李善欣 - 基金投资策略和运作

一季度市场先涨后跌，风格层面小盘好于大盘，价值成长则相对均衡。具体来看，年初在春季躁动、人民币升值、海外降息预期等多重积极因素带动下，市场流动性和风险偏好同步改善，上证综指大幅上涨，期间一度逼近4200点再创新高，牛市进一步演绎。1月中旬开始，随着市场降温以及海外降息交易松动，行情逐步转为震荡。至3月初美伊冲突冲击全球，在油价飙升、流动性预期收紧之下，市场显著回调。宽基指数层面，一季度中证500涨2.03%，中证1000涨0.32%，深证成指跌0.35%，创业板指跌0.57%，上证综指跌1.94%，沪深300跌3.89%，科创50跌6.54%，上证50跌6.76%。行业层面，一季度涨幅居前五的行业分别是煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）、综合（+13.67%）、公用事业（+9.21%）和建筑材料（+8.18%）；一季度涨幅靠后的五大行业分别是非银金融（-14.98%）、商贸零售（-14.43%）、美容护理（-8.93%）、计算机（-7.61%）和房地产（-7.51%）。在投资标的选择上，除了关注上市公司的竞争力、治理能力外，还充分考虑ESG评级的要求，投资于符合ESG投资理念的股票。基于美伊战争的不确定性，本季度末组合仓位下降。结构上更偏均衡配置，减仓了有色金属、电子、电力设备，增持了通信、食品饮料、石油石化、医药生物。

2025年市场行情经历了如下几个过程：春季躁动、3月下旬至4月初的极速下跌、4月8号到9月底的持续上涨以及4季度高位震荡下行后12月下旬开始企稳上涨。具体来说，（1）2025年初市场定价特朗普上台前的不确定性，大盘走弱，随后DeepSeek的科技突破引领中国资产重估，行情上涨到3月中旬。（2）3月中旬开始，对于特朗普关税的担忧引发海外动荡，叠加国内年初数据陆续公布，市场震荡回调。尤其是4月2日特朗普“对等关税”超预期，市场大跌，4月7号上证最低点3041点。（3）关税博弈进入新阶段、影响由急转缓，全球资产又演绎出“风险计提”后的冲回，叠加国内及时应对，A股也显著修复。在美联储降息预期增强、科技制造高景气的背景下，市场超跌反弹后继续上行走牛，9月底接近3900点。（4）10月初，特朗普威胁对华加征100%关税，中美贸易冲突升级，叠加市场处于高位，美股在三季报后对AI泡沫的担忧升温，市场高位震荡。12月中下旬，随着海外美联储12月降息落地且超预期启动技术性扩表，市场又逐步迎来修复。风格方面，2025年A股成长股强于价值股，小盘股强于大盘股。具体来说，宽基指数层面，2025年全年上证综指涨18.41%，沪深300涨17.66%，上证50涨12.90%，中证500涨30.39%，深证成指涨29.87%，中证1000涨27.49%；创业板指涨49.57%，科创50涨35.92%，而中证红利-1.39%。行业层面，涨跌幅居前五的行业分别是有色金属（+94.73%）、通信（+84.75%）、电子（+47.88%）、综合（+43.55%）和电力设备（+41.83%）；涨跌幅靠后的五大行业分别是食品饮料（-9.69%）、煤炭（-5.27%）、美容护理（+0.39%）、公用事业（+1.03%）和交通运输（+1.13%）。在投资标的选择上，除了关注上市公司的竞争力、治理能力外，还充分考虑ESG评级的要求，投资于符合ESG投资理念的股票。2025年上半年，因关税风险的扰动，我们对投资组合的定位偏防守，小幅减仓了部分电子、电力设备、机械、纺织服饰中美国占比高的公司，降低了顺周期、非银的配置，适度增加了银行的配置。2025年2季度后半段，基于对中美关系边际改善，股市慢牛的判断，降低了经营稳定类资产的配置比例，包括公用事业、移动运营商、家用电器等。2025年下半年增加了成长和海外定价的周期行业的配置，包括电力设备、通信、有色金属、非银金融。2025年四季度小幅减仓了电子、医药生物，兑现部分收益。

2025年3季度市场大幅上涨，上证综指接近3900点，创2015年以来新高。风格上，大小盘相对均衡，成长风格显著占优。宽基指数层面，三季度创业板指涨50.40%，科创50涨49.02%，深证成指涨29.25%，中证500涨25.31%，中证1000涨19.17%，中证2000涨14.31%，沪深300涨17.90%，上证综指涨12.73%，上证50涨10.21%。结构上，板块分化巨大，三季度AI相关的TMT板块、电力设备新能源、有色领涨，而高股息价值资产、消费板块表现靠后。行业层面，三季度涨幅居前五的行业分别是通信（+48.65%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）、有色金属（+41.82%）和综合（+32.77%）；涨跌幅靠后的五大行业分别是银行（-10.19%）、交通运输（+0.61%）、石油石化（+1.76%）、公用事业（+2.15%）和食品饮料（+2.44%）。在投资标的选择上，除了关注上市公司的竞争力、治理能力外，本基金还充分考虑ESG评级的要求，投资于符合ESG投资理念的股票。报告期内，本基金仓位小幅提升。结构上，本基金增持了电力设备、电子、通信、医药生物、有色金属行业中的成长个股，部分减仓了银行、公用事业、移动运营商、家用电器等经营稳定类资产。

2025年上半年A股大盘呈震荡走势。年初市场跌破箱体震荡的下沿，最低在1月13日跌至3140点。中美关系缓和叠加DeepSeek带来的中国资产重估，A股和港股自1月中旬开始持续上行两个月，最高站上3400点。3月中旬在美股下跌、关税担忧的背景下市场再度调整，4月3日贸易战2.0落地后市场最低跌至3041点；4月9日至今市场超跌反弹，且突破了年内高点。结构方面，国证2000和中证2000近期反弹幅度更大，今年重回小盘股更强的格局。上半年申万低PB指数跑赢高PB指数，低PE指数跑赢高PE指数，价值风格强于成长风格；但成长风格的表现边际上强于过去3年。行业方面，2025年上半年有色、银行、军工、传媒、通信领涨，分别上涨18.1%、13.1%、13.0%、12.8%、9.4%。其中有色行业中的贵金属受益于全球宏观不确定性增加，银行受益于险资增持，军工、传媒、通信受益于今年较高的风险偏好；煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰上半年跌幅排名靠前，分别为-12.3%、-7.3%、-6.9%、-4.8%、-3.1%，主要是能源链和地产链，前者受损于今年偏弱的能源价格，后者受损于国内政策进度。在投资标的选择上，本基金除了关注上市公司的竞争力、治理能力外，还充分考虑ESG评级的要求，投资于符合ESG投资理念的股票。上半年，本基金仓位略上升。结构上，本基金降低了非银（保险、证券）、顺周期资产的配置，适度增加了银行的配置。在银行内部，本基金进行了结构调整，降低了国有大行的配置，增加了优质城商行、股份行的配置。基于中美关税的不确定性，本基金小幅减仓了部分电子、电力设备、机械、纺织服饰等行业中美国市场占比高的公司。

一季度，上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%。结构方面，小盘强于大盘，国证2000和中证2000分别上涨6.03%和7.08%，强于沪深300。成长强于价值，申万高PB指数和高PE指数分别上涨1.24%和1.49%，申万低PB指数下跌0.7%，申万低PE指数上涨0.07%。从行业板块表现看，有色、汽车、机械设备、计算机和钢铁是领涨的行业，分别上涨11.96%、11.40%、10.61%、7.62%和5.64%。煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产是领跌的行业，分别下跌10.59%、8.22%、5.90%、5.88%和5.83%。截至3月底，万得全A的PE_TTM为18.1倍，位于过去5年的59.9%分位数，剔金融地产后的PE_TTM为21.0倍，位于过去5年的55.1%分位数。五大板块中，TMT和金融地产板块的估值已位于中枢之上，位于过去5年的63.9%和72.4%分位；周期和制造板块处在中等水平，位于过去5年的51%和42.5%分位；估值仍显著偏低的主要是消费板块，位于过去5年的9.7%分位。概而言之，我们对一季度市场的解读是指数微跌，但是结构分化显著，风险偏好和科技产业趋势是行情的主导力量。市场有两点和我们此前的预期不太一样，一是一季度并没有出现突出的指数行情，我们超配的非银反而是下跌的，给组合带来了负贡献。另一点是我们此前认为成长类资产中没有好的产业趋势，但是DeepSeek的出现改变了市场对TMT行业的认知，提升了市场的风险偏好。我们的组合配置偏均衡，配置的科技制造类资产不在风口中，超配的非银是负超额，所以组合整体表现一般。对于DeepSeek，我们做了一些研究和思考，形成初步的想法。10多年前移动互联网的出现影响深远，新技术带来了新玩家，既带来了硬件（智能手机）的投资机会，也带来很多应用的机会。但是这一次，参与AI的更多的还是之前这些旧玩家，这些旧玩家现有业务体量已经比较大，AI给他们带来的新机会对成长性贡献可能比较有限。此外，一季度往往是A股市场风险偏好较高的阶段，主题和热点会被放大，我们很担心一季度科技股的狂热不全是产业趋势带来的贡献，还有风险偏好提升的助力。我们认同DeepSeek出现对TMT行业带来的积极变化，但仍希望自己能保持理性和审慎，不去盲目追逐没有业绩和估值支撑的热门股。基于上述思考，本基金做出了一些调整。具体而言，本基金仓位略微增加。结构上，本基金降低了非银（保险、券商）、顺周期资产的配置，适度增加了银行的配置。在银行内部，组合也进行了结构调整，降低了国有大行的配置，增加了优质城商行的配置。同时，本基金大幅增加了科技制造股票的配置，但没有配置偏概念或是偏主题的股票，而是选择了业绩和估值匹配度较高的股票。虽然这些股票在一季度期间表现比较平淡，但我们期待它们能在二季度有较好的表现。在挑选投资标的上，除关注上市公司的竞争力、治理能力外，还充分考虑 ESG 评级的要求，投资于符合 ESG 投资理念的股票。

2024年市场高位宽幅震荡。上证综指上涨12.67%，沪深300上涨14.68%；节奏方面可分为四个阶段：春节前市场急跌、小盘股流动性踩踏；春节后超跌反弹，上证综指在两会前后修复至3000点，3-5月在震荡中继续上行至3200点，外需方向演绎结构性行情；517地产新政后，市场再度走弱，至9月中旬，上证综指回落至2700点；9月24日后密集出台的政策使得市场情绪大幅转向，市场脉冲式上涨，随后在3300-3500点高位宽幅震荡至年底。结构方面，价值风格强于成长，延续了2021-2023年的趋势，全年来看申万低PB指数显著跑赢高PB，低PE指数显著跑赢高PE。大盘股明显强于小盘，国证2000和中证2000在2024年收益率小幅为负，而沪深300上涨近15%。报告期内，本基金在投资标的选择上，除了关注上市公司的竞争力、治理能力外，还充分考虑ESG评级的要求，投资于符合ESG投资理念的股票。2024年上半年，本基金逐步提高仓位，增加了对经营稳定类资产的配置，如电信运营商、家电和纺织服装等标的，以及券商、优质的医药个股的配置；减持了部分顺周期的资产，如消费电子和白酒。在三季度末以后，在国内政策端全面发力的背景下，本基金适度降低了平稳经营的稳定类资产的配置，如公用事业等；适度增加了非银和科技制造板块的配置，以增加组合的进攻性；同时，调整高股息资产的结构，适度增加了顺周期中银行板块的配置。

三季度大部分时间指数下跌，价值风格占优，在三季度末，政策端全面发力，风险资产明显受到提振，股票市场流动性大幅改善，市场迎来大幅反弹，成长、顺周期股反弹较大。从宽基指数表现看，上证50指数上涨15.05%，沪深300指数上涨16.07%，中证500指数上涨16.19%，创业板指数上涨29.21%，中证1000指数上涨16.60%，科创50指数上涨22.51%。从行业的表现来看，涨幅居前五的行业分别是非银金融（41.67%）、房地产（33.05%）、综合（31.20%）、商贸零售（27.50%）和社会服务（25.43%）；表现靠后的五大行业分别是煤炭（1.24%）、石油石化（2.00%）、公用事业（2.95%）、农林牧渔（9.20%）和银行（9.31%）。报告期内，本组合权益仓位略有下降，降低了平稳经营的稳定类资产的配置，如公用事业等；减持了部分顺周期资产的配置；适度增加了非银和科技制造板块的配置。在挑选投资标的上，除关注上市公司的竞争力、治理能力外，还充分考虑ESG评级的要求，投资于符合ESG投资理念的股票。政策发力后，市场兑现出较强的正反馈，三季度指数整体呈现修复状态，预计市场后续表现需要关注以下几个方面：1）政策力度，尤其是财政政策是否超预期；2）经济增速，能否在政策支持下企稳增长；3）监管层态度，是否对市场持续呵护。因此，我们依然认为未来市场可能仍处于震荡市，继续上行需要财政政策进一步发力，政策不明阶段市场的震荡可能会加剧。

2024年上半年市场整体表现震荡，行业表现分化明显。上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，万得全A指数下跌8.01%，创业板指数下跌10.99%。从行业的表现来看，上半年涨幅居前五的行业分别是银行、煤炭、公用事业、家用电器和石油石化；表现靠后的五大行业分别是综合、计算机、商贸零售、社会服务和传媒。报告期内，我们对市场的整体看法有一定变化，从稳健转向进取。2023年下半年国内经济复苏力度不及预期，2023年四季度时本基金的仓位保持在较低水平，同时结构上以电信运营商和公用事业等经营稳定类资产为主，体现稳健防御的思路。经过对国内外经济、股市的认真复盘之后，我们对A股市场的看法转为积极进取。我们认为，当前市场类似于2011-2016年的中后期，具体的表现形式为经济处于探底过程中，企业盈利大幅下滑的阶段已经过去，虽然可能还有一定的负向扰动，但后续将逐步企稳，重拾增长。市场无风险利率下行，能够提升公司的估值水平。在投资方向上，我们基本的策略是将主要的仓位配置在能够保持平稳的经营稳定类资产，适度增加企业经营周期向上的资产，回避经营周期向下的资产。基于上述判断，本基金上半年的主要操作是提高了权益仓位，增加了经营稳定类资产的配置，如电信运营商、家电和纺织服装，减持了部分顺周期的资产，如白酒，增加了部分低估值的优质医药个股的配置。在投资标的选择上，除了关注上市公司的竞争力、治理能力外，还充分考虑ESG评级的要求，投资于符合ESG投资理念的股票

一季度市场整体表现良好，但过程相对曲折。一季度，上证指数上涨2.23%，期间最低达到2635点，但快速回到3000点区间，季末收于3077点；深证成指收报9400.85点，期间内下跌1.3%；创业板指收报1818.2点，期间内下跌3.87%。行业表现分化，红利指数一路领跑，一季度上涨10.12%。整体看，煤炭、银行、石油石化等板块涨幅靠前，医药生物、计算机、电子等板块跌幅靠前。报告期内，本基金适度提高了仓位，整体操作不多，主要的操作有：增加了对经营稳定类资产的配置，如交运、移动运营商和大众消费品等标的；增加了券商的配置；增加了优质的医药个股的配置；减持了部分顺周期的资产，如消费电子和白酒。

回顾2023年，国内经济量能的指标温和修复，产出呈现缺口，价格低位回落，避险资产跑赢，主要股指先扬后抑，结构分化明显，小盘风格、高股息股票领涨，价值股、机构重仓股回调。从宽基指数的情况看，上证综合指数下跌3.70%，中证500指数下跌7.42%，沪深300指数下跌11.38%。2023年一季度宏观经济快速修复，市场风险偏好提振，价值股、科技股领涨，带动指数上行。5月之后经济动能逐渐减弱，市场回落并维持震荡。8月之后政策表态积极，但经济恢复斜率放缓，市场出现调整。国内债券市场方面，2023 年影响利率走势的核心主线是“强预期”和“弱现实”的纠结以及由此带来的政策博弈，债市呈现了非典型牛市：曲线平坦化，信用债和超长债走出阿尔法。海外市场，美国经济呈现韧性，通胀回落但环比中枢高于疫情前，美联储大幅加息，大类资产呈现三条主线：一是风险偏好修复，股强债弱；二是美元信用受到挑战；三是各国跟随美国收紧流动性，需求相对疲软。本基金仓位保持稳定，寻找结构性机会，自下而上筛选低估值品种。一方面关注组合的行业均衡配置及个股带来的商业价值对组合净值的贡献；另一方面关注个股的ESG评级变化，即从获取最大投资收益的角度思考、评估企业在ESG方面存在的问题和面临的风险以及对企业价值的影响。通过这些信息，我们相信在一定程度上能够规避个股的尾部风险，从而避免组合的净值损失。

三季度，在美国通胀回升、美联储加息预期上修、美债利率上行的背景下，全球资本市场调整，A股市场整体继续底部调整，大盘、价值风格表现较好。从宽基指数看，上证综合指数下跌2.86%，沪深300指数下跌3.98%，中证500指数下跌5.13%，中证1000指数下跌7.92%，创业板指数下跌9.53%，科创50指数下跌11.67%。从宏观经济看，经济逐步企稳修复，7月底高层会议后，以及8月底调降印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例等政策持续加码出台后，市场都出现短暂小幅反弹，但投资者信心的建立、风险偏好的修复仍需要循序渐进。从申万一级行业指数表现看，三季度表现靠前的五大行业分别是非银金融、煤炭、石油石化、钢铁和银行；表现靠后的五大行业分别是电力设备、传媒、计算机、通信和国防军工。报告期内，本基金一直保持较低仓位运作，但结构不够均衡，进入到7月份后，本基金经理基于对宏观经济政策方向的判断，调整了组合的配置结构，增持了银行、券商、采掘、化工等行业，清仓了部分受反腐影响较大的医药生物，减持了公用事业和新能源等行业，使得组合行业配置更加均衡。本基金持仓前五大行业分别为：公用事业、电子、电力设备、机械设备及银行，组合持有的个股ESG评级位于各行业内较为靠前位置。

2023年上半年，市场波动较大，涨跌分化，行业结构分化明显。从宽基指数表现来看，上半年万得全A指数上涨3.06%，上证综合指数上涨3.65%，中证500指数上涨2.29%，中证1000指数上涨5.10%，沪深300指数下跌0.75%，创业板指数下跌5.61%。从行业表现来看，板块风格之间的轮动较快。国内经济预期、外部关系、美股AI事件催化等成为市场轮动的核心变量，市场增量资金有限，存量博弈之下，市场行情围绕TMT和“中特估”两大主线开展，行业轮动加快。上半年通信、传媒、计算机领涨，消费行业表现较为弱势，商贸零售、美容护理跌幅较大。此外，地产链表现较低迷，房地产和建筑材料跌幅也较大。本基金成立于今年1月中旬，并开始逐步建仓，一季度的仓位基本保持在30%左右。二季度期间，本基金根据市场表现择机买入，主要加仓了公用事业、电气设备、计算机和电子等行业，换手率低于市场平均水平。随着煤价的下跌，过去两年大幅亏损的火电行业迎来了业绩反转的机会。电气设备中的新能源行业属于ESG中最重要的“E”，过去随着行业的快速增长，股价上涨迅速，但随着最近两年的回调，估值处于过去五年较低分位数水平，同时行业未来两年预期增速较快且稳定，PEG远小于1。因此本基金适度增加了上述行业的配置比例。同时，2023年上半年市场两条投资主线分别为AI相关的行业及“中特估”相关的行业，本基金也适度参与了AI相关有估值支撑的计算机及电子行业个股。截至7月底，本基金的建仓工作基本完成，很抱歉上半年未能给投资者获得正收益。基金经理一直在反思投资框架及实际操作，首先，本基金的仓位或将根据市场情况考虑逐步加仓；其次，本基金选择继续持有部分估值较低且未来有较好业绩增速的个股，考虑在出现回调时持续加仓，同时适度减持部分未来业绩有下修风险的个股；最后，本基金将重点关注TMT和“中特估”两条投资主线，力争在下半年本基金能获取好业绩。