袁浩然 - 基金投资策略和运作

二季度，货币市场流动性是主导债券市场的主要因素。分阶段来看，季初，随着财政部宣告超长期特别国债发行计划，节奏不弱于去年，引发市场对是否有足够的承接能力的焦虑。叠加央行持续以小额投放进行公开市场操作，引发了季初的收益率上行。自4月下旬起，得益于资金面的持续宽松，主要期限国债收益率逐步下行。5月初的买断式逆回购净回笼，则再度引发市场担忧，但又在其后的MLF续做中得以反转，流动性宽松预期未变。季末因为跨季、税期和供给等资金分流因素影响而出现边际收紧，进而出现收益率上行的情形。分期限来看， 超长端在收益率下行期间表现出一定的滞后性，在上行期间又表现出前置性，市场对超长端的防御心态仍然较强。整体来看，市场在判断央行政策意图上出现了一定的分歧，在行情表现上则体现为多空博弈，整个二季度利率债收益率震荡下行。二季度信用债收益率走势整体跟随利率中枢。但是，与前期不同，短期限信用债在二季度的表现反而不及中期限信用债，且在各主要评级、主要行业、主要品种等不同维度都录得类似表现。一方面，短端利差处于历史极低位置，可持续性较弱，资金自发向中期限寻找利差收益；另一方面，在评级调整的冲击下，短期限信用债变现能力显著优于中长期限信用债，先被变现的短期限信用债利差先行走阔，再向中长期限信用债蔓延。展望下一季度，预计央行将持续保障资金宽松同时控制资金价格，权益市场的持续性可能对债券市场形成一定掣肘，债券市场对外部因素扰动基本脱敏。预计关键期限国债收益率继续在震荡中小幅下降，但在期限维度上，超长端和短端波动幅度大于中等期限，在品种维度上，国开债表现好于国债。本产品二季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，兼顾搭配高流动性品种，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。鉴于短期限信用债收益率过低但利差有走阔趋势，结合本产品中短端定位，产品计划减少短期限信用债的配置力度，转而通过利率债波段交易获取收益，力争为持有人提供良好的持有体验。

二季度，货币市场流动性是主导债券市场的主要因素。分阶段来看，季初，随着财政部宣告超长期特别国债发行计划，节奏不弱于去年，引发市场对是否有足够的承接能力的焦虑。叠加央行持续以小额投放进行公开市场操作，引发了季初的收益率上行。自4月下旬起，得益于资金面的持续宽松，主要期限国债收益率逐步下行。5月初的买断式逆回购净回笼，则再度引发市场担忧，但又在其后的MLF续做中得以反转，流动性宽松预期未变。季末因为跨季、税期和供给等资金分流因素影响而出现边际收紧，进而出现收益率上行的情形。分期限来看， 超长端在收益率下行期间表现出一定的滞后性，在上行期间又表现出前置性，市场对超长端的防御心态仍然较强。整体来看，市场在判断央行政策意图上出现了一定的分歧，在行情表现上则体现为多空博弈，整个二季度利率债收益率震荡下行。二季度信用债收益率走势整体跟随利率中枢。但是，与前期不同，短期限信用债在二季度的表现反而不及中期限信用债，且在各主要评级、主要行业、主要品种等不同维度都录得类似表现。一方面，短端利差处于历史极低位置，可持续性较弱，资金自发向中期限寻找利差收益；另一方面，在评级调整的冲击下，短期限信用债变现能力显著优于中长期限信用债，先被变现的短期限信用债利差先行走阔，再向中长期限信用债蔓延。展望下一季度，预计央行将持续保障资金宽松同时控制资金价格，权益市场的持续性可能对债券市场形成一定掣肘，债券市场对外部因素扰动基本脱敏。预计关键期限国债收益率继续在震荡中小幅下降，但在期限维度上，超长端和短端波动幅度大于中等期限，在品种维度上，国开债表现好于国债。得益于二季度收益率继续下行，本产品二季度的业绩表现持续修复，期间产品顺势调整了久期和品种结构。下一季度，本产品将继续紧跟市场节奏，对久期结构和持仓品种做适时调整，配置重心由前期高流动性利率债转向高票息利率债品种，从资本利得和票息两个维度加强产品的收益状况，力争改善产品的风险收益比。

一季度影响债券市场因素较多，部分因素还出现多空自我博弈。人民银行流动性投放、重大节假日期间机构行为、权益市场走势和海外地缘冲突是主要多空力量。从结果来看，一季度债券市场先抑后扬，主要期限利率债继续表现分化，中短端相对稳健，长端显著承压。元旦至春节假期期间，收益率主要由股债跷跷板引导，期间权益市场快速走强又转头回落，主导关键期限收益率先走弱再走强。其后，市场则被伊朗局势牵制，市场先反应避险情绪，收益率有所下行，随着战事趋于焦灼，市场转而反应国际油价推动下的通胀预期，收益率随之上行。一季度，人民银行流动性投放所带动的中短端收益率下行的效果显著好于长端，收益率曲线显著陡峭化。一季度信用债收益率走势整体跟随利率中枢。但在未形成一致预期的多空互博市场中，中短信用债以其相对稳定的估值特征，持续受到市场青睐，顺势压缩了信用利差。分期限来看，由于前期短端信用债利差下行幅度较大且已经处于历史低位，在一季度的传导过程中，三年期信用债受益更多，利差压缩幅度更大。此外，去年地产行业风险余波仍在，虽收益率整体有所修复，但行业利差仍处于较高水平。得益于一季度收益率整体下行，本产品一季度的业绩表现有所修复，期间产品顺势调整了久期结构。目前产品久期较年初有所降低，但仍处市场偏高分位数水平。下一季度，本产品将继续紧跟市场节奏，对久期结构和持仓品种做适时调整，力争改善产品的风险收益比。展望下一季度，若十年以内各关键期限的收益率长期保持低位运行，收益率曲线未必能长期保持陡峭，长端收益率必将传导至超长端。但若市场情绪过度燥热，曲线过度平坦化，又未能迎来实质性利好，超长端再度面临调整压力。预计二季度仍将延续多重因素扰动、多空互博的局面，短端平稳但长端震荡的行情。

一季度影响债券市场因素较多，部分因素还出现多空自我博弈。人民银行流动性投放、重大节假日期间机构行为、权益市场走势和海外地缘冲突是主要多空力量。从结果来看，一季度债券市场先抑后扬，主要期限利率债继续表现分化，中短端相对稳健，长端显著承压。元旦至春节假期期间，收益率主要由股债跷跷板引导，期间权益市场快速走强又转头回落，主导关键期限收益率先走弱再走强。其后，市场则被伊朗局势牵制，市场先反应避险情绪，收益率有所下行，随着战事趋于焦灼，市场转而反应国际油价推动下的通胀预期，收益率随之上行。一季度，人民银行流动性投放所带动的中短端收益率下行的效果显著好于长端，收益率曲线显著陡峭化。一季度信用债收益率走势整体跟随利率中枢。但在未形成一致预期的多空互博市场中，中短信用债以其相对稳定的估值特征，持续受到市场青睐，顺势压缩了信用利差。分期限来看，由于前期短端信用债利差下行幅度较大且已经处于历史低位，在一季度的传导过程中，三年期信用债受益更多，利差压缩幅度更大。此外，去年地产行业风险余波仍在，虽收益率整体有所修复，但行业利差仍处于较高水平。本产品一季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，兼顾搭配高流动性品种，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。在利率传导过程中，短端极薄的信用利差已经陆续传导至中短端，本产品在继续坚持中短端定位的同时，将适当拉长久期，并通过甄选性价比高的信用债来为组合提供基础收益，力争为持有人提供良好的持有体验。展望下一季度，若十年以内各关键期限的收益率长期保持低位运行，收益率曲线未必能长期保持陡峭，长端收益率必将传导至超长端。但若市场情绪过度燥热，曲线过度平坦化，又未能迎来实质性利好，超长端再度面临调整压力。预计二季度仍将延续多重因素扰动、多空互博的局面，短端平稳但长端震荡的行情。

2024年底，市场对宽松货币政策抱有强烈期待，但从实际落地情况来看，与预期差异较大。人民银行仅在5月调降存款准备金率和7天期逆回购利率，下调幅度分别为0.5个百分点和0.1个百分点，LPR同步下调0.1个百分点。在此背景下，市场利率中枢逐渐上移，对宽货币的交易情绪随之弱化。同时，下半年由于权益市场表现强劲，叠加反内卷推动的通胀预期，在外部不利影响趋于稳定后，债券市场走势震荡偏弱。分段看，在2024年末的抢跑行情下，10年期国债收益率基本以年内低点步入2025年。随后在宽松预期迟迟不兑现的情况下，至三月中旬修复大部分抢跑行情。三月下旬，在突发关税冲击下收益率快速下行，并在低位盘整至七月。下半年，在商品和权益市场快速走强的压力下，收益率缓慢攀升至年内高点附近。在长期限利率中枢反复震荡下，久期策略不再占优，中短期限信用利差自二季度起逐步压缩。本产品在上半年以利率品种为主要持仓标的，下半年将部分仓位调整至银行金融债等信用品种。信用品种的选择严格遵守安全兑付底线和信用质量稳定的基本要求，平衡流动性与收益率，全国性股份制银行与上市银行等发行主体的债券是持仓的主要方向。由于持仓久期抬升，下半年产品业绩波动率较上半年明显放大，回撤较为明显。

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。信用债方面，四季度新增大型房企违约，导致地产行业信用利差迅速走阔，但尚未波及其它行业。四季度城投债利差保持稳定，利差跟随基准利率，呈现先下后上的趋势，中长期限城投债利差前期有所回调，基本回落至年中水平。银行二级债和永续债则主要跟随利率债走势，但高评级债券的期限利差被显著压缩。本产品四季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，兼顾搭配高流动性品种，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。展望下一季度，春节躁动行情提前启动，且马年春节假期晚于往年，有利于权益市场持续上扬。在外部防摩擦和内部反内卷政策双重带动下，大宗商品形成上行趋势。而近期的财政政策和货币政策表述相对平稳，对债券市场提振有限。预计明年一季度债券将延续短端平稳，长端宽幅震荡行情，市场或将观望财政预算公布。本产品将继续坚持中短端定位，通过甄选性价比高的信用债来为组合提供基础收益，力争为持有人提供良好的持有体验。

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。本产品三季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。下一季度，本产品将继续坚持中短端定位，通过甄选性价比高的信用债来为组合提供基础收益，力争为持有人提供良好的持有体验。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。本产品三季度在市场调整过程中逐渐抬升了产品久期，净值波动有所加大，利率敏感性提升。若四季度债市行情企稳回暖，预计产品净值将有一定修复改善空间。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。

上半年我国GDP总量达66.05万亿元，同比增长5.3%，分季度看，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，第三产业对GDP拉动较为明显，经济整体延续了稳中有进的发展态势。社会消费品零售总额24.55万亿元，增长5.0%，得益于一系列扩内需、促消费政策的带动，最终消费支出成为上半年经济增长的最大贡献力量。上半年债券市场收益率整体呈先上后下的倒V字走势。一季度因更加宽松的货币政策预期未能兑现，叠加银行间资金面偏紧，债券收益率持续上行，短端上行幅度大于长端，至3月中下旬达到阶段高点。4月初因关税问题冲击，收益率快速大幅下行，5月降准降息落地，进一步助推十年国债触及年内低点，资金面维持宽松，此后市场进入窄幅震荡行情。上半年，本产品逐渐将信用债持仓调整至利率债，并逐渐拉长了产品久期，加入更多交易策略的应用，产品波动性有所提升。

上半年我国GDP总量达66.05万亿元，同比增长5.3%，分季度看，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，第三产业对GDP拉动较为明显，经济整体延续了稳中有进的发展态势。社会消费品零售总额24.55万亿元，增长5.0%，得益于一系列扩内需、促消费政策的带动，最终消费支出成为上半年经济增长的最大贡献力量。上半年债券市场收益率整体呈先上后下的倒V字走势。一季度因更加宽松的货币政策预期未能兑现，叠加银行间资金面偏紧，债券收益率持续上行，短端上行幅度大于长端，至3月中下旬达到阶段高点。4月初因关税问题冲击，收益率快速大幅下行，5月降准降息落地，进一步助推十年国债触及年内低点，资金面维持宽松，此后市场进入窄幅震荡行情。本产品坚持中短债的产品定位，以控制回撤为优先考虑目标。上半年主要以短久期信用债作为配置底仓，小仓位参与了利率债的交易。二季度以来资金面宽松，产品适当提升了杠杆水平，以增厚产品收益。

2025年一季度资金面整体偏紧，市场等待已久的降准降息操作一直未能落地。国债收益率波动上行，但短债上行幅度高于长债，1年期活跃国债自年内低点上行约40BP左右。此阶段部分资产的套息策略呈负收益状态，市场被动降低杠杆。3月中下旬，资金面出现一定改善，市场情绪有所修复，收益率随之开启下行通道。信用债方面，由于流动性存在结构性分化，信用债在一季度整体变现不佳，信用利差相对平稳，信用债收益率基本跟随利率中枢同步变动。展望二季度，我们认为利率中枢有较大可能性在震荡中下行，货币和财政政策的加码力度以及外围环境的不确定性将构成市场的主要角力点。对于信用债，除了利率中枢变化外，我们主要关注广义城投债发行审批口径是否有所松动，以及相关资产的供给变动情况等。本产品在一季度坚守了中短债产品定位，以2年以内的信用债作为主要配置方向，以静态收益抵御市场波动，较少参与利率债交易。二季度本产品将继续坚持这一定位，控制波动水平，提升持有人体验。

2025年一季度资金面整体偏紧，市场等待已久的降准降息操作一直未能落地。国债收益率波动上行，但短债上行幅度高于长债，1年期活跃国债自年内低点上行约40BP左右。此阶段部分资产的套息策略呈负收益状态，市场被动降低杠杆。3月中下旬，资金面出现一定改善，市场情绪有所修复，收益率随之开启下行通道。信用债方面，由于流动性存在结构性分化，信用债在一季度整体变现不佳，信用利差相对平稳，信用债收益率基本跟随利率中枢同步变动。展望二季度，我们认为利率中枢有较大可能性在震荡中下行，货币和财政政策的加码力度以及外围环境的不确定性将构成市场的主要角力点。本产品在1-2月份选择了较低的久期，整体呈偏防守姿态，同时持仓以信用债为主。2月下旬至3月逐渐拉长了久期，并将持仓逐步调整成了利率品种。后续本产品将以利率波段交易作为增厚收益的重要手段。