刘浒 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，A股总体处于震荡区间，转债市场也处于震荡区间。期间经历了转债的估值压缩，但现存转债估值仍整体偏高。中证转债指数上涨1.32%，本基金上涨0.87%。市场中的偏盈利类标的表现不佳，持仓在盈利类指标的暴露拖累了组合表现。展望未来，经济基本面未显著好转的大背景下预计流动性将持续宽松，债券收益率料难大幅上行，资金风险偏好料不会大幅回落，转债估值预测仍将持续处于较高位置。风格端判断成长风格仍将主导，本产品将持续调整持仓结构，争取在维持一定成长风格情况下取得较优的风险调整后收益。

2025年第四季度，A股市场在政策预期与流动性支撑下整体表现积极。期间，代表小盘风格的中证2000指数整体处于缩量震荡期，但年末迎来一轮小幅上行，全季度累计上涨3.55%。当前经济基本面偏弱的格局不改，而高流动性的市场环境有一些变化，随着国债利率不再下行，中证2000指数在估值端的风险依旧较高，虽然其偏硬科技的属性为其估值提供了一定支撑，仍要警惕未来流动性可能继续收缩而带来的估值压力。报告期内，本基金净值增长率为2.26%，业绩比较基中证2000指数收益率为3.37% ，超额收益为-1.11%，超额收益出现了回撤。分析原因，主要是因为市场风格对比前三季度发生了较大改变，风格进入不稳定的震荡期，模型因动量效应在跟随市场时难以找到稳定的有效特征；同时，整体偏预期炒作的资金流也难以被偏基本面的模型有效捕捉。展望下一季度，经济端仍需政策持续加大财政发力，需要关注经济基本面的拐点。流动性宽松的大背景短期仍将持续，但需关注能否进入再通胀，若成功进入再通胀需密切关注国债收益率对市场估值端影响。本基金将持续优化阿尔法因子模型与风险管理体系，力争维持稳定的超额收益。在组合构建上，将重点配置基本面扎实、估值相对合理的小盘股，以追求更优的风险调整后收益。

2025年3季度，A股走出科技行情，转债市场中科技标的走出较好行情。中证转债上涨9.43%，本基金上涨9.06%，持仓在主动资金主导的动量行情中表现一般。8月底，可转债市场估值大幅回落，当前可转债估值回到中等偏上水平，市场估值方面风险得到了一定释放。展望未来，经济基本面未显著好转的大背景下流动性料将持续宽松，资金风险偏好短期内应不会大幅回落，因此判断成长风格仍将长期主导。本产品将继续优化持仓结构，在增加成长方向标的暴露的情况下力争控制好回撤。

2025年第三季度，中证2000指数延续强势表现，在A股科技牛市的大背景下也走出了不错的行情，全季度累计上涨14.31%。当前经济基本面偏弱，高流动性的市场环境虽未发生根本改变，但中证2000指数在估值端的风险依旧较高，当未来环境中资金流动性发生改变那么有可能迎来一定的回撤。报告期内，本基金净值增长率为 16.97% ，业绩比较基准（中证2000指数）收益率为 14.31% ，超额收益为 2.66%。基金端的风格偏离与跟踪误差控制较严格，超额收益主要来源于阿尔法因子的选择与组合构建。展望下一季度，年底政策端或加大财政发力，经济基本面仍有改善预期，流动性宽松的大背景也有较大概率延续，这些因素仍将对整体权益资产形成较大支撑。产品端未来将在阿尔法因子端与风控端持续研究，争取维持相对指数的超额收益。组合构建中也将重点配置小盘股票中财务相对稳健，估值适中的个股以争取更优超额收益。

在报告期内，转债市场呈现震荡上涨状态，2025年上半年中证转债涨幅7.02%。其中，2025年一季度，中证转债指数整体呈现震荡上涨，累计上涨3.13%，表现较好。一季度运行过程中，受益于人工智能领域引发的海外对中国资产态度的转变，尽管市场整体面临压力，板块内部呈现出了比较明显的结构性机会。新兴产业在政策驱动与外部扰动的交织影响下，走出了较强的格局。2025年二季度初，受中美贸易政策摩擦影响，A股市场在短期内出现了较大幅度的下探调整，转债市场随之调整。然而，随着市场情绪的逐步修复以及中美贸易政策谈判的逐渐缓和，A股及转债市场逐渐回归理性以及外部资金涌入，可转债的正股与估值持续攀升，可转债指数也在该过程中于二季度末成功创新高。从行业层面来看，高股息（银行、公用事业、能源）与AI算力（半导体、通信、计算机）成为“哑铃策略”两端。可转债市场正股标的以制造业为主的分布格局仍未发生改变，在未来随着中国制造业竞争力的加强仍有上行空间。在基金运作方面，本基金将在尽力跟住可转债指数的基础上，继续秉持稳健均衡的投资策略，避免弹性因素的过多暴露，并持续优化可用的可转债因子，争取超额收益。同时，我们将尽力通过精细化的投资管理，努力在争取更优超额收益的同时，尽量降低交易层面的损耗，为投资者创造更加稳定、可持续的超额收益率。

在报告期内，股票市场呈现震荡上涨状态，中证2000整体涨幅居前。2025年上半年中证2000指数涨幅15.24%。其中，2025年一季度，中证2000指数呈现震荡上涨，累计上涨7.08%，表现较好。一季度运行过程中，受益于人工智能领域引发的海外对中国资产态度的转变，尽管市场整体面临压力，板块内部呈现除了比较明显的结构性机会。新兴产业在政策驱动与外部扰动的交织影响下，走出了较强的格局。2025年二季度初，受中美贸易政策摩擦影响，A股市场在短期内出现了较大幅度的下探调整，股票市场随之调整。然而，随着市场情绪的逐步修复以及中美贸易政策谈判的逐渐缓和，A股逐渐回归理性以及外部资金涌入，中证2000持续攀升，并于二季度末修复至年内高位。从行业层面来看，高股息（银行、公用事业、能源）与AI算力（半导体、通信、计算机）成为“哑铃策略”两端。在未来随着中国制造业竞争力的加强，中证2000指数仍有上行空间，但也需关注其估值端累积的风险。在基金运作方面，本基金将在尽力跟住中证2000指数的基础上，继续秉持稳健均衡的投资策略，避免某类风险因子的过多暴露，并持续优化量化因子，争取超额收益。同时，我们将尽力通过精细化的投资管理，努力在争取更优超额收益的同时，尽量降低交易层面的损耗，为投资者创造更加稳定、可持续的超额收益率。

2025年1季度，A股走出一波科技股行情，带动转债市场估值上行。本基金组合通过均衡配置偏股，平衡及偏债型可转债，使得在控制住一定回撤的情况下取得了较好收益。中证转债指数一季度收益率3.13%，本基金收益率为7.36%。展望未来，估计转债估值在较高位置将维持震荡，后续主要涨跌幅取决于权益市场表现。本产品将继续优化框架设计，尽力发挥可转债收益的不对称性优势，控制下行风险的同时博取收益。

报告期内，中证2000指数维持了2024年四季度的基本格局，依然震荡向上，虽然也有阶段性调整发生，但在信心改善和流动性回暖的大背景下主基调依然以上行为主。小盘股在一季度表现了更强的弹性和对负面信息更为脱敏的表现，这个格局随着当前中证2000指数的估值水平来到历史较高水平后可能会出现反复。虽然小盘股对市场情绪敏感度有所降低，也对业绩本身的负面反应会有一定包容，但财报季期间业绩带来的波动还是会较为明显。策略风格方面，成长在一季度一度表现强于价值，这种趋势在今年可能反复演绎。中证2000指数可能受益于成长风格的强势，特别是当流动性较为宽裕的区间内。展望下一季度，财政政策的发力及适度宽松货币政策的表述对于权益市场依然是较为友好的主要因素，这一格局自去年三季度末以来一直对市场形成一定支持，今年大概率还能有所延续。策略端方面，产品维持在紧跟中证2000指数的背景下，均衡关注财务数据边际明显改善与估值适中的行业和个股。整体策略风格特点上相对基准适当偏好小盘均衡以期为产品争取更优的超额收益。

宏观经济回顾：2024年，前三季度经济走势相对低迷，进入四季度，在多种刺激政策共同推出下，国内经济复苏预期有所好转，不过仍处于筑底期，尚需关注后续变化。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比增长3.2%，投资端数据边际略有走弱，其中地产投资依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降10.6%，随着9月底新一轮房地产新政出台，10月以来各城市地产新房和二手房销售数据改善明显，持续关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；12月基建投资累计同比增长9.2%，但不含电力口径下的基建投资累计同比增长4.4%，基建增速略显颓势，主要系地方债务管控力度较强、新增项目审批严格导致；制造业投资依旧维持强势，12月制造业投资累计同比增长9.2%，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在社零10月份当月增速回暖后，11-12月又表现相对较弱，12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，显示出消费者信心仍需提振。对外贸易方面，12月出口金额当月同比增速为10.7%，主要与外需表现尚可、预期加征关税前的抢出口有关。债券市场回顾：2024年全年债市整体走强，各等级各期限债券品种收益率全线下行，10年期国债收益率从2.56%下行至1.68%，降幅接近90bp。具体来看，上半年随着降准落地、股市较弱，叠加基本面和金融数据较为疲弱，债市多头趋势旺盛、收益率延续下行趋势，三季度债市则有所波动，直到9月底超预期的一揽子刺激政策推出，市场风险偏好明显提振，股债跷跷板效应显著，债市收益率上行。进入四季度，由于股市重新下行，叠加9月底推出的货币宽松政策，债市收益率持续下行，加之12月在政治局会议提到适度宽松的货币政策，债市继续加速下行，市场对利空因素逐渐钝化，并开始透支一定幅度的降息预期。股票市场回顾：2024年开年后市场震荡加剧，春节前后市场见底反弹收复失地，整体看一季度成交量有所上升。市场分化程度高，上游资源品及红利类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI的产业趋势持续。港股整体底部企稳。进入二季度，市场企稳并宽幅震荡，成交量逐步缩窄。市场分化程度加剧，红利类、盈利稳定类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI产业趋势扩散至终端产品，大宗商品相关的股票高位震荡。港股冲高回落。下半年市场震荡下行，9月底高层会议后剧烈拉升。国庆节前连续跳空高开，成交量扩大至历史极值。节后市场冲高回落并寻找阶段性底部。在快速上涨过程中，市场风格倾向于个人投资者的偏好，互联网金融、券商，以及半导体为代表的新质生产力板块反弹较多。港股在国内假期期间冲高，节后有相应回调。年底市场震荡上行，中枢不断抬升。基金操作回顾：2024年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本产品主要围绕可转债标的进行投资，我们将转债按照各自特性分为不同类别，每个类别使用不同的标准进行综合评级，选择评级排名靠前转债。我们对于转债仓位的选择主要还是基于对权益和债券市场的判断进行小幅调节。

回顾2024年，中证2000指数全年走势深V反转，年内市场波动较大，全年收跌2.14%。年初权益市场整体出现超预期非理性波动，农历新年后随着流动性恢复正常，事件冲击的影响开始消退，大部分个股重新恢复合理定价，此过程中证2000指数表现出了非常强的弹性，一方面是因为流动性恢复，另一方面也是小盘股对微观环境变化极为敏感所致。随着9月宽松预期再起，中小盘明显有更多关注，个股活跃度也有所增加。在此过程中，科技股，半导体，传媒等领域阶段性受到诸多事件影响交替引领阶段性行情。四季度小盘股再度爆发较强的弹性，特别是在资金参与度极高的几个交易日都有明显的动量效应表征。不过短期资金博弈驱动的走势终究会退潮，权益价格会逐步复归理智，市场会重新关注资产质量自身情况以及对未来的理性预期形成新的趋势判断。在此过程中，小盘风格对宽松货币环境及企业利润边际改善有正反馈，泛科技行情也会驱动市场对小盘中多个行业预期利润改善。站在当时节点，期待AI相关的新产业和新生态快速形成并构成营收增长或者成本优化有巨大变化可能有些期待过早，但趋势和预期的形成，以及边际上出现新的营收增长点或者成本降低都可能有信号和一定表征反应在部分行业的利润表上，这对于小盘风格和成长风格估值的抬升有帮助，且可能会使得资产价格变化快于基本面变化，因此中证2000指数价格走势可能受益于此格局有更大的阶段性弹性。地缘方面，2024年无论是中东亦或东欧对于权益价格的影响都有脱敏迹象，而美国大选的影响无论对贸易政策还是科技领域冲击，资本市场都因为2018年以来的经验以及科技井喷的格局而体现了一定程度的韧性，就这一点上其实是略超预期的。虽然当时经济层面需要面对的问题，诸如：贸易依然不够平衡，对外依存尽管有所分散依然有明显依赖；中美两国部分政策的分歧互斥短期依然不好调和；通缩压力在货币宽松背景下依然存在；房地产链的历史存量问题化解压力依然很大等等都还存在，但叙事角度已经由担忧转为直面，这样的转变对于资产价格厌恶不确定性的属性显然是有利的。除此之外，宏观方面地方化债的进度站在目前的位置回头看也是成绩非常明显的，其扩散的影响一是对地方经济链条通畅化有所助益，二是对地方信用担忧的化解和融资成本的优化会有间接提振。企业盈利方面，2024年前三季度上市公司整体压力依然较大，但是四季度数据来看，就目前已公告的上市公司数据还是有明显环比改善的，进而可以预期2024年上市公司利润虽然不会有太大惊喜，但是平稳好转是可以预期的。2025年在货币宽松的大背景下，企业盈利水平有所抬升，融资成本降低，叠加宽松货币环境对估值更友好的背景是对权益资产可以更乐观的基础。中小盘个股，中证2000指数对该背景下的正面反馈可能会更明显。市场风格方面，强势了数年的价值风格可能会在2025年不再维持明显强势，但阶段性在全球化复杂态势的背景下走强的可能性依然存在。行业方面，AI浪潮带来的成本优化或营收增加都可能改善企业利润，相关行业利润弹性可能超预期。

宏观经济回顾：2024年三季度，国内经济边际上继续走弱，地产仍相对低迷，基建投资有所弱化，制造业和出口链条表现尚可。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，投资端数据较二季度有所走弱，其中8月房地产开发投资累计同比下降10.2%，地产投资表现较为一般，随着9月底新一轮房地产新政出台，持续关注后续地产销售表现；8月基建投资累计同比增长7.9%，不含电力口径下的基建投资累计同比增长4.4%，由于当前地方债务管控力度较强、新增项目审批严格，基建增速略显颓势；8月制造业投资累计同比增长9.1%，表现相对较好，考虑到重点领域技改及设备更新项目在持续推进、政策扶持力度大，制造业投资韧性较强。消费方面，8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，消费数据持续走弱，显示出消费者信心有所不足。对外贸易方面，8月出口金额当月同比增速为8.7%，主要与外需表现较好和外贸结构持续优化有关。生产方面，9月PMI指数为49.8%，5月以来连续五个月在荣枯线以下，但较8月PMI指数回升0.7%，边际有所好转，9月的生产指数和新订单指数分别为51.2%和49.9%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2024年三季度，债市整体走势有所分化，利率债品种收益率多数下行而信用债品种收益率多数上行。7月债市在央行OMO和LPR各下调10bp、MLF下调20bp的影响下，10年期国债收益率下行至2.1%附近。8月初，大行进行了卖券的止盈操作，10年期国债收益率上行至2.25%附近，但各项宏观数据偏弱，债市收益率再度下行。9月初，市场对货币宽松、降低存量房贷利率有较大预期，且金融数据、经济数据等表现偏弱，10年期国债收益率最低下行至2.05%以下；9月下旬，市场迎来较为超预期的货币宽松“组合拳”，包括降准、降息、降存量房贷利率等，同时分析经济形势的中央政治局会议召开，在政策刺激下，市场风险偏好明显提振，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应显著，10年期国债收益率上行，月末收在2.15%附近。股票市场回顾：2024年三季度市场震荡下行，9月底高层会议后快速上涨，国庆节前连续跳空高开，成交量扩大至历史极值。国庆节后市场冲高回落并寻找阶段性底部。在快速上涨过程中，市场风格倾向于个人投资者的偏好，互联网金融、券商，以及半导体为代表的新质生产力板块反弹较多。港股在国庆节假期期间冲高，节后有相应回调。基金操作回顾：2024年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。整个三季度，我们关注到估值极度压缩，成交量进入较低区间，因此增加了左侧布局，保持较高的仓位。在7-9月市场下探过程中坚守安全边际，控制回撤。至9月底在市场快速冲高后适当减仓，并调整结构，对于短期超涨的板块及公司止盈。展望四季度，我们认为，由于有效的一揽子政策，市场被激活，新资金进入将持续，国内投资者信心逐步恢复，市场估值有望扩张。未来的财政政策将陆续出台，促使经济企稳回升。站在全球视角，美国开启降息周期，且全球地缘冲突频发，中国可能成为全球资金重新青睐的避风港之一，逆转过去一两年海外资金的大量欠配情况。虽然市场快速修复后，静态估值得到极大改善，但我们仍然对市场保持乐观，坚守对优质公司的投资。

报告期内，中证2000指数走势波动较大，前期大幅下跌，季末快速拉升，就基本面而言，上市公司财务数据的弱化以及宏观经济的压力并存对股市估值抬升并不友好，但9月末中共中央政治局会议的诸多表述以及多个政策实质推动带来的情绪改善及信心恢复，吸引了大量的场外资金快速入场，驱动了一轮资产快速上涨。对于该轮上涨的持续性和持续时间目前市场依然有分歧，因为政策尚未促成市场形成上市企业利润表持续改善且有外延性恢复的一致判断，可能走势依然会较为波折，但考虑到政策落地带来的边际上的经济环境改善是切实可兑现的，特别是关于房贷利率部分的变化，基于此对未来中长期资本市场的好转依然可以期待。 策略风格方面，1-9月份价值风格依然具有明显强势，但9月末的市场热情基本也打乱了市场常态下划分认知的市场风格，资金驱动和新入市资金的风险偏好并不好以常规归因。预期在10月中下旬市场会逐步冷静，重新回到对三季报的财务数据的关注，但可以预期的是三季报的财务数据可能不会特别亮眼，好在对于政策的乐观反应会使得市场对于财务数据容忍度增加，更多耐心观察年报数据的变化。 展望下一季度，市场的波动可能会增加，且市场关注的要点可能会更多放在不同行业的政策变化方面，稍微淡化上市公司利润表的情况。 投资运作方面，产品维持在紧跟中证2000指数的背景下，均衡关注财务数据边际明显改善与估值适中的行业和个股。 整体策略风格特点上相对基准适当偏好中盘均衡以期为产品争取更优的超额收益。