邓宇思 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，四季度国内经济增长速度整体有所放缓但韧性仍存，经济数据表现分化。12月官方制造业PMI录得50.1%，时隔8个月重返扩张区间，政策支持与外需改善驱动景气修复。物价方面，11月CPI同比上涨0.7%，呈现温和复苏态势；11月PPI同比下降2.2%，上游能源与有色领涨，中下游修复偏慢。社零数据有所承压，11月受高基数、需求透支、国补退坡等影响同比增速仅为1.3%。出口数据方面，在10月同比转负后11月强势反弹同比增长5.9%，整体韧性超预期。货币政策方面，本季度央行延续“适度宽松”的政策基调，加大逆周期和跨周期调节力度，重启国债买卖，利用各项工具支持流动性，有效稳定市场预期，支持实体经济。　　债券市场方面，本季度债券收益率整体区间震荡，先下后上，长端与短端表现继续分化。10月初受特朗普威胁加征关税影响利率有所下行，下旬四中全会召开、金融街论坛召开、中美领导人会晤等事件纷纷落地，债券市场情绪大幅缓和，月末利率顺畅下行。11月债市在横盘后震荡上行，12月市场对明年债券供给有所担忧，叠加通胀预期升温，整体震荡上行。本季度末30Y国债较9月末上行2.1BP，10Y国债较9月末下行0.75BP，2Y国债较9月末下行12.5BP。　　本组合在报告期内的主要持仓品种为国债、政策性金融债，通过优化底仓久期结构，挖掘曲线和品种的性价比，控制组合回撤，适度波段操作增厚收益。

四季度国内经济增速放缓但韧性犹存，数据呈现分化。12月官方制造业PMI录得50.1%，时隔8个月重返扩张区间，政策支持与外需改善驱动景气修复。物价方面，11月CPI同比上涨0.7% ，呈现温和复苏态势，PPI同比下降2.2%，上游能源、有色领涨，中下游修复偏慢。社零承压，11月受高基数、需求透支、国补退坡等影响，同比仅增1.3%。出口韧性超预期，11月同比增长5.9%，较10月转负后强势反弹。货币政策延续适度宽松基调，央行强化逆周期与跨周期调节，重启国债买卖，通过各类工具保障流动性，稳定市场预期并支持实体经济。　　债市收益率整体区间震荡、先抑后扬，长短端表现延续分化。10月初受特朗普关税威胁影响利率下行；下旬四中全会、金融街论坛、中美领导人会晤等事件落地，市场情绪缓和，月末利率顺畅下行。11月横盘后震荡上行；12月受明年供给担忧与通胀预期升温影响，继续震荡上行。　　本基金操作方面，组合持仓以中高等级信用债为主，以票息回报的视角进行配置，维持适当杠杆。

四季度国内经济增速放缓但韧性犹存，数据呈现分化。12月官方制造业PMI录得50.1%，时隔8个月重返扩张区间，政策支持与外需改善驱动景气修复。物价方面，11月CPI同比上涨0.7%， 呈现温和复苏态势，PPI同比下降2.2%，上游能源、有色领涨，中下游修复偏慢。社零承压，11月受高基数、需求透支、国补退坡等影响，同比仅增1.3%。出口韧性超预期，11月同比增长5.9%，较10月转负后强势反弹。货币政策延续适度宽松基调，央行强化逆周期与跨周期调节，重启国债买卖，通过各类工具保障流动性，稳定市场预期并支持实体经济。　　债市收益率整体区间震荡、先抑后扬，长短端表现延续分化。10月初受特朗普关税威胁影响利率下行；下旬四中全会、金融街论坛、中美领导人会晤等事件落地，市场情绪缓和，月末利率顺畅下行。11月横盘后震荡上行；12月受明年供给担忧与通胀预期升温影响，继续震荡上行。　　本基金操作方面，组合持仓以中高等级信用债为主，以票息回报的视角进行配置，同时维持适当杠杆。

2025年三季度我国经济走势平稳但结构分化明显，增速边际走弱。内需略显疲软，社零同比增速明显放缓，政策效应尚未完全释放；固定资产投资受房地产投资影响同比增速下降；7-8月PPI同比降幅收窄，低基数与反内卷产能去化形成支撑；新增人民币贷款数据偏弱，反映实体融资需求亟待改善。外需虽有支撑，但出口边际增长动能放缓。货币与财政政策继续发挥“稳增长”、“稳预期”作用，货币政策延续“适度宽松”，为实体经济创造良好货币环境，财政政策靠前发力，政府债净融资维持较高水平。　　债券市场方面，本季度整体受权益及商品风险偏好提升等影响，债券收益率震荡上行。长端、超长端回调显著，短端受益于资金利率中枢下移低位震荡，上行幅度较小，曲线整体走陡，信用利差有所走阔。　　本基金操作方面，组合持仓以中高等级信用债为主，以票息回报的视角进行配置，维持适当杠杆。

2025年三季度我国经济走势平稳但结构分化明显，增速边际走弱。内需略显疲软，社零同比增速明显放缓，政策效应尚未完全释放；固定资产投资受房地产投资影响同比增速下降；7-8月PPI同比降幅收窄，低基数与反内卷产能去化形成支撑；新增人民币贷款数据偏弱，反映实体融资需求亟待改善。外需虽有支撑，但出口边际增长动能放缓。货币与财政政策继续发挥“稳增长”、“稳预期”作用，货币政策延续“适度宽松”，为实体经济创造良好货币环境，财政政策靠前发力，政府债净融资维持较高水平。　　债券市场方面，本季度整体受权益及商品风险偏好提升等影响，债券收益率震荡上行。长端、超长端回调显著，短端受益于资金利率中枢下移低位震荡，上行幅度较小，曲线整体走陡，信用利差有所走阔。　　本基金操作方面，组合持仓以中高等级信用债为主，以票息回报的视角进行配置，同时维持适当杠杆。

宏观经济方面，三季度国内经济增长仍呈现出一定韧性，反内卷政策效果初步显现，但增长动能边际有所放缓。出口数据表现相对亮眼，增速有所回落，呈现“对美下滑、非美走强、结构优化” 的特征，8月对东盟出口同比增长 22.5%，增速较7月加快5.9个百分点，占出口总额比重升至 17%，成为最大出口市场。内需承压待振，8月CPI同比下降0.4%，物价整体表现仍旧低迷；9月官方制造业PMI录得49.4%，连续六个月位于荣枯线以下；8 月社会消费品零售总额同比增长 3.4%，但增速较7月回落 0.3 个百分点，国补资金退坡效应显现。货币政策方面，本季度央行延续“适度宽松”的政策基调，精准调控流动性，落实各类结构性工具，有效稳定市场预期，支持实体经济。　　债券市场方面，本季度债券收益率整体呈震荡上行走势。7-8月受反内卷交易影响，权益及商品大涨对债市形成压制，9月权益持续表现强势，债券收益率继续震荡上行。长债、超长债调整明显，曲线走陡，本季度10Y国债从季初 1.64% 上行至季末1.86% 附近,30Y国债由1.85%上行至季末2.25%附近。　　本组合在报告期内的主要持仓品种为国债、政策性金融债，通过优选底仓久期结构，挖掘曲线和品种的性价比，控制组合回撤，适度波段操作增厚收益。

2025年上半年国内经济总体平稳运行，内生动能呈现结构分化，生产端修复快于需求端，期间多数宏观指标符合市场预期。海外方面，上半年美国经济保持韧性、增长动能边际放缓，关税对通胀的传导慢于预期，但关税政策的反复可能引发再通胀，市场对美国滞涨风险的担忧尚未缓解。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度收缩。上半年美联储暂停降息、维持鹰派观望，国内央行适时降准降息，人民币汇率一季度承压、二季度以来显著升值，美债收益率居高不下，中美利差先收敛后走阔。国内方面，上半年伴随各项促消费政策逐步显效，社零同比增速持续回升，消费端对经济的拉动效应较去年明显上升。投资端在一季度实现“开门红”增长后，在二季度同比增速小幅放缓，其中基建投资在财政发力靠前和地方债化债工作加速推进的影响下保持高速增长，制造业投资受两重两新等政策托底以及外需的支撑保持较高速增长，房地产投资对于经济的拖累仍然显著、同比降幅持续扩大。受关税扰动和“抢出口”效应退坡影响，我国对美出口由正转负且降幅持续扩大、出口同比增速有所下行。融资端，上半年新增社融连续同比多增、结构上主要受政府债发行的支撑，信贷数据总量和结构均偏弱，企业中长期贷款连续4个月同比少增、表明现阶段实体部门融资需求仍待修复。通胀数据持续低位，CPI环比连续2个月为负，PPI同比连续33个月为负。　　债券方面，一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下债券市场经历由短及长的调整，二季度在美国对等关税短期冲击阶段债券收益率经历快速下行，之后受资金面持续转松和政策预期反复的影响维持震荡，上半年收益率曲线呈现平坦化上行，信用债与国债的利差经历大幅压缩。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，一季度逐步降低债券仓位和杠杆比例，二季度大幅提高了组合的杠杆比例，取得较为稳定的套息收益，期间保持较为稳定的组合久期。

宏观方面，2025年上半年“稳增长”政策靠前发力，国内经济修复展现出较强韧性，上半年GDP按照不变价格计算，同比增长5.3%。一季度在“抢出口效应”和内需政策发力下，经济增长较为强劲，经济数据好于预期；二季度经济延续温和修复态势，但是边际增长有所放缓，GDP同比增长5.2%。从分项数据来看，上半年出口和消费表现相对亮眼、固定资产投资仍是拖累项。出口数据在关税冲击下呈现一定韧性，在“抢出口”与中美关税博弈缓和的背景下连续超预期。消费数据整体来看表现较为亮眼，上半年最终消费支出对经济增长贡献率为52%，内需是促进经济增长的主要动力，“以旧换新”等政策效果依旧显现。固定资产投资因我国仍处在新旧动能切换之中，地产还在磨底过程，虽然在一季度“小阳春”刺激下跌幅小幅收窄，二季度表现持续疲弱。物价指数持续低迷，未有明显起色，通缩压力仍然较大。　　货币政策方面，延续“适度宽松”的政策基调，2025年上半年根据内外部经济形势等灵活调整。二季度央行通过“一揽子”政策对经济回升向好形成一定支撑，包括降低政策利率0.1个百分点，降准0.5个百分点，创设并优化结构性工具、资本市场支持工具等，及时稳定市场预期。财政政策方面，今年以来特别国债与地方债加速发行，靠前发力，对稳增长工作形成支持。　　回顾上半年，债市整体呈震荡走势。一季度债券收益率创新低后，受经济预期向好、人工智能技术进步带来的权益风险偏好提升、资金中枢偏高等因素影响震荡上行。二季度在季初美国加征关税冲击下，债券收益直线快速下行20BP后，因中美关系缓和、经济数据整体不弱等因素对债市有一定制约，4月初后债市呈窄幅震荡走势。　　本组合在报告期内的主要持仓品种为国债、政策性金融债，通过优选底仓久期结构，挖掘曲线和品种的性价比，适度参与长债波段操作增厚收益。

一季度宏观经济表现强劲：信贷开门红、政府债发行提速带动社融高增，消费刺激政策显效支撑PMI连续超预期，地产"小阳春"提供阶段性助力。权益市场受科技概念（如Deepseek、机器人）及经济企稳信心提振。货币政策以维稳为主，央行1月起暂停购债以应对政府债供给压力，资金面整体均衡偏紧；3月MLF改为多重利率中标，标志其退出政策利率舞台。财政靠前发力缓解地方化债压力并推动基建。货币市场波动显著：受存款自律管理及信贷投放影响，银行负债承压推升存单利率，1年期AAA存单收益率由1.55%震荡上行至2.03%，3月末负债压力缓解后小幅回落。　　二季度经济延续稳健增长但边际放缓：财政前置持续支撑化债与基建，社融增速持平于8.7%（5月），政府债净融资仍是核心支撑。工业生产保持高位（5月工增累计同比6.3%），消费在"以旧换新"等政策下持续复苏，但地产调整未改（中长期贷款弱、商品房成交降）。出口受关税博弈及"抢出口"消退影响动能减弱，通胀压力温和。债券市场表现亮眼：特别国债与一般国债发行放量支撑社融，宽松货币政策下流动性合理充裕（DR001持续低于1.40%），带动收益率显著下行。　　本报告期内，本基金操作以持有利率债及中高等级信用债为主，维持中短久期和低杠杆操作。

2025年一季度国内经济总体平稳运行，产需两端呈现边际修复、物价相对低迷，期间多数宏观指标符合市场预期。美联储暂缓降息态度转鹰、央行“择机降准降息”，人民币汇率年初承压、随着央行稳汇率有所缓解，中美利差先走阔后收敛。海外方面，一季度美国经济保持韧性，但增长动能呈现边际放缓的迹象，特朗普关税政策的反复可能引发再通胀，市场对美国滞涨风险的担忧升温；欧洲经济受到德国及欧盟财政转向的提振，正在从俄乌冲突造成的衰退中恢复，“美强欧弱”格局有望被打破。美元指数显著走弱，美债收益率呈现震荡下行。　　国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI连续2个月保持在扩张区间，产需两端复苏动能在政策发力下均有所提升、但价格指数持续走弱，反映了现阶段经济内生动能仍待改善。具体来看，投资同比增速较上季度小幅回升，其中制造业投资小幅回落但在外需支撑下仍保持高速增长；基建投资受财政发力靠前和地方债化债工作加速推进的影响增速显著提升；房地产投资同比降幅较上季度略有收窄。消费方面，社零同比增速小幅回升，其中餐饮收入同比增速有明显上升，消费结构上仍呈现服务消费强于商品消费。出口增速有所下行，主要受“抢出口”透支需求、关税扰动和高基数的影响，未来在美国加征关税的影响下不确定性加大。新增社融连续同比多增、结构上主要受政府债发行的支撑，信贷数据实现“开门红”后有所转弱，表明现阶段实体部门融资需求虽有所修复、但仍整体偏弱，居民部门购房和消费意愿仍有待提升。通胀数据持续低位，CPI受食品项拖累由正转负，PPI同比连续29个月为负。政策方面，两会延续了政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的基调。一季度央行未开展降准降息操作，并连续3个月未开展国债买卖操作，通过买断式逆回购累计投放3.9万亿元。3月央行公告将MLF改为固定数量、利率招标、多重价位中标的方式，标志着MLF的政策利率属性退出历史舞台。　　债券市场一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下经历显著调整、波动较上季度加大，收益率曲线呈现平坦化上行，信用利差经历先走阔后收窄、分化显著，短期限信用债与国债的利差大幅收窄、长期限信用债与国债的利差小幅走阔。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债，较上季度末降低了债券的持仓比例，期间保持较为稳定的组合久期和较低的杠杆水平。

宏观经济方面，一季度整体经济表现较为强劲，1月信贷增长强劲、一季度以来政府债券发行提速，社融增长强势；消费刺激成果持续显现，PMI连续超预期，地产“小阳春”等因素为一季度经济增长提供支撑。权益方面受Deepseek、机器人等科技概念带来刺激，经济的企稳也为权益市场带来信心。　　货币政策方面本季度以维稳为主，由于政府债供给增加、市场配置年初需求较大，故央行自1月暂停国债买入；在防范资金空转的定调下，一季度资金整体维持均衡偏紧状态；为降低银行负债成本，保护银行净息差，MLF自3月开始改为多重利率中标，也标志着MLF正式退出政策利率舞台。今年财政政策靠前发力，助力地方减轻化债压力，推动基础设施建设，以促进经济增长。　　债券市场方面，在年初创新低后，本季度在经济预期向好、资金中枢偏高等因素影响下，整体呈震荡上行趋势，曲线走平。　　本组合在报告期内的主要持仓品种为国债、政策性金融债，通过优选底仓久期结构和长债波段操作增厚收益。

回顾一季度市场表现，上证指数保持平稳，市场情绪有所回暖。中证指数1季度上涨3.13%，表现相对较好。债券市场方面，10年国债收益率上行15bp，由1.66%上行至1.81%。　　从宏观经济来看，在2024年较大力度的货币政策和财政政策的支持下，经济增长预期显著回暖。一季度各项宏观数据表现相对较好，制造业PMI已经连续2个月超过50，且呈现逐步上升的态势。代表新兴产业景气度的中国战略新兴产业采购经理人指数（EPMI）在2025年3月录得59.6的较高数值，说明新兴产业景气度较高。行业层面，Deepseek发布之后，新兴科技行业的景气度明显提高，国产生成式AI有着大量应用场景，也使得产业链上的相关公司资本支出意愿较强。市场目前的一个关注点是Deepseek相关产业链的景气度改善是否能够逐渐扩散至其他部门，从而打开新一轮的、科技引领的新动能发展周期。我们对此持乐观的态度。相应的，此前市场认为新动能体量仍然较小，成为拉动经济的引擎需要更多的时间。但是，市场参与者进行交易的时候会将长期问题考虑在内，如果Deepseek、AI等相关新兴产业的景气度提高，市场能够预期其可以在未来几年对经济有一定程序的拉动，那么对于长久期债券的风险偏好可能会有一定的压制。　　投资策略方面，在货币政策仍然对于实体经济持支持态度下，我们认为货币政策或将在未来一段时间仍然相对宽松，债券市场配置价值仍然较好。组合一直以票息回报为主要的回报来源，仍将持有中高等级的信用债，以持有票息回报的视角进行配置。