郑煌斌 - 基金投资策略和运作

二季度，中东地缘冲突阶段性缓和，油价回落，对全球经济冲击程度有所降低。巨量AI相关资本开支持续投放，驱动“硅基”产业链上游高度景气；而“碳基”消费则陷入低迷。本季度股票市场同样分化极大。单就宽基指数而言，本季度收益较好，沪深300指数上涨11.90%，中证1000、中证500指数分别上涨15.62%、18.56%，创业板指涨幅更是高达36.35%。然而，宽基指数的涨幅主要由少数涨幅极高的股票贡献，其余多数股票并没有受惠上涨，反而流动性被“虹吸”导致下跌。本季度沪深两市股票收益中位数下跌超过13%，其中3500余只股票下跌。债市部分，二季度，资金面宽松，基本面结构分化明显，在通胀寻顶、供给等待放量的过程中，超长端表现偏弱，其他各期限债券利率均有所下行，信用利差压缩。 　　本季度权益组合风格保持稳定，持有较多低位股票，市值维度和中盘股较为接近，仓位总体保持中高水平。债券组合在一季度提前提升了信用久期贡献，二季度适当增加组合久期，在政金债品种利差压缩后，向超长端切换。

二季度，中东地缘冲突阶段性缓和，油价回落，对全球经济冲击程度有所降低。巨量AI相关资本开支持续投放，驱动“硅基”产业链上游高度景气；而“碳基”消费则陷入低迷。本季度股票市场同样分化极大。单就宽基指数而言，本季度收益较好，沪深300指数上涨11.90%，中证1000、中证500指数分别上涨15.62%、18.56%，创业板指涨幅更是高达36.35%。然而，宽基指数的涨幅主要由少数涨幅极高的股票贡献，其余多数股票并没有受惠上涨，反而流动性被“虹吸”导致下跌。本季度沪深两市股票收益中位数下跌超过13%，其中3500余只股票下跌。债市部分，二季度，资金面宽松，基本面结构分化明显，在通胀寻顶、供给等待放量的过程中，超长端表现偏弱，其他各期限债券利率均有所下行，信用利差压缩。 　　本季度权益组合总体保持中等仓位，在本季度的极致分化行情中，组合持有的低位股票持续下跌，净值出现了一定回撤。债券组合在一季度提前提升了信用久期贡献，长端主要以政金债配置为主。

二季度，AI相关行业和AI无关行业的基本面的差异进一步加大，既有内生性的景气度差异原因，也叠加了政策的助推；AI受益资产与AI无关资产的估值差异已经达到了历史极值水平。 　　组合基于性价比的变化，在风险预算范围内，动态平衡AI资产和AI无关资产的持有比例。

一季度，国内宏观环境总体平稳，最大的变数来自于外部。中东地缘冲突正在重塑国际秩序，高油价也对全球经济产生冲击。我国虽然并未直接介入冲突，但也会受到输入型通胀和外需不振的影响。本季度股票市场也经历了较大幅度的震荡。市场先是展开“春节躁动”，整体强势冲高；然后随着融资保证金最低比例上调、部分ETF份额逐渐减少，多数宽基指数转为震荡整理；三月中东冲突发生后大多数股票转为下行。沪深300指数本季度下跌3.89%，小市值风格相对占优，中证1000、中证2000指数分别上涨0.32%、1.22%。年初以来，央行持续通过买断式回购、MLF等工具投放中长期流动性，资金面波动小于季节性。不过由于通胀在逐步修复的周期中，地缘冲突抬高油价，加速了PPI的修复进程，外需超预期、内需维持韧性，缓和了市场对于输入性通胀挤压需求的担忧。流动性宽松和通胀升温的组合下，国债10年-1年、30-10年利差分别走阔9BP和12BP，中短期限信用债表现较好。 　　本季度权益组合风格保持稳定，市值维度和中盘股较为接近，仓位总体保持中高水平，并在季末略有提升。债券部分，组合主要以票息策略为主，小仓位通过长债交易波段。 　　本季度基金A类份额净值上涨0.73%。

一季度，国内宏观环境总体平稳，最大的变数来自于外部。中东地缘冲突正在重塑国际秩序，高油价也对全球经济产生冲击。我国虽然并未直接介入冲突，但也会受到输入型通胀和外需不振的影响。本季度股票市场也经历了较大幅度的震荡。市场先是展开“春节躁动”，整体强势冲高；然后随着融资保证金最低比例上调、部分ETF份额逐渐减少，多数宽基指数转为震荡整理；三月中东冲突发生后大多数股票转为下行。沪深300指数本季度下跌3.89%，小市值风格相对占优，中证1000、中证2000指数分别上涨0.32%、1.22%。年初以来，央行持续通过买断式回购、MLF等工具投放中长期流动性，资金面波动小于季节性。不过由于通胀在逐步修复的周期中，地缘冲突抬高油价，加速了PPI的修复进程，外需超预期、内需维持韧性，缓和了市场对于输入性通胀挤压需求的担忧。流动性宽松和通胀升温的组合下，国债10年-1年、30-10年利差分别走阔9BP和12BP，中短期限信用债表现较好。 　　本季度权益组合总体保持中等仓位，三月份市场回调的过程中有所加仓，加仓时点略偏左侧，净值出现了一定回撤。债券部分，组合主要以票息策略为主，小仓位通过长债交易波段。 　　本季度基金A类份额净值下跌0.11%。

一季度，在原有宏观逻辑的基础之上，地缘事件对大部分资产都带来了更大的波动。霍尔木兹海峡的通航量急剧下降，原油价格大幅上升，美联储货币政策和全球经济的不确定性上升。对事件短期走向做出准确预判是困难的，跟踪事件的短期变化对投资可能也未必真的有多大帮助，把握住重要的慢变量可能反而是应对即期不确定性的有效策略。 　　组合基于地缘事件可能出现的不同情景，在风险预算范围内，调整了各类资产的摆布。

本年度，国内宏观环境总体平稳，实体经济稳健筑底，货币政策和财政政策也保持了良好的延续性。全年最大变量则来自于外部。关税冲击对全球经济均产生了一定扰动；地缘政治冲突不断、人工智能技术突飞猛进，也加剧了人们对未来的担忧和焦虑。相对于实体经济，股票市场的投资者更为乐观。虽然四月份受关税冲击影响，市场一度出现较大波动，但在急跌后即走出“深V”走势，之后市场持续回暖，风险偏好也明显改善。直至年底。沪深300指数全年上涨17.66%。相对于大盘股票，中小盘股票涨幅更高，中证1000和中证2000指数分别上涨27.49%、36.42%。市场热点剧烈轮动，人工智能、机器人、新消费、创新药、算力、商业航天、有色金属等板块相继成为阶段主线，风口上的相关股票走出强烈趋势性行情。股票夏普比表现显著提升，同时市场修正了过度乐观的货币宽松预期，通胀下行的趋势也出现了扭转，债券利率下行的趋势不再延续，收益率曲线陡峭化调整，债券资产全年表现偏弱。 　　本基金权益部分风格保持稳定，和中盘股较为接近。全年权益仓位总体保持在中等水平，并根据市场走势逆向调节。纯债方面主要把握票息价值，小仓位交易短期反弹行情。 　　本年度基金A类份额净值上涨4.80%。

2025年是中国资本市场投资叙事发生较大转变的一年。经过2022年下半年到2024年三季度的明显调整，A股市场在制度建设和宏观基本面风险缓和的双重驱动下迎来显著修复，全年万得全A指数录得27.65%的涨幅，其中估值修复主导，股权风险溢价从历史极高水平降至中等水平。债券市场呈现震荡格局，利率曲线变化主要由货币政策宽松和长期宏观预期的变化主导。 　　结构层面，中国产业结构进一步变迁与跃升。地产链在经济与市值中的权重持续下行，而生物医药、电力设备、AI产业链等新生产力板块继续崛起。全球维度看，全球贸易链的重构既带来了短期摩擦成本，亦为中国具有全球竞争力的制造业企业打开增量空间。 　　投资运作上，我们在权益部分整体保持了较为积极的心态，调整了持仓结构，在转债资产和资源品股票上获得了一些收益，但在AI产业的机会上存在认知缺失。债券资产方面，组合在年初降低了久期，在下半年逐渐提升了组合久期，债券部分起到了组合稳定器的作用。

三季度，外部环境依然反复无常，宏观经济也在筑底当中。相对于实体经济，股票市场的投资者更为乐观，本季度各主流宽基指数均稳健上行，风险偏好也继续走高。沪深300指数本季度上涨17.90%，成长风格占优，创业板指上涨50.40%，而此前领先的“哑铃”结构则表现不佳，小市值指数和红利指数均落后大市。此外，本季度股票走势分化较大，市场热点集中，少数股票贡献了指数大部分涨幅，沪深两市股票涨幅中位数不足8%。通胀预期升温、风险偏好向好，公募基金销售管理新规导致赎回担忧，加剧了债券调整幅度。不过随着政府债券发行结果不佳，央行重启买债的预期有所升温，债券于季度末止跌回稳。三季度以来，10年国债调整幅度超过10BP，30年-10年国债利差显著走阔。 　　本季度权益组合风格保持稳定，市值维度和中盘股较为接近，仓位保持在中等水平，根据市场波动逆向微调。债券组合维持偏低仓位，主要把握票息，适当参与超跌修复行情。 　　本季度基金A类份额净值上涨2.02%。

本季度，宏观面相对上半年平稳，宏观增长和物价以延续上半年的惯性为主，政策保持了定力。在此背景下，风险偏好保持较高水平，产业趋势主导权益市场风格，科技类和资源品相关的股票表现最好，红利股和债券资产则表现一般。 　　组合提升了权益持仓结构的分散度；债券久期中性。

2025年上半年，财政政策如期靠前发力，保障了上半年经济的平稳增长；期间贸易摩擦造成了资本市场的短期剧烈波动，并且可能影响了部分经济主体的中期预期。 　　24年年底到今年年初，债券利率提前定价了未来一年的货币政策空间，导致上半年利率偏区间震荡。权益资产与房价走势不一致，权益资产价格中枢的明显抬升可能与在政策支持增加的情况下，向下风险可控，且无风险利率自2024年以来降至低位有关。 　　组合主要通过转债仓位应对了四季度之后的权益市场风格变化，另外，股票的持仓也提高了分散度来应对市场风险偏好的提升。纯债方面，组合1月降低了组合久期，后续把握了一次交易性机会，并起到了对冲权益资产波动的作用。

上半年，宏观经济政策定力良好，最大的变量来自于外部。虽然市场事先已经对关税战有所定价，但真正来临时，短期冲击依然超过了预期。春节后deep seek和机器人成为题材主线，引领市场上涨。接下来受关税冲击影响，四月份市场波动较大，急跌后走出“深V”走势，受流动性影响较大的小盘股尤为明显。之后市场持续回暖，风险偏好也明显改善。沪深300指数上半年上涨0.03%。相对于大盘股票，中小盘股票涨幅更高，弹性优势明显，中证1000和中证2000指数分别上涨6.69%、15.24%。而红利股则在市场情绪较高的时候，同样成为降低指数波动的砝码，表现弱于大市。 　　本基金权益部分风格保持稳定，和中盘股较为接近。上半年权益仓位总体保持在中等水平，在市场受到关税冲击的时候曾一度提升仓位，之后随着市场不断反弹走高，组合也逐渐兑现收益。债券市场宽幅震荡，组合积极调节久期，挖掘利差压缩机会。 　　本年度基金A类份额净值上涨2.07%。