刘腾飞 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，A股主要指数涨跌分化显著，万得全A上涨0.97%，上证指数上涨2.22%，站上3900点，创业板指下跌1.08%，深证成指微跌0.01%。在宽基指数中，万得微盘股指数以7.65%的涨幅领跑，创成长指数上涨5.03%，中证2000上涨3.55%，显示中小盘成长风格持续受资金青睐。2025年第四季度，A股市场日均成交额为1.97万亿元，全季度总成交额达118.33万亿元，环比下降14.03%，但同比增长4.69%，市场活跃度在12月显著提升，12月单月成交额达43.26万亿元，为季度峰值。　　2025年第四季度，A股申万一级行业中涨幅前三的行业为有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）和通信（+13.61%）；跌幅前三的行业为医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）和美容护理（-8.84%）；有色金属上涨主要受全球货币政策宽松预期，地缘冲突扰动及新能源产业链需求支撑；石油石化主要受国内政策驱动；通信是科技主线核心，上涨逻辑集中于AI算力需求爆发；医药、地产、美护下跌较多，源于行业政策和需求的弱化。　　2025年10月下旬接管产品以来，本基金进行了调仓，当前围绕“汽车链+能源链+TMT”布局，在“质地、成长、估值”的框架内选股，保持较高的权益仓位，超配了汽车、电新行业，也布局了出口链、存储设备、能源金属等方向。后续会积极挖掘细分行业和个股的机会，加大成长潜力个股的仓位配置。　　展望接下来的市场行情，宏观层面中外流动性共振宽松，政策层面聚焦“十五五”开局与新质生产力，资金层面存在居民资产再配置与外资回流，对后市行情走势比较乐观。当然外部关税风险未完全解除，内需托底政策力度减弱，人民币升值也会对出口形成短期压力，市场波动性会加大，需要严格遵循选股策略，在能力圈内做加法。

2025年第四季度，A股主要指数涨跌分化显著，万得全A上涨0.97%，上证指数上涨2.22%，站上3900点，创业板指下跌1.08%，深证成指微跌0.01%。在宽基指数中，万得微盘股指数以7.65%的涨幅领跑，创成长指数上涨5.03%，中证2000上涨3.55%，显示中小盘成长风格持续受资金青睐。2025年第四季度，A股市场日均成交额为1.97万亿元，全季度总成交额达118.33万亿元，环比下降14.03%，但同比增长4.69%，市场活跃度在12月显著提升，12月单月成交额达43.26万亿元，为季度峰值。　　2025年第四季度，A股申万一级行业中涨幅前三的行业为有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）和通信（+13.61%）；跌幅前三的行业为医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）和美容护理（-8.84%）；有色金属上涨主要受全球货币政策宽松预期，地缘冲突扰动及新能源产业链需求支撑；石油石化主要受国内政策驱动；通信是科技主线核心，上涨逻辑集中于AI算力需求爆发；医药、地产、美护下跌较多，源于行业政策和需求的弱化。　　本基金定位于挖掘科技创新方向的投资机会，当前主要关注智能驾驶及Robotaxi、商业航天、机器人、脑机接口、新能源产业及新能源车、AI产业链等方向。这些新兴科技的发展方兴未艾，将很大程度改变人类的生产和生活方式，也符合当前我国前沿技术开发、产业结构升级的方向。在部分领域，海外公司进展较快，对国内相关产业的未来发展趋势有一定参考作用，也对国内相关产业链业绩有不小的推动，比如海外大厂上海工厂投产后的“鲶鱼效应”，推动了我国电动车产业链的发展变革，Robotaxi、机器人业务也跟中国供应链紧密相关，商业航天、脑机接口等领域国内也在奋起直追，涌现了较多的投资机会。我们希望通过深度跟踪研究，把国内和海外的行业进展放在一起对比，并且让研究细节和投资决策紧密结合，从而更精准地找到投资机会。本基金倾向于在空间广阔的新兴科技领域中做景气度轮动，当前持仓主要围绕商业航天和智能驾驶，并将在科技板块寻找更多机会。　　本基金将努力保持高仓位运作，在“质地、成长、估值”的框架内选股，紧密跟踪产业变化，在新兴科技领域内部做景气轮动。在新兴科技领域中，有的已经逐渐成熟落地，比如电动车、商业航天、AI硬件，有的还在快速发展，比如Robotaxi、AI大模型等，有的还在商业化早期，比如脑机接口等，本基金聚焦于挖掘相关产业链的投资标的，努力获得超额收益。

2025年第四季度，A股主要指数涨跌分化显著，万得全A上涨0.97%，上证指数上涨2.22%，站上3900点，创业板指下跌1.08%，深证成指微跌0.01%。在宽基指数中，万得微盘股指数以7.65%的涨幅领跑，创成长指数上涨5.03%，中证2000上涨3.55%，显示中小盘成长风格持续受资金青睐。2025年第四季度，A股市场日均成交额为1.97万亿元，全季度总成交额达118.33万亿元，环比下降14.03%，但同比增长4.69%，市场活跃度在12月显著提升，12月单月成交额达43.26万亿元，为季度峰值。　　2025年第四季度，A股申万一级行业中涨幅前三的行业为有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）和通信（+13.61%）；跌幅前三的行业为医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）和美容护理（-8.84%）；有色金属上涨主要受全球货币政策宽松预期，地缘冲突扰动及新能源产业链需求支撑；石油石化主要受国内政策驱动；通信是科技主线核心，上涨逻辑集中于AI算力需求爆发；医药、地产、美护下跌较多，源于行业政策和需求的弱化。　　本基金定位于挖掘战略新兴产业的投资机会，当前主要聚焦于固态电池领域，在设备、材料、电池等产业链上下游寻找投资机会。首先，锂电池本身就是长坡厚雪的行业，过去五年新能源车渗透率从5%增长到超过50%，动力电池出货量5年增长超过10倍；储能电池出货量过去10年增长100倍，锂电池下游应用场景也拓展到电动船舶、低空飞行器、机器人等领域，维持较快的增长态势；其次，固态电池作为锂电池的终极方案，具备高安全、高能量密度的特点，国内政策扶持、海外加速追赶，“2027年装车、2030年量产”的目标也比较明确，行业进展加快。固态电池处于从0到1的过程，未来成长空间很大，投资机会也较多。　　本基金将保持高仓位运作，在“质地、成长、估值”的框架内选股，紧密跟踪产业变化，根据技术进展和格局变化调整仓位。诚然，由于固态电池尚处于小试或者中试线状态，设备、技术等没有完全定型，短期行业发展与业绩兑现不完全匹配，产品净值的波动性会比较大，但产业趋势明确，在未来几年有望创造良好的回报。

三季度市场显著上涨，上证指数突破3900创近10年新高。节奏上，6月底开始随着伊以同意全面停火、地缘冲突缓和，TACO交易演绎关税担忧缓解，叠加国内经济数据整体好于预期，促消费政策落地等事件催化，行情逐步迎来新一轮上行。此后“反内卷”+雅下工程催化，指数加速冲高连续突破关键点位。直至7月底8月初，行情短暂震荡。但随着市场悲观情绪缓和，叠加经济整体韧性，同时中美达成关税暂停协议，以及TMT等板块业绩释放引领，市场很快又再度显著上行，至8月底上证综指已逼近3900点创2015年以来新高。进入9月，随着指数进入相对高位，资金审美更加严苛，市场再度进入到震荡蓄势。但另一方面，结构性的行情依然突出，自研AI芯片流片、美联储降息等提供催化，带动新能源、电子、有色金属等方向继续大幅上涨。整个三季度，沪深300涨17.90%，中证500涨25.31%，创业板指涨50.40%。风格层面，大小盘相对均衡，科技成长显著占优。　　宏观经济方面，三季度内外需压力有所显现，GDP增速回落。具体来看，生产端，受商品零售消费、制造业投资需求和出口交货值逐步走弱影响，8月工业增加值同比5.2%，低于前值的5.7%，延续下行；消费端，“两新”板块需求延续退坡，带动社零增速继续放缓；投资端，8月固定资产投资累计同比从前值的1.6%下降至0.5%，对应单月同比为-6.3%。背后主要是设备更新资金上半年释放进度较高，下半年增量驱动有所放缓，叠加基数上升及重点行业“反内卷”，以及地方巩固化债成果背景下导致基建增量投资较少，电力和水利也存在高基数的问题。出口端，美元计价下8月出口同比4.4%。拆分来看，8月出口同比较前值下行2.8pct中，约有1.6pct源自于去年高基数影响，约有1.1pct源自于本期环比动能走弱影响。其中，7月外需数据已显现出环比低季节性、消费品出口转弱等关税扰动信号，叠加8月新“对等关税”的综合税率抬升影响，8月这一信号进一步强化。物价方面，8月CPI同比-0.4%，食品价格拖累整体CPI同比转负，但核心CPI同比涨幅持续扩大。另一方面，8月PPI同比-2.9%，为近半年以来首次收窄，主要受低基数叠加“反内卷”影响。社融方面，8月社融增加2.57万亿元，同比少增4630亿元，与市场平均预期大致持平。社融存量增速为8.8%，较上月下降0.2pct。高基数影响下新增政府债券年内首次同比少增，社融存量同比增速也相应放缓。　　政策层面，随着经济增速下行压力有所加大，政策延续呵护。8月中下旬以来个人消费贷款贴息、北上深房地产等政策优化拉开了新一轮政策发力。9月16日商务部等发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，9月17日国新办介绍后续扩大服务消费举措、“剧透”多项政策，9月23日央行三季度货币政策例会结构性货币政策工具新增支持“小微企业、稳定外贸”，可能是应对年内出口可能的波动。9月30日，国家发展改革委会同财政部，向地方下达了今年第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金。海外方面，9月17日美联储议息会议如期降息，最新点阵图显示至2025年底累计降息75bp（6月为50bp），意味着年内后续可能仍有两次降息。另一方面，特朗普关税仍持续扰动。9月24日美国政府发布正式公告，实施美国与欧盟达成的贸易协议，确认自8月1日起，对欧盟进口汽车及汽车产品征收15%的关税。9月25日，特朗普在其社交媒体“真实社交”上宣布自10月1日起对多类进口产品实施高额关税，还对进口重型卡车加征25%关税。10月10日又发文称自11月1日起对华加征100%的新关税。　　行业层面，流动性和风险偏好共振驱动，叠加TMT等板块业绩释放，科技成长板块引领上涨。至9月，随着TMT高位波动，资金又向新能源等高弹性方向扩散。9月下旬美联储降息预期驱动下，有色等周期板块也大幅上涨。另一方面，消费、金融地产等方向显著跑输。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及高端制造类的成长个股为主。　　短期贸易摩擦再度冲击，市场担忧4月对等关税情形重现。但我们认为，无论是我国对于内部政策和外部谈判所作的储备、还是投资者心态的转变，均发生了深刻的变化，不可与4月对等关税时期简单类比。一方面是本次市场并非像4月时首次遭遇“漫天要价”，心理上已有一定准备；另一方面也是依据特朗普4月以来的政策行为，市场对于后续TACO有预期。　　更重要的是，从国内自身的环境来看，无论是当前对于内部政策和外部谈判所作的储备，还是投资者信心的增强，本轮对于外部不确定性的应对都将更加具备信心和底气：一则国家对于资本市场的呵护态度始终未变，市场具备较强底线思维。二则本轮市场行情的核心逻辑在于资本市场地位战略性抬升、新动能持续涌现带动市场信心活化，外部扰动无法动摇本轮市场行情的根基。经历4月以来的上涨后，投资者对于本轮市场行情逻辑的认知更加充分、一致性共识更强，风险偏好抬升后，应对短期波动的信心也在增强。　　因此，相比于4月对等关税时期，当前积极因素更多。若短期情绪释放带来波动，或再一次为中长期布局提供机会，后续应对的重点仍应当聚焦于如何利用波动布局。　　结构上，短期可结合景气布局内需品种，包括农业、小金属、贵金属、饮料乳品、券商保险等。而待情绪修复后，可重点布局被错杀的景气成长品种，操作上4月修复节奏可供借鉴。4月7日市场下跌后，4月8日市场随即开启反弹，4月9日科技和出口链亦开始修复。修复节奏上，半导体、军工、计算机等具备内需和自主可控逻辑的科技品种率先修复，但随着关税谈判推进后，中长期修复空间仍由景气优势主导——5月起，具备景气优势的北美算力链、游戏、创新药开始跑赢。对于当前，后续将关注军工、国产算力产业链为代表的自主可控、“十五五”规划有望受益品种，以及创新药、北美算力链、游戏、电池等三季报景气品种。　　操作方面，我们将继续保持行业及个股景气度选股的思路，关注三季报业绩表现优秀的个股。

三季度市场显著上涨，上证指数突破3900创近10年新高。节奏上，6月底开始随着伊以同意全面停火、地缘冲突缓和，TACO交易演绎关税担忧缓解，叠加国内经济数据整体好于预期，促消费政策落地等事件催化，行情逐步迎来新一轮上行。此后“反内卷”+雅下工程催化，指数加速冲高连续突破关键点位。直至7月底8月初，行情短暂震荡。但随着市场悲观情绪缓和，叠加经济整体韧性，同时中美达成关税暂停协议，以及TMT等板块业绩释放引领，市场很快又再度显著上行，至8月底上证综指已逼近3900点创2015年以来新高。进入9月，随着指数进入相对高位，资金审美更加严苛，市场再度进入到震荡蓄势。但另一方面，结构性的行情依然突出，自研AI芯片流片、美联储降息等提供催化，带动新能源、电子、有色金属等方向继续大幅上涨。整个三季度，沪深300涨17.90%，中证500涨25.31%，创业板指涨50.40%。风格层面，大小盘相对均衡，科技成长显著占优。　　宏观经济方面，三季度内外需压力有所显现，GDP增速回落。具体来看，生产端，受商品零售消费、制造业投资需求和出口交货值逐步走弱影响，8月工业增加值同比5.2%，低于前值的5.7%，延续下行；消费端，“两新”板块需求延续退坡，带动社零增速继续放缓；投资端，8月固定资产投资累计同比从前值的1.6%下降至0.5%，对应单月同比为-6.3%。背后主要是设备更新资金上半年释放进度较高，下半年增量驱动有所放缓，叠加基数上升及重点行业“反内卷”，以及地方巩固化债成果背景下导致基建增量投资较少，电力和水利也存在高基数的问题。出口端，美元计价下8月出口同比4.4%。拆分来看，8月出口同比较前值下行2.8pct中，约有1.6pct源自于去年高基数影响，约有1.1pct源自于本期环比动能走弱影响。其中，7月外需数据已显现出环比低季节性、消费品出口转弱等关税扰动信号，叠加8月新“对等关税”的综合税率抬升影响，8月这一信号进一步强化。物价方面，8月CPI同比-0.4%，食品价格拖累整体CPI同比转负，但核心CPI同比涨幅持续扩大。另一方面，8月PPI同比-2.9%，为近半年以来首次收窄，主要受低基数叠加“反内卷”影响。社融方面，8月社融增加2.57万亿元，同比少增4630亿元，与市场平均预期大致持平。社融存量增速为8.8%，较上月下降0.2pct。高基数影响下新增政府债券年内首次同比少增，社融存量同比增速也相应放缓。　　政策层面，随着经济增速下行压力有所加大，政策延续呵护。8月中下旬以来个人消费贷款贴息、北上深房地产等政策优化拉开了新一轮政策发力。9月16日商务部等发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，9月17日国新办介绍后续扩大服务消费举措、“剧透”多项政策，9月23日央行三季度货币政策例会结构性货币政策工具新增支持“小微企业、稳定外贸”，可能是应对年内出口可能的波动。9月30日，国家发展改革委会同财政部，向地方下达了今年第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金。海外方面，9月17日美联储议息会议如期降息，最新点阵图显示至2025年底累计降息75bp（6月为50bp），意味着年内后续可能仍有两次降息。另一方面，特朗普关税仍持续扰动。9月24日美国政府发布正式公告，实施美国与欧盟达成的贸易协议，确认自8月1日起，对欧盟进口汽车及汽车产品征收15%的关税。9月25日，特朗普在其社交媒体“真实社交”上宣布自10月1日起对多类进口产品实施高额关税，还对进口重型卡车加征25%关税。10月10日又发文称自11月1日起对华加征100%的新关税。　　行业层面，流动性和风险偏好共振驱动，叠加TMT等板块业绩释放，科技成长板块引领上涨。至9月，随着TMT高位波动，资金又向新能源等高弹性方向扩散。9月下旬美联储降息预期驱动下，有色等周期板块也大幅上涨。另一方面，消费、金融地产等方向显著跑输。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及高端制造类的成长个股为主。　　短期贸易摩擦再度冲击，市场担忧4月对等关税情形重现。但我们认为，无论是我国对于内部政策和外部谈判所作的储备、还是投资者心态的转变，均发生了深刻的变化，不可与4月对等关税时期简单类比。一方面是本次市场并非像4月时首次遭遇“漫天要价”，心理上已有一定准备；另一方面也是依据特朗普4月以来的政策行为，市场对于后续TACO有预期。　　更重要的是，从国内自身的环境来看，无论是当前对于内部政策和外部谈判所作的储备，还是投资者信心的增强，本轮对于外部不确定性的应对都将更加具备信心和底气：一则国家对于资本市场的呵护态度始终未变，市场具备较强底线思维。二则本轮市场行情的核心逻辑在于资本市场地位战略性抬升、新动能持续涌现带动市场信心活化，外部扰动无法动摇本轮市场行情的根基。经历4月以来的上涨后，投资者对于本轮市场行情逻辑的认知更加充分、一致性共识更强，风险偏好抬升后，应对短期波动的信心也在增强。　　因此，相比于4月对等关税时期，当前积极因素更多。若短期情绪释放带来波动，或再一次为中长期布局提供机会，后续应对的重点仍应当聚焦于如何利用波动布局。　　结构上，短期可结合景气布局内需品种，包括农业、小金属、贵金属、饮料乳品、券商保险等。而待情绪修复后，可重点布局被错杀的景气成长品种，操作上4月修复节奏可供借鉴。4月7日市场下跌后，4月8日市场随即开启反弹，4月9日科技和出口链亦开始修复。修复节奏上，半导体、军工、计算机等具备内需和自主可控逻辑的科技品种率先修复，但随着关税谈判推进后，中长期修复空间仍由景气优势主导——5月起，具备景气优势的北美算力链、游戏、创新药开始跑赢。对于当前，后续将关注军工、国产算力产业链为代表的自主可控、“十五五”规划有望受益品种，以及创新药、北美算力链、游戏、电池等三季报景气品种。　　操作方面，我们将继续保持行业及个股景气度选股的思路，关注三季报业绩表现优秀的个股。

2025年三季度，A股和H股表现接近。期间，上证上涨12.73%，深证上涨21.43%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。从市值大小维度看，无明显特征，沪深300上涨17.90%，中证1000上涨19.17%，中证2000上涨14.31%。风格维度看科技成长占优，科创50上涨49.02%，红利指数下跌3.44%。　　按照申万行业分类看，A股涨跌幅前5的行业分别是通信上涨48.65%，电子上涨47.59%，电力设备上涨44.67%，有色上涨41.82%，综合上涨32.77%；涨跌幅后5的行业分别是银行下跌10.19%、交运上涨0.61%，石油石化上涨1.76%，公用事业上涨2.15%，食品饮料上涨2.44%。　　TMT中表现最好的是通信，主要是受益于海外AI应用的ARR快速上升，对2026年的算力需求预期更加确定，光模块相关的上游算力大幅上涨。其次，高端制造中表现较好的是电力设备，受益于储能需求超预期和风光反内卷，带来的相应投资机会。　　2025年三季度，投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。仓位层面，由于国内出口的韧性和资本市场信心恢复，叠加美联储降息明确，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤，尽量让行业分散。前十大的集中度相较于上个季度有所集中，主要是受益于AI相关个股涨幅过大，净值占比持续提升。　　2025年三季度，相较于上季度，增加了AI和医药的持仓。其中，增加AI相关仓位主要是看到了国内外的AI产业边际上在加速，同时涨幅较大，被动也提升了净值占比。但是同样要保持时刻的警惕，AI算力的相关公司，作为制造业，核心公司已经逐步超过10Pb，盈利能力也是历史高位，一旦下游需求放缓，竞争格局将恶化，需求和盈利能力将双杀，业绩和估值也将双杀。医药板块主要是明确看到了美国的降息，增加了CXO相关的持仓，减少了创新药相关的持仓。　　2025年三季度，相较于上季度，整体减仓整车。主要是考虑到整车的竞争激烈，行业受益于以旧换新和购置税减免的政策因素，但是在2025年三季度逐步进入高基数，2025年底展望2026和2027年的时候政策利好边际变弱。　　展望后市，美国正式进入降息周期，只是幅度暂未形成一致预期。中国继续宽财政和宽货币，拉内需。全球AI产业加速，全球智能驾驶产业落地，全球机器人产业落地，全球卫星互联网产业加速，中国低空经济产业落地。海风订单复苏，军工订单复苏。创新药IP出海加速，半导体国产替代加速，国产化率低的方向都会加速。　　2025年，投资组合的构建还是围绕上述的产业趋势、底部复苏、景气度延续几个方向，积极做多成长板块。看好科技产业和智能驾驶产业因AI带来行业加速发展的投资机会；看好锂电需求超预期带来的投资机会，看好风电风机盈利反转带来的投资机会；看好具备全球行业比较优势的创新药和CXO带来的投资机会。　　我们判断2024年9月应该是已经过了这一轮的低点，并且看到了右侧的积极信号。短期涨幅较大，并且由于贸易战的原因，市场当下正在进行剧烈的调整。但是科技产业趋势不会变，中美竞争的时代背景不会变；全球人民对美好生活的向往不会变，剔除美国4亿人口，全球还有60亿人口需要中国价廉物美的产品。2025年四季度我们将依然积极做多基本面的亮点，国内经济有望在刺激政策，出口韧性，产业升级的基本面中逐步企稳回升，全社会的信心逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股市场正在回暖。

2025年上半年整体看下来，H股表现好于A股。基金经理认为主要的原因还是得益于H股的资产质量较好，估值较低。当前往后看，H股的资产依然较为便宜，同时相同资产相较A股有折价，考虑到2025年下半年美联储可能降息，预计后续H股可能依然会有领先于A股的表现。　　2025/1/1-2025/6/30期间，上证上涨2.76%，深证上涨6.00%，恒生指数上涨20.00%，恒生科技上涨18.68%。从市值大小维度看，小市值略占优，沪深300上涨0.03%，中证1000上涨6.69%，中证2000上涨15.24%。风格维度看，科技成长占优，科创50上涨1.46%，红利指数下跌4.50%。　　上半年，按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是有色上涨18.12%，银行上涨13.10%，国防军工上涨12.99%，传媒上涨12.77%，通信上涨9.40%；跌幅前5的行业分别是煤炭下跌12.29%、食品下跌7.33%，房地产下跌6.90%，石油石化下跌4.79%，建筑下跌3.06%。　　TMT中表现最好的是传媒，主要是受益于A股游戏公司今年产品力较强，起步估值较便宜。同时，受益于AI带来的一些映射类的投资机会。其次，高端制造中表现较好的是国防军工，受益于印巴冲突和大阅兵预期带来的相应投资机会。　　投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。仓位层面，由于2024年9月末的政策预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息预期，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　2025年一季度，相较于2024年底整体增加了科技仓位的配置，增加互联网和半导体的的持仓。考虑到全球最大的AI产业趋势，同时国内半导体产业的自主可控在加速发展，所以全年保持一定的持仓。同时整体减仓新能源和汽车零部件。新能源主要是考虑到光伏的供需关系，海风的开工情况，大储的竞争格局松动以及锂电材料的供需关系，所以整体减仓了新能源。汽车零部件主要考虑的是机器人相关的投资让汽车零部件公司的估值变得过贵，所以适当减仓。　　2025年二季度，相较于2025年一季度，增加了军工和医药的持仓，AI相关的科技仓位保持。其中，增加军工主要考虑的因素是十四五最后一年的业务量开始回升，十五五周期即将启动，景气度逐步上行。同时，印巴冲突之后，中国军工装备的实力得到认可，出口预期逐步增加。医药主要是考虑到中国的工程师优势，创新药研发赶上全球第一梯队，明确的看到了创新药IP出海加速，这个比较优势的拐点像2020年前后的汽车行业。AI相关科技仓位保持，主要是考虑到海外的AI产业趋势依然维持在快速发展的状态，上游算力属于FOMO的状态，更多配置了AI下游应用，如互联网和计算机软件相关公司。但是与之对应的风险也相应增加，AI算力的相关公司，作为制造业，核心公司已经逐步超过10Pb，盈利能力也是历史高位，一旦下游需求放缓，竞争格局将恶化，需求和盈利能力将双杀，业绩和估值也可能将双杀。同时整体减仓整车。主要是考虑到整车的竞争激烈，行业受益于以旧换新和购置税减免的政策因素，但是在2025年三季度逐步进入高基数，2025年底展望2026年的时候政策利好边际变弱。

1.　行情脉络：波折中孕育新机　　上半年市场呈现“V型”反转特征：一季度科技成长领涨，二季度价值风格占优。核心扰动因素来自中美关税博弈——4月初特朗普政府对等关税冲击引发全球市场避险，但随着5月中美联合声明下调关税、国内金融政策协同发力（如央行降准、证监会推动中长期资金入市），市场风险偏好显著修复。截至6月末，今年上半年沪深300涨0.03%，创业板指涨0.53%。　　2.　经济韧性：消费与政策双轮驱动　　尽管关税余温扰动出口，但国内“两新”政策红利释放推动社零同比跃升，核心通胀连续改善。政策端亮点频出，政治局会议强调“稳企业”、六部门出台《金融支持消费指导意见》，为市场注入信心。　　3.　组合策略：均衡配置，聚焦景气赛道　　本基金延续“景气度优先”原则，二季度适度增配成长股，重点布局：　　1）消费升级：把握“以旧换新”政策催化的家电、汽车产业链；　　2）高端制造：关税压力下具备国产替代逻辑的半导体设备、军工电子；　　3）AI与金融科技：估值回调后，配置算力基础设施与金融IT龙头。

1.　行情脉络：波折中孕育新机　　上半年市场呈现“V型”反转特征：一季度科技成长领涨，二季度价值风格占优。核心扰动因素来自中美关税博弈——4月初特朗普政府对等关税冲击引发全球市场避险，但随着5月中美联合声明下调关税、国内金融政策协同发力（如央行降准、证监会推动中长期资金入市），市场风险偏好显著修复。截至6月末，今年上半年沪深300涨0.03%，创业板指涨0.53%。　　2.　经济韧性：消费与政策双轮驱动　　尽管关税余温扰动出口，但国内“两新”政策红利释放推动社零同比跃升，核心通胀连续改善。政策端亮点频出，政治局会议强调“稳企业”、六部门出台《金融支持消费指导意见》，为市场注入信心。　　3.　组合策略：均衡配置，聚焦景气赛道　　本基金延续“景气度优先”原则，二季度适度增配成长股，重点布局：　　1）消费升级：把握“以旧换新”政策催化的家电、汽车产业链；　　2）高端制造：关税压力下具备国产替代逻辑的半导体设备、军工电子；　　3）AI与金融科技：估值回调后，配置算力基础设施与金融IT龙头。

一季度指数前低后高，市场交投活跃。节奏上，岁末年初市场一度下跌，因“特朗普交易”持续演绎，叠加非农就业超预期韧性，美元、美债利率大幅攀升压制风险偏好。至一月中旬，美国12月核心通胀超预期降温显著缓解市场对美国再通胀的担忧。与此同时，国内去年四季度经济数据超预期，带动投资者情绪改善之下，市场也由此启动修复。尤其是春节前后开始，以DeepSeek为契机，产业链多重利好共振催化，打破“中国AI技术落后”的成见，市场信心迎来重塑，进而引发对于中国AI产业链乃至中国科技、经济前景的系统性价值重估，推动行情进一步上行。行至二月底，随着AI行情来到高位，叠加海外市场动荡尤其是美股科技龙头大跌，以及关税扰动再起冲击风险偏好，TMT等AI相关板块开始调整。但此时两会仍然提供催化，消费、建筑地产链等顺周期方向接棒AI继续引领市场上行，上证综指也突破3400点创出年内新高。但三月中下旬开始，随着年初数据公布，以及年报披露窗口临近，叠加美国“对等关税”冲击、海外持续动荡，市场避险情绪升温之下，行情再度震荡回调。整个一季度，沪深300下跌1.21%，中证500上涨2.31%，创业板指下跌1.77%。风格上，岁末年初下跌中大盘、红利风格占优，此后随着市场修复成长风格、小盘开始跑赢，尤其是春节后科技成长结构性行情演绎。而近期随着风险偏好回落，风格又转向大盘、红利风格。　　宏观经济方面，2025年经济延续开门红，内外动能切换迹象开始显现。具体来看，1-3月，我国制造业PMI分别录得49.1%、50.2%、50.5%，指向经济处在持续改善的过程中。但3月需求和价格信号等核心关注点仍有反复，对市场情绪略有影响。生产端，去年高基数下，1-2月规模以上工业增加值同比仍有5.9%，高于市场预期的5.1%。此前市场考虑到春节偏早和工作日减少等原因，预期普遍不高，最终读数好于预期，生产偏强，3月生产端高频也有一定延续。消费端，1-2月社零同比增长4.0%，略弱于预期，但较去年中枢有初步修复。背后一是价格因素的拖累，二是政策拉动仍有待传导。投资端，1-2月固定资产投资增速4.1%。结构上，制造业、基建投资维持高增，同时去年表现弱势的服务业投资也出现快速回升，地产投资降幅收窄，开年投资需求明显好于预期。出口端，1-2月出口同比2.3%，一是去年同期基数偏高，二是美国关税落地影响也开始体现。物价方面，春节错位导致物价回踩。2月CPI同比-0.7%，较1月下行1.2个百分点，食品、服务价格显著回落。2月PPI同比-2.2%，内需定价产品表现偏弱。社融方面，1-2月社融新增 9.3 万亿元，高于去年同期的 8.0 万亿元，总量不弱不过结构一般。2 月社融存量同比增速回升到 8.2%，但三部门当中，仅政府部门融资增速回升，企业和居民融资增速均有所回落。　　政策层面，两会定调积极，近期更加聚焦需求侧的各项举措密集落地，有望驱动经济企稳、助力市场信心修复。1）一方面，政府工作报告明确2025年GDP增速目标依旧在“5.0%左右”；财政政策“更加积极”，“4.0%赤字率+4.4万亿地方专项债+1.8万亿特别国债”的组合安排，各个分项均较去年有明显提升；货币政策延续“适度宽松”定调，并要求“适时降准降息，保持流动性充裕”，稳增长的同时，也将对市场风险偏好形成支撑；2）另一方面，近期各项针对性的需求侧刺激政策加速落地，包括生育补贴、金融监管总局鼓励加大消费贷投放力度等，打开了本轮促消费政策力度和范围的想象空间，3月17日国新办举行新闻发布会介绍提振消费有关情况、《提振消费专项行动方案》落地。后续更多加码内需的政策值得期待。而海外方面，特朗普关税冲击全球。2月以来美国连续宣布对加拿大、墨西哥加征关税，同时威胁欧盟。当地时间4月2日，特朗普政府正式宣布将于4月5日起对所有国家征收10%的“基准关税”，4月9日起对美国贸易逆差最大的国家征收更高关税。关税超预期冲击下，全球资产开启避险模式。另一方面，尽管3月美联储维持利率不变的同时超预期减缓QT，近期美国经济衰退预期升温也带动年内预期降息次数升至4次，但由于新一届政府政策带来的不确定性，4月4日鲍威尔讲话仍偏谨慎。 　　行业层面，岁末年初调整中，资金往红利资产中躲避，直到1月中旬，市场开始修复，科技、周期表现靠前。尤其是春节前后开始在DeepSeek催化之下，TMT、机器人等AI相关方向大幅领涨。至2月底，随着AI相关板块来到高位并开始震荡，两会预期催化、经济预期改善之下，消费、建筑地产链等顺周期板块开始表现出超额收益。而到了3月中旬，市场风险偏好逐步收敛之下，行情快速轮动并表现出明显的高低切特征，资金再度转向公用事业、石油石化、银行等红利风格方向。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及高端制造类的成长个股为主。　　短期内，特朗普关税超预期之下，全球资产开启避险模式。并且随着各国陆续做出反制以及谈判进展，关税不确定性对市场的影响或将进入一个新的阶段。　　对于A股，短期在关税不确定性冲击下，市场也难免出现波动。但立足中长期，我们认为当前无论是国内所处的内外部环境、潜在增量政策的储备，还是适应了上一轮贸易冲突后的出口结构优化，以及市场在心理上做好的准备、尤其是以DeepSeek为代表的科技突破对于信心的强化，均非2018年骤然遭遇贸易冲突时可比。建议坚定信心、保持耐心。1）一方面，参考2018-2019年的历史经验已经验证，中美关税冲突对股市的影响多为消息面的短期冲击。并且，期间随着谈判进程的推进，市场同样存在相机反弹的潜力。2）更重要的则是当前无论是国内所处的内外部环境、潜在增量政策的储备，还是基于未来经济转型的战略诉求，面对外部不确定性都将更加具备信心和底气。首先，国内因素仍是决定A股走势的核心因素。与2018年的宏观环境不同，当下国内正处于内需接力、科技突破的阶段，将成为我们应对外部压力的信心来源。其次，面对外部的不确定性，当前国内依然有较为充足的政策储备进行对冲。4月政治局会议有望成为重要的观察窗口。此外，从外部环境来看，随着上一轮关税冲突后，中国企业积极寻求出口目的地的分散，叠加部分产品在全球出口市场的话语权进一步提升，我国当前面临的出口环境已然不同。　　结构上，以我为主，关注两大方面：1）内需消费、自主可控等作为中长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点，有望成为市场聚焦的方向。2）面对可能持续和反复的全球贸易谈判，短期仍需做好应对不确定性的准备，持仓可能阶段性向低波红利、低位绩优等方向倾斜。

2025年一季度，H股表现好于A股，主要得益于恒生科技龙头公司经营超预期，同时叠加港股相较于A股和美股的市盈率更低，因此一季度表现较好。期间，上证下跌0.48%，深证上涨2.44%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技上涨20.74%。从市值大小维度看，小市值略占优，沪深300下跌1.21%，中证1000 上涨4.51%，中证2000 上涨7.08%。风格维度看较为均衡，以科创50为代表的科技成长方向随着2024年9月底资本市场信心的恢复一季度表现依然占优，科创50 上涨3.42%，红利指数下跌4.41%。　　按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是有色上涨11.96%，汽车上涨11.40%，机械上涨10.61%，计算机上涨7.62%，钢铁上涨5.64%；跌幅前5的行业分别是煤炭下跌10.59%、零售下跌8.22%，石油石化下跌5.9%，建筑下跌5.88%，房地产下跌5.83%。　　2025年一季度，TMT中表现最好的是计算机，主要是受益于全球AI产业的技术进步，开始对计算机软件相关业务开始赋能。其次，高端制造中表现较好的是汽车和机械，受益于机器人产业进展的提速，带来的相应投资机会。　　投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。仓位层面，由于9月末的政策预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　2025年一季度，相较于2024年底整体增加了科技仓位的配置，增加互联网和半导体的的持仓。考虑到全球最大的AI产业趋势，同时国内半导体产业的自主可控在加速发展，所以全年保持一定的持仓。本季度整体减仓新能源，主要是考虑到光伏的供需关系，海风的开工情况，大储的竞争格局松动，锂电材料的供需关系，所以整体减仓了新能源。本季度减仓汽车零部件，主要考虑的是机器人相关的投资让汽车零部件公司的估值变得过贵，所以适当减仓。　　展望后市，美国正式进入降息周期，只是幅度暂未形成一致预期。中国将继续宽财政和宽货币，拉内需。我们较为看好后续全球AI产业加速，全球智能驾驶产业落地，全球机器人产业落地，全球卫星互联网产业加速，中国低空经济产业落地。我们较为看好海风订单复苏，军工订单复苏。我们较为看好半导体国产替代加速，国产化率低的方向都会加速。　　展望2025年，投资组合的构建还是围绕上述的产业趋势、底部复苏、景气度延续几个方向，积极做多成长板块。较为看好中国车企全球市占率和价格带稳步提升带来的投资机会；比较看好科技产业和智能驾驶产业因AI带来行业加速发展的投资机会。　　我们判断2024年9月可能已经过了这一轮的低点，并且看到了右侧的积极信号。短期涨幅较大，并且由于贸易战的原因，市场当下正在进行剧烈的调整。但是科技产业趋势不会变，中美竞争的时代背景不会变；全球人民对美好生活的向往不会变，剔除美国的4亿人口，全球还有60亿人口需要中国价廉物美的产品。2025年依然积极做多基本面的亮点，国内经济有望在较大的刺激政策和出口韧性的基本面中逐步企稳回升，全社会的信心逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股将开启慢牛的走势。

一季度指数前低后高，市场交投活跃。节奏上，岁末年初市场一度下跌，因“特朗普交易”持续演绎，叠加非农就业超预期韧性，美元、美债利率大幅攀升压制风险偏好。至一月中旬，美国12月核心通胀超预期降温显著缓解市场对美国再通胀的担忧。与此同时，国内去年四季度经济数据超预期，带动投资者情绪改善之下，市场也由此启动修复。尤其是春节前后开始，以DeepSeek为契机，产业链多重利好共振催化，打破“中国AI技术落后”的成见，市场信心迎来重塑，进而引发对于中国AI产业链乃至中国科技、经济前景的系统性价值重估，推动行情进一步上行。行至二月底，随着AI行情来到高位，叠加海外市场动荡尤其是美股科技龙头大跌，以及关税扰动再起冲击风险偏好，TMT等AI相关板块开始调整。但此时两会仍然提供催化，消费、建筑地产链等顺周期方向接棒AI继续引领市场上行，上证综指也突破3400点创出年内新高。但三月中下旬开始，随着年初数据公布，以及年报披露窗口临近，叠加美国“对等关税”冲击、海外持续动荡，市场避险情绪升温之下，行情再度震荡回调。整个一季度，沪深300下跌1.21%，中证500上涨2.31%，创业板指下跌1.77%。风格上，岁末年初下跌中大盘、红利风格占优，此后随着市场修复成长风格、小盘开始跑赢，尤其是春节后科技成长结构性行情演绎。而近期随着风险偏好回落，风格又转向大盘、红利风格。　　宏观经济方面，2025年经济延续开门红，内外动能切换迹象开始显现。具体来看，1-3月，我国制造业PMI分别录得49.1%、50.2%、50.5%，指向经济处在持续改善的过程中。但3月需求和价格信号等核心关注点仍有反复，对市场情绪略有影响。生产端，去年高基数下，1-2月规模以上工业增加值同比仍有5.9%，高于市场预期的5.1%。此前市场考虑到春节偏早和工作日减少等原因，预期普遍不高，最终读数好于预期，生产偏强，3月生产端高频也有一定延续。消费端，1-2月社零同比增长4.0%，略弱于预期，但较去年中枢有初步修复。背后一是价格因素的拖累，二是政策拉动仍有待传导。投资端，1-2月固定资产投资增速4.1%。结构上，制造业、基建投资维持高增，同时去年表现弱势的服务业投资也出现快速回升，地产投资降幅收窄，开年投资需求明显好于预期。出口端，1-2月出口同比2.3%，一是去年同期基数偏高，二是美国关税落地影响也开始体现。物价方面，春节错位导致物价回踩。2月CPI同比-0.7%，较1月下行1.2个百分点，食品、服务价格显著回落。2月PPI同比-2.2%，内需定价产品表现偏弱。社融方面，1-2月社融新增 9.3 万亿元，高于去年同期的 8.0 万亿元，总量不弱不过结构一般。2 月社融存量同比增速回升到 8.2%，但三部门当中，仅政府部门融资增速回升，企业和居民融资增速均有所回落。　　政策层面，两会定调积极，近期更加聚焦需求侧的各项举措密集落地，有望驱动经济企稳、助力市场信心修复。1）一方面，政府工作报告明确2025年GDP增速目标依旧在“5.0%左右”；财政政策“更加积极”，“4.0%赤字率+4.4万亿地方专项债+1.8万亿特别国债”的组合安排，各个分项均较去年有明显提升；货币政策延续“适度宽松”定调，并要求“适时降准降息，保持流动性充裕”，稳增长的同时，也将对市场风险偏好形成支撑；2）另一方面，近期各项针对性的需求侧刺激政策加速落地，包括生育补贴、金融监管总局鼓励加大消费贷投放力度等，打开了本轮促消费政策力度和范围的想象空间，3月17日国新办举行新闻发布会介绍提振消费有关情况、《提振消费专项行动方案》落地。后续更多加码内需的政策值得期待。而海外方面，特朗普关税冲击全球。2月以来美国连续宣布对加拿大、墨西哥加征关税，同时威胁欧盟。当地时间4月2日，特朗普政府正式宣布将于4月5日起对所有国家征收10%的“基准关税”，4月9日起对美国贸易逆差最大的国家征收更高关税。关税超预期冲击下，全球资产开启避险模式。另一方面，尽管3月美联储维持利率不变的同时超预期减缓QT，近期美国经济衰退预期升温也带动年内预期降息次数升至4次，但由于新一届政府政策带来的不确定性，4月4日鲍威尔讲话仍偏谨慎。 　　行业层面，岁末年初调整中，资金往红利资产中躲避，直到1月中旬，市场开始修复，科技、周期表现靠前。尤其是春节前后开始在DeepSeek催化之下，TMT、机器人等AI相关方向大幅领涨。至2月底，随着AI相关板块来到高位并开始震荡，两会预期催化、经济预期改善之下，消费、建筑地产链等顺周期板块开始表现出超额收益。而到了3月中旬，市场风险偏好逐步收敛之下，行情快速轮动并表现出明显的高低切特征，资金再度转向公用事业、石油石化、银行等红利风格方向。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及高端制造类的成长个股为主。　　短期内，特朗普关税超预期之下，全球资产开启避险模式。并且随着各国陆续做出反制以及谈判进展，关税不确定性对市场的影响或将进入一个新的阶段。　　对于A股，短期在关税不确定性冲击下，市场也难免出现波动。但立足中长期，我们认为当前无论是国内所处的内外部环境、潜在增量政策的储备，还是适应了上一轮贸易冲突后的出口结构优化，以及市场在心理上做好的准备、尤其是以DeepSeek为代表的科技突破对于信心的强化，均非2018年骤然遭遇贸易冲突时可比。建议坚定信心、保持耐心。1）一方面，参考2018-2019年的历史经验已经验证，中美关税冲突对股市的影响多为消息面的短期冲击。并且，期间随着谈判进程的推进，市场同样存在相机反弹的潜力。2）更重要的则是当前无论是国内所处的内外部环境、潜在增量政策的储备，还是基于未来经济转型的战略诉求，面对外部不确定性都将更加具备信心和底气。首先，国内因素仍是决定A股走势的核心因素。与2018年的宏观环境不同，当下国内正处于内需接力、科技突破的阶段，将成为我们应对外部压力的信心来源。其次，面对外部的不确定性，当前国内依然有较为充足的政策储备进行对冲。4月政治局会议有望成为重要的观察窗口。此外，从外部环境来看，随着上一轮关税冲突后，中国企业积极寻求出口目的地的分散，叠加部分产品在全球出口市场的话语权进一步提升，我国当前面临的出口环境已然不同。　　结构上，以我为主，关注两大方面：1）内需消费、自主可控等作为中长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点，有望成为市场聚焦的方向。2）面对可能持续和反复的全球贸易谈判，短期仍需做好应对不确定性的准备，持仓可能阶段性向低波红利、低位绩优等方向倾斜。