冯剑峰 - 基金投资策略和运作

2026年一季度后半段，全球权益市场出现了较大的回调，原因在于美伊冲突带来市场风险偏好的下降，同时市场开始试图定价AI对各个行业以及白领就业的负面冲击。科技行业过去两年由AI基础设施（如AI芯片、数据中心供应链等）驱动的投资热潮，在二级市场的演绎或已进入后期阶段。市场焦点逐步向两端转移，即上游中期产能极度短缺的硬件供应商（例如高端存储和光纤），以及下游AI应用落地层面。组合操作方面，基于对中期行业竞争加剧和外部宏观不确定性大幅提高的判断，我们减持了部分超大型龙头科技股。另一方面，在市场对软件和在线服务的恐慌性抛售中，我们择机买入了几家优质公司。我们相信软件行业将出现显著分化，但具备垂直行业深度知识、客户工作流程融合度高以及拥有数据堡垒和AI降本增效能力的企业，有机会在相对悲观的市场预期下在中期呈现良好的收益空间。另外，在具备较强线下供应链及监管壁垒的领域，如电商、支付及本地生活服务等相关龙头企业也有望在市场预期差中证明自身护城河的深度。值得关注的是，港股科技板块一季度有较大幅度调整，目前不少基本面坚实的公司估值已经再次回到颇具吸引力的水平，带来加仓机会。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为-8.19%，C类基金份额净值增长率为-8.29%，同期业绩比较基准收益率为-5.17%。

2026年一季度，国内经济有所回暖。外需方面，海外经济周期有再加速迹象，全球PMI小幅回暖，带动国内出口增速超预期。内需方面，国补落地带动家电等商品消费回升，春节假期延长支撑服务消费韧性；财政靠前发力带动投资止跌回稳。通胀有所回升，基数效应叠加贵金属和油价上行，推动PPI同比回升，CPI核心服务通胀表现较好。一季度油价上涨推升海外通胀预期，全球流动性整体趋紧，也在一定程度上影响到A股和港股市场。整体而言，相较于四季度风险偏好维持高位、科技成长拔估值的行情，一季度权益市场重点在分子端业绩预期，周期股领跑。行业方面，海外头部模型厂商仍处于高频迭代窗口，竞争重心正由单一模型能力提升转向系统级能力与生态构建，Agent成为关键突破口。OpenClaw快速出圈，多家公司围绕其生态展开布局。操作方面，一季度随着人工智能技术向多模态和垂直行业深度渗透，我们增持了算力基础设施领域，包括光通信和半导体代工。考虑到大模型训练对高性能芯片的刚性需求，我们也增配了国产芯片设计公司。互联网板块中，我们调整了内部结构，降低面临增长瓶颈的标的比重。针对新能源车行业的价格战风险，我们将整车企业部分仓位调整至汽车智能化相关的供应商。医药生物板块，组合继续持有创新药龙头，以期在创新药审批加速背景下获得较好收益。

2025年，在AI技术突飞猛进的带领下，全球科技产业高速发展。芯片上下游、云服务商、数据中心、电力设施等都出现了供不应求的状态，对应公司的资本支出也大幅度提升。产业链当中景气度高的公司受到市场热捧，而被认定为输家的行业（例如SaaS）则遭到了大幅抛售。回顾报告期操作，本基金立足投资全球科技产业，把握中长期可持续增长机会，同时稳健多元（行业、地域、周期阶段）布局。力争在相对收益、绝对收益以及波动三个综合维度给予投资人较佳的回报。从2025年的基金表现看，我们较好地实现了上述目标。

2025年海外经济受特朗普政府“对等关税”、美联储降息预期反复等因素影响，整体呈现先抑后扬的走势。中国经济顶住了内外部各种风险挑战、特别是对等关税的冲击，顺利完成全年增长目标，GDP实现5%的增长水平。2025年A股市场在震荡中走出一轮“慢牛”行情，一方面AI半导体等科技产业持续突破，另一方面内需政策发力、中美关系缓和、经济预期改善等因素，使得市场风险偏好整体抬升。风格上，电子及半导体、机器人等科技成长板块是主线，供需改善的周期品、有色板块也表现亮眼。产业方面，2025年模型智力显著提升，AI垂类应用率先落地，模型赋能人类生活的方式更加多样；同时，厂商竞争维度拓宽，激烈程度未减。DeepSeek依靠软件优化高效利用算力资源，引入强化学习训练大模型的范式，启示各大厂商更加重视“后训练”阶段，通过在推理环节使用思维链模式，成功实现了模型能力的跃升，推动全行业的需求和投资持续提升。组合管理方面，本基金在报告期内聚焦于港股优质科技方向，紧扣工程师红利与AI产业重塑两大主线。上半年，我们敏锐把握DeepSeek模型发布的产业拐点，重点布局互联网与半导体，同时抓住创新药领域的布局机会；下半年，顺应算力基建与智能驾驶的景气扩散，我们进一步加码半导体（晶圆与设计）及算法环节的配置。全年来看，我们在坚守创新药出海与互联网应用迭代逻辑的同时，基于竞争格局与性价比考量，减持了估值性价比偏低的新消费与竞争格局进一步激烈的新能源车板块，将仓位向AI核心产业链与硬科技方向集中。

2025年三季度，在中美AI、芯片行业中较多中期基本面积极信息的推动下，全球科技行业加速成长，股价也有强劲表现。三季度中段，本基金进行了较大的调整，具体来看：1. 大幅降低了现金比例至5%附近；2. 大规模增加了海外科技股的仓位比例，同时降低了组合当中A股和港股的比例；3. 个股方面也有显著变动，海内外大型龙头科技公司和成长前景亮丽的行业领先公司在组合中的占比和集中度均有提升；4. 投资的地区扩展至日本和欧洲。展望未来的几个季度，宏观因素多偏正面，虽然科技行业和整体市场的估值相较年初有明显攀升，但科技行业良好的基本面，以及组合持仓公司具有的持续竞争优势和可观的成长空间，是我们保持谨慎乐观态度的根源。中期来看，美股和港股走势偏向积极：资金方面，美联储降息预期升温，推动美元走弱、美债收益率回落，将吸引更多长期资金流入权益市场；国内流动性宽松利好港股估值在完成修复后继续上行。行业方面，中美市场算力基础设施、AI应用商业化、中国硬科技国产替代以及创新药出海加速带来长期产业红利。风险方面，海外部分我们密切关注AI大模型进展和算力供需关系，美国就业前景和消费数据；港股部分则留意资金的流向和节奏，以及国内经济的复苏进度。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为17.49%，C类基金份额净值增长率为17.38%，同期业绩比较基准收益率为22.00%。

回顾2025年三季度，海外方面，一方面由特朗普政府带来的宏观政策不确定性持续下降（尤其是关税政策），另一方面美国就业市场的脆弱性也整体上升，市场对美国就业和经济下行风险的担忧提升，导致美联储整体转鸽，并在9月重启了降息周期。由于美国私人部门资产负债表仍然较为健康、衰退风险有限，叠加财政宽松预期和美联储降息，美股在三季度延续上行。欧洲方面，美欧达成贸易协议，外部不确定性下降，三季度经济呈现温和复苏态势，同时通胀小幅回落并接近2%，欧央行暂停进一步降息，欧洲股市在三季度小幅震荡上行。日本方面，执政联盟在参议院选举失利，现任首相石破茂宣布辞职，导致财政宽松预期升温；政治不确定性的上升，也使得日本央行对加息更加谨慎。国内方面，三季度经济维持一定韧性。通胀有所回暖，核心CPI回升，PPI降幅收窄。A股权益市场表现活跃，指数在事件驱动与主题轮动中震荡上行。电子及半导体、机器人等科技成长板块仍是主线，供需改善的周期品也表现亮眼。操作方面：我们增加了半导体、智能驾驶的配置，减少了消费行业的配置比例，在创新药行业维持较高的比例。由于全球人工智能基建及算力基建的景气度持续提升，我们增加了这个领域的配置。另外，随着算法和数据储量提升，智能驾驶也进入加速阶段，我们在这个行业上增加了相关芯片和算法公司的配置。同时由于新消费领域的估值性价比下降，尽管景气度仍然持续，我们仍然降低了这个领域的配置。我们对创新药出海仍然保持乐观，所以这个领域我们仍然维持高比例的配置。

2025年上半年，海外主要经济体的经济预期与市场表现经历了显著的波动与反转，核心驱动力在于特朗普政府的关税政策演变。年初，特朗普就职后关税威胁不断加码，政策不确定性显著抬升，导致海外市场大幅下修美国经济预期，衰退风险上升。而欧盟及德国则大幅增加军备开支，财政的扩张推动欧洲短期经济预期上修。4月初美国推出的“对等关税”远超预期，一度引发全球衰退叙事，风险资产普遍暴跌。但随着关税的延迟以及中美经贸关系的缓和，全球经济预期快速修复，风险偏好回暖，全球资产估值得到修复。中国方面，2025上半年经济增长表现整体超预期，GDP同比增长5.3%，高于全年目标，主要得益于“以旧换新”等一系列政策；投资端呈现分化特征，制造业投资维持高增速，房地产投资降幅有所扩大，基建投资相对稳健；出口同比增长5.9%，带动国内工业生产活跃；4月初在关税冲击之后，得益于果断的稳市政策和中美谈判顺利推进，市场经历了“急跌-企稳-修复”的过程，内地和香港股市大幅收复，部分指数更创出年内新高。行业方面，年初DeepSeek使用低端系列GPU训练出高质量模型，市场对AI硬件需求的可持续性产生疑问。但是质疑并没有持续很长时间，随着AI硬件与软件进展显著，叠加主权AI项目密集启动，大规模的算力投入仍然持续；算力需求侧方面，个别大型云厂商披露Token月度使用量同比提升超过50倍，为算力消耗叙事提供应用端支撑。操作方面，我们整体减少大型科技巨头的配置，增加算力数据中心、自动驾驶、金融科技、航天航空等新科技领域的配置。我们认为当前是新的科技周期的开始，新型科技公司对巨头的冲击会带来巨大的机会，所以我们在新的领域增加配置。算力的需求在不断增加，新型基础设施的投入将是巨大的机会。其次，2025年自动驾驶行业无论在硬件还是软件上都会得到升级，自动驾驶出租车将会改变汽车行业。第三，我们认为随着区块链技术的普及，全球金融系统也将迎来升级，7*24小时的金融市场交易体系可能在不久的将来推出，这是对全球金融体系效率的提升。这些领域都是新的科技带来的投资机会，所以我们增加了这些板块的配置。

2025年上半年，海外主要经济体的经济预期与市场表现经历了显著的波动与反转，核心驱动力在于特朗普政府的关税政策演变。年初，特朗普就职后关税威胁不断加码，政策不确定性显著抬升，导致海外市场大幅下修美国经济预期，衰退风险上升。4月初美国推出的“对等关税”远超预期，一度引发全球衰退叙事，风险资产普遍暴跌。但随着关税的延迟以及中美经贸关系的缓和，全球经济预期快速修复，风险偏好回暖，全球资产估值得到修复。中国方面，2025上半年经济增长表现整体超预期，GDP同比增长5.3%，高于全年目标，主要得益于“以旧换新”等一系列政策；投资端呈现分化特征，制造业投资维持高增速，房地产投资降幅有所扩大，基建投资相对稳健；出口同比增长5.9%，带动国内工业生产活跃；4月初在关税冲击之后，得益于果断的稳市政策和中美谈判顺利推进，市场经历了“急跌-企稳-修复”的过程，内地和香港股市大幅收复，部分指数更创出年内新高。行业方面，年初DeepSeek使用低端系列GPU训练出高质量模型，市场对AI硬件需求的可持续性产生疑问。但是质疑并没有持续很长时间，随着AI硬件与软件进展显著，叠加主权AI项目密集启动，大规模的算力投入仍然持续；算力需求侧方面，个别大型云厂商披露Token月度使用量同比提升超过50倍，为算力消耗叙事提供应用端支撑。操作方面，我们重点配置香港上市的优质科技股，包括互联网科技、半导体、创新药等科技企业。上半年DeepSeek人工智能系列模型的推出代表着人工智能行业的价值链出现重塑，中国互联网在这其中有比较大的机会。中国互联网行业有优秀的工程师人才，叠加用户、数据和应用场景的优势，这个行业迎来新的资本开支周期。随着资本开支周期的扩大，半导体行业也迎来发展。另外，中国的工程师红利不只体现在计算机和半导体人才，在创新药领域也具有工程师红利，中国创新药经过多年的培育，终于到了收成的阶段，创新药的海外授权得到海外大药厂的认可，我们在这些领域都有较多的配置。

回顾2025年一季度，在特朗普1月20日上台后，伴随着关税担忧的逐步加深，海外市场对关税和政策不确定性的忧虑也逐步走高，市场大幅下修美国经济的预期，经济下行的风险有所升高。而欧洲经济预期则由于欧盟和德国大幅增加财政支出而出现明显上修，虽然欧洲经济的结构性问题依然存在，但扩大财政的确可以让欧洲经济受益。今年以来，中国经济预期出现明显上修，一方面是由于DeepSeek的出现，使得中国的科技产业得到重估；另一方面民营企业家座谈会的召开、促消费政策的陆续出台等，也进一步提振国内经济发展的信心，经济向上预期明显提升。需要强调的是国内企业DeepSeek发布一系列低成本高性价比的开源人工智能模型，使得算力效率提升、训练和推理成本下降，行业关注点从过往聚焦前训练转移到通过强化学习提升模型后训练能力，高效率地使用GPU。DeepSeek的推出弥补了国产模型能力的差距，叠加中国云厂商上修资本开支，使得国产算力链走势上行。本季度我们继续对美国半导体等科技行业的仓位做出较大的减持，增加了中国互联网等中国科技行业的配置。本季度DeepSeek人工智能系列模型的推出代表着人工智能行业的价值链出现重塑，规模定律也由预训练转到后训练，大幅降低的训练和推理成本，让中国的互联网行业有较大的重估。中国互联网行业有充足的工程师人才，同时在数据和用户上有深厚的积累，叠加中国丰富的应用场景，我们认为互联网大厂在人工智能发展中会有较大的优势，这个行业迎来新的资本开支周期，将对这些公司长期盈利潜力有较大的提升，未来组合在这个行业的配置比例会逐步提升。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为1.74%，C类基金份额净值增长率为1.62%，同期业绩比较基准收益率为3.59%。

2025年一季度，在稳增长政策持续发力的背景下，国内经济企稳态势延续。制造业方面，企业生产仍偏强，生产端强于需求端，反映在制造业有补库；结构上，传统制造偏弱，譬如食品、纺织服装等，但高端制造业较强，譬如汽车、通信电子等。国内企业DeepSeek发布一系列低成本、高性价比的开源人工智能模型，使算力效率提升、训练和推理成本下降，行业关注点从过往聚焦前训练转移到通过强化学习提升模型后训练能力，高效率地使用GPU。DeepSeek的推出弥补了国产模型能力的差距，叠加中国云厂商上修资本开支，使得国产算力链的走势上行。操作方面：我们增加了半导体、互联网等科技行业的配置比例，整体上重点配置香港上市的优质科技股。本季度DeepSeek人工智能系列模型的推出代表着人工智能行业的价值链出现重塑，规模定律也由预训练转到后训练，大幅降低的训练和推理成本让中国的互联网行业有较大的重估。中国互联网行业有充足的工程师人才，同时在数据和用户上有深厚的积累，叠加中国丰富的应用场景，我们认为互联网大厂在人工智能发展中会有较大的优势，这个行业迎来新的资本开支周期，这将对这些公司长期盈利潜力有较大的提升。随着资本开支周期的扩大，半导体行业也迎来发展，需求爆发的过程对公司来说是较大的机会。

2024年，中国经济整体企稳回升，政策端持续发力强化市场信心。中国央行保持宽松货币政策，财政部推出专项债、特别国债等稳增长措施，政府强调扩大内需和改善消费，为市场提供长期支撑。海外方面，美联储推迟降息预期，日本央行结束负利率政策，全球市场波动加剧。行业方面，互联网行业盈利修复，市场格局稳固。社交网络、生活服务等行业受益于经济复苏，盈利预期提升，头部企业的市场地位进一步巩固。人工智能的突破让具有庞大用户的互联网企业受益。企业用自由现金流回购股票，提升股东价值。此外，随着宏观经济稳步复苏，消费行业见底回升。2024年，我们重点配置优质互联网企业、茶饮龙头、运动服饰、电动车。精选盈利修复、现金流稳健的互联网行业龙头企业，其中主要配置电商、游戏和生活服务方向。消费行业中茶饮、运动服饰都是竞争剧烈和品牌价值巨大的板块，在行业整合期，这些企业的中长期空间巨大，我们维持配置。中国品牌电动车具有全球竞争力，随着人工智能技术突破，自动驾驶技术突破后潜力巨大，结合中国的产业集群优势，在全球中具有较大竞争力。

2024年全球经济呈现阶段性企稳，但增长动能分化。中国经济方面，全年政策持续加码，央行降息降准，稳增长措施逐步显效，中国资产受到海外投资的追捧。美国经济方面，通胀改善但三季度后预期反弹，美债收益率走高，消费行业受居民超额储蓄消耗殆尽的影响而承压。此外，日本退出负利率，对全球资产估值影响深远；欧洲经济恢复缓慢，能源价格波动仍是风险因素。AI行业竞争格局由“一超多强”进入百花齐放阶段，推动算力需求提升。中国人工智能企业DeepSeek的出现也意味着高成本训练成为过去式，开源模型在工程学上的迭代是迅速的，规模定律（Scaling Law）由预训练（pre-training）到后训练（post-training）的转变代表着人工智能行业进入新的篇章。思维链（Chain of Thought）的引入让行业的发展由原来大力出奇迹地堆算力和参数转变为高质量数据的需求，数据的重要性大幅提升。同时模型的进化越来越像人类，思考时间长短影响到了结果的准确性，深度思考模型的推出将是未来一个非常重要的方向，这对于算力和电力需求都可能带来非常正面的影响。所以算力的需求由预训练驱动变成后训练驱动。消费行业复苏分化，高端奢侈品需求回暖，户外运动的需求提升。电力、电信、公用事业等高分红板块受益于全球降息预期，成为市场稳定器。报告期内，组合逐步增加中国互联网以及中国科技股的仓位，具体包括：减持高估值半导体与软件公司以控制估值风险；增持平台型中国互联网科技公司，以增强组合稳定性；增加中国具有全球竞争力的高端制造业公司，提高稳健性。