吴敏 - 基金投资策略和运作

报告期内，债券方面：2026年二季度，债券市场受到经济基本面和资金面双因素影响。一方面，在一季度经济短暂回暖后，二季度经济各项数据出现边际走弱的态势，投资者对经济的预期也逐渐发生改变，债券收益率的交易中枢显著下行，债券型公募基金的平均久期提升到历史较高水平。另一方面，市场流动性与债市走势相关度上升，1-5月，央行通过多种流动性投放方式保障流动性宽松，债市情绪高涨，但6月起，流动性显著收敛，背后或是央行有意引导合意的中长端利率区间。综上，把握住经济基本面趋势，在确保组合票息的基础上，通过资金面和机构行为预判，灵活调整组合久期是本基金的策略重点。股票方面：市场整体呈现上涨趋势，但分化极大，其中科创50上涨超过75%，但同花顺全A（沪深）指数却在下跌。在具体策略上，股票策略采用两阶段动态管理模式，第一步是基于对宏观经济周期、市场情绪及流动性环境的综合研判，在不同的市场环境下自适应优选最具代表性的指数作为底仓。第二步，在所选底仓指数的基础上，通过量化因子选股和行业轮动等技术构建指数增强策略，在控制跟踪误差的同时力争持续获取稳健的超额收益。在具体操作上，风格轮动模型起到了一定的作用，当下量化模型捕捉到动量风险短期太高，严格控制了组合的风险暴露，以防止风格轮动带来净值回撤的风险。从行业归因分析的结果来看，在电子和计算机等行业贡献较大，但在有色和非银金融等行业出现了明显的负贡献。 展望三季度，债券方面，相比高通胀预期下高波动的海外债券市场，我国债市大概率会呈现低波动的状态，交易策略的空间或许有限，更看好杠杆策略+票息策略，基于我国当前基本面和资金面情况，保持较长久期或是优选策略。股票方面，对市场长期保持乐观，由于上半年市场分化极大，小盘股和反转风格触及历史底部，而动量风格被高估，需要警惕科技股的短期风险，市场有再平衡需求。

2026年二季度，债券市场受到经济基本面和资金面双因素影响。一方面，在一季度经济短暂回暖后，二季度经济各项数据出现边际走弱的态势，投资者对经济的预期也逐渐发生改变，债券收益率的交易中枢显著下行，债券型公募基金的平均久期提升到历史较高水平。另一方面，市场流动性与债市走势相关度上升，1-5月，央行通过多种流动性投放方式保障流动性宽松，债市情绪高涨，但6月起，流动性显著收敛。综上，把握住经济基本面趋势，在确保组合票息的基础上，通过资金面和机构行为预判，灵活调整组合久期是本基金的策略重点。特别关注中长期高等级信用债的性价比和10-30年利差的变化趋势，寻找骑乘收益和交易机会。 本产品在报告期内保持着哑铃型的投资策略，即在短端配置短久期基石资产，长久期资产则根据市场内外部情况动态调整，在债市情绪悲观时会超配长久期利率债，并适当的增加组合的杠杆水平。同时深度发掘中长期高等级信用债的投资机会，保持组合的票息优势和弹性。 展望三季度，相比高通胀预期下高波动的海外债券市场，我国债市大概率会呈现低波动的状态，交易策略的空间或许有限，更看好杠杆策略+信用债票息策略。随着资产的稀缺性和投资者对收益的需求不断提升，中长期高等级信用债的配置价值有望持续提升。需要持续关注三季度政府债券发行情况和7月份中央经济工作会议的相关信息。策略上，在货币政策未出现明确转向信号前，票息资产的配置价值依然突出，利用稳定的资金利率环境进行适度的杠杆操作以增厚收益，但要警惕季末等时点对资金面冲击。三季度利率受政府债发行的冲击可能增大，组合上保持久期的灵活性，积极关注收益率曲线形态变化、超跌反弹以及因事件冲击带来的交易性机会，进行灵活的波段操作。

报告期内，债券方面：债券市场围绕利率中枢小幅波动，为投资者创造了一个较好的投资条件。但利率曲线的陡峭化显著：短端利率随着资金面的宽松下行，超长债利率受投资者风险偏好和通胀预期快速上行，因此，不同的投资策略可能会对应着不同的投资业绩。整体来看，本报告期内，信用债表现强于利率债，中短端利率表现强于超长端利率。同时，杠杆策略进入舒适区，短久期资产的配置价值凸显。股票方面：市场分化明显，其中同花顺全A指数上涨近2%，但上证50下跌超过6%。在风格指数方面，价值风格跑赢成长风格，中小盘指数领先于大盘指数，在具体操作上，股票策略采用两阶段动态管理模式，第一步是基于对宏观经济周期、市场情绪及流动性环境的综合研判，在不同市场环境下自适应优选最具代表性的指数作为底仓。第二步，在所选的底仓指数基础上，通过量化因子选股和行业轮动等技术构建指数增强策略，在控制跟踪误差的同时力争持续获取稳健的超额收益。年初以来，股票指数增强波动略大，从行业归因分析的结果来看，在基础化工、汽车和银行等行业贡献较大，但在电子和非银行金融等行业出现了明显的负贡献。 展望二季度，债券市场我们看好长期的债券下行趋势，保持长久期资产的灵活操作。权益方面，我们对权益市场长期保持乐观。2026年的市场上涨需要以盈利改善为前提，其中PMI是最为领先的价格指数，经济改善或会沿着PMI-地产投资-工业增加值-社会消费品零售总额的链条逐步传导。宏观经济周期或将从景气风格向价值风格切换，特别关注估值低且业绩出现反转的行业，后续将重点挖掘我国经济由筑底向复苏过程中的投资机会。

2026年一季度，债券市场围绕利率中枢小幅波动，为投资者创造了一个较好的投资条件。但利率曲线的陡峭化显著：短端利率随着资金面的宽松下行，超长债利率受投资者风险偏好和通胀预期快速上行，因此，不同的投资策略可能会对应着不同的投资业绩。整体来看，本报告期内，信用债表现强于利率债，中短端利率表现强于超长端利率。同时，杠杆策略进入舒适区，短久期资产的配置价值凸显。本产品在报告期内保持着哑铃型的投资策略，即在短端配置短久期基石资产，长久期资产则根据市场内外部情况动态调整，在债市情绪悲观时会超配长久期利率债，但会尽可能避开美伊冲突这种难以推演预期的事件。适当的增加组合的杠杆水平，在享受流动性红利的同时，保持组合的流动性和灵活性。 展望二季度，投资者或会转向对基本面复苏强度和宽松政策持续性的博弈，4-5月的经济数据将成为验证或者证伪市场的关键。策略上，在货币政策未出现明确转向信号前，短端资产的配置价值依然突出，利用稳定的资金利率环境进行适度的杠杆操作以增厚收益，但要警惕季末等时点对资金面冲击。二季度利率波动可能增大，组合上保持久期的灵活性，积极关注收益率曲线形态变化、超跌反弹以及因事件冲击带来的交易性机会，进行灵活的波段操作。

债券市场回顾和投资策略：在经历2024年收益率快速下行的强势市场后，2025年债市呈现高波震荡的现象，走出一个M型曲线，其中，超长端收益率上行显著，交易盘的情绪被压制。 从驱动因素看，经济基本面对债市的影响边际变弱，债券供给和机构行为对债市的影响显著加大：一方面，2025年的政策呈现“财政积极发力，货币适当宽松”，赤字率提升至4%，新增专项债4.4万亿元，特别国债1.8万亿元，央行也暂停了债券买卖操作，转向结构化政策，全年仅降息、降准各1次，低于市场预期；在债券发行密集期，各期限债券收益率显著上行。另一方面，以公募基金为代表的非银机构受监管政策影响，面临净赎回压力，整体久期显著收缩，风险偏好下降；同时，股市在科技等新经济领域出现较好行情，资金进一步从债市流向股市。 从全年看，信用债策略优于利率债策略，短久期策略优于长久期策略。市场在一季度和二季度出现较大的回调，收益率下行的时间不多，仅出现在二季度和四季度部分时间，在2024年表现强劲的超长债策略在2025年表现不佳。本产品在本报告期内重点关注高性价二永债和关键期限利率债，通过动态调整组合中的信用债和利率债配比，在震荡的市场中保持较高票息的策略；同时，通过长短久期利率债灵活调整以及波段操作，抓到了二季度和四季度初的部分行情，增厚了产品收益。 在整个组合的资产配置中，本产品始终思考如何在降低产品波动的前提下力争提高整体收益率。在当前利率水平较低的背景下，通过自上而下和自下而上相结合优选资产。2026年会继续寻找市场的阶段性机会，适当提高产品整体弹性。

债券市场回顾和投资策略： 在经历2024年收益率快速下行的强势市场后，2025年债市呈现高波震荡的现象，走出一个M型曲线，其中，超长端收益率上行显著，交易盘的情绪被压制。 从驱动因素看，经济基本面对债市的影响边际变弱，债券供给和机构行为对债市的影响显著加大：一方面，2025年的政策呈现“财政积极发力，货币适当宽松”，赤字率提升至4%，新增专项债4.4万亿元，特别国债1.8万亿元，央行也暂停了债券买卖操作，转向结构化政策，全年仅降息降准各1次，低于市场预期；在债券发行密集期，各期限债券收益率显著上行。另一方面，以公募基金为代表的非银机构受相关政策影响，面临净赎回压力，整体久期显著收缩，风险偏好下降；同时，股市在科技等新经济领域出现较强行情，资金进一步从债市流向股市。 从全年看，信用债策略优于利率债策略，短久期策略优于长久期策略。市场在一季度和二季度出现较大的回调，收益率下行的时间不多，仅出现在二季度和三季度部分时间，在2024年表现强劲的超长债策略在2025年较差。本产品在年初保持了低久期策略，将损失降低，并根据市场情况和观测的股债相关性，动态调整久期，努力提高组合收益。股票市场回顾和投资策略： 2025年的A股延续了2024年“924”行情，投资者信心得到修复，并出现了结构性行情。上证指数全年上涨18.41%，创业板指数和科创50都大幅上涨，而中证红利指数则轻微下跌，市场出现较大分化，机构行为也出现差异化。市场主线围绕科技等成长赛道，以1-2个月为周期进行风格轮换，AI算力、新能源、有色金属等相继爆发，不断提升市场情绪和风险偏好，相比下，传统的蓝筹股表现不佳。本产品在股票部分实行以大盘蓝筹为主的深度价值策略，增强了抗跌属性，降低了回撤，但也偏离了市场主线，错失了一些上涨机会。接近年底，市场出现了资金轮动，本产品获得了相应的补涨效应。 在整个组合的资产配置中，本产品始终思考如何在降低产品波动的前提下提高整体收益率。在当前利率水平较低的背景下，股票在资产配置过程中作用愈加重要。本产品始终坚持价值投资为指引，通过自上而下和自下而上相结合优选资产。在面对2025年股市的新变化时，本产品偏保守，2026年会继续努力寻找风险可控的股市机会，适当提高产品整体弹性。

2025年三季度债券收益率整体上行，受到机构行为与情绪面影响更多，对基本面的影响偏钝化，10年期与1年期国债利差走阔，收益率曲线陡峭化。具体而言，主要核心影响因素包括：1）“反内卷”政策引发通胀预期升温；2）权益市场连续走强，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制；3）基金连续净卖出债券，导致中长期债券进一步调整。三季度央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，债券市场呈现收益率曲线陡峭化上行的格局。2025年三季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，择机投资交易中长期限利率债，适度增持部分相对价值更有优势的信用类资产。具体而言，7月份收益率低点附近，减持部分二级资本债券，后续随着债券收益率上行，择机增持中长期限利率及二级资本债。展望四季度，9月PMI数据展现的总体需求不足、价格再次回落表明经济回升基础仍需巩固。政策驱动特征依然持续，外需受关税博弈影响，使得经济基本面也有可能受到一定影响，但经济基本面引致的利率上行风险整体或可控。宏观政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，针对宏观形势变化相机抉择，中美关税谈判、国内经济增速等是关键。货币政策方面，货币政策预计维持“适度宽松”立场，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，组合将延续以中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。在利率债及类利率债品种上，将采取逢高配置及快进快出的交易策略；在普通信用债策略方面，将自下而上寻求有超额利差的结构性机会，择机配置。

2025年第三季度，中国债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线呈现陡峭化趋势，短端利率在低位区间窄幅波动，长端利率上行，10年期国债收益率在三季度整体呈现震荡上行趋势，从7月初的1.75%左右逐步上行至9月底的1.88%，长端利率上行幅度大于短端。市场情绪偏谨慎。三季度资金利率整体维持平稳，但受税期、财政支出节奏等因素影响，资金面出现阶段性收紧。例如，DR001和R007在9月税期期间上行，但随后央行通过逆回购操作释放流动性，资金利率回落至低位区间。债券投资方面，我们仍然维持平均久期约为2年的短端配置，基本不受债市波动的影响。股市方面，大盘价值股（以沪深300指数为代表）2021年以来持续羸弱，但今年7月份已经开始跟上了整个股票大盘（以中证全指为代表），大小盘、价值与成长，可能面临风格切换。本基金在报告期保持较高的股票仓位，股票组合仍采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，取得了一定幅度的正收益。我们认为，若央行实施降息或重启国债买卖，利率仍有下行空间，但交易盘需谨慎。虽当前政策利率进一步下调的条件或初步具备，但节奏和力度仍需根据多重目标进行权衡，包括稳增长、防风险、内外均衡等，预计更为顺畅的下行有望在四季度中后段出现。因此在低利率和低利差环境下，我们将采取多元化资产配置策略，适当分散风险，债券方面暂时维持目前配置，将根据政策调整的节奏和力度，适时适度拉长久期；股票方面采取大盘蓝筹个股为主的深度价值且较高股息的组合，兼备攻守。

本基金总体的投资策略：债券部分秉承稳健投资原则，谨慎管理，全部投资利率债，平均久期约为2年；股票投资的目标是增强基金收益。当前我国宏观经济仍面临结构性压力，消费政策尚未完全发力，但货币政策持续宽松，资金面保持充裕，2025年上半年， 央行通过降准和降息释放流动性，支持实体经济。5月15日，央行实施首次降准，释放长期资金约1万亿元，7天逆回购利率下调至1.4%。此外，央行还通过MLF超额续作、买断式逆回购等工具，维持中长期流动性合理充裕。国债收益率曲线整体呈现平坦化趋势。财政政策方面，政府债券发行节奏加快，2025年上半年累计净融资额达7.21万亿元，其中国债净融资3.11万亿元，地方政府专项债发行规模达35,040亿元。政策性金融工具如超长期特别国债、科技创新债券等也在稳步推进，为市场提供新的增长点。美国贸易政策的反复对全球市场构成扰动，尤其是对国内债券市场的影响较为明显。例如，6月初美国国际贸易法院阻止特朗普“解放日”关税生效，A股市场风险偏好上升，国债期货一度下跌；但随后美上诉法院推翻下级法院裁决，关税政策“复活”，A股市场风险偏好回落，国债期货回升。这种国际贸易政策反复使得债市在短期内呈现震荡走势。股市方面，市场内部结构分化越发严重，大盘股（除银行股外）依然未见出色，而小、微盘股表现亮眼，不同板块表现差别较大。本基金在本报告期内保持较高的股票仓位，但股票组合仍采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，偏离了二季度市场主线。

2025年上半年债券市场收益率先上后下， 10年期与1年期国债利差收窄，曲线走平。年初债券市场对货币政策“适度宽松”预期定价充分，1月起央行暂停买卖国债，资金投放较为克制，资金价格持续保持在较高水平，债券资产收益与资金价格出现倒挂情形；经济基本面环比改善，经济总量依然呈现平稳、结构分化的特征，消费在国补支撑下表现超预期，上述因素共同促使债券收益率上行。4月以来，基本面环比走弱，中美“对等关税”超预期，债券收益率快速下行，随后10年国债收益率中枢在1.60%-1.70%区间震荡，中短端利率有所下行；5月央行官宣降准降息，6月央行两次提前公告进行买断式逆回购操作，缓解跨季度末之前银行“缺负债”情形，资金面回归均衡偏宽松，央行关键时点加大公开市场投放，进一步维护流动性合理充裕。2025年上半年本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，择机投资交易中长期限利率债，适度增持部分相对价值更有优势的信用类资产。具体而言，3月份收益率相对高点附近，组合增持长期限债券资产，后续随着债券收益率屡创新低，5-6月组合相应进行了部分仓位止盈，在震荡行情中寻求结构性机会。

本基金总体的投资策略：债券部分秉承稳健投资原则，谨慎管理，全部投资利率债，平均久期约为2年；股票投资的目标是增强基金收益。报告期间，债市出现一定幅度的下跌调整，以国债为例，不同久期调整幅度不同，30年期国债价格下跌较大，约-2.3%，而2年期的国债价格仅下跌约-0.6%。本基金采用较短久期的债券组合配置，在报告期回避了一定的利率风险。股市方面明显回暖，但市场内部呈现出较大的结构分化，大盘股表现平平，而中小盘股比较活跃，不同板块表现差别较大。本基金在报告期一直保持一定的股票仓位，采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，暂时偏离了市场主线。展望未来，利率债方面，收益率曲线可能陡峭化。二季度预计10年期国债收益率目标区间或上移。驱动逻辑包括：（1）特别国债与专项债加速发行，供给压力抬升；（2）经济数据改善（如PMI连续扩张）削弱避险需求；（3）央行宏观审慎框架下，防止利率过快下行的政策意图明确。因此，对于债市，我们应保持审慎。

2025年一季度债券市场开局良好，收益率先下后上。整体来看，一季度债券市场波动率较往年明显加大，10年关键期限国债收益率从最低点1.59%上行了35BP至1.94%，属于近三年来上行幅度较大的一次，由于收益率上行速度较快，今年以来的回撤普遍较大。从基本面来看，受到加征关税博弈的影响，一季度定价了抢出口，进而带动经济复苏预期以及风险偏好的回升，股债跷跷板效应凸显，资金流向权益市场，全市场债券类基金小幅赎回。风险偏好的回升带动了居民端预期的小幅改善，消费端在国补的利好带动下也有一定的走强，但或许也透支了未来一段时间内需的购买力。地产迎来了一个小阳春，持续性还需验证。经济基本面有小幅的改善。资金面来看，一季度债券市场资金利率高企，资产倒挂持续，短端资产收益率大幅上行。3月银行理财存续规模跌破30万亿元，理财赎回加剧了债市的波动，但由于杠杆水平普遍偏低，整体负反馈风险比较可控。政策面来看，经济复苏预期的修复给央行留出了政策空间，一季度央行主动引导了资金利率明显上行，暂停国债买卖后，长期稳定的资金减少，资金投放大幅减少，债券市场收益率大幅上行。配置类机构投资者在一季度逐步加仓，迎来了较好的配置时点。进入3月末，关税博弈带来全市场避险情绪升温，债市迎来了久违的收益率大幅下行。本基金组合在春节前保持了中性偏高的久期，杠杆水平较低，进入3月后逐步降低了组合久期，保持组合的弹性和灵活，加仓了较稳健品种，保持组合的高流动性。展望二季度，关税冲击将可能引发深层次的全球制造业格局重塑，受到关税波及的国家范围加大，这些国家的出口或将不同程度的下滑，可能造成全球较大范围的经济衰退。就国内而言，扩大内需或将成为未来对冲关税风险的重要手段之一，在政策层面期待更多更及时的政策出台，经济基本面可能再度走弱，关税的影响时间或将更长，避险情绪升温，对债券类资产较友好。政策面来看，二季度有望迎来货币政策宽松落地，财政政策或也将视经济情况更加积极推出，债券类资产经历了一季度的调整后在二季度或将回归经济基本面定价，关税等事件性冲击的影响可能在前期定价非常剧烈，后续将逐步平稳，重点关注资金面和央行货币政策的变化。二季度政府债供给压力较一季度或将明显减轻，5月份或将是二季度的供给小高峰，整体来看随着特殊再融资债供给高峰已过，债券市场供给压力或将明显缓和。策略上二季度可以稍积极，保持灵活的仓位和久期。