黄超杰 - 基金投资策略和运作

回顾2026年二季度，市场走势分化较为显著。科技成长相关方向走出了一波表现突出的行情，而剩余方向则表现疲软。其最主要的原因仍是产业趋势的确定性，以及业绩端的持续兑现，从而导致了资金偏好高度集中。而反观消费板块在整体二季度中表现相对平淡，本质还是景气度弱的影响，5月社零同比下降0.6%，同时二季度也属于消费淡季。基于此，我们对于组合的仓位仍然维持中性水平，在标的的配置上优选具备自身经营周期的优质公司，以对冲消费弱景气的影响。对于国内市场，虽然内需相关数据表现仍然较弱，但我们并不悲观，认为在各项举措的带动下，内需改善会是一个循序渐进的过程。特别是对于消费，即使在二季度表现相对承压的情况下，我们仍对下半年维持积极的预期，主要基于几点判断：1）经历过去几年的持续下跌以及成长风格的极致表现，市场对消费关注度大幅下降，目前预期普遍处于较低水平；2）2025年在经济面临一定挑战等因素影响下带来了消费企业基本面的较低基数；3）内需刺激政策仍在逐步落地，有望在供给和需求侧有一定拉动。值得关注的是，我们已经看到部分高端消费从2025年三季度开始回暖、酒店RevPAR边际改善、餐饮同店开始走强，对应到消费企业的基本面有边际改善的预期。因此，在组合操作上，基于短期的市场环境和资金偏好，我们仍会将组合仓位维持在中性。在组合配置角度，我们会优选基本面良好、中长期逻辑顺畅的优质公司，其次会进一步筛选内需边际改善带来潜在弹性可能较大、估值具备性价比的公司。同时重视对组合风险的控制，注重控制回撤风险。

2026年二季度A股指数表现较好，而港股较为一般，其中上证指数上涨5.2%、沪深300上涨11.9%、创业板指上涨36.4%、中小板指数上涨8.9%；对应港股恒生指数、恒生科技指数则分别-7.7%、-3.8%。从A股分行业表现看，二季度的市场表现分化极致，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业大幅上涨，而石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售等行业则出现明显下跌，二季度表现最好的板块电子（上涨90%）与表现最差的板块石油石化（下跌-20%）差距超过100pc。简单回顾二季度，组合表现较为疲弱，收益为负且相对指数与基准出现了较大幅度的落后，组合在如此极致行情下于短期维度暴露出了一定脆弱性。回过头来看，造成这种极致行情的背景，除去主要的科技产业趋势外，包括但不限于以下因素共同加大了该等行情的极致演绎：①中东战争对诸多周期类品种的预期干扰：中东战争的曲折使得短期战争受益受损的行业都难以定价；②平淡的国内内需使得以消费为代表的内需行业定价面临阻力；③国内以某大资金为代表的持续性剧烈资金动向，使得诸多非AI股票在资金面上面临持续性的大幅流出挑战；④汇率对相关出口企业盈利的干扰使得部分出口企业定价面临一定阻力；⑤以量化资金为代表的动量类资金短期显著加大了趋势。以上种种因素使得科技类股票走出了单边上涨行情，而部分非科技类股票则一定程度丧失了定价土壤而出现较大幅度的单边下跌。管理人在这种市场上表现不尽如人意，主要系管理人在相关产业趋势的理解不足，以及在单边趋势市场上的经验缺失——这与过去几年管理人暴露的缺点是一致的，只不过在二季度该等极致行情下显著放大。在经历上述极致行情后，管理人以下浅显思考供投资人参考：①前述很多因素其实期间是非常有迹可循的，且置信度较高，回过头来看管理人对极致行情的部分抵触，一定程度上干扰了管理人在上述复杂因素背景下的组合构建思路与行为，未来管理人的投资框架在这方面值得警醒；②以量化、ETF类等具备一定程度动量因子的资金在市场上的权重愈来愈高，管理人过去左侧/逆向的交易路径如何适应这种“缩小短期波动，拉大长期波动”的新市场形态，值得管理人不断深思与改进；③在逆风环境下，选股标准的严苛度明显提高，管理人在过去几年相对顺风下形成的选股标准仍有较大改进空间；④管理人对组合管理的理解仍旧有提升空间：无论是出于对客户投资的短期感受，还是出于处于投资初期的管理人本身的短期心态影响等考虑，组合管理在构建上应有更多的丰富度。⑤对于组合近期较为疲弱的表现对投资人带来的短期困恼，管理人表示诚挚的歉意。管理人对部分传统领域股票仍旧具备较强信心，极致的行情使得诸多股票估值在上证4000点时出现了历史新低位置，这一类别的股票已经出现了较多投资机会，未来管理人仍将重心分布在该等股票机会挖掘上。

2026年一季度市场波动显著加大，赚钱效应明显走弱，主要因为地缘冲突影响下市场流动性和风险偏好延续负面。但与此同时，我们也看到国内方面经济数据开局良好，1-2月工业增加值同比走强至6.3%，社会消费品零售总额同比从去年12月的0.9%回升至2.8%，反映了国内的经济韧性。基于此，在组合操作上，我们优先将组合仓位降低至中性仓位。同时，我们努力控制组合相对于海外风险不确定性的敞口，增加受益于地缘冲突及偏顺周期属性的配置，在尊重基金契约的基础上，寻求企业经营周期共振的优质公司，以对冲市场的负面影响。宏观层面，对于海外地缘冲突的走势我们难以判断。但对于国内市场，特别是内需方面，我们维持偏乐观的态度，认为内需改善会是一个循序渐进的过程。在此预期下，我们对于消费板块更加积极乐观，主要基于几点判断：1）经历过去几年的持续下跌以及成长、周期等板块的较好表现，市场对消费关注度有所下降，预期处于较低水平；2）2025年在经济面临一定挑战等因素影响下带来了消费企业基本面的较低基数，特别是二季度开始基数效应显著；3）内需刺激政策仍在逐步落地，有望在供给和需求侧有一定拉动。可喜的是，我们已经看到部分高端消费从2025年三季度开始回暖、酒店RevPAR边际改善、餐饮同店开始走强，对应到消费企业的基本面有边际改善的预期。因此，在组合操作上，基于短期的市场环境，我们会将组合仓位维持在中性。在组合配置角度，我们会优选基本面良好、中长期逻辑顺畅的优质公司，其次会进一步筛选内需边际改善带来潜在弹性可能较大、估值具备性价比的公司。同时重视对组合风险的控制，尽量降低回撤。未来如果市场风险偏好回暖，我们会择机再提高组合仓位。

2026年一季度A股和港股呈现震荡偏弱的走势，尤其期间全球加剧的地缘冲突一定程度对市场产生了一定影响，其中上证指数下跌-1.94%、沪深300下跌-3.89%、创业板指下跌-0.57%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌-3.29%、下跌-15.70%。从A股分行业表现看，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料等板块涨幅领先，而非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产则跌幅明显。简单回顾一季度，组合表现平平与基准基本一致，且没有实现正收益。组合在银行的个股选择、造船等行业上抓住了一定机会，但组合在不限于以下方面存在不小的不足或者拖累：①在能源的仓位暴露不够；②部分仓位（比如港股互联网）受到较大的负beta冲击；③重仓的保险行业在经历了去年较好的贡献后，一季度拖累较大；④部分重仓个股短期受到负面流动性影响较大（比如组合重仓的某小市值家电、某港股养殖等）。审视如上的表现，一方面体现了管理人能力圈与交易能力仍存在一定局限性，另外一方面也让管理人自身重新去深思组合在行业与个股选择上的收益来源。管理人后续将在上述方面继续不断改进，但正如大家所知投资之路何其漫漫，希望投资者以及管理人本身正视上述局限并形成客观的回报预期。展望后市，地缘战争短期走向依旧扑朔迷离，而中期对全球经济、全球地缘政治、全球供应链等也许都是极其深远的，我们将持续跟踪该等变化的影响。尽管短中期的走向仍旧存在不确定性，但中国制造业强大基础、科技产业不断进展、经济庞大容量及韧性、强大工业能力在全球扮演的角色愈发重要等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、财富资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧不乏看点。当然投资面临的挑战仍旧是存在的，管理人将逐步弥补在能力圈、交易纪律等局限短板，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。

2025年全年A股和港股市场都表现较好，体现为A股和港股主要指数都取得一定涨幅，其中上证指数上涨18.41%、沪深300上涨17.66%、创业板指上涨49.57%、中小板指数上涨31.51%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别上涨27.77%、上涨23.45%。从A股分行业表现看，有色金属、通信、电子、电力设备等板块涨幅较为显著，而食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业等表现相对平淡，尤其食品饮料和煤炭全年指数下跌。简单回顾2025年全年，组合净值相对指数有一定幅度跑赢，主要组合在有色、非银、造船、银行等领域取得了一定收益，但组合在运作期间仍存不少改善空间，包括但不限于：1）无论是开年还是二三季度的科技成长浪潮中组合表现平平，反映管理人在相应领域认知积累和交易经验等仍有改善空间；2）二季度初关税贸易战影响下组合净值有一定程度回撤，反映组合在特定市场环境下诸如港股暴露、黑天鹅场景应对等方面仍有改善空间；3）在有色等强趋势板块的处理不足，反映管理人在强趋势行情中的应对经验仍有改善空间；4）在部分相对极致的行情阶段中，管理人的经验、心态、能力圈拓展积累等仍有改善空间。综上，管理人在能力圈、交易习惯以及特定行业理解上仍有较大进步空间，管理人将在不断反思总结中逐步改善。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，政策方面，我们看到了财政政策在需求端的发力，以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战对企业实际经营层面的影响有望控制在可控范围内。展望2026年的宏观环境和资本市场，我们认为贸易战的影响会逐渐淡化，更多的投资机会把握还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好AI产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

2025年三季度A股和港股表现较好，主要指数都走出了震荡上行的趋势，其中上证指数上证12.73%、沪深300上涨17.90%、创业板指上涨50.40%、中小板指数上涨21.69%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别上涨11.56%、上涨21.93%。从A股分行业表现看，通信、电子、电力设备、机械设备等板块涨幅领先，而银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等表现相对平淡，尤其其中的银行板块逆势下跌。简单回顾三季度，组合净值走势基本与指数一致，涨幅略跑赢基准但与市场的热烈表现则略显平淡。组合在季度初通过非银、有色的布局表现尚可，但在后期持续活跃的科技行情中则参与相对有限。整体来说三季度组合主要在有色、非银等领域抓住了一定机会，但在科技大行情中表现相对一般，这与管理人的能力圈基本对应，也与管理人当前具备的交易风格能力等相关，管理人管理产品以来经历的科技成长浪潮经验积累也有一定关联。展望后市，中国制造业的强大基础、科技产业的不断进展、中国经济的庞大容量及韧性等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧是可为的。当然随着市场尤其是部分领域较大幅度上涨后，投资面临的挑战仍旧是存在的，管理人将逐步弥补在能力圈、交易纪律等有待提升的方面，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。

三季度，国内资本市场在科技引领下有不俗表现，反观消费，三季度基本面承压，政策面真空，导致消费板块在三季度表现相对平淡，多数消费行业和公司面临一定压力。但我们仍然坚持认为，国内消费较为困难的阶段可能已经过去，虽然仍未看到整体消费改善的趋势，但展望十五五，我们认为内需从政策层面有希望放在更重要的位置，原因是对于我们这样的大国，在当今地缘冲突频出的外部环境下，发展内循环的必要性越来越凸显。但消费的改善需要一整套机制的建立，我们对10月底的大会和明年公布的十五五规划是否会更加详细描述消费领域的规划抱有期待。在当下，我们一方面自下而上选择优质个股进行布局，另一方面我们认为生猪养殖和原奶行业可能迎来改善，白酒基本面在筑底区间，四季度可能呈现企稳态势。

25年上半年，市场波动较大，春节期间国内人工智能的突破明显提振了社会信心，但4月初美国宣布了超出市场预期的加征关税幅度，引发市场较大震荡，之后随着关税落地逐渐缓和，市场也得到了修复。另一方面，国内稳增长措施发力之下，二季度经济领域也出现改善迹象，关税调整带来的对外需不确定性的担忧，使得稳内需受到较多关注。消费在二季度期间也出现了较好的表现。上半年，我们围绕产业趋势、估值、业绩布局了一系列消费股票，涵盖一带一路出口、黄金珠宝、美容护理、小食品、潮玩等等，取得了一定的回报表现。并且，3月通过调研观察到白酒行业在Q2可能面临较大压力，进行了及时调仓，但我们认为行业短期可能面临一定压力，但有助于行业调整，可能为未来行业改善创造条件。

2025年上半年，A股主要指数均小幅收正，但期间表现波折起伏，年初的小幅回撤、二三月的Deepseek时刻、四月初关税战的大幅回撤以及其后的逐步修复等等。从行业层面上来看，资源属性的有色行业、红利代表的银行、订单修复及潜在外贸逻辑的军工以及AI相关的传媒通信等表现较好，而煤炭、食品饮料、石油石化、建筑装饰等表现平平。本基金走势表现趋势大体与市场一致，尤其在4月初关税战跟随市场净值有所回撤，但由于在有色金属、银行等上半年表现较好的板块有所布局，组合上半年实现一定正收益并跑赢基准。

一季度，国内人工智能的突破明显提振了社会信心，在稳增长措施的发力之下，经济领域也出现改善迹象；消费领域，围绕补贴、消费成长股也有所表现。我们维持对消费板块谨慎乐观的观点，主要认为政策已经多种渠道明确表示了对内需的重视，且也看到政策的持续发力，虽然整体基本面企稳尚需时日，但可以预期消费板块整体估值业绩双杀的局面已经过去。展望Q2，我们对内需消费的看法逐渐乐观，一方面，在出口链条面临较大下行压力的局面下，加大内需刺激力度的可能性在提升，并且从Q2开始，消费板块基本面趋势环比改善的内在动力也在加强。我们仍然认为，从政策发力方向、以及新渠道方向我们可以找到向好的产业和公司，消费板块结构性机会将出现，重点关注政策发力领域（商品和服务消费、生育补贴），中期产业向上的行业及高股息，以及绩优成长个股。

2025年开年一季度A股主要指数表现幅度相对温和，其中上证指数下跌-0.48%、沪深300下跌-1.21%、创业板指下跌-1.77%、中小板指数上涨3.69%；对应港股一季度表现靓丽，恒生指数、恒生科技指数分别上涨15.25%、20.74%。从A股分行业表现看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等板块涨幅领先，而煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产则跌幅明显。简单回顾一季度，组合取得一定正收益并跑赢指数，主要系组合在一季度重仓的有色、银行等板块取得较好正收益，但组合在一季度表现较好的科技AI、机器人、港股消费等板块涉猎较少，并在相关新能源、电子等板块布局投资效率较为一般；同时也可以看到，近期由于关税贸易战给市场尤其港股市场带来的冲击下，组合短期回撤较大，后续管理人将持续迭代能力，在相关方面逐步改进。展望后市，贸易战的前景担忧使得全球贸易体系可能面临多年来未曾有的变局，也因此让大家更加期待国内内需相关方面的政策进展。管理人认为，如此剧烈的变化应引起组合足够的重视，组合将先一定程度回避相关受损领域同时密切关注后续演绎；同时在内需方面，预期与现实的博弈将持续在未来一定时间演绎，以催生相关领域的机会。管理人将围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。