倪春尧 - 基金投资策略和运作

2026年二季度沪深300指数上涨11.90%，同期创业板指上涨36.35%。电子、通信、建材等行业整体表现较好。制造板块在二季度表现分化明显，AI产业趋势带动下半导体、印制电路板、光通信以及其上游的设备、材料等供需趋于紧张，价格弹性和扩产预期驱动下超额表现突出；另一方面传统顺周期行业仍然分化，少部分供给格局较好的化工、建材等表现出一定韧性。展望未来，人工智能推动的全球经济、科技、能源等各方面产业趋势并未减弱，以AI Coding、AI Agent为代表的应用改造传统生产流程和生活方式的进程确定性继续提升，并向金融、法律、制药、物理感知等领域逐渐泛化渗透。尽管部分硬件价格涨幅较快对下游CSP（云服务提供商）购买力略有影响，但总体算力、存力和传输设备的投资预计会逐渐回归可持续增长轨道。值得探讨的是，AI投资和应用推理带来的不少实物资产供需错配可能在中期持续，并深刻影响全球的经济、能源结构。基于此，大部分行业的ROE、估值范式可能都需要在AI时代寻找“新稳态”。与此同时，中东地缘冲突虽然短期趋向平息，但由此引发的能源和航运成本中枢上行风险仍然存在。在各种不利和有利因素下，我们认为待市场对AI投资强度预期企稳后，制造业和科技行业的细分环节结构性机会仍然较多，优质个股和全球比较优势进一步增强的子行业仍有很强的配置价值。本基金配置较多电子、通信、设备、新材料等行业的优质企业，虽然短期随市场有所波动，但这些公司的成长逻辑和所在行业的周期上行确定性仍然比较清晰。

2026年二季度股票市场行业分化非常极致，主要源于4月初，美伊达成临时协议，地缘政治的不确定性大幅降低，风险偏好迅速回升。恰逢AI Agent带动产业进入跨越式发展，Token数爆发，对相关硬件的需求进一步上调，因此电子、通信等行业大幅上涨，并最终对非AI板块造成了巨大的虹吸效应。这种极致分化行情在历史上的牛市阶段极少出现，开始我们也极不适应，但基于对AI基本面的持续跟踪判断，我们还是较快地调整了组合配置，较为坚决地将持仓往受益于AI的方向调整，并最终取得了一定的超额收益。

2026年一季度，宏观和全球局势的不确定性增加，市场机遇和挑战并存，股票市场先扬后抑，短期震荡加大。1月科技成长和资源板块共振引领市场，2月美联储降息预期延后、海外流动性收紧预期升温，高估值科技开始波动回调，能源、红利、公用事业有所表现，3月美伊冲突引发的全球滞胀和避险叙事加大市场震荡，科技板块回调加大。整体看一季度指数表现，上证指数、深证成指分别回调1.94%、0.35%，创业板指回调0.57%，科创50回调6.54%。相比海外宏观的不确定性，我们对国内经济企稳复苏的信心更强，因此组合相比去年更趋均衡，一季度重点增加了化工等周期板块的配置，减持了部分海外暴露度较高的个股，科技方面则更聚焦于新技术方向。展望后市，我们对中国经济的韧性充满信心，对A股、港股在全球资本市场中的比较优势也更趋乐观。一方面，地缘冲突下，中国制造业成本和供应链完备性的相对优势凸显，有望加速中国优势产业出海；另一方面，国内在科技板块，从硬到软，全面布局，有望加速追赶海外，竞争力持续提升。展望未来几年，科技仍在持续酝酿大的创新升级，但在前期较大涨幅下，我们也持续关注叙事变化可能性，防范大的波动回撤风险。同时，我们将持续优化深度研究，寻找有长期竞争力的优势企业。我们将持续勤勉尽责，争取为持有人带来满意回报。

2026年一季度沪深300指数下跌3.89%，同期创业板综合指数下跌0.49%。煤炭、石油、建材等行业整体表现较好。制造板块在一季度表现分化，一方面化工、建材等行业表现出一定超额，因开启涨价及市场交易顺周期预期；另一方面AI算力产业链继续分化，价格弹性较强的光纤光缆以及新技术渗透预期加强的部分光通信公司表现较好。展望未来，人工智能推动的全球经济、科技、能源等各方面产业趋势仍在持续，以AI coding为代表的应用如火如荼，推动算力、存力投资不断增长。与此同时，中东地缘冲突引发的能源和航运成本中枢上行预计将维持较长时间，全球货币信用、大宗商品定价体系以及主权国家投资方向等都将进行深度重整。在各种不利和有利因素下，我们认为待后续地缘形势和流动性环境阶段性企稳后，制造业投资机会将明显涌现，优质个股和全球比较优势进一步增强的子行业仍有很强的配置价值。本基金配置较多的电子通信、锂电储能、油气油运等行业内的优质企业，虽然短期跟随市场有所波动，但这些公司的成长逻辑和所在行业的周期上行确定性仍然比较清晰。

2025年沪深300指数全年上涨17.66%，创业板指数上涨49.57%。回顾全年，虽在贸易争端等影响下市场波动较大，但得益于有力政策支持和产业发展支撑，市场信心逐渐恢复并稳定上行。科技及制造行业表现在全年分化明显：光通信、PCB（印制电路板）、存储等AI硬件产业链以及AI数据中心助推的电网、储能、燃气轮机、燃料电池等能源供应和保障产业链表现出较强超额，也涌现出一大批具有全球竞争力的细分行业龙头。值得一提的是，许多公司凭借前瞻战略布局和扎实技术、管理底蕴，实现了非线性的盈利增长和全球份额提升，其速度、持续性均超出了基于传统周期框架的预测。这也启示我们，面对全新的大级别产业趋势和轮转极快的产业叙事，解放思想、尊重客观，始终虚心倾听产业一线炮火才能有所收获。另一方面，百年未有之大变局下的地缘和贸易秩序重构，叠加过去较长时间的供给端资本开支不足，推动资源、航运和科技国产化等行业景气度明显提升。中长期看，预计这些板块会产生越来越多的在全球具备定价权和影响力的公司，也是挖掘超额收益的富矿。本基金在2025年保持较高仓位配置，以科技制造行业的成长性标的和资源周期行业的标的为核心仓位，虽然短期跟随行业有所波动，但这些优质公司的成长逻辑仍然比较清晰，相信其能在组合中形成较好的平衡。

2025 年四季度，关税摩擦显著缓和，美联储开启新一轮降息，全球流动性宽松预期持续强化， A股市场流动性与风险偏好维持高位。上证50、中证500、中证1000分别上涨1.41%、0.72%、0.27%，沪深300、创业板指微跌0.23%、1.08%，科创50指数由于前期涨幅较大，四季度下跌了10.10%。本基金四季度有一定超额，重仓的AI相关板块贡献显著，同时，四季度加大了电力设备、新能源、非银、化工板块的配置，也获得一定收益。展望AI产业，目前从行业大周期维度看，AI正从2025年二、三季度的加速期切换为2026年的稳健成长期。相比于2025年三季度对海外主要开支主体的统计，当前节点看总体海外CSP（云服务提供商）主业的韧性较强，利润和现金流依然稳健，能支撑CAPEX（资本支出）继续上行，但同时对AI商业化闭环的要求逐渐增加,后续需重点关注板块内结构性机会和AI应用落地情况。同时，AI与本土场景融合度持续提升，算力基建与应用落地协同推进，国内产业链信心不断增强，国内科技相关板块投资机会持续涌现。展望2026年，预计市场将延续活跃态势，结构性机会有望持续涌现。宏观层面，2025年四季度以来化工、有色板块涨幅靠前，核心是宏观流动性宽松、供需结构改善、政策催化、资金估值修复的四重共振，其中有色全面强势、化工呈结构性分化。同时如前所述，AI大模型能力持续迭代也有望加速商业化闭环。我们判断周期和成长在新的一年里都仍有较好的投资机会。在投资机会或将持续涌现的甜蜜阶段，我们将继续努力尽责，力争为投资者带来满意回报。

2025年三季度沪深300指数上涨17.90%，同期创业板综合指数上涨30.01%。通信、锂电在内的龙头公司整体表现较好。制造板块在三季度分化，一方面算力、端侧和人形机器人产业链表现亮眼，但波动较大，相关公司的股价仍以预期和情绪驱动为主，业绩兑现路径不清晰；另一方面出口相关标的受贸易战影响，前期跌幅较大，但经营韧性体现后，股价反弹明显。往后看，全球经济除了人工智能外，缺乏明显的亮点，与此同时供给端良好的品种如有色金属，价格强势依旧。在各种不利和有利因素下，我们认为后面制造业投资机会分化，优质个股和成长性好的子领域仍有很强投资价值。本基金配置较多的电子、通信、储能、有色在内的优质企业，虽然短期跟随行业经受挑战，但这些公司的成长逻辑仍然比较稳固。

2025年三季度，关税摩擦显著缓和，美联储开启新一轮降息，全球流动性宽松预期持续强化，带动A股、港股市场流动性与风险偏好同步提升，两大市场稳步上涨。三季度上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50、恒生指数涨幅分别为10.21%、17.90%、25.31%、19.17%、50.40%、49.02%、11.56%。市场整体呈现结构性行情特征，其中通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备等行业涨幅居前，银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料、纺织服饰等行业相对落后，硬科技、先进制造方向超额收益突出，TMT 产业链、高端装备等板块表现亮眼，成为推动市场上行的重要力量。本基金三季度表现较好，主要由于重仓的AI相关板块贡献了显著超额收益。三季度AI产业链受益于技术突破与供需关系重构的共振：海外AI商业化闭环加速落地，模型能力持续进步，云厂商加码AI基建相关资本开支，应用端加速向编程、企业管理、游戏、医疗、工业制造、机器人等领域渗透，AI产业从训练端驱动进入训练与推理双轮发力的新阶段，相关算力、存储、电力及储能需求激增，景气上行。国内方面，先进制程持续取得突破性进展，同时，AI与本土场景融合度持续提升，算力基建与应用落地协同推进，国内产业链信心不断增强，国内科技相关板块投资机会持续涌现。同时，我们持仓的海风、储能、军工、周期等板块也贡献了一定收益。展望四季度，预计市场将延续活跃态势，结构性机会有望持续涌现。宏观层面，美联储开启新一轮降息，叠加美国新政府推动制造业回流，全球流动性宽松趋势仍将持续，为新兴市场资产提供支撑。政策层面，随着四季度党的二十届四中全会召开及国家“十五五”规划框架落地，预计将为国内经济发展与产业升级提供明确指引。基本面维度，AI、电力及储能、军工等方向有望景气持续，同时，宽松流动性有望进一步激发政府财政效能、提振企业投资信心与居民消费意愿，推动更多行业从景气左侧转向右侧，带动投资机会向更广领域扩散。在投资机会或将持续涌现的甜蜜阶段，我们将继续努力尽责，力争为投资者带来满意回报。

2025年上半年沪深300指数上涨0.03%，同期创业板综合指数上涨8.78%。小市值公司整体表现较好。制造业板块在上半年分化，一方面算力、国内端侧和人形机器人产业链表现亮眼但波动较大，海外算力产业链进入到业绩稳定抬升阶段，但部分公司的股价仍以预期和情绪驱动为主，业绩兑现路径不清晰；另一方面出口相关标的受贸易战影响，前期跌幅较大，后续随着谈判进程推进而缓慢回升。本基金配置较多的电子、通信、储能、家电、有色行业的优质企业，虽然短期跟随行业经受挑战，但这些公司的成长逻辑仍然比较稳固。

2025年上半年A股市场呈现出两段V型走势，1月初对内需复苏程度、贸易摩擦和地缘政治冲突等不确定性的担忧导致市场回调，但政策支持力度不减，叠加国产AI模型取得重要突破，推动2-3月市场风险偏好显著回暖。4月初美国超预期加征关税导致市场大幅下跌；随着关税谈判推进，贸易冲突逐步缓和，叠加持续的流动性支持，4月中旬以来市场持续反弹。整体看上半年指数以宽幅震荡为主，不乏结构性机会，上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50涨幅分别为1.01%、0.03%、3.31%、6.69%、0.53%、1.46%。分行业看，有色金属、银行、国防军工、传媒、通信等行业涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等行业相对跑输。上半年市场活跃度相比去年同期显著提升，A股市场上半年总成交约162.7万亿元，远超2024年同期的100.9万亿元。在经济仍处于复苏初期、EPS（每股收益）驱动的机会相对较少但流动性充裕的背景下，市场对产业发展、关税、地缘冲突等不确定性的反应往往较为极致，行业、个股的波动和分化加剧。在高波动的市场中，我们仍坚持基于行业发展阶段、周期景气方向、个股风险收益比等评估机会构建组合并动态调整，上半年持仓较多的AI产业链、医药、军工及部分周期、制造的细分方向均贡献了一定收益。

受关税、地缘等不确定性扰动，外需预期承压，2025年一季度海外市场风险偏好持续下行。国内方面，一季度经济趋势并不明显，市场对内需复苏的强度及持续性仍存疑虑，但政策延续此前中央经济工作会议“稳中求进”的总基调，持续呵护投资者信心及市场风险偏好。一季度A股市场整体震荡，以行业、个股的结构性机会为主，上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50涨幅分别为-0.71%、-1.21%、2.31%、4.51%、-1.77%、3.42%，其中有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等行业涨幅居前，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑、房地产等行业相对落后。本基金一季度净值增长为正，主要由于重仓了受益于AI技术变革的互联网、计算机、传媒、通信、电子等行业。我们自2023年起持续跟踪AI相关产业的发展，随着近几个月国产大模型的迅速进阶，我们认为中国科技企业不再只是映射品或供应链，正逐步成为引领和推动全球AI产业浪潮的一股重要力量，相关行业的商业模式逐步闭环，产业链的胜率和赔率均较2023年上半年均更为明确，是我们此轮加大对AI相关方向配置的原因。此外，我们也配置了长期需求明确、景气有望反转的医药、军工等行业，也贡献了部分收益。展望未来，我们对全年A/H市场表现仍保持乐观。尽管市场仍面临诸多挑战，但我们看到内需政策力度不减，且整体节奏更为前置，地产的拖累效应正在逐步消退，国内经济结构调整已经颇具成效。随着DeepSeek等国产大模型打破垄断，中国企业的迭代优化、应用落地能力有望充分发挥，助推诸多行业迈入新阶段、催生新供给、创造新需求，为相关产业和国内经济发展提供新动能。在政策呵护、产业进化、信心修复等诸多积极因素加持下，A/H市场有望从流动性和信心拐点迈向基本面拐点。我们将秉承“以相对合理的价格买入预期收益率更高的资产”的投资理念，不断发掘具备持续成长动能或风险充分释放有望迎来反转的行业及公司，致力于创造丰厚的投资回报。

2025年一季度沪深300指数下跌1.21%，同期创业板综合指数上涨2.82%。尽管指数表现有所差异，但市场整体表现稳定。制造板块在一季度表现分化，一方面国内算力、国内端侧和人形机器人产业链表现突出，但波动较大，相关公司的股价仍以预期和情绪驱动为主，业绩兑现路径不清晰；一方面顺周期方向品种经营有向好迹象，但是不同板块差异化明显，工程机械相较其他顺周期板块更强。往后看，海外有些地区比如欧洲需求仍弱，但国内有经济复苏预期，与此同时供给端良好的品种如有色金属价格强势依旧。在各种不利和有利因素下，我们认为后面制造业投资机会仍有分化，优质个股和成长性好的子领域仍有很强投资价值。本基金配置较多的电网、储能、家电、电子、有色在内的优质企业，虽然短期跟随行业经受挑战，但这些公司的成长逻辑仍然比较稳固。