李可博 - 基金投资策略和运作

二季度中国经济呈"稳中略降、结构分化"特征。物价端受地缘冲突及"反内卷"政策影响，呈现"PPI加速、CPI温和"的格局，上游涨价向终端传导有限，终端消费需求对上游成本推动的消化能力尚可。景气度方面，制造业PMI 4月为50.3%、5月回落至荣枯线（50.0%）、6月反弹至50.3%重返扩张区间；非制造业商务活动指数6月小幅回升至50.2%，服务业景气度边际改善但基础尚不牢固。进出口方面继续演绎“外需强、内需弱”，出口延续了一季度的强劲态势；进口方面，二季度进口高增更多反映的是能源和大宗商品价格上涨带来的价格效应，而非内需的实质性改善。整体消费势头虽然逐步走好，但整体内生动能仍待巩固。权益资产方面，二季度A股市场日均成交额超过2.5万亿元，投资者情绪从一季度的地缘恐慌全面转向风险偏好修复，AI算力、半导体、商业航天、机器人等科技题材轮番表现，市场走出了一轮极具戏剧性的结构性行情——指数层面温和上涨，但内部结构分化之剧烈为近年罕见。科创50以超过70%的涨幅领跑，上证指数仅上涨5.2%，全市场个股收益率中位数为-13.9%，市场整体呈现"科技成长一枝独秀、价值风格显著承压"的极端分化格局。风格层面，小盘成长涨幅居前，而大盘价值下跌超过10%，成长风格全面碾压价值风格，资金从低估值高分红板块大规模迁移至高景气科技赛道，成长与价值的裂口达到历史极端水平。行业层面，电子板块以90.9%的涨幅高居申万一级行业榜首，31个申万一级行业中，仅5个行业录得正收益，行业涨跌幅中位数为-9.1%，均值约为-1.6%。这意味着二季度的"赚钱效应"高度集中于少数科技赛道，大多数行业实际上处于下跌状态。电子和通信两大板块合计贡献了市场绝大部分涨幅，其背后驱动力是AI算力需求的持续爆发——从光模块到存储芯片、从半导体设备到AI应用，产业链各环节均处于高景气周期。石油石化下跌22.2%、农林牧渔下跌20.2%、钢铁下跌18.6%，上游资源和传统周期板块在油价大幅回落的背景下全面承压。二季度转债市场与股票市场类似，并非指数普涨行情，而是高估值约束下的结构性行情，市场延续K型分化特征，更偏好弹性而非高评级底仓，高评级和低估值的转债反而有所回撤。债市资产方面整体走强，利率中枢震荡下移。基本面方面，经济弱复苏主线不变，经济内生动能偏弱，实体融资需求不足，债市投资资产荒逻辑持续强化。尽管局部数据出现边际改善，但市场对经济修复斜率偏缓的定价未发生根本改变。货币政策方面维持价稳量缩，流动性管理以削峰填谷为主，降准降息预期延后。同时，央行通过完善流动性管理框架、创新货币政策工具释放呵护信号，利率走廊收窄与新工具落地稳定资金预期，巩固宽货币底色。资金流动性则呈现内生宽松特征，实体经济信贷需求低迷叠加居民存款高增，市场整体流动性充裕，仅在税期、季末等关键时点出现资金阶段性边际收紧。而市场之前担忧的超长期特别国债发行带来的供给压力被机构配置资金持续入场快速消化，资产荒背景下的供需格局仍为债市收益率下行提供较强支撑。投资运作上，权益部分配置思路是以整体产品的绝对收益为目标，结合基金的安全垫情况，逐步增加权益仓位。2026年二季度，由于产品净值具有一定的安全垫且权益市场状态具有牛市特征，我们维持了中性偏多的A股和转债仓位。策略逻辑方面，我们的股票策略以量化多因子模型进行全市场选股为主体，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证，相对沪深300会更加注重成长风格的暴露和波动率的控制。转债策略以绝对收益为目标，在控制信用风险的基础上，更加聚焦低估的转债。因为对成长因子的暴露，我们二季度权益端贡献了正收益。债券部分二季度债券端以票息策略为主，同时积极参与中长端利率债波段交易以增强收益。展望三季度，A股市场大概率延续震荡向上格局，但波动可能加大，配置上，我们还是会更加注重持仓个股的实际业绩成长性，希望通过资产和策略的多样性，在纯债资产的基础上，为投资者提供更多元和低相关的收益来源，从而更好地实现产品的绝对收益目标。债券市场中期趋势整体平稳，但三季度可能受多重因素扰动。随着政策性金融工具落地、政府债集中发行及季末信贷冲量将带来资金面与供给双重压力，叠加机构止盈及季节性调整预期，债市利率或将维持震荡表现。海外方面美联储表态模糊、美债高波动高利率，或通过汇率及流动性渠道对国内形成边际扰动。央行有望保持流动性中性偏松，呵护市场运行。在债券产品配置上，将维持中短久期并仍以哑铃型配置为主，短端配置中高评级信用票息资产，中长端更积极的关注利率债波段交易机会。

二季度中国经济呈"稳中略降、结构分化"特征。物价端受地缘冲突及"反内卷"政策影响，呈现"PPI加速、CPI温和"的格局，上游涨价向终端传导有限，终端消费需求对上游成本推动的消化能力尚可。景气度方面，制造业PMI 4月为50.3%、5月回落至荣枯线（50.0%）、6月反弹至50.3%重返扩张区间；非制造业商务活动指数6月小幅回升至50.2%，服务业景气度边际改善但基础尚不牢固。进出口方面继续演绎“外需强、内需弱”，出口延续了一季度的强劲态势；进口方面，二季度进口高增更多反映的是能源和大宗商品价格上涨带来的价格效应，而非内需的实质性改善。整体消费势头虽然逐步走好，但整体内生动能仍待巩固。权益资产方面，二季度A股市场日均成交额超过2.5万亿元，投资者情绪从一季度的地缘恐慌全面转向风险偏好修复，市场走出了一轮极具戏剧性的结构性行情——指数层面温和上涨，但内部结构分化之剧烈为近年罕见。科创50以超过70%的涨幅领跑，上证指数仅上涨5.2%，全市场个股收益率中位数为-13.9%，市场整体呈现"科技成长一枝独秀、价值风格显著承压"的极端分化格局。电子和通信两大板块合计贡献了市场绝大部分涨幅，AI硬件、半导体设备、材料涨价、新的技术路线是上涨主攻方向。债市资产方面整体走强，利率中枢震荡下移。基本面方面，经济弱复苏主线不变，经济内生动能偏弱，实体融资需求不足，债市投资资产荒逻辑持续强化。尽管局部数据出现边际改善，但市场对经济修复斜率偏缓的定价未发生根本改变。货币政策方面维持价稳量缩，流动性管理以削峰填谷为主，降准降息预期延后。同时，央行通过完善流动性管理框架、创新货币政策工具释放呵护信号，利率走廊收窄与新工具落地稳定资金预期，巩固宽货币底色。资金流动性则呈现内生宽松特征，实体经济信贷需求低迷叠加居民存款高增，市场整体流动性充裕，仅在税期、季末等关键时点出现资金阶段性边际收紧。而市场之前担忧的超长期特别国债发行带来的供给压力被机构配置资金持续入场快速消化，资产荒背景下的供需格局仍为债市收益率下行提供较强支撑。投资运作上，权益部分在美伊冲突缓和到谈判之后，适当增加仓位，方向集中于AI硬件、先进材料和工艺等领域，在4、5月起到了积极效果。债券部分二季度债券端以票息策略为主，同时积极参与中长端利率债波段交易以增强收益。展望三季度，A股大概率延续结构性慢牛格局。随着宏观政策效应逐步传导，行情的核心驱动力将由前期的估值修复，实质性切换至企业盈利的改善。市场逻辑正从“预期博弈”回归“基本面验证”。配置策略上，侧重把握高景气成长赛道的基础上，注重组合的均衡性，以应对波动。选股层面，将淡化短期行业轮动，重点围绕供给稀缺、外需韧性较强、供需格局持续优化、受益产业技术迭代及国产替代等逻辑展开筛选，聚焦基本面改善带来的确定性溢价。组合配置也将配合产品的生命周期管理要求。债券市场中期趋势整体平稳，但三季度可能受多重因素扰动。随着政策性金融工具落地、政府债集中发行及季末信贷冲量将带来资金面与供给双重压力，叠加机构止盈及季节性调整预期，债市利率或将维持震荡表现。海外方面美联储表态模糊、美债高波动高利率，或通过汇率及流动性渠道对国内形成边际扰动。央行有望保持流动性中性偏松，呵护市场运行。在债券产品配置上，将维持中短久期并仍以哑铃型配置为主，短端配置中高评级信用票息资产，中长端更积极的关注利率债波段交易机会。

二季度中国经济呈"稳中略降、结构分化"特征。物价端受地缘冲突及"反内卷"政策影响，呈现"PPI加速、CPI温和"的格局，上游涨价向终端传导有限，终端消费需求对上游成本推动的消化能力尚可。景气度方面，制造业PMI 4月为50.3%、5月回落至荣枯线（50.0%）、6月反弹至50.3%重返扩张区间；非制造业商务活动指数6月小幅回升至50.2%，服务业景气度边际改善但基础尚不牢固。进出口方面继续演绎“外需强、内需弱”，出口延续了一季度的强劲态势；进口方面，二季度进口高增更多反映的是能源和大宗商品价格上涨带来的价格效应，而非内需的实质性改善。整体消费势头虽然逐步走好，但整体内生动能仍待巩固。权益资产方面，二季度A股市场日均成交额超过2.5万亿元，投资者情绪从一季度的地缘恐慌全面转向风险偏好修复，AI算力、半导体、商业航天、机器人等科技题材轮番表现，市场走出了一轮极具戏剧性的结构性行情——指数层面温和上涨，但内部结构分化之剧烈为近年罕见。科创50以超过70%的涨幅领跑，上证指数仅上涨5.2%，全市场个股收益率中位数为-13.9%，市场整体呈现"科技成长一枝独秀、价值风格显著承压"的极端分化格局。风格层面，小盘成长涨幅居前，而大盘价值下跌超过10%，成长风格全面碾压价值风格，资金从低估值高分红板块大规模迁移至高景气科技赛道，成长与价值的裂口达到历史极端水平。行业层面，电子板块以90.9%的涨幅高居申万一级行业榜首，31个申万一级行业中，仅5个行业录得正收益，行业涨跌幅中位数为-9.1%，均值约为-1.6%。这意味着二季度的"赚钱效应"高度集中于少数科技赛道，大多数行业实际上处于下跌状态。电子和通信两大板块合计贡献了市场绝大部分涨幅，其背后驱动力是AI算力需求的持续爆发——从光模块到存储芯片、从半导体设备到AI应用，产业链各环节均处于高景气周期。石油石化下跌22.2%、农林牧渔下跌20.2%、钢铁下跌18.6%，上游资源和传统周期板块在油价大幅回落的背景下全面承压。债市资产方面整体走强，利率中枢震荡下移。基本面方面，经济弱复苏主线不变，经济内生动能偏弱，实体融资需求不足，债市投资资产荒逻辑持续强化。尽管局部数据出现边际改善，但市场对经济修复斜率偏缓的定价未发生根本改变。货币政策方面维持价稳量缩，流动性管理以削峰填谷为主，降准降息预期延后。同时，央行通过完善流动性管理框架、创新货币政策工具释放呵护信号，利率走廊收窄与新工具落地稳定资金预期，巩固宽货币底色。资金流动性则呈现内生宽松特征，实体经济信贷需求低迷叠加居民存款高增，市场整体流动性充裕，仅在税期、季末等关键时点出现资金阶段性边际收紧。而市场之前担忧的超长期特别国债发行带来的供给压力被机构配置资金持续入场快速消化，资产荒背景下的供需格局仍为债市收益率下行提供较强支撑。投资运作上，权益部分整体均衡配置为主，维持相对中性的权益仓位，适配组合风险预算。侧重以人工智能为代表的科技主线产业，把握AI硬件与基础设施等板块的投资机会。债券部分二季度债券端以票息策略为主，同时积极参与中长端利率债波段交易以增强收益。展望三季度，A股大概率延续结构性慢牛格局。随着宏观政策效应逐步传导，行情的核心驱动力将由前期的估值修复，实质性切换至企业盈利的改善。市场逻辑正从“预期博弈”回归“基本面验证”。配置策略上，侧重把握高景气成长赛道的基础上，注重组合的均衡性，以应对波动。选股层面，将淡化短期行业轮动，重点围绕供给稀缺、外需韧性较强、供需格局持续优化、受益产业技术迭代及国产替代等逻辑展开筛选，聚焦基本面改善带来的确定性溢价。债券市场中期趋势整体平稳，但三季度可能受多重因素扰动。随着政策性金融工具落地、政府债集中发行及季末信贷冲量将带来资金面与供给双重压力，叠加机构止盈及季节性调整预期，债市利率或将维持震荡表现。海外方面美联储表态模糊、美债高波动高利率，或通过汇率及流动性渠道对国内形成边际扰动。央行有望保持流动性中性偏松，呵护市场运行。在债券产品配置上，将维持中短久期并仍以哑铃型配置为主，短端配置中高评级信用票息资产，中长端更积极的关注利率债波段交易机会。

二季度中国经济呈"稳中略降、结构分化"特征。物价端受地缘冲突及"反内卷"政策影响，呈现"PPI加速、CPI温和"的格局，上游涨价向终端传导有限，终端消费需求对上游成本推动的消化能力尚可。景气度方面，制造业PMI 4月为50.3%、5月回落至荣枯线（50.0%）、6月反弹至50.3%重返扩张区间；非制造业商务活动指数6月小幅回升至50.2%，服务业景气度边际改善但基础尚不牢固。进出口方面继续演绎“外需强、内需弱”，出口延续了一季度的强劲态势；进口方面，二季度进口高增更多反映的是能源和大宗商品价格上涨带来的价格效应，而非内需的实质性改善。整体消费势头虽然逐步走好，但整体内生动能仍待巩固。权益资产方面，本季度我们持续深耕人工智能全产业链，核心判断为 AI 长周期行情尚未终结，产业已从概念炒作迈入真实生产力落地阶段，中长期坚定看好 AI 产业能力迭代，配置重心全面向国产算力、本土大模型倾斜。从产业大周期判断，参考上世纪 90 年代美国克林顿任期全球互联网浪潮，本轮 AI 超级周期具备宏观政治与产业基本面双重支撑，行情持续性将持续至下一海外宏观周期切换。自2025年 9 月起，行业需求疑虑彻底消除，AI 已在程序开发、视频生产、客服等领域大规模替代人力，降本增效逻辑持续兑现。当前 AI 并非泡沫，已上升至大国战略竞争核心赛道，全球仅中美日韩和中国台湾具备完整产业供给能力，行业准入壁垒极高，各国出于科技军备竞赛诉求不会主动收缩产业投入，中长期产业扩张逻辑稳固。相较宏观视角，我们更重视企业端真实落地数据，产业落地进度是判断赛道价值的核心标尺。综合来看，行业正从硬件驱动逐步转向模型与应用驱动，发展重心向效率提升与商业化落地转移。投资层面，在关注互联等基础硬件领域配置价值的同时，重点围绕国产算力、国产大模型进行布局，把握国产替代与产业自主可控带来的结构性机遇。同时，理性看待硬件周期波动、技术路线演进及业绩兑现过程中的估值波动风险，动态跟踪行业资本开支节奏、技术迭代进程与产能释放情况，优化持仓结构以适配行业发展新趋势。债市资产方面整体走强，利率中枢震荡下移。基本面方面，经济弱复苏主线不变，经济内生动能偏弱，实体融资需求不足，债市投资资产荒逻辑持续强化。尽管局部数据出现边际改善，但市场对经济修复斜率偏缓的定价未发生根本改变。货币政策方面维持价稳量缩，流动性管理以削峰填谷为主，降准降息预期延后。同时，央行通过完善流动性管理框架、创新货币政策工具释放呵护信号，利率走廊收窄与新工具落地稳定资金预期，巩固宽货币底色。资金流动性则呈现内生宽松特征，实体经济信贷需求低迷叠加居民存款高增，市场整体流动性充裕，仅在税期、季末等关键时点出现资金阶段性边际收紧。而市场之前担忧的超长期特别国债发行带来的供给压力被机构配置资金持续入场快速消化，资产荒背景下的供需格局仍为债市收益率下行提供较强支撑。投资运作上，权益部分整体均衡配置为主，维持相对中性的权益仓位，适配组合风险预算。侧重以人工智能为代表的科技主线产业，把握AI硬件与基础设施等板块的投资机会。债券部分二季度债券端以票息策略为主，同时积极参与中长端利率债波段交易以增强收益。展望三季度，A股大概率延续结构性慢牛格局。随着宏观政策效应逐步传导，行情的核心驱动力将由前期的估值修复，实质性切换至企业盈利的改善。市场逻辑正从“预期博弈”回归“基本面验证”。配置策略上，侧重把握高景气成长赛道的基础上，注重组合的均衡性，以应对波动。选股层面，将淡化短期行业轮动，重点围绕供给稀缺、外需韧性较强、供需格局持续优化、受益产业技术迭代及国产替代等逻辑展开筛选，聚焦基本面改善带来的确定性溢价。债券市场中期趋势整体平稳，但三季度可能受多重因素扰动。随着政策性金融工具落地、政府债集中发行及季末信贷冲量将带来资金面与供给双重压力，叠加机构止盈及季节性调整预期，债市利率或将维持震荡表现。海外方面美联储表态模糊、美债高波动高利率，或通过汇率及流动性渠道对国内形成边际扰动。央行有望保持流动性中性偏松，呵护市场运行。在债券产品配置上，将维持中短久期并仍以哑铃型配置为主，短端配置中高评级信用票息资产，中长端更积极的关注利率债波段交易机会。

2026年二季度A股震荡上行、港股震荡下行，两市均呈现科技主线走强格局，成长风格显著跑赢大盘蓝筹。行情景气集中于AI产业链中上游硬件、半导体设备，可选消费修复力度不足，汽车制造等板块景气偏弱。本基金二季度实现了较好的绝对收益，相对收益表现优异，核心源于对AI算力板块的重点布局。回顾本季度，科技通胀主线重塑市场收益率预期，AI硬件需求整体高增，产业链中上游供需紧张、供不应求。行业整体面临原材料紧缺、成本抬升环境，物料供给能力与产品定价权两大核心变量，本季度持续被资本市场重点定价。我们判断，原材料紧缺格局未来1-2年仍将持续，也将成为相关企业业绩扩张的重要契机。站在当前时点，我们持续看好AI算力板块中长期成长空间。企业AI渗透率处于S曲线加速上行阶段，头部行业与大型企业初步落地应用，广大中小企业及传统产业仍处于起步期，未来5-10年渗透提升空间广阔。“算力即收入”逻辑不断兑现，企业算力资本开支具备长期刚性，AI集群、CPO/NPO等硬件新技术需求持续释放，短期波动不改行业长期成长主线。细分投资层面，我们持续聚焦光通信赛道的长期投资机遇。光通信赛道成长空间广阔，技术演进路径明确。英伟达持续联合Lumentum、Coherent、康宁等产业链龙头开展前瞻性布局，行业长期发展前景明朗。本基金将紧抓本轮AI产业红利，力争为投资者获取稳健超额收益。2026下半年，中国经济在结构换挡中或呈“双档”格局，核心是重塑内外需的新平衡。上行档来自出口：在全球AI周期与能源转型两大趋势加持下，高端制造、AI硬件、新能源产品持续对外输出，支撑出口维持高景气，成为当前增长最重要的引擎。放缓档则在于消费与投资：消费受居民增收有限，“两新”补贴退坡拖累，核心约束在信心；投资承受能源成本抬升与地产出清未尽的逆风，中枢面临进一步下行压力。

一季度，中国经济实现良好开局，主要得益于宏观政策的积极显效与内需的稳步改善。财政前置发力有效带动了基建投资，为固定资产投资提供了有力支撑。值得注意的是，受“春节错月”统计效应影响，部分经济指标的运行节奏与解读出现短期扰动。另一方面，外部环境不确定性有所增加。特别是3月以来的中东地缘冲突升级，其影响主要聚焦于两方面：一是国际油价上涨带来的输入性通胀压力；二是潜在能源供应链中断可能引发的供给冲击。油价与运费的攀升可能推动国内工业生产者出厂价格指数同比提前转正，并对部分中下游行业形成成本压力。但得益于国内流动性始终保持合理充裕，资金面的平稳为市场提供了有效支撑。权益市场方面结构性行情显著，顺周期的有色金属、基础化工、石油石化表现强势；科技主线集中于泛AI、商业航天等。债券市场方面，一季度收益率走势呈震荡格局。年初，受权益市场走强及技术性因素影响，收益率整体承压。春节前结构性降息政策落地，市场情绪得以修复。节后，多重逆风因素累积，叠加中东地缘局势推升通胀预期，长端利率面临上行压力。至季末，市场对增长前景的担忧促使长端利率小幅回落。从期限利差看，市场呈现“短强长弱”的陡峭化特征，宽松资金面有力支撑短端利率，而长端则在通胀担忧与增长预期的博弈中高位震荡。具体看一季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别下行11.1BP、6.6BP、8.59BP、6BP、2.6BP；信用债收益率同步整体下行，AA+评级的1年中票、3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行13BP、16.6、16.2BP、10.7BP、16.7BP、22.7BP。一季度，权益投资方面优选了高景气度、业绩可逐季度兑现的光通信、液冷、PCB、燃气轮机、有色金属、储能等，轮动分散配置。在2月底以前权益组合对净值是正贡献的，在中东冲突开始之后的短期系统性调整影响了3月的收益表现。债券投资方面侧重中短久期高评级信用债的票息策略，增配中短久期高评及信用债，同时积极寻求中短端利率债交易机会。展望后市，3月份制造业采购经理指数重回扩张区间，新出口订单指数明显回升，预计出口对经济增长的支撑作用将持续。当前，地缘政治风险是市场最主要的不确定性来源，其演化路径与持续时间尚难预判。基于此，投资组合将采取审慎灵活的策略：将维持略低于中性的权益仓位，密切跟踪地缘局势的演变及市场情绪的消化情况。后续操作将更倾向于“右侧”参与，待风险因素明朗或市场情绪企稳后，再择机增配。方向上，仍看好科技主线投资机会，关注AI硬件与基础设施，尤其是国内算力链确定的高增长；其次，资源品配置价值凸显；此外，也关注消费与服务领域的布局机会。债券方面，在通胀上行与宽信用预期下，组合将对债券久期保持谨慎，而当前宽松的流动性环境使得票息策略的确定性依然较高，组合将继续以持有中高等级信用债为主，并积极把握信用利差收敛所带来的交易机会。

一季度，中国经济实现良好开局，主要得益于宏观政策的积极显效与内需的稳步改善。财政前置发力有效带动了基建投资，为固定资产投资提供了有力支撑。值得注意的是，受“春节错月”统计效应影响，部分经济指标的运行节奏与解读出现短期扰动。另一方面，外部环境不确定性有所增加。特别是3月以来的中东地缘冲突升级，其影响主要聚焦于两方面：一是国际油价上涨带来的输入性通胀压力；二是潜在能源供应链中断可能引发的供给冲击。油价与运费的攀升可能推动国内工业生产者出厂价格指数同比提前转正，并对部分中下游行业形成成本压力。但得益于国内流动性始终保持合理充裕，资金面的平稳为市场提供了有效支撑。权益市场呈现显著的结构性特征。风格上，成长风格整体优于价值风格，中盘股表现相对突出。行业层面，两条主线较为清晰：其一，顺周期板块受益于全球制造业复苏迹象、供给侧政策持续优化及PPI回升预期，有色金属、基础化工、石油石化等行业表现强势；其二，以人工智能为代表的科技主线持续扩散，相关硬件与基础设施领域反复活跃，并带动通信、电子、计算机等TMT板块整体走强。债券市场方面，一季度收益率走势呈震荡格局。年初，受权益市场走强及技术性因素影响，收益率整体承压。春节前结构性降息政策落地，市场情绪得以修复。节后，多重逆风因素累积，叠加中东地缘局势推升通胀预期，长端利率面临上行压力。至季末，市场对增长前景的担忧促使长端利率小幅回落。从期限利差看，市场呈现“短强长弱”的陡峭化特征，宽松资金面有力支撑短端利率，而长端则在通胀担忧与增长预期的博弈中高位震荡。具体看一季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别下行11.1BP、6.6BP、8.59BP、6BP、2.6BP；信用债收益率同步整体下行，AA+评级的1年中票、3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行13BP、16.6、16.2BP、10.7BP、16.7BP、22.7BP。一季度，权益投资方面防守重于进攻，优选盈利能力、企业价值、自由现金流优质标的，分散配置。债券投资方面侧重中短久期高评级信用债的票息策略，增配中短久期高评级信用债，同时积极寻求中短端利率债交易机会。展望后市，3月份制造业采购经理指数重回扩张区间，新出口订单指数明显回升，预计出口对经济增长的支撑作用将持续。当前，地缘政治风险是市场最主要的不确定性来源，其演化路径与持续时间尚难预判。基于此，投资组合将采取审慎灵活的策略：将维持略低于中性的权益仓位，密切跟踪地缘局势的演变及市场情绪的消化情况。后续操作将更倾向于“右侧”参与，待风险因素明朗或市场情绪企稳后，再择机增配。方向上，仍看好科技主线投资机会，关注AI硬件与基础设施；其次，资源品配置价值凸显；此外，也关注消费与服务领域的布局机会。债券方面，在通胀上行与宽信用预期下，组合将对债券久期保持谨慎，而当前宽松的流动性环境使得票息策略的确定性依然较高，组合将继续以持有中高等级信用债为主，并积极把握信用利差收敛所带来的交易机会。

一季度，中国经济实现良好开局，主要得益于宏观政策的积极显效与内需的稳步改善。财政前置发力有效带动了基建投资，为固定资产投资提供了有力支撑。值得注意的是，受“春节错月”统计效应影响，部分经济指标的运行节奏与解读出现短期扰动。另一方面，外部环境不确定性有所增加。特别是3月以来的中东地缘冲突升级，其影响主要聚焦于两方面：一是国际油价上涨带来的输入性通胀压力；二是潜在能源供应链中断可能引发的供给冲击。油价与运费的攀升可能推动国内工业生产者出厂价格指数同比提前转正，并对部分中下游行业形成成本压力。但得益于国内流动性始终保持合理充裕，资金面的平稳为市场提供了有效支撑。权益市场呈现显著的结构性特征。风格上，成长风格整体优于价值风格，中盘股表现相对突出。行业层面，两条主线较为清晰：其一，顺周期板块受益于全球制造业复苏迹象、供给侧政策持续优化及PPI回升预期，有色金属、基础化工、石油石化等行业表现强势；其二，以人工智能为代表的科技主线持续扩散，相关硬件与基础设施领域反复活跃，并带动通信、电子、计算机等TMT板块整体走强。债券市场方面，一季度收益率走势呈震荡格局。年初，受权益市场走强及技术性因素影响，收益率整体承压。春节前结构性降息政策落地，市场情绪得以修复。节后，多重逆风因素累积，叠加中东地缘局势推升通胀预期，长端利率面临上行压力。至季末，市场对增长前景的担忧促使长端利率小幅回落。从期限利差看，市场呈现“短强长弱”的陡峭化特征，宽松资金面有力支撑短端利率，而长端则在通胀担忧与增长预期的博弈中高位震荡。具体看一季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别下行11.1BP、6.6BP、8.59BP、6BP、2.6BP；信用债收益率同步整体下行，AA+评级的1年中票、3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行13BP、16.6、16.2BP、10.7BP、16.7BP、22.7BP。基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。展望后市，3月份制造业采购经理指数重回扩张区间，新出口订单指数明显回升，预计出口对经济增长的支撑作用将持续。当前，地缘政治风险是市场最主要的不确定性来源，其演化路径与持续时间尚难预判。基于此，投资组合将采取审慎灵活的策略：将维持中性权益仓位，密切跟踪地缘局势的演变及市场情绪的消化情况。转债策略以绝对收益为目标，在控制信用风险的基础上，更加聚焦低估的转债。纯债方面，在通胀上行与宽信用预期下，组合将对债券久期保持谨慎，而当前宽松的流动性环境使得票息策略的确定性依然较高，组合将继续以持有中高等级信用债为主，并积极把握信用利差收敛所带来的交易机会。

一季度，中国经济实现良好开局，主要得益于宏观政策的积极显效与内需的稳步改善。财政前置发力有效带动了基建投资，为固定资产投资提供了有力支撑。值得注意的是，受“春节错月”统计效应影响，部分经济指标的运行节奏与解读出现短期扰动。另一方面，外部环境不确定性有所增加。特别是3月以来的中东地缘冲突升级，其影响主要聚焦于两方面：一是国际油价上涨带来的输入性通胀压力；二是潜在能源供应链中断可能引发的供给冲击。油价与运费的攀升可能推动国内工业生产者出厂价格指数同比提前转正，并对部分中下游行业形成成本压力。但得益于国内流动性始终保持合理充裕，资金面的平稳为市场提供了有效支撑。权益市场呈现显著的结构性特征。风格上，成长风格整体优于价值风格，中盘股表现相对突出。行业层面，两条主线较为清晰：其一，顺周期板块受益于全球制造业复苏迹象、供给侧政策持续优化及PPI回升预期，有色金属、基础化工、石油石化等行业表现强势；其二，以人工智能为代表的科技主线持续扩散，相关硬件与基础设施领域反复活跃，并带动通信、电子、计算机等TMT板块整体走强。债券市场方面，一季度收益率走势呈震荡格局。年初，受权益市场走强及技术性因素影响，收益率整体承压。春节前结构性降息政策落地，市场情绪得以修复。节后，多重逆风因素累积，叠加中东地缘局势推升通胀预期，长端利率面临上行压力。至季末，市场对增长前景的担忧促使长端利率小幅回落。从期限利差看，市场呈现“短强长弱”的陡峭化特征，宽松资金面有力支撑短端利率，而长端则在通胀担忧与增长预期的博弈中高位震荡。具体看一季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别下行11.1BP、6.6BP、8.59BP、6BP、2.6BP；信用债收益率同步整体下行，AA+评级的1年中票、3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行13BP、16.6、16.2BP、10.7BP、16.7BP、22.7BP。债券投资方面侧重中短久期高评级信用债的票息策略，增配中短久期高评级信用债，同时积极寻求中短端利率债交易机会。权益投资方面，配置思路是以整体产品的绝对收益为目标，结合基金的安全垫情况，逐步调整权益仓位。2026年一季度，1月份由于产品净值具有一定的安全垫且权益市场状态具有牛市特征，我们将权益资产仓位维持在中性仓位之上，而随着2月之后市场的动荡直至3月份美伊冲突爆发市场风险偏好显著降低，产品的仓位有略微下降，直至季度末回到中性仓位附近。策略逻辑方面，我们的股票策略以量化多因子模型进行全市场选股为主体，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证，相对沪深300会更加注重成长风格的暴露和波动率的控制。转债策略以绝对收益为目标，在控制信用风险的基础上，更加聚焦低估的转债。我们希望通过资产和策略的多样性，在纯债资产的基础上，为投资者提供更多元和低相关的收益来源，从而更好地实现产品的绝对收益目标。展望后市，3月份制造业采购经理指数重回扩张区间，新出口订单指数明显回升，预计出口对经济增长的支撑作用将持续。当前，地缘政治风险是市场最主要的不确定性来源，其演化路径与持续时间尚难预判。基于此，投资组合将采取审慎灵活的策略：将维持略低于中性的权益仓位，密切跟踪地缘局势的演变及市场情绪的消化情况。后续操作将更倾向于“右侧”参与，待风险因素明朗或市场情绪企稳后，再择机增配。方向上，仍看好科技主线投资机会，关注AI硬件与基础设施；其次，资源品配置价值凸显；此外，也关注消费与服务领域的布局机会。债券方面，在通胀上行与宽信用预期下，组合将对债券久期保持谨慎，而当前宽松的流动性环境使得票息策略的确定性依然较高，组合将继续以持有中高等级信用债为主，并积极把握信用利差收敛所带来的交易机会。

一季度，中国经济实现良好开局，主要得益于宏观政策的积极显效与内需的稳步改善。财政前置发力有效带动了基建投资，为固定资产投资提供了有力支撑。值得注意的是，受“春节错月”统计效应影响，部分经济指标的运行节奏与解读出现短期扰动。另一方面，外部环境不确定性有所增加。特别是3月以来的中东地缘冲突升级，其影响主要聚焦于两方面：一是国际油价上涨带来的输入性通胀压力；二是潜在能源供应链中断可能引发的供给冲击。油价与运费的攀升可能推动国内工业生产者出厂价格指数同比提前转正，并对部分中下游行业形成成本压力。但得益于国内流动性始终保持合理充裕，资金面的平稳为市场提供了有效支撑。权益市场呈现显著的结构性特征。风格上，成长风格整体优于价值风格，中盘股表现相对突出。行业层面，两条主线较为清晰：其一，顺周期板块受益于全球制造业复苏迹象、供给侧政策持续优化及PPI回升预期，有色金属、基础化工、石油石化等行业表现强势；其二，以人工智能为代表的科技主线持续扩散，相关硬件与基础设施领域反复活跃，并带动通信、电子、计算机等TMT板块整体走强。债券市场方面，一季度收益率走势呈震荡格局。年初，受权益市场走强及技术性因素影响，收益率整体承压。春节前结构性降息政策落地，市场情绪得以修复。节后，多重逆风因素累积，叠加中东地缘局势推升通胀预期，长端利率面临上行压力。至季末，市场对增长前景的担忧促使长端利率小幅回落。从期限利差看，市场呈现“短强长弱”的陡峭化特征，宽松资金面有力支撑短端利率，而长端则在通胀担忧与增长预期的博弈中高位震荡。具体看一季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别下行11.1BP、6.6BP、8.59BP、6BP、2.6BP；信用债收益率同步整体下行，AA+评级的1年中票、3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行13BP、16.6、16.2BP、10.7BP、16.7BP、22.7BP。权益方面，今年以来，地缘政治冲突成为全球大类资产波动的核心变量。组合一季度通过对冲突不同阶段的预判，完成了如下策略落地：冲突之前，一月我们通过投资AI软硬件获取了春季躁动收益。冲突初期，基于原油可能重现2022年极端行情（100-120美元）的推演，产品提前预置了油气资源与油运板块仓位。该布局在春节前后的市场剧烈震荡中发挥了关键的净值保护作用。随着冲突升级引发通胀预期上行，美债收益率走高压制风险资产表现。我们实施仓位控制操作，将权益总仓位控制在1成以下。在减持高位能源标的同时，规避了市场随后的破位回撤。之后市场非理性抛盘后的估值修复，我们将重心转向低位资产。增持了具备宏观修复逻辑的有色金属（黄金、铜、铝）及具备长期确定性的科技标的。 展望后市，3月份制造业采购经理指数重回扩张区间，新出口订单指数明显回升，预计出口对经济增长的支撑作用将持续。当前，地缘政治风险是市场最主要的不确定性来源，其演化路径与持续时间尚难预判。基于此，投资组合将采取审慎灵活的策略：将维持略低于中性的权益仓位，密切跟踪地缘局势的演变及市场情绪的消化情况。后续操作将更倾向于“右侧”参与，待风险因素明朗或市场情绪企稳后，再择机增配。方向上，仍看好科技主线投资机会，关注AI硬件与基础设施；其次，资源品配置价值凸显；此外，也关注消费与服务领域的布局机会。债券方面，在通胀上行与宽信用预期下，组合将对债券久期保持谨慎，而当前宽松的流动性环境使得票息策略的确定性依然较高，组合将继续以持有中高等级信用债为主，并积极把握信用利差收敛所带来的交易机会。

2025年，全球宏观经济呈现“分化中温和复苏”格局，中国经济以5.0%的GDP增速稳居世界主要经济体前列，全年经济总量突破140万亿元人民币，成为全球增长的重要稳定器。国内需求结构持续优化，最终消费支出对经济增长贡献率超五成，新质生产力加速落地，人工智能、生物医药、机器人等战略性新兴产业表现亮眼，制造业增加值连续多年居全球首位。同期，全球增长动能分化：美、欧、日增速分别为1.7%、2.37%、3.70%。通胀与政策路径亦显著背离：美国CPI均值为2.68%，欧元区HICP为1.90%，日本核心通胀保持粘性；而土耳其、俄罗斯等国通胀高企。货币政策方面，美联储于12月降息至3.75%，日本央行同期加息至0.75%，中国央行年内下调政策利率10BP，保持适度宽松。债券资产方面，全年走势跌宕起伏。一季度，央行中止买债、资金面维持紧平衡，市场对降准降息的抢跑预期随之修正。与此同时，DeepSeek引发的“AI+”浪潮推动A股与港股科技板块走强，对债市形成明显压制。进入二季度，资金面趋于宽松，叠加四月初美国关税因素骤然升温，债市行情陡然加速，推动10年期国债收益率探至1.61%的低位。此后，双降政策落地、政府债供给压力与银行负债端压力等多重因素交织，资金面反复扰动，导致债市收益率进入持续的低波、高频震荡格局。三季度，“反内卷”等政策扭转了宏观叙事预期，权益市场走强削弱了债市的赚钱效应，加之监管政策变化引发债券基金赎回，债市进入持续调整阶段。及至四季度，债券市场对来年行情看空预期强化。虽然国债买卖重启，但操作规模不及预期，货币政策信号整体偏中性，而财政政策预期增强，市场对来年超长端供需格局及“信贷开门红”等压力担忧显著。不过，基金新规成稿内容好于预期，多空因素交织下，市场在超调与修复之间反复拉锯。全年来看，3年、5年、7年、10年、30年国债收益率分别上行21BP、23BP、20BP、24BP、43BP；信用债收益率亦整体上行，AA+评级的3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别上行11 BP、16BP、6BP、13BP、25BP。权益资产方面，在政策预期持续改善与新兴技术突破的双重驱动下，市场走出了一轮主题鲜明、结构分明的牛市行情。市场风格呈现明显轮动特征：年初小盘股表现活跃，年中逐步转向成长风格主导，科技与先进制造板块则成为贯穿全年的投资主线。相较于以往“牛短熊长、波动剧烈”的格局，本轮行情初步展现出“慢牛”特征，其基础主要来自三方面结构性改善：一是制度环境持续优化，监管积极回应市场关切。针对以往备受关注的热点炒作、融券做空、股东减持、量化交易等问题，监管部门推出了一系列针对性举措，强化全过程监管，市场秩序与投资者信心得到系统性修复。二是增量资金结构改善，长期资金稳步入场。在低利率环境下，权益资产的配置价值凸显。保险、年金等大型机构资金积极增配A股，并在关键时点发挥了市场“稳定器”作用，推动投资行为向“长期持有、价值投资”转变。三是产业结构加快转型，盈利基础趋于扎实。随着地产链下行压力逐步缓解，经济结构持续优化，资源品、高端制造、数字经济等板块的业绩实现有效增长，部分新兴产业已具备可持续的盈利能力，为市场提供了基本面向上的有力支撑。此外，政策保持稳健宽松，流动性整体充裕，股市日成交额多维持在万亿元以上，融资余额也处于相对高位。尽管市场受到外部环境波动、板块轮动加快等因素影响，情绪有所反复，但在政策托底与长期资金护航下，主要指数整体呈现震荡上行态势。综合全年来看，A股市场在制度建设、资金结构、产业动能三个维度发生深刻变化，逐步构建起更加健康、可持续的市场生态，为中长期行情的延续奠定了坚实基础。权益投资方面，本基金重点配置板块：非银金融，在市场活跃度提升与政策利好驱动下，配置了估值修复空间的券商及保险龙头；有色金属，受益于全球能源转型加速及供需格局重塑，聚焦锂、铝、稀土等战略性资源标的。通过行业优选与动态调整，组合实现了可观收益增强。转债方面，本基金聚焦“低价+低溢价”转债提供安全垫，同时布局行业景气反转的成长标的，博弈下修条款、周期反弹等事件驱动，根据半导体、新能源等行业数据轮动仓位，在控制信用与波动风险的前提下，通过行业轮动和条款博弈增厚收益。

2025年，全球宏观经济呈现“分化中温和复苏”格局，中国经济以5.0%的GDP增速稳居世界主要经济体前列，全年经济总量突破140万亿元人民币，成为全球增长的重要稳定器。国内需求结构持续优化，最终消费支出对经济增长贡献率超五成，新质生产力加速落地，人工智能、生物医药、机器人等战略性新兴产业表现亮眼，制造业增加值连续多年居全球首位。同期，全球增长动能分化：美、欧、日增速分别为1.7%、2.37%、3.70%。通胀与政策路径亦显著背离：美国CPI均值为2.68%，欧元区HICP为1.90%，日本核心通胀保持粘性；而土耳其、俄罗斯等国通胀高企。货币政策方面，美联储于12月降息至3.75%，日本央行同期加息至0.75%，中国央行年内下调政策利率10BP，保持适度宽松。债券资产方面，全年走势跌宕起伏。一季度，央行中止买债、资金面维持紧平衡，市场对降准降息的抢跑预期随之修正。与此同时，DeepSeek引发的“AI+”浪潮推动A股与港股科技板块走强，对债市形成明显压制。进入二季度，资金面趋于宽松，叠加四月初美国关税因素骤然升温，债市行情陡然加速，推动10年期国债收益率探至1.61%的低位。此后，双降政策落地、政府债供给压力与银行负债端压力等多重因素交织，资金面反复扰动，导致债市收益率进入持续的低波、高频震荡格局。三季度，“反内卷”等政策扭转了宏观叙事预期，权益市场走强削弱了债市的赚钱效应，加之监管政策变化引发债券基金赎回，债市进入持续调整阶段。及至四季度，债券市场对来年行情看空预期强化。虽然国债买卖重启，但操作规模不及预期，货币政策信号整体偏中性，而财政政策预期增强，市场对来年超长端供需格局及“信贷开门红”等压力担忧显著。不过，基金新规成稿内容好于预期，多空因素交织下，市场在超调与修复之间反复拉锯。全年来看，3年、5年、7年、10年、30年国债收益率分别上行21BP、23BP、20BP、24BP、43BP；信用债收益率亦整体上行，AA+评级的3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别上行11 BP、16BP、6BP、13BP、25BP。债券投资方面，本基金整体遵循自上而下的宏观资产配置框架，并辅以对货币、信用周期及产业、库存周期的判断，综合考量标的性价比与未来趋势进行配置。哑铃型配置利率债为主，短券确保组合流动性；长端通过波段操作赚取资本利得。整体加权久期控制相对较短，严控净值回撤。权益资产方面，A股市场在政策预期改善与新技术不断突破的双轮驱动下，走出了一轮主题突出、结构特征鲜明的牛市行情。市场风格上，一季度小盘表现突出，三季度成长风格接续，成为主导力量。科创创业50指数全年涨幅超过60%，清晰勾勒出科技成长作为全年核心主线的强劲轨迹。行业上，中信一级行业中有色金属和电子接近翻番，而煤炭和食品饮料还在回撤，进一步显示出市场的极端结构分化。中证全指全年上涨24.60%，显示市场虽结构分化，但整体韧性强劲。转债市场跟随权益市场上涨，中证转债指数全年升18.66%。市场呈现“供弱需强”，2025年转债发行规模远小于到期偿还量，导致年末余额下降明显。行业表现同步股市，科技、新能源等板块转债突出，银行地产类涨幅有限。信用风险整体可控，未出现系统性违约。本基金在权益资产上的配置思路是以整体产品的绝对收益为目标，结合基金的安全垫情况，逐步累积权益仓位。2025年，由于产品净值具有一定的安全垫且权益市场状态具有牛市特征，我们适当增加A股和转债仓位。策略逻辑方面，我们的股票策略以量化多因子模型进行全市场选股为主体，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证，相对沪深300会更加注重成长风格的暴露和波动率的控制。转债策略以绝对收益为目标，在控制信用风险的基础上，更加聚焦低估的转债。我们希望通过资产和策略的多样性，在纯债资产的基础上，为投资者提供更多元和低相关的收益来源，从而更好地实现产品的绝对收益目标。