头企业。新兴消费板块经过前期调整部分公司进入估值和增速匹配阶段，寻找并筛选其中具备估值切换条件和持续增长能力的公司。

基本面来看，上半年经济呈现"弱复苏"特征，一季度2、3月制造业PMI在连续两月回升至扩张区间，4月中美关税战冲击导致PMI下行至49，后续两月持续回升，但出口韧性受关税博弈扰动，内需仍待提振。CPI和PPI持续低位运行值得关注的是4月后ppi下行趋势更为明显，二季度企业盈利可能受到负面影响。内需来看，房地产投资持续拖累，新动能尚未完全对冲传统动能下行压力。　　债市来看，上半年主要由央行的货币政策主导债市的波动，年初债市延续了下行趋势，1月央行强调利率过快下行的风险，维持"适度宽松"基调，1月暂停国债买卖引发资金面收紧，短端利率快速上行；3月资金利率中枢下移，债市随之下行。4月应对外部风险对于企业及就业的冲击，5月超预期下调7天逆回购操作利率10bp，引导资金成本下行，LPR同步下调，10年期国债收益率呈现"先上后下"的倒V型走势，波动区间1.59%-1.90%。政府债供给压力显著，超长期特别国债和地方债发行放量，但央行通过流动性调节对冲供给冲击，形成"供给增+资金稳"的格局，6月后，利率低位震荡为主。信用利差整体收窄，低等级品种收窄幅度更大短久期高评级信用债受资金宽松推动，利差压缩至历史低位。整体来看，短端和超长端表现好于5-10Y利率债走势。信用整体好于利率。　　权益市场来看，Q1受到2、3月PMI持续上行，市场信心提振，市场震荡上行，另一方面，受益于DeepSeek技术突破带动的AI产业链爆发（人形机器人、半导体国产化），叠加美联储降息预期升温，上证指数从3100点升至3350点，中小盘成长股领涨。 3月下旬到4月上旬，特朗普“对等关税”政策冲击出口链，叠加中东局势升级引发避险情绪，上证指数回落至3200点，红利资产（银行、黄金）逆势抗跌。 4月中旬到6月全球市场风险偏好修复，国内政策加码，特别国债发行，央行降准降息，产业补贴，叠加中美关税博弈边际缓和，市场风险偏好逐步修复，整体震荡上行，结构上仍以中小盘占优。　　结合到政策的节奏，债券市场短期仍具备较高的胜率，利率上行风险不大。权益市场来看，近期美国与越南的贸易协定达成，税率好于市场预期，市场体现为风险偏好的上行，对于地缘风险的担忧明显下降，但不确定性仍存。另一方面，二季度上市公司业绩趋势对于市场后续走势较为关键，一季度制造业pmi连续2月维持在50以上，二季度受关税影响持续处于收缩区间，目前，市场整体已经修复至3月中旬高点，因此二季度企业业绩整体表现可能影响市场风险偏好。　　考虑到去年9月后，政策底明确，年初“国家队”加持，我们判断今年市场风险偏好整体提升，上半年我们提升了组合权益类资产的弹性，上半年，股票仓位10-15%区间，可转债仓位10-15%，截至6月末，股票仓位13.95%，可转债仓位13.07%，结构上以债性和平衡型转债为主，债券组合久期2年附近，后续我们将持续加强组合波动性管理，为投资者提供具备性价比的收益贡献。

回顾一季度，政策持续发力向经济注入活力，国内经济逐步企稳向好，托底权益市场整体信心。聚焦消费来看，表现为总量一般、结构分化。权益市场与基本面相呼应，整体基本面乏力下，科技宏大叙事为权益市场投资主线。　　二季度GDP同比增长5.2%，其中名义GDP增长3.9%，价格拖累加剧，生产强、内需弱，需求预期有待改善，等待价格探底企稳。供给端数据好于预期，国补和设备更新政策整体支撑韧性。需求端来看，大促效应导致月度波动较大，同时分化趋势维持，国补类目突出，内生性品类有所承压。地产相关指标仍在低位。　　Q2季度市场受益流动性，整体表现较好，上证指数+3%，创业板指+2%。但与基本面表现呼应，行业间分化明显，国防军工、金融板块、TMT板块表现居前，消费及周期相对较弱。同时消费板块内部分化同样突出，传统消费如家用电器、食品饮料表现较弱，而部分细分子消费行业如美容护理等，景气驱动下表现较优。

回顾一季度，政策持续发力向经济注入活力，国内经济数据逐步企稳向好，托底权益市场整体信心。消费基本面整体一般，结构分化特征仍相对突出，以旧换新刺激类目如通讯器材、家电音像、家具增速较好，但需观察后续的透支效应，目前部分品类的高频跟踪已有所体现；象征内生增长的餐饮服务收入，虽整体仍较弱，但环比已在修复通道当中。另一方面，科技宏大叙事逐步加强，deepseek、互联网capex指引等产业现象级事件持续强化科技产业逻辑。与之相对应的，一季度上证综指下跌0.48%，深证成指涨幅0.86%，计算机传媒电子等TMT行业涨幅居前，周期行业跌幅较多，消费表现居中。　　展望二季度，国际局势暴露较大尾部风险，外需核心假设不确定性加大，“以我为主”内需的重要性抬升。A股消费资产由于其后周期属性，估值始终承压，对比其他行业来看已有性价比优势，整体下行风险可控。从中期布局思路来看，我们围绕困境反转、新兴景气消费、刚需确定性等思路寻找结构性机会。困境反转类标的外部环境的假设最弱，我们希望通过自下而上企业经营周期的选择，以对冲整体宏观的不确定性。新兴消费方面，每一轮科技底层技术变革，大部分最终价值载体均为消费品，我们将密切关注这一轮AI创新带来的科技消费品机会。最后，我们认为伴随国内总量红利的淡化，具备刚需属性、商业模式和格局稳定、现金流充裕且明确提高股东回报的消费品，依托确定性的股息回报有望作为新一代较好的底仓品种。

国内经济数据来看，1-2月经济数据整体表现较好，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，内需改善相对全面，政策效果显著，地产趋稳特征进一步展现。目前PMI位于扩张区间，制造业PMI连续两个月回升至50.5，弹性不及去年，结构上依旧以价换量、降价去库存。2月CPI同比-0.7%，预期-0.4%，前值0.5%，受春节错位因素、食品价格低于季节性以及耐用品降价促销影响，读数表现低于市场预期；2月PPI同比-2.2%，预期-2.1%，前值-2.3%，主因工业生产淡季、中游供需压力及下游消费需求偏弱等影响表现环比下跌。2月抢出口结束可能是数据走弱的主要原因。　　1-2月社零增速4%，略弱于预期，和去年Q4基本持平，一是价格因素的拖累，二是政策拉动仍有待传导。结构上，以旧换新对应的通讯器材和文化办公等增速明显上升，不过前期增速较高的家电有所收敛。　　今年以来基建走高主要由于财政融资节奏前置提振，1-2月广义基建投资9.9%，狭义基建投资5.6%，基本和去年Q4相当；节前赶工、年初专项债等资金调配加速，对广义基建有一定承托。3月二手房交易数据维持较好水平，4月有所降温。　　4月2日特朗普宣布“对等关税”以来，黄金、美元、商品、各国股指均下跌。4/3-4/4两日标普500指数累计下跌超过10%，创下自2020年3月疫情初期以来最大两日跌幅，同期欧洲（英法德等）主要指数下跌均值在10-12%，VIX指数创四年来新高。　　自4月2日以来，央行及相关部门采取了一系列措施维护资本市场的稳定，包括支持中央汇金公司增持ETF、调整保险资金权益类资产监管比例、多部委联合发布政策以及央行工作会议强调用好支持资本市场的结构性货币政策工具。这些举措旨在提升市场信心、增强市场稳定性，并加大对实体经济的支持力度。　　后续关税政策落地明朗化，财政和央行可能配合应对，如果关税冲击较大，可能有增加政策出台，加快特别国债发行，落地两重两新，消费补贴落地可能加码。近一周，由于中美关税的超预期，全球股市出现了较大程度的回撤。　　短期内，风险偏好明显降低，权益类资产转向防守，10y期国债利率短期大幅下行至1.7上下，一定程度上反映了关税政策对于国内基本面的冲击。后续我们认为二季度由于关税落地对于基本面的压力将有所显现，但国内对冲政策也将加快落地，主要方向在消费、民生和科技产业领域。货币政策需要维持宽松环境以配合财政发力，债券市场低位震荡，权益市场经过前期较大调整，预计结构有所调整，我们会沿着政策发力方向寻求有边际利好和基本面改善的行业和个股，提升组合收益。　　1-2月债券上涨超预期，获利了结部分长债仓位，缩短组合久期，目前组合整体仓位100%，久期2.2年内，对于权益类资产，股票仓位到为13%，可转债仓位降至10%。

2024年是底部企稳，脉冲向上的一年，确定性与成长性交织。一季度悲观开局，但内需春节数据好于预期、外需延续景气，基本面驱动消费股价表现强势。二季度整体承压，以商务消费为主的淡季需求端持续偏弱，地产旧动能和和新质生产力切换期表观“痛感”明显，外需方面开始遭遇成本扰动。上半年海外地缘政治、美国降息与大选、国内政策不确定性下，以红利为代表的确定性资产为阻力最小的方向。　　9月下旬，宏观政策首次转向，支持供给和需求侧并举，并把稳定资产价格作为主要政策目标之一，市场在长期低迷后爆发式上涨，9月24日起的6个交易日贡献了24年各大指数的几乎全部涨幅。和政策导向的巨大变化相对应，领涨行业也出现反转。四季度延续流动性叙事，成长为核心，AI产业链、国内情绪消费、渠道变迁成为轮动主题。　　全年来看，大消费子行业中，除家电、商贸外，大多录得负收益且全年跌幅靠前，背后反应了和总量内需相关的行业景气度低迷，在基金操作方面，由于整体比较保守，在个股选择上强调安全边际，因此把握住了年初低预期低估值的悲观窗口，抓住向下有底且景气度能及时兑现至报表的景气机会，但在政策转向后对由风险偏好修复驱动的超跌反弹类板块配置的权重不足，导致未能在三季度反弹中交出满意答卷。

2024年国内GDP从Q1的5.3%到Q2、Q3的4.7%和4.6%，预计四季度在增量刺激政策脉冲下表现回升。从总供求关系来看，尽管四季度国内经济数据呈现边际修复特征，但整体有效需求仍存不足，表现为价格指数始终处于负增长状态。从PMI数据来看，2024年3月制造业PMI达到高峰50.8%后拐头向下，至8月达到49.1%的低点。三季度末，伴随政策利好释放，四季度PMI出现回升，12月小幅回落至50.1%但仍在荣枯线以上，显示政策积极支持效果。　　从财政方面来说，2024年上半年财政支出强度偏弱，地方政府债发行进度滞后于2023年同期水平。下半年地方债发行加速，9月基建增速表现走高，结构上，增发国债与今年两重建设超长期特别国债支撑水利、交运投资增速。政府债下半年供给加速放量，年内2万亿化解隐债置换债发行完成。　　2024年12月召开的经济工作会议，要求保持明年经济稳定增长以及就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。此前召开的政治局会议对2025年政策基调做出了重大调整，要求加强“超常规”逆周期调节，打好政策“组合拳”。财政政策方面，会议明确提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用；货币政策方面，要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。　　债券市场方面，10Y国债利率全年下行88BP，为2014年以来的最大降幅，资产荒是核心驱动因素。期间监管提示长债风险以及稳增长刺激政策发力落地都并未阻碍债市利率的趋势性下行，年末更是走出一波机构抢配的快牛行情。具体来看，年初至3月，资产荒加剧，利率下行；4月开始央行提示长端利率下行风险，7月初开启借券卖债，利率表现震荡，7月下旬降息打开利率再度下行空间，9月末稳增长政策发力债市利率快速回调，但市场平稳后又转头向下，年末政府债券供给放量，但货币政策端发力对冲，年末利率加速下行，超长债也进入1%时代。整体看，截至12月31日，10年期国债收益率较去年末下行88.01BP至1.68%，10年国开债收益率下行95.33BP至1.73%，10年农发债收益率下行96.94BP至1.78%。　　股票市场全年宽幅震荡，年初市场持续下跌一度触及低点2635点。春节前后市场开启反弹但二季度后由于经济数据走弱，市场再度开启调整，一度逼近前期低点。9月底在政策利好推动下再度强势反弹，各大股指均阶段性创出年内高点。

回顾三季度高频数据，经济动能持续放缓，需求低位震荡，供给增速回落。季末随着金融三部委政策和中央政治局会议超预期点燃市场情绪，政策面传递出了与以往不完全相同的信号与思路。在此背景下，市场风险偏好抬升，行情快速扩散，成交量不断扩大创下天量。拆解本轮行情涨幅中，盈利贡献基本可以忽略不计，估值扩张贡献大头。　　站在当下的时点，第一阶段对于悲观预期的修复已经快速完成，超跌反弹是上涨主线，前期基本面承压估值抑制明显的行业和标的表现更优。第二阶段行情预计会走向分化，基本面因素权重开始扩大。当前，市场对下半年和明年上半年的业绩预期仍然较为谨慎，因此，对政策端的强信心和基于基本面的弱现实将出现反复拉扯，修复的传导需要更多的耐心。　　基于此，我们将用积极的眼光去寻找投资标的，结合估值和公司基本面，尝试把握对宏观和经济预期好转弹性较大、受益链条中较早的行业，以业绩确定性强的优质个股以及内需中困境反转类标的为底仓，与此同时，国内广阔市场诞生出的新产业趋势、国产替代中诞生的优秀企业也将是我们的重点研究对象。

整体经济形势方面，7 - 8 月期间，工业生产呈现持续放缓的态势，投资增速在低位徘徊，居民消费增速亦出现回落，稳就业的压力边际上有所提升。具体来看，7 月和 8 月的工业增加值同比分别达到 5.1% 和 4.5%，8 月相较于 7 月下滑了 0.60 个百分点，并且自 4 月以来再度回到 5% 以下的水平。制造业的景气状况整体偏低，7 - 9 月的 PMI 持续位于荣枯线之下，不过 9 月中国官方制造业 PMI 为 49.80%，环比增加了 0.7 个百分点，与 6 月份相比也增加了 0.3 个百分点，这表明制造业景气度有一定程度的回升。　　货币政策及财政政策加大了逆周期调整的力度。在 9 月 24 日的国新办发布会上，央行行长宣布了多项政策举措。其一，降低存款准备金率 0.5 个百分点，并且年内会根据市场流动性状况再降低 0.25 - 0.5 个百分点；其二，降低中央人民银行政策利率，将 7 天期逆回购利率下调 0.2 个百分点。预计本次降息将带动 MLF 利率下调 0.3 个百分点，同时 LPR 和存款利率也有望随之下行 0.2 - 0.25 个百分点；其三，降低存量房贷利率预计 0.5 个百分点，将二套房贷款首付比例从 25% 下调至 15%，提高央行对 3000 亿元保障性住房再贷款的支持比例，并且将经营性物业再贷款与金融 16 条政策文件延期至 2026 年底；其四，创设证券、基金、保险公司互换便利，允许机构以央行资产抵押来获取流动性。还创设了股票回购增持再贷款，以引导向上市公司贷款支持其回购与增持股票。　　货币政策公布之后，由于存款、理财等居民资产从债市流向股市，股债市场呈现出明显的跷跷板效应。10 年国债从低点回撤 20bp，国庆前后近一周时间里理财出现大幅赎回情况，进而导致信用债短期内遭遇踩踏，信用利差迅速走扩。然而，随着权益市场逐渐回归理性，理财赎回目前表现为短期冲击，信用债在利差扩大后其票息优势变得较为明显。　　操作上 8月、9月债券市场调整后，适当增加纯债仓位及久期，整体组合仓位超过125%，久期拉长至2-2.5年，结构上以信用债为主。 股票仓位在8-10%之间区间波段操作。　　后续我们认为，权益资产的信心得到了明显提振，居民和机构都有可能在边际上为市场贡献增量资金。当前，权益市场整体情绪较为高涨，宽基指数大幅上扬，整体估值得到了显著修复。就债券市场而言，近期由于居民现金、理财资产的转移，给债券市场带来了较大波动，但在降准降息的大背景下，债券收益率仍将保持在低位。根据对财政未来可能出台措施的判断，我们认为政策在短期内是针对今年 5% GDP 目标的达成，而从中长期来看，主要是为了弥补财政收支缺口，避免实施收缩性财政政策，以维持就业和消费的稳定，降低系统性风险。因此，在 A 股整体估值合理修复之后，后续行情需要基本面的支撑。由于市场情绪得到提振以及增量资金的加入，市场活跃度得以提升。后续市场结构分化的可能性较大，应主要关注财政刺激补贴的消费领域，以及优质央企国企的并购重组、市值管理等机会。