李凡 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，权益市场整体表现较好。在二季度初美伊冲突缓和后，宏观层面逆风因素的压制阶段性解除，市场回归到产业趋势和基本面因子主导定价的状态。在这一背景下，以AI产业链为代表科技板块走出了一轮主升浪，与此同时，板块之间的结构性分化也愈发凸显，非科技类资产表现普遍承压。在科技板块内部，我们也观察到行情的进一步分化，伴随着上游各环节原物料陆续进入供不应求的涨价阶段，产业链价值分布更进一步向上游集中，“涨价链”行情在二季度表现亮眼。　　报告期内，本基金整体以较高仓位运行，期间对部分持仓结构进行了调整。结合外部宏观环境的变化和行业产业趋势的跟踪，我们在科技板块的持仓中，减仓了光纤光缆等部分风险收益比降低的资产，加仓了部分景气度边际加速的元器件产业链；在上游资源品板块中，我们对油气能化资产进行了获利了结，加仓了部分战略资源金属；在高端制造板块中，我们系统性地建仓了AI电力板块，包括电力设备、电源等子版块。目前产品的组合构建主要聚焦科技、高端制造和上游资源品三大领域。　　展望后市，在当前国际形势日益复杂，国内经济增长新旧动能切换的背景下，本产品组合依然坚持当前的投资策略，重点关注两条投资主脉络：一是新兴产业趋势推动的科技成长板块，代表了国内经济增长的新动能，以人工智能、先进半导体、AI电力设备等板块为代表；二是流动性和供需缺口共振推动的上游资源品板块，以有色金属等为代表。　　本基金围绕上述两条主要的投资脉络构建了产品组合，重点投向科技成长、高端制造和资源品三大领域，并结合各个子版块的风险收益比进行动态再平衡，追求在相对可控的回撤风险下，为持有人创造超越基准和市场平均水平的收益。

2026年二季度，权益市场整体表现较好。在二季度初美伊冲突缓和后，宏观层面逆风因素的压制阶段性解除，市场回归到产业趋势和基本面因子主导定价的状态。在这一背景下，以AI产业链为代表科技板块走出了一轮主升浪，与此同时，板块之间的结构性分化也愈发凸显，非科技类资产表现普遍承压。在科技板块内部，我们也观察到行情的进一步分化，伴随着上游各环节原物料陆续进入供不应求的涨价阶段，产业链价值分布更进一步向上游集中，“涨价链”行情在二季度表现亮眼。　　报告期内，本基金依然坚持贯彻我们前期报告的投资策略和组合构建思路，聚焦在AI产业趋势下的AI算力核心资产，尤其是光通信板块。根据我们对产业发展动态和企业基本面的研究跟踪，结合对标的风险收益比的评估，二季度我们对产品投资组合进行了一定的结构性调整，在保持光通信龙头核心仓位的同时，对产业前景更加明朗的CPO/NPO板块以及景气加速的MPO板块进行了加仓，对光纤光缆和OCS板块进行了部分减仓，对部分光芯片资产进行了获利了结。　　展望后市，我们重点关注以光通信为代表的AI算力核心资产。　　1）从产业端来看，回顾2026年上半年AI产业的发展，我们观察到模型层面超预期的加速。首先，以Coding为代表的Agent类应用能力大幅跃升，使得AI模型主要的工作范式由对话交互驱动逐步转向目标任务驱动，AI推理进入自动化时代。其次，Coding Agent能力的闭环，极大地助力和加速了AI大模型自身的研究开发，大量底层的工程化开发工作交由AI自动化完成，头部AI大模型的迭代进步速度显著提升，“AI加速AI”的模型自加速时代到来。最后，在“Agent飞轮”的驱动下，我们观察到底层AI大模型的进步正进入到新一轮上升阶段，模型智能水平和能力边界不断提升，通往“通用人工智能AGI”的路径正在逐渐清晰，我们认为AI产业的发展已经进入了新阶段。　　2）从商业端来看，2026年上半年我们看到了AI创收的爆发式增长。年初以来，头部AI大模型公司Anthropic 的ARR（年化收入）一骑绝尘， 半年时间从90亿美元增长到接近690亿美元，6个月超过7倍的指数式增长。在其新一代模型Fable5发布之后，收入端的增长有望迎来新一轮加速。随着Anthropic在B端变现路径的跑通，以及同业在模型上的聚焦追赶，接下来一段时间，我们很可能会看到AI变现从Anthropic一枝独秀到行业百花齐放，我们对AI商业化创收前景保持乐观。　　3）从投资端来看，我们认为在AI行业成长持续性和置信度得到显著提升的背景下，行业定价逻辑有望迎来系统性的转变。过去几年，“Capex投资见顶”的担忧始终是悬在AI算力板块头顶的“达摩克利斯之剑”，也因此市场对板块龙头公司的估值定价一直处在相对审慎和保守的水位上。随着以Coding Agent为代表的AI商业应用跑通闭环，行业进入到以商业变现驱动的AI推理需求主导的增长新阶段，增长拉动更加多元化，行业成长持续性和可见度显著提升。我们认为这一产业增长逻辑的变化有望给行业带来估值定价层面的重塑机会。　　在AI算力板块内部，光通信依然是我们重点关注的细分领域，也是我们认为本轮AI产业变革和技术进步中具有成长性的方向，尤其是在以CPO为代表的新技术渗透的驱动下，未来3-5年，我们期待光通信产业的继续成长。同时，光通信行业也正在经历一轮由组装制造业向半导体产业跨越的历史性变革，我们重点关注光通信龙头公司在新时代机遇下的成长空间和投资机会。本产品将围绕“光通信核心资产+新技术产业机遇”的思路构建投资组合，期待通过主动研究为持有人创造超越市场平均水平的收益。

2026年一季度，市场走势一波三折。一季度中旬，美伊冲突爆发以来，战争的阴云笼罩全球资本市场，地缘政治的波动对市场的扰动进一步加大。尽管大势波动加剧，但整体市场依然有结构性亮点陆续走出，包括AI需求拉动下关键物料的涨价板块（存储、光纤等）、受益于能源价格中枢抬升的油气能化板块等等。　　报告期内，本基金整体以较高仓位运行，期间对部分持仓结构进行了调整。结合外部宏观环境的变化和行业产业趋势的跟踪，我们在科技板块持仓中，结构性地向龙头公司聚焦；在高端制造板块中，我们对部分能源电力装备资产进行了减仓；在上游资源品板块中，我们对有色金属板块进行了获利了结，转向布局受益于价格中枢抬升的油气能化板块。通过板块配置的结构性调整和组合个股的选择，报告期内产品相对业绩比较基准取得了一定的超额收益。　　展望后市，在当前国际形势日益复杂，国内经济增长新旧动能切换的背景下，本产品组合依然坚持当前的投资策略，重点看好两条投资主脉络：一是新兴产业趋势推动的科技成长板块，代表了国内经济增长的新动能，以人工智能、先进半导体、可控核聚变、商业航天等板块为代表；二是流动性和供需缺口共振推动的上游资源品板块，在全球地缘摩擦加剧、美元信用趋势性走弱背景下，有望进入长期价格上涨通道，以能源化工、有色金属等为代表。　　本基金围绕上述两条主要的投资脉络构建了产品组合，重点投向科技成长、高端制造和资源品三大领域，并结合各个子版块的风险收益比进行动态再平衡，追求在相对可控的回撤风险下，为持有人创造超越基准和市场平均水平的收益。

2026年一季度，市场走势一波三折。一季度中旬，美伊冲突爆发以来，战争的阴云笼罩全球资本市场，地缘政治的波动对市场的扰动进一步加大。尽管大势波动加剧，但整体市场依然有结构性亮点陆续走出，包括AI需求拉动下关键物料的涨价板块（存储、光纤等）、受益于能源价格中枢抬升的油气能化板块等等。　　报告期内，本基金依然贯彻我们前期报告的投资策略和组合构建思路，聚焦在AI产业趋势下的AI算力核心资产，尤其是光通信板块。依据产业发展动态和企业基本面研究跟踪，一季度我们对产品组合进行了部分结构的调整，依然维持对核心光通信龙头公司的看好和持仓，同时增加了对CPO、OCS等新技术方向和光纤光缆等景气加速方向资产的配置，抓住了部分结构性的机会，在市场波动加大的背景下，相对产品业绩比较基准跑出了一定的超额收益。　　展望后市，我们依然坚定看好以光通信为代表的AI算力核心资产。回顾去年底我们对2026年AI产业的判断，我们观察到在产业趋势的推动下，AI行业正在以远超出预期的速度加速爆发。从产业端来看，2月份，以OpenClaw为代表的Agent应用横空出世，成功破圈，掀起了全民“养虾热”，这标志着AI Agent飞轮的启动和爆发。Agent应用的爆发进一步推升了对AI算力的需求，产业发展进一步加速。展望未来，我们认为多模态、AI科学发现、Physical AI等更多的飞轮正在蓄势待发，AI产业发展方兴未艾。其次，从商业端来看，最近一个季度我们观察到了令人欣喜和震撼的产业进展。以Anthropic为代表的北美AI大模型公司在商业化变现上突飞猛进，ARR（年化收入）呈现指数式地成长跃升，国内智谱、Kimi等AI大模型企业乘着Agent等应用大爆发的东风，也都取得了跨越式的收入爆发，除此以外还有一大批AI原生创业公司都迎来了商业化的拐点。在去年底，我们判断2026年很可能是AI应用商业化大幅加速的一年，但AI产业发展速度依然远远超出我们的预期，我们很可能正站在商业化闭环带来的行业增长新范式的起点。最后，从投资端来看，我们认为在AI商业化大幅加速的背景下，行业增长已经逐步摆脱“军备竞赛”，转向多元应用驱动的新业态，AI产业增长持续性的可见度显著提升，可见度带来确定性，我们判断以AI算力为代表的AI核心资产很可能迎来新一轮“业绩增长+估值切换”的双击行情，因此我们对AI产业后市展望依然非常乐观。　　在AI算力板块内部，光通信依然是我们最看好的细分领域，也是我们认为本轮AI产业变革和技术进步中最具成长性的方向。我们认为光通信行业正在经历一轮由组装制造业向半导体产业跨越的历史性变革，我们坚定看好光通信龙头公司在新时代机遇下的成长空间和投资机会，同时我们也积极看待CPO/OIO、OCS、薄膜铌酸锂、空芯光纤等新技术渗透带来的“从一到十”的投资机会，期待通过主动研究创造超越市场平均水平的收益。

回顾2025年，权益市场整体表现较好，主要A股和港股指数都录得不错的涨幅，众多板块轮番表现。2025年一季度，Deepseek的横空出世树立了中国科技自信，带来了一波自主科技的行情，与此同时，新消费趋势的流行也催生了消费板块的结构性行情。2025年二季度，在关税摩擦的冲击下，市场先挖坑后修复，创新药BD交易的爆发推动了板块的大行情。2025年三季度，海外AI算力板块走出主升浪，背后是AI推理需求的大爆发。2025年四季度，由于局部供需矛盾的爆发，存储、锂电材料等涨价趋势板块成为市场的焦点，同时在产业进展不断加速的催化下，商业航天板块走出了波澜壮阔的跨年行情。此外，还有一条贯穿2025年全年的主线，就是以有色金属为代表的上游资源品板块，在贵金属价格持续上涨的背景下迭创新高。　　总结归纳来看，2025年的投资机会集中在新兴产业趋势和上游资源品重估两条主脉络上，这与2024年“红利+科技”的哑铃型策略有相似之处。但我们认为不应执着于表象，究其根本，是大的时代背景在资本市场的投影。当前中国经济社会正面对百年未有之大变局，外部国际形势日益严峻，地缘摩擦加剧，内部经济处于新旧增长动能切换期，内外部环境的大势指向了上游资源品重定价和新兴产业培育这两条关键线索。　　数字经济产品投向科技成长类资产为主，结合管理人的能力圈和产业趋势投资框架，本产品主要聚焦科技方向的新兴产业趋势投资机会，旨在科技新兴产业发展的机遇中，挖掘到产业爆发孕育的超级成长股，帮助持有人享受到新兴产业发展带来的投资红利。

2025年四季度，市场整体处于震荡消化阶段，在经历了三季度比较显著的趋势上涨行情之后，主要宽基指数在四季度都呈现了下跌再修复的走势，部分产业趋势向好、基本面边际改善的细分板块在市场震荡中逐渐走出来，成为局部亮点，具体包括商业航天、资源品、光通信等。　　报告期内，本基金整体以较高仓位运行，期间对持仓结构进行了部分调整，增加了科技和资源品板块的配置，这两部分持仓在四季度整体表现不错，使得产品在四季度相对基准跑出了一定的超额收益。　　展望后市，在当前国际形势日益复杂，国内经济增长新旧动能切换的背景下，我们重点看好两条投资主脉络：一是新兴产业趋势推动的科技成长板块，代表了国内经济增长的新动能，以人工智能、先进半导体、可控核聚变、商业航天等板块为代表；二是流动性和供需缺口共振推动的上游资源品板块，在全球地缘摩擦加剧、美元信用趋势性走弱背景下，有望进入长期价格上涨通道，以有色金属等为代表。　　本基金围绕上述两条主要的投资脉络构建了产品组合，重点投向科技成长、高端制造和资源品三大领域，并结合各个子版块的风险收益比进行动态再平衡，追求在相对可控的回撤风险下，为持有人创造超越基准和市场平均水平的收益。

三季度，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%；行业方面，通信、电子、电力设备、有色行业指数上涨超40%，银行下跌10%。市场在三季度开始加速上涨，上证指数从3450点附近一路上涨至3880点附近逼近3900点，科技、资源、电力设备这些主流板块轮流上涨，市场呈现了一定程度上的牛市氛围。 　　　　在经历了4月份贸易战的意外冲击后，市场发现我们的宏观经济经受住了考验展现了极强的韧性，我们国家对于贸易战在实务上有了较为充分的准备，市场是有很好的学习效应的，所以在三季度市场呈现了明显的加速状态。此外，还有个很重要的原因是市场一些主要板块估值都较低，这波行情启动时，光通信板块、资源股尤其是港股估值普遍不高；新能源中的宁德、阳光等龙头个股估值同样处于较低区间。较低的估值水平叠加较好的基本面也是这波行情启动的重要原因。　　　　我们的组合在三季度表现相对较好，主要是二季度增配的海外算力和传媒，在三季度都表现较好，另外有色和新能源龙头也都贡献了较好的收益。但是创新药在三季度逐渐走弱，之前的医药配置，对组合形成了负向拖累。展望四季度，我们认为市场已经涨幅较大，很多行业虽然景气度很好，但是短期涨幅过大，估值较高、筹码也较为拥挤，整体市场有震荡调整的需求。基于此，我们会进一步均衡组合配置，不断优化组合，寻找新的较为低估的方向，力争取得较好的业绩表现。

上半年，沪深300上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%；行业方面，有色、银行、军工上涨，煤炭、食品饮料、房地产下跌。上半年市场还是呈现了明显的哑铃型特征，以银行为代表的大金融轮番上涨，以科技、机器人、创新药为代表的景气成长行业反复轮动，市场呈现出非常活跃的状态。即使在4月份因为关税的原因，市场大幅下挫，在随后的两个月市场依然顽强的收复失地，上证指数一度到达3600点，全A平均股价稳步上行。　　我们的组合在一季度表现中规中矩，基本是处于跟随市场的走势，其中在一月份表现较为突出，而在二三月份相对平淡。我们的组合在二季度先抑后扬，主要是4月份配置了较多的消费电子板块，受贸易战影响跌幅较大，阶段性影响了净值表现。之后我们对组合进行了较大的调整，增加了对大金融板块的配置，作为组合的稳定器。在成长端，我们增加了对创新药的配置，同时，我们调整了科技板块的内部结构，减持了消费电子，增加了海外算力的配置，同时也增加了一部分传媒股的配置。通过这一调整，在6月份组合表现较好。

一季度，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%；行业方面，汽车、有色、机械设备涨幅居前，而煤炭、房地产、非银等行业都跌幅较大。一季度市场有两条主线，一是Deep Seek出现之后带来的信息平权，让市场看到即使在美国对我们进行科技封锁的情况下，中国依然有能力能通过自主创新在人工智能领域赶超国外，进而带来对整个中国科技产业的价值重估，这主要表现在港股互联网企业的大涨；二是未来十年可能最重要的AI应用—机器人。　　我们的组合在一季度表现中规中矩，基本是处于跟随市场的走势，其中在一月份表现较为突出，而在二三月份相对平淡。整体上，我们减持了部分TMT的股票，但是科技股整体仍然处于超配状态，适当增加了部分医药股的配置。进入二季度，突如其来的变化是美国超预期的关税政策。我们认为关税政策给美国带来滞涨、衰退的风险，导致全球风险资产的波动，整个市场的波动性大大增加。对于国内而言，关税从总量层面对我国宏观经济仍可能有较大影响，所以A股短期也仍会承压，市场风险偏好将快速下降，我们需正视股市可能出现的向下波动性，我们将积极应对、谨慎操作。我们认为A股位置不高、经济具有一定韧性，所以指数连续下跌的可能性不大，我们需重点关注配置结构上的差异，目前看对美出口依赖度高的行业受冲击最大，我们会重点关注国产替代、自主可控以及靠内需增长的行业。后续各国之间的政策博弈，仍会反复进行，我们将对这些变化保持紧密跟踪，积极寻找未来市场主线以及行业方向，挖掘能穿越周期的公司，着眼中期，扎实做好业绩。

2024年市场在三年来首次收阳，指数方面沪深300上涨14.68%、创业板指上涨13.23%；行业方面银行与非银涨幅30%以上，通信、家电、电子、汽车也有较好的涨幅，而医药、食品饮料则跌幅较大。　　24年虽然最后市场是上涨的，但是走势一波三折，1月份市场暴跌，2-3月反弹，随后有长达半年的时间市场处于阴跌的状态，上证指数一度跌到2689.70点，逼近了2月份2635.09的市场低点，两市成交不足5000亿，市场情绪接近冰点。一切的变化，来源于节9.24-9.30这最后一周，市场放量大涨，上证指数上涨21.91%，创业板指上涨41.55%。市场逻辑扭转的核心在于政策超预期。9月24日，金融口三驾马车“一行一局一会”，同时召开新闻发布会，打出了一套政策组合拳，政策涵盖降息，乃至创设证券、基金、保险公司互换便利等超预期、超常规政策；9月26日中央政治局会议又对当前经济状况进行深入地探讨，并表达了对资本市场的关切。市场认为在国家对当前经济出现的一些问题高度重视，并将出台一系列强有力的政策来扭转当前经济偏弱的局面，股市于此给与非常正面的回应。此后，有关经济、资本市场的利好不断，我们确确实实的感受到了高层领导对资本市场的关切。　　回顾24年，市场涨幅最好的方向有两个，一个是红利，这背后反映了在经济处于弱势振荡的情况下，资金的风险偏好明显降低，不断寻找安全的地方规避风险；一个是以AI为代表的科技浪潮，这一科技趋势现在已经形成明显的产业趋势，大模型效率不断地提升，科技巨头加大基础算力部署，智能终端加速迭代，未来各种应用场景孕育而生。在这一背景下，我们24年较好地把握了部分科技股，尤其是AI端侧部门股票的投资机会，整体上超配了科技相关产业链，低配了和经济正相关比较明显的板块，所以最终组合年度收益为正。

三季度，沪深300上涨16%，创业板指上涨29%；行业方面，非银金融、房地产、计算机、传媒上涨20%以上，而煤炭、石油、电力、银行前期较为抗跌的行业涨幅靠后。　　在9月24日之前，市场其实是处于持续下跌的状态，上证指数一度跌到2689.70点，逼近了2月份2635.09的市场低点，两市成交不足5000亿，市场情绪接近冰点。一切的变化，来源于国庆节前9.24-9.30这最后一周，市场放量大涨，上证指数上涨21.91%，创业板指上涨41.55%，市场单周涨幅20%历史罕见。国庆期间，港股继续大幅上涨，9月底至今的逼空式反弹后，港股2024年的涨幅已在全球领先。从市场表现来看，本轮行情上涨之迅速、行情之猛烈、情绪上升之高涨，均明显超出市场经验。　　市场逻辑扭转的核心在于政策超预期。9月24日，金融口三驾马车“一行一局一会”，同时召开新闻发布会，打出了一套政策组合拳，政策涵盖降息，乃至创设证券、基金、保险公司互换便利等超预期、超常规政策；9月26日中央政治局会议又对当前经济状况进行深入地探讨，并表达了对资本市场的关切。市场认为在国家对当前经济出现的一些问题高度重视，并将出台一系列强有力的政策来扭转当前经济偏弱的局面，股市于此给与非常正面的回应。　　我们认为政策当前转向趋势明确，但是当前市场仍无法判断政策的持续程度以及对实体经济拉动程度，因为一切才刚刚开始。所以，需重点关注后续财政进展、资金流向以及宏观经济基本面高频数据变化。　　三季度我们无论是在下跌还是市场上涨阶段基本属于同步于市场的状态，面对市场已经出现的变化，我们将以积极的心态去应对市场，从市场层面看，市场快速上涨的第一阶段可能很快告一段落，这一阶段比拼的是仓位，后续在市场分化后，把握市场主线、行业，才能够更好地发挥机构投资者的优势；短期上涨太急、幅度太大，注意把握市场节奏，我们并不是交易这一周的市场，我们会着眼中期，努力扎实做好业绩。

上半年，沪深300微涨0.89%，上证指数微跌0.25%，创业板指下跌10.99%。行业方面，银行、煤炭、公用事业、家电、石化行业上涨，医药、计算机、房地产、社会服务等行业大幅下跌。从市场风格上看，上半年出现了较大的两极分化：大市值股票如银行、石化、电力、煤炭等持续上涨；而过去市场重仓的成长股医药、新能源，以及与宏观经济相关的白酒、房地产，还有大部分中小市值股票都大幅下跌。市场情绪较为低迷，成交量持续下降。这背后反应了市场对宏观经济持续的悲观预期，进而将悲观预期传导到股票市场。市场将大市值股票、红利股票视为资金避险的避风港，能上涨的股票十不足一，这再次证明了风格的力量。A股市场始终是一个风格主导的市场，从“漂亮50”到赛道基金再到小盘量化基金，回头来看都是风格的体现。看对风格已经赢了80%，方向比努力更重要。　　今年我们的组合在一季度表现相对平淡，基本跟随市场的走势——先下跌再反弹。我们减持了去年四季度有较大超额收益的电子、医药版块，增加了一些资源与权重股的配置。不足之处在于，以光伏为代表的制造业配置仍然较多，拖累了净值表现。进入二季度，在市场5月份的下跌过程中，我们的组合保持了净值相对平稳，扛住了市场下跌。在此期间，我们也在持续做调整，进一步向所谓的“哑铃型”策略倾斜，继续减持了光伏等制造业和医药相关股票，同时向煤炭、有色金属以及偏科技的如AI、果链等资产集中。