袁浩然 - 基金投资策略和运作

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。信用债方面，四季度新增大型房企违约，导致地产行业信用利差迅速走阔，但尚未波及其它行业。四季度城投债利差保持稳定，利差跟随基准利率，呈现先下后上的趋势，中长期限城投债利差前期有所回调，基本回落至年中水平。银行二级债和永续债则主要跟随利率债走势，但高评级债券的期限利差被显著压缩。本产品四季度久期仍在相对较高位置。展望下一季度，春节躁动行情提前启动，且马年春节假期晚于往年，有利于权益市场持续上扬。在外部防摩擦和内部反内卷政策双重带动下，大宗商品形成上行趋势。而近期的财政政策和货币政策表述相对平稳，对债券市场提振有限。预计明年一季度债券将延续短端平稳，长端宽幅震荡行情，市场或将观望财政预算公布。下一季度，本产品将重点关注中长久期票息品种的投资价值，通过控制产品久期来控制产品波动率。

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。信用债方面，四季度新增大型房企违约，导致地产行业信用利差迅速走阔，但尚未波及其它行业。四季度城投债利差保持稳定，利差跟随基准利率，呈现先下后上的趋势，中长期限城投债利差前期有所回调，基本回落至年中水平。银行二级债和永续债则主要跟随利率债走势，但高评级债券的期限利差被显著压缩。本产品四季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，兼顾搭配高流动性品种，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。展望下一季度，春节躁动行情提前启动，且马年春节假期晚于往年，有利于权益市场持续上扬。在外部防摩擦和内部反内卷政策双重带动下，大宗商品形成上行趋势。而近期的财政政策和货币政策表述相对平稳，对债券市场提振有限。预计明年一季度债券将延续短端平稳，长端宽幅震荡行情，市场或将观望财政预算公布。本产品将继续坚持中短端定位，通过甄选性价比高的信用债来为组合提供基础收益，力争为持有人提供良好的持有体验。

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。本产品三季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。下一季度，本产品将继续坚持中短端定位，通过甄选性价比高的信用债来为组合提供基础收益，力争为持有人提供良好的持有体验。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。本产品三季度在市场调整过程中逐渐抬升了产品久期，净值波动有所加大，利率敏感性提升。若四季度债市行情企稳回暖，预计产品净值将有一定修复改善空间。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。

上半年我国GDP总量达66.05万亿元，同比增长5.3%，分季度看，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，第三产业对GDP拉动较为明显，经济整体延续了稳中有进的发展态势。社会消费品零售总额24.55万亿元，增长5.0%，得益于一系列扩内需、促消费政策的带动，最终消费支出成为上半年经济增长的最大贡献力量。上半年债券市场收益率整体呈先上后下的倒V字走势。一季度因更加宽松的货币政策预期未能兑现，叠加银行间资金面偏紧，债券收益率持续上行，短端上行幅度大于长端，至3月中下旬达到阶段高点。4月初因关税问题冲击，收益率快速大幅下行，5月降准降息落地，进一步助推十年国债触及年内低点，资金面维持宽松，此后市场进入窄幅震荡行情。上半年，本产品逐渐将信用债持仓调整至利率债，并逐渐拉长了产品久期，加入更多交易策略的应用，产品波动性有所提升。

上半年我国GDP总量达66.05万亿元，同比增长5.3%，分季度看，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，第三产业对GDP拉动较为明显，经济整体延续了稳中有进的发展态势。社会消费品零售总额24.55万亿元，增长5.0%，得益于一系列扩内需、促消费政策的带动，最终消费支出成为上半年经济增长的最大贡献力量。上半年债券市场收益率整体呈先上后下的倒V字走势。一季度因更加宽松的货币政策预期未能兑现，叠加银行间资金面偏紧，债券收益率持续上行，短端上行幅度大于长端，至3月中下旬达到阶段高点。4月初因关税问题冲击，收益率快速大幅下行，5月降准降息落地，进一步助推十年国债触及年内低点，资金面维持宽松，此后市场进入窄幅震荡行情。本产品坚持中短债的产品定位，以控制回撤为优先考虑目标。上半年主要以短久期信用债作为配置底仓，小仓位参与了利率债的交易。二季度以来资金面宽松，产品适当提升了杠杆水平，以增厚产品收益。

2025年一季度资金面整体偏紧，市场等待已久的降准降息操作一直未能落地。国债收益率波动上行，但短债上行幅度高于长债，1年期活跃国债自年内低点上行约40BP左右。此阶段部分资产的套息策略呈负收益状态，市场被动降低杠杆。3月中下旬，资金面出现一定改善，市场情绪有所修复，收益率随之开启下行通道。信用债方面，由于流动性存在结构性分化，信用债在一季度整体变现不佳，信用利差相对平稳，信用债收益率基本跟随利率中枢同步变动。展望二季度，我们认为利率中枢有较大可能性在震荡中下行，货币和财政政策的加码力度以及外围环境的不确定性将构成市场的主要角力点。本产品在1-2月份选择了较低的久期，整体呈偏防守姿态，同时持仓以信用债为主。2月下旬至3月逐渐拉长了久期，并将持仓逐步调整成了利率品种。后续本产品将以利率波段交易作为增厚收益的重要手段。

2025年一季度资金面整体偏紧，市场等待已久的降准降息操作一直未能落地。国债收益率波动上行，但短债上行幅度高于长债，1年期活跃国债自年内低点上行约40BP左右。此阶段部分资产的套息策略呈负收益状态，市场被动降低杠杆。3月中下旬，资金面出现一定改善，市场情绪有所修复，收益率随之开启下行通道。信用债方面，由于流动性存在结构性分化，信用债在一季度整体变现不佳，信用利差相对平稳，信用债收益率基本跟随利率中枢同步变动。展望二季度，我们认为利率中枢有较大可能性在震荡中下行，货币和财政政策的加码力度以及外围环境的不确定性将构成市场的主要角力点。对于信用债，除了利率中枢变化外，我们主要关注广义城投债发行审批口径是否有所松动，以及相关资产的供给变动情况等。本产品在一季度坚守了中短债产品定位，以2年以内的信用债作为主要配置方向，以静态收益抵御市场波动，较少参与利率债交易。二季度本产品将继续坚持这一定位，控制波动水平，提升持有人体验。

2024年，存款准备金率、逆回购利率、MLF利率和LPR等关键政策性利率均有不同幅度的调整，同时央行新设买断式逆回购，灵活开展国债买卖操作等，丰富了政策工具箱。全年存款准备金率共计下调1%，向市场释放中长期流动性超2万亿，逆回购利率下调30BP，一年期和五年期以上LPR分别下调35BP和60BP，国债买卖操作净买入1万亿元，累计开展公开市场买断式逆回购操作2.7万亿元。货币政策基调在年底由“稳健”调整为“适度宽松”。在此基础上，全年债券市场收益率基本呈单向下降态势，仅在个别时段因央行提示长端利率风险、重要会议后市场预期改变等原因，出现过阶段性回调。信用方面，受主要城投化债政策方向明确、落地效果显现、补充政策及时高效等，信用利差全年呈压缩态势，在财政政策、货币政策和行业政策共同作用下，市场对城投债的信用风险大幅缓释。本产品2024年以中短久期信用债为主要投资品种，少量参与了利率债的交易。全年来看，产品多数时间表现尚可，但在9-10月经济预期改变以及信用利差走阔时受到的冲击较为明显。

2024年，存款准备金率、逆回购利率、MLF利率和LPR等关键政策性利率均有不同幅度的调整，同时央行新设买断式逆回购，灵活开展国债买卖操作等，丰富了政策工具箱。全年存款准备金率共计下调1%，向市场释放中长期流动性超2万亿，逆回购利率下调30BP，一年期和五年期以上LPR分别下调35BP和60BP，国债买卖操作净买入1万亿元，累计开展公开市场买断式逆回购操作2.7万亿元。货币政策基调在年底由“稳健”调整为“适度宽松”。在此基础上，全年债券市场收益率基本呈单向下降态势，仅在个别时段因央行提示长端利率风险、重要会议后市场预期改变等原因，出现过阶段性回调。信用方面，受主要城投化债政策方向明确、落地效果显现、补充政策及时高效等，信用利差全年呈压缩态势，在财政政策、货币政策和行业政策共同作用下，市场对城投债的信用风险大幅缓释。本基金2024年以中等久期信用债为主要投资品种，部分参与了长端利率债的交易。本产品8月之前表现尚可，但由于9月末的市场预期转向后，信用利差维持在较高水平，信用品与利率品走势分化，四季度本产品的表现较弱。

3季度债市利率整体下行，但波动幅度加大，8月初和9月底债市均出现明显回调，利率债和信用债行情在8月份开始分化。8月初的债市回调主要是由于国有大行加大卖债力度和交易商协会启动自律调查，利率债和信用债成交量大幅萎缩，利率震荡调整，信用债由于流动性的担忧出现更大幅度的调整，信用利差走阔；8月下旬，交易商协会指出一些金融机构“一刀切”地暂停国债交易是对央行意图的误解，监管预期弱化，叠加央行持续大额投放，国债收益率开始快速下行，但信用利差没有恢复，仍处于较高位置。而9月底的债市回调则源于9月24日，央行宣布降准、降息和创造结构性货币政策工具支持资本市场，以及9月26日政治局会议关于资本市场、房地产、经济的定调大超预期，相关表述释放了稳增长力度加大的信号，权益市场大幅上涨，国债收益率和信用利差同步向上。尽管降准和降息在国庆前落地，但资金并没有明显转松，价格也不见回落，利率债继续调整，信用债也出现大幅调整。上半年利率债和信用债收益率均大幅下行，长端利率债的绝对收益率水平屡创新低，信用利差也极致压缩。随着手工补息叫停的影响减弱，非银资金面有所收敛，资金价格也有所上行，从票息保护的角度来看，债券尤其是信用债的性价比在降低。因此，本基金在3季度逐渐降低产品的仓位和整体久期，虽然因市场波动的加大，仍出现了一定幅度的回撤，但回撤程度可控。

3季度债市利率整体下行，但波动幅度加大，8月初和9月底债市均出现明显回调，利率债和信用债行情在8月份开始分化。8月初的债市回调主要是由于国有大行加大卖债力度和交易商协会启动自律调查，利率债和信用债成交量大幅萎缩，利率震荡调整，信用债由于流动性的担忧出现更大幅度的调整，信用利差走阔；8月下旬，交易商协会指出一些金融机构“一刀切”地暂停国债交易是对央行意图的误解，监管预期弱化，叠加央行持续大额投放，国债收益率开始快速下行，但信用利差没有恢复，仍处于较高位置。而9月底的债市回调则源于9月24日，央行宣布降准、降息和创造结构性货币政策工具支持资本市场，以及9月26日政治局会议关于资本市场、房地产、经济的定调大超预期，相关表述释放了稳增长力度加大的信号，权益市场大幅上涨，国债收益率和信用利差同步向上。尽管降准和降息在国庆前落地，但资金并没有明显转松，价格也不见回落，利率债继续调整，信用债也出现大幅调整。上半年利率债和信用债收益率均大幅下行，长端利率债的绝对收益率水平屡创新低，信用利差也极致压缩。随着手工补息叫停的影响减弱，非银资金面有所收敛，资金价格也有所上行，从票息保护的角度来看，债券尤其是信用债的性价比在降低。因此，本基金在3季度逐渐降低产品的仓位和整体久期，虽然因市场波动的加大，仍出现了一定幅度的回撤，但回撤程度可控。