张舰 - 基金投资策略和运作

二季度对于大部分传统产业出身的基金经理来说都是压力很大的，在美伊战争的环境下，无论是政治还是经济层面的演绎都是被动接受隔夜信息，对于全球资本在这样环境下如何定价和轮动也是很难把握的，当我们再回头来总结二季度A股行情来看，2026年的二季度可能是历史上很少出现的K型交易到极致的行情，背后反应的是对当前宏观新旧产业景气周期的晴雨表，也同时是对未来长期趋势预期的鲜明表现。目前来看美伊战争最大的影响是阶段性改变了美联储议息调整的方向和对整体宏观经济衰退的担忧，从而进一步加剧了资本向景气度最确定的AI方向集中，经济和股票双向强化了K型交易。更进一步的，单纯从宏观视角来看，全球经济在中长期都需要新的科技创新来推动本国的经济增长，因为大部分国家都面临人口老龄化、传统产业需求打满，且产能过剩的情况，这轮AI创新的驱动又叠加了AI对于很多传统产业商业模式的反噬性。今年以来，各个国家的股票市场也在反应出这种分化，那些有新科技加持的国家的经济环境和股票表现都是优于那些没有科技储备的国家。所以我们真正需要担忧和思考的是未来宏观经济和股票市场是否会将这种K型经济转化为一个非常长时间周期的趋势，那么我们的组合管理应该如何应对。　　我们反思二季度的配置一方面是忽略了科技板块的短期爆发性。经过过去四年的运行，其实中国经济结构正在发生较大变化，AI和半导体等相关产业投资和增长已经在GDP中占到很大比重，并且超越了我们以前熟悉的大基建投资产业链；而在中证800指数中，电子、通信和电力设备三个新兴支柱行业市值占比分别是17.8%、8.2%和8%，都超过了银行成为前三大行业，三者累计占比超过1/3，而这个指标在五年前只有18%，和当时的大金融板块一样大。因此作为基金管理人继续加大对AI大产业的研究和配置将成为未来半年的主要工作。　　另一方面是在传统能源板块做了过度超配。对于美伊战争背后的政治目标我们其实是并不清楚，所以我们也很难对美元和美债利率走势做一个准确的前瞻，我们单纯用几年维度的宏观视角来配置有色板块，导致和股票市场季度性表现形成了错配，我们虽然阶段性超配煤炭板块获得一定的超额，但是整体的有色金属板块的超配给我们带来了较大负收益。　　第三，医药行业的行业比较价值比自身价值有时候更重要。我们以前选股票经常会用“一句话推荐”来反应股票上涨的驱动因素，而对于一个综合指数的组合管理来说，其实也是要借鉴这样大道至简的思维方式，在下一个季度的判断中，需要我们对宏观、中观以及个股定价等多个维度赋予不同的权重，往往里面的勾稽关系是错综复杂甚至相反的，但是如果我们能够抓住那个最重要的影响因子来做组合决策，那么我相信未来我们的净值表现会有较大改善。二季度我们过分看重了医药行业自身的贝塔属性，低估了科技板块的虹吸效应，以及恒生科技指数的流动性枯竭形成的负反馈，使得我们阶段性跑输了基准。当然如果我们对医药行业价值判断是正确的，长期来看这种折价情况的持续周期并不会太长久。

本产品在2026年二季度出现一定幅度回撤，这与组合结构高度相关，核心持仓集中在银行、能源红利、央企改革三条主线，其中银行及红利风格在二季度、尤其是6月出现明显回撤，成为净值下行主因。　　二季度是本产品运行以来压力最大的一个季度，原因主要来自于中东战争和市场风格向成长的极化加剧。战争造成油价、煤价、航运价格等关键变量的持续大幅波动，而这些关键变量又牵动着石化、煤炭、电力、油运等红利主力板块的股价表现，在局势几次三番反复下，我们的交易阶段性失稳，同时，在成长仓位上，由于在畏高和高收益诱惑之间纠结，也造成了一些无效交易。　　回顾整个季度的操作，令我们纠结并为我们留下的问题是，红利到底该不该继续配置？　　冷静下来分析数据，回顾过往经验，我们发现即便在红利风格颇为逆风的环境下，本产品成立以来仍留存了应有的绝对收益，说明此前依托央企红利与价值风格所取得阶段性回报较厚，拉长看红利为主的策略从绝对收益角度看来并没有失效，其提供给我们一定的抗风险作用。而根据观察红利周期的经验，红利板块的大底和最佳配置窗口，往往出现在最为无人问津的时候，这时会出现一些有意思的市场现象，一方面，红利板块本身的基本面没有变差，大多数在改善，另一方面，市场正在被成长板块的能够快速实现的超高收益所吸引，认为红利板块这种每年较高的增速没有吸引力。我们发现，当前的市场环境似乎正在演绎类似的“红利周期底”，风格的拐点往往发生在投资者突然觉悟权重红利标的的股息率已经来到了6%+，而同时还能给出稳健的业绩增速。成长并没有涨错，而是红利被错杀出了绝对配置价值。我们没有能力预测这一拐点到来的时点，只能定性判断，随着风格极化的持续，拐点确实在逐步接近。　　展望下半年，我们判断市场的大环境仍然稳健向好，地缘冲突阶段性趋于稳定，国内经济政策逆周期调节继续，与宏观环境的稳健表征相对应，市场运行所依托的新经济产业趋势和表现良好的工业利润增速，将继续助力市场步步为营、稳中有进。值得关注的是风格再平衡的投资机会，即红利板块的修复。这也是本产品所关注和擅长的领域，虽然二季度本产品在红利板块上受损较大，但是考虑到权重红利板块基本面稳健向好，同时股息率已进入绝对配置价值区间，并且还在随股价调整和业绩兑现而进一步抬升，我们在下半年会更加坚决地增配央企红利。　　当前我们看好的是金融、煤炭、电力三个主力板块。银行虽然当前业绩增速较低，但预计利润指标相较一季度能够小幅改善，并且板块前瞻股息率已经回到5%以上，保险和券商由于资本市场活跃带来的业绩释放有望推动股价修复，同时股息率也已经显著提升。煤炭在化工需求增长和安检供给约束的作用下，有望伴随煤价的上涨而进一步体现配置价值。电力在广谱能源价格中枢底部抬升的大势下，行业业绩有望迎来拐点。此外，产品在三季度配置的弹性方向是航空，以期在地缘冲突缓解、油价回落后，行业需求量价恢复到战争前的良好修复路径上，推动板块股价修复。

2026年第一季度，市场呈现结构性分化特征，基金净值在季度内经历了先上涨后回落的过程。　　从市场环境来看，2026年第一季度宏观经济基本面保持稳中有升态势，宏观调控政策和产业发展政策持续为市场运行提供重要动力。科技的叙事逐步走进现实，反映到上市公司业绩的趋势得以延续，但市场在季度初上涨后，在年内高位区间呈现震荡盘整格局。尤其是进入三月，中东冲突的爆发和之后关于冲突升级与降级预期的反复“折腾”，使得航空、石油、航运油运、有色金属、煤炭、非银金融等央企主力板块出现剧烈波动，产品的投资与交易在这种波动中出现一定程度的节奏失序，出现了一定幅度回撤。　　本季度，本基金继续在“红利+”的投资框架内，按照既定计划进行投资运作。在红利部分，我们重点配置煤炭、石化、银行等低估值高股息板块，持仓比例保持在50%以上，在市场震荡中为组合提供稳定性。在“+”的部分，考虑到油价暴涨且后续不可测，在三月初及时斩仓了航空，同时在金属矿产、电力及电力设备、国防军工等领域保持持仓，这些板块在本季度内都阶段性贡献了超额收益，可惜的是在3月份由于交易节奏的问题而出现了不同程度的回吐。　　在3月的波动中，我们进行了反思，所幸有所收获，即所谓“HALO”资产叙事的出现。HALO的具体内涵包括H-High　Dividend　Yield（高股息率）、A-Low　Volatility（低波动率）、L-Low　Valuation（低估值）、O-Old　Economy（传统经济），行业主要分布在能源与电力（石油、煤炭、电力）、基础设施（建筑、铁路、公路、港口）、交通运输（航空、航运、物流）、电信服务（电信运营商）、公用事业（水务、燃气）。在AI和新技术快速发展的背景下，HALO资产因其重资产、低技术淘汰率的特性，将体现其抵御技术冲击的重要配置价值。　　我们认为，HALO概念的出现，可以说是为央企量身定制的崭新资产范畴，解决了本产品成立以来在与投资者进行沟通过程中始终存在的一个难题，即用怎样简洁的语言，能够让投资者定性了解央企到底是怎样一种资产？我们看到，HALO资产分布的行业中，绝大多数都是央企占据主导、体现特长的行业，同时，央企往往具备其他所有制企业所不具备的足够的实力和耐心，进行长期的资本投入和技术积累，最终形成具有高投资壁垒、高技术壁垒的核心资产。这些资产在到达某些临界点之后或特定情境下时，彰显出其独特的抗冲击能力及穿越周期的能力，即长期维持较高稳定ROE的能力。本次中东冲突，就是这样一个特定情境，是我们开启对央企、对HALO认知的重要一步。基于对于央企股票池多年的跟踪和理解，我们有信心说，HALO不一定都是央企，但央企肯定是HALO的典型代表群体。　　展望二季度，我们认为中东冲突、中美博弈、美联储货币政策等因素仍存在较大不确定性，市场在经历了过去一年多的优异表现后，客观上也需要一个横盘整固期，从而为中长期持续向好的走势储备力量。无论是在横盘整固期还是未来再次启动的行情中，HALO属性加持的央企都将是重要的支撑力量，我们也将持续深耕这一特色股票池，选择央企中最有实力的HALO资产，构成核心持仓，并根据市场波动和风格变迁，进行再平衡操作，控制净值波动率。

2026年全球投资者注定要面对复杂多变的宏观环境。目前可以预判的是2026年最重要的事情可能就是始于2月28日的美伊战争，全年的投资主线可能就是围绕全球上游能源紧张连带全产业链供需失衡带来的投资机会，同时也需要警惕相关的风险防范。所有人都很难判断战争未来的发展路径，但是霍尔木兹海峡可能很难在短时间内来实现此前100%的通航。在这样的背景假设下，我们需要在全市场30个中信一级行业中寻找四类资产做适度的超配，来保证我们每天晚上无论看到什么样的海外新闻，我们的组合波动都是相对稳健的。　　第一类应对战争恶化或者霍尔木兹海峡长期无法回到原点，导致的全球能源短缺带来的宏观风险。我们通过超配石油和煤炭类行业，来应对未来上游资源品价格均值不断攀升的风险。同时我们大幅降低了终端消费板块的持仓占比，因为中长期的上游价格不仅会传导到下游，还会通过影响消费者信心指数从而降低全球消费预期，至少在没有看到战争确定性结束之前，我们对下游消费类子行业保持持续的低配策略。　　第二类应对战争缓和带来的美元指数调整，也就是过去三年各个国家对于资源品惜售逻辑的回归。那么我们就应该超配黄金、有色、部分化工板块。全球资源品价格仍然在一个由各国政府和AI创新双重驱动的长期向上的趋势中。过去五年全球大部分国家央行都在通过购买黄金主动平滑美元和美债风险，AI的宏大叙事也让越来越多的分析师给出了未来对部分有色金属和能源更乐观的需求增量，并且很多亚洲和非洲国家对于本国优势金属和资源品的出口加强管制，最后再叠加全球流动性资本通过ETF的方式进入到资源品期货中，在很大程度上影响了全球各类上游资源品价格的走势，当然也加大了这些品类的波动性和风险。　　第三类是纯防御类资产。银行和大金融板块依然是最好的防御类资产，从分红收益率来看，不少银行还有4%以上的分红价值，从基本面来看，保险公司是这两年基本面表现最好的金融板块，成本端风险释放完全且负债端的高增长都在提升保险公司的底层价值，只不过大家会担心资产端贝塔层面的波动而出现了一定的调整，全年来看，板块有较大机会跑赢基准。　　第四类就是和战争完全无关且价值提升的资产，创新药。医药行业特别是创新药出海的逻辑和当前战争局势相关性较低，传统来看医药行业也是弱经济周期属性，是投资人一致认同的有望穿越周期的一级行业，有望在未来几个季度较大概率获得超额收益。我们认为二季度就是进入医药超配的投资区间。每年5月的ASCO大会前后往往都是资本市场相对更加关注创新药板块的时点，因为大量全新重磅的数据都会在这个年度会议上披露，从会议前的报名到数据披露后的洽谈，都将成为指导未来几年创新药投资的重要时点。此外，我们上述提到的4月份即将披露的一季报也是非常重要，从收入的绝对值和同比增速来看，横向比较全市场所有一级子行业，国产创新药的报表价值应该是排在前列的、因此未来的2-3个季度，创新药板块有望在数据迭代和业绩报表双轮驱动下向上演绎。

2025年无疑是历史性的一年。时隔十年，上证指数再次摸高到2015年的高位，“慢牛”和“结构牛”成为市场共识。越来越多的声音认为，当前市场传统产业提升估值的可能性不大。总结科技产业三件事件的共振：一是AI的大规模基建复刻了当年互联网革命的科技商机，并带来了上下游的快速增长机会；二是政策显示出向发展科技倾斜的决心和对市场的导向呵护大幅降低了风险和下行担忧；三是传播学、叙事经济学和被动投资在短期时间维度内越来越成为决定市场方向性因素。　　首先，在人类科技发展的长河中，AI无疑是重要的一笔，这个华丽的科技，和许多年前的人类进入蒸汽时代、爱迪生发明引领的电力时代、三十年前的互联网时代和十年前的移动互联时代一样，同样是人类向科技进步迈出的重要一步。而在过去这些伟大科技节点对应的每一个时期，都产生了相应的宏大叙事和泡沫。一方面这些宏大叙事激发了人类对美好未来的无限想象。另一方面，伴随的泡沫则聚集了相应的资本推升了巨大的需求，从而以相应的代价推动了时代的发展。在这一过程中，需求被层层放大，技术路径被简化，行业竞争格局被忽视，最终胜出的是少数幸存者偏差的科技巨头。而这一过程中巨大的需求拉动往往在信息上更为易得，从而在牛市中和热点频发的市场中，在短期内形成价格共振和资金追逐的对象。　　其二，中国经济显然处在最关键的转型时期，过去20年依赖债务驱动和基础设施建设的增长模式已难以为继。面对这一局面，政策明确选择了一种全新的以先进制造和国家主导的战略创新为主的模式并加以全力支持，这就决定了经济不同结构层面对增长体感的完全不同。过去单一的消费政策刺激的边际弹性下降，战略重心优先解决卡脖子问题，巨额资金必然是集中力量办大事，国家长期安全就成为置于首位的经济哲学。这也决定了过去几年市场的两极分化。这一双轨制的未来不排除在很长时间内成为投资的主线。也是我们对单纯内需消费为主的行业进行了大规模调仓的原因。　　其三，在报告期内，由于上述各种因素的共振，叙事经济学和传播学在通过情绪共振、符号化传播很大程度影响了市场短期定价和投资风格。主题投资、动量策略，容易在社交媒体和短视频、自媒体对简单易解的主题的传播中形成一个又一个叙事生命周期，传播仪式链、符号化的互动让信息茧房的构建自我强化。同时，由于被动投资集中于指数成分股，当某些被高度关注的标的进入指数后，马太效应进一步被动加剧，这些都增加了主动投资的难度。主动投资面临着阿尔法获取更难，定价锚点飘移、策略分化加剧的困难。　　四季度全球多种大类资产价格出现大幅波动，结构性差异非常明显，国内不同成长产业表现的方差也在拉大，特别是AI创新和有色金属涨价的趋势依然强劲，一定程度上导致了弱经济周期的医药和消费板块持续表现不佳。过去三个月对于我们基金操作来说也是比较艰难的。我们在交易层面做了深度的反思：首先，对于大部分消费类公司来说，年初以来股价大幅上涨后的估值是合理的，一定不是低估的，浮盈筹码的兑现是股价进一步上涨的阻碍，哪怕是季度的超预期，也为第二年高基数奠定了负面因素，市场对于高切低的虹吸效应是始终存在的。第二，投资节奏是一个非常重要的因素，我们看好一个公司，一定要把所有重要的因素都考虑在内，比如宏观、产业、公司业绩释放、以及股票价格波动等等，要一个不落地反复思考。从资产管理组合来看，我们经常会对于某些重仓股的买卖时点判断正确，但是也会对于很多股票的卖点或者说在预期调整阶段我们是否还应该等权重重仓持有的情况，没有做到精准的把握。最终体现在整体业绩和超额收益上面就是波动性过大。买入并持有其实是伯克希尔的大钱风格和属性，对于我们公募基金来说，用小钱和复利累计其实是和我们的产品属性更相符的投资方式。提升持股周期的合理性才能为投资者更好的服务。第三、在目标制定层面，我们也面临多方因素的影响，我们只是希望对于基金净值择优的层面做好目标的调整和组合管理的调仓。而这个时间轴是被动的，并且在当前的时间周期又是我们存量持仓表现相对弱势的阶段，对于我们大方向的调整比较掣肘，也就是要减仓的板块在低位，要加仓的板块在高位。我们预期还要经过未来半年左右的时间才能把目标和组合都完成调整，从而开启一个新的目标模式。

2025年，本基金继续在“红利+”的框架内，按照既定计划进行投资。总体上，市场并未出现显著超出预期的波动，指数经历了大幅上涨，并随后在年内高位区间震荡盘整。结构上，红利的部分我们在煤炭、石化、保险板块回调过程中逐步增加持仓，对国有大行进行了跟随，总体上红利部分内部的战术性轮动效果尚可，取得了正收益，整体比例始终保持在50%以上，这对于年内组合净值维持稳定性很有帮助。在“+”的部分，结构性的机会并没有与此前预测出现很大出入，航空、金属矿产、电力设备等贡献了超额收益，军工板块在估值阶段性提升后进行了获利了结。总体来看，本产品的“红利+”配置结构，继续在纯红利风格较为逆风的环境下，通过适度的拓圈，给出了相对较优的风险收益比。

从去年924行情至今，国内外宏观环境都在发生不小的变化，特别是美国开启降息周期，全球流动性继续扩张，我国出口产业链的韧性在几轮贸易关税压力测试下得到了很好的检验；国内经济平稳向上，未来PPI和CPI价格指数稳步提升的节奏将成为市场关注的焦点。AH资本市场也获得了较充裕的流动性支持，AI创新趋势推动中美股市大幅上涨，国内消费数据相对较弱，整体跑输市场，上半年表现较好的医药板块进入催化剂真空期，处于相对调整期。必须承认，作为一只以消费为主攻方向的基金，在报告期内，科技的热潮和吸金效应使得消费方向的投资吸引力略显不足。一方面，本轮行情以供给端的扩张为主，从而有可能在短期产生对实体消费的压制作用。但另一方面，任何供给最终都需要转化为最终需求，并且对需求结构产生深刻的影响。这从长期来看，将是消费投资的重大机会。回顾上一轮移动互联网产生的重大供给科技改变，最终也诞生了电商、短视频、游戏等一系列消费上的结构机会。本轮AI侧的重大突破也有可能对消费结构和分布产生巨大的改变和影响。在内需方向，相较于传统的消费升级，第五消费时代的来临，更有可能将消费投资的核心从物质消费转向精神消费为主。消费将更关注“真实感、社群连接、自我实现”，为兴趣、文化、体验买单。老龄化、单身社会、宠物、社交需求、情绪价值这些赛道，都可能诞生阶段性和碎片化的机会。本基金也持续保持对上述方向的关注。　　过去几年在国内寻找优质消费品公司的投资方法通常有几个特点，一是可以形成长期社会库存而不担心计提跌价损失；二是可以顺势提价来维持较高的毛利率和净利率水平，也就是拥有较好的竞争格局和定价权；三是兼顾自购和送礼需求，在某个特定周期形成吉芬效应。我们在此前季报中提出过在当前消费类资产配置中我们最为关心的是黄金零售板块，有可能是最符合上述三点消费品投资特征的板块。三季度以来国际黄金价格结束了几个月的调整进入到上升周期，符合我们此前的预判。虽然黄金价格短期的快速上涨会给部分购买黄金的消费者带来心理上的压力，但是能否对大多数消费者增加黄金长期上涨的信心是黄金零售公司的业绩实现长期量价齐升的关键，金价的短期快速上涨往往也会面临阶段性的回调，按照过去两年金价走势的节奏，往往金价上涨到一个平台进入调整期的时候，是黄金零售公司同店销售增速快速提升的阶段，也就是黄金零售的消费周期比金价快速上涨有一个滞后性。另一方面，我们在三季度看到了越来越多黄金零售公司推出了各种高工艺设计的黄金首饰和金器产品，相比于传统的水贝工厂化设计，新的高工艺融合了国际艺术设计元素，更高级别的雕刻工艺，以及更加稀缺和精美的产品形态，这将有助于推动黄金零售品类的扩圈。与此同时，这些金器产品的一口价定价脱离了传统加工费定价模式，单件毛利率远高于传统工艺，且可以通过不断地顺势提价，保证在金价上涨周期也可以拿到稳定的毛利率。进入到四季度和明年一季度，金九银十和春节档都将是结婚和送礼的黄金零售的旺季，金价长期走势取决于国家债务镜像的这个底层逻辑，正在被更多消费者和投资者所认同，黄金消费投资模式也正在迭代出一个新的需求层面，即兼具品牌消费和长期投资属性于一身的特殊消费商品。　　组合管理层面我们三季度操作并不多，在行业结构上依然对传统消费板块的基本面保持谨慎的态度，重仓侧重于有明确产业趋势的黄金零售和创新药板块，对未来半年投资机会保持相对乐观的态度。

三季度，富兴央企贯彻了既定的“红利+”的资产配置结构，一方面考虑到红利风格的整体逆风，因而将红利仓位维持在30-40%的低位区间，并做好红利内部结构的优化，另一方面在央企科技和央企资源等领域寻找阿尔法。产品表现好于基准，净值曲线稳健前进，基本达成了我们的预期。　　当前环境下，我们不去预测市场风格的变化，也充分认识到，在新形势下，偏成长的市场风格是以科技创新作为核心驱动力的必然结果，宏观经济的这一长期逻辑是客观且坚韧的。拉长来看，市场在大部分时间和大部分局部上是正确的，因而我们做相对逆风的“红利+”策略的前置条件即是顺势而为，只是从概率上和性价比角度，会更加提示关注红利板块的讨论与加配。另一方面，股票投资并非宏观经济逻辑的简单映射，应对波动是主动投资日常工作的主要内容之一，我们的理想状态是，在资产配置和选股上进行一定的准备，来规避掉潜在的不擅长应对的波动，同时留下一些能力圈内的波动敞口，以博取超额收益。并且我们相信，在任何市场风格下，“红利+”策略都有其适应性的“姿势”，在逆风背景下，这种姿势我们总结为，“两端皆可为，红利端守下限，“+”端控上限”。　　展望四季度，伴随着成长风格的进一步演绎，组合将逐步提升红利部分的仓位中枢，以应对临近年关可能出现的市场波动或风格摆动，以期在这些场景出现时，给投资者以相对稳健的持仓体验，进一步巩固产品的“红利+”特征。　　在红利资产内部，我们在三季度已经逆向储备了银行和煤炭板块中的高股息标的，银行的基本面和分红比例较为稳定，而煤价在超产查处的背景下，下限基本明确，因而龙头标的的股息率已经见底，两者在股价调整过程中，配置性价比逐步体现。此外，四季度我们还会关注石化板块、电力板块、公路板块等红利资产会否出现配置窗口，这些板块或者基本面尚有不确定因素，可能在四季度逐步明朗，或者股息率并不够高，在持续调整中可能再次体现配置价值，我们将持续关注其变化，以维持一个动态优化的红利资产池。　　对于“+”的部分，一是继续体现是央企特色，三季报表现亮眼的央企金属板块，我们由于低估了其爆发力，配置比例并不高，这部分会持续关注其趋势的延续性，此外，军工、信创、航空、地产物业等领域，在四季度可能迎来一定的政策催化或数据催化，或有可为。“+”的第二个方向是核心资产，我们认为核心资产仍是未来支撑中国股票市场市值的支柱之一，我们的经济结构与对标国家不同，待我们的科技实现全面突破之时，也许大洋彼岸的科技板块就见顶了，而与对岸不同的是，我国作为世界工厂，有庞大的制造业核心资产板块，科技赋能后的核心资产，可能才刚刚开始新一轮的重估周期。此外，近年来我们发现核心资产与红利资产的重叠度在持续提升。关于“红利+核心资产”的话题，我们将伴随投研实践，在未来几个季度与投资者进行更为深入的汇报和交流。

上半年市场符合我们去年底的判断：大消费和大健康产业的春天已到。从上半年基金业绩的表现来看，还是较好的贯彻了我们这几年总结和反思后的投资框架，我们在自己熟悉的大消费和大健康板块中找到了景气度向上的子行业，并且获得了一定的超额收益。　　第一、围绕消费扩圈，抓住新消费的投资机会。自上而下从宏观环境的视角，我们无论对比早年的欧美还是后来的日本，都能看到当一个国家经济发展到一定阶段，当老龄化逐步来临的时候，大部分人的基本物质生活需求都已经得到很好的满足，很多传统消费产业面临巨大的增长压力，同时也一定会伴随一些新兴消费产业的兴起，例如陪伴式消费、谷子经济、宠物经济等，符合不同年龄，不同消费阶层的精神消费需求产业都在悄然兴起。资本市场也自然是这些新兴消费产业成长壮大的沃土，我们作为老消费基金经理，理应积极应对新消费时代的到来，手握传统的业绩导向选股框架，用竞争格局和定价权判断ROE的趋势，横跨A+H两个市场去寻找那些业绩能够持续超预期的新消费龙头。　　第二、二季度增持创新药板块。年初以来医药行业明显跑赢市场，其中港股创新药板块表现的尤为突出，回顾来看，我们认为支撑这轮创新药投资行情的主要触发因素是由三大中长期逻辑共同决定的：一是港股可能进入到流动性驱动的牛市阶段；二是国内医药政策对于创新药产业的全力支持；第三是多个数十亿美金的创新药海外授权，证明了中国创新药开始进入到全球最大的医药市场，优质创新药资产得到全球范围认可的估值重塑阶段。大健康领域一直是我们熟悉且擅长的方向，因此我们权衡利弊，秉承跑赢基准且获得绝对收益的目标，战略上减持了食品饮料板块，增加了AH两地的创新药公司。并且我们认为创新药板块和新消费赛道一样，都具有中长期成长的投资机会。　　第三、谨慎看待传统消费，将偏离基准和绝对收益紧密的放在一起。相比于去年924政策驱动消费的投资逻辑，今年整个传统消费还是在发生不小的变化：首先是汽车和家电补贴对于上市公司的业绩影响已经边际递减，耐用消费品在政府补贴持续一年以后对行业收入的贡献会进一步放缓。第二汽车和家电在这半年的补贴消费过程中，不同品类的产品都出现了价格战的情景，也就是收入预期即便兑现，未来利润端达到预期的概率也在减小。第三，二季度以来酒精类消费需求压力进一步增大，终端动销同比和环比下降明显，渠道库存提升的同时，经销商不得不降价促销换取流动性，同时向企业打款意愿进一步降低，我们比较担心二季度乃至未来四个季度酒类上市公司业绩出现负增长的可能，当前的静态PE可能会进一步向上。当然如果出现较大的消费政策，我们会积极的加配这些传统消费，从而跟住基准。　　第四、中长期看好黄金零售板块。从消费品投资的角度，我们希望找到的产业是行业价格长期向上，龙头公司市占率持续提升，且有品牌溢价和定价能力，由此我们在众多新老消费品行业中找到了黄金零售板块。（1）宏观视角来看黄金价格长期向上是大概率的，底层逻辑在于中美大国央行货币发行速度长期快于黄金产量，且地球可勘探和预估存在的黄金储量已经进入倒计时，越靠后的黄金开采成本更高，每年开采的总量也预计在3年内达到峰值，也就是时间越往后走，价格弹性越显著。（2）过去三年全球各国央行普遍在加大购买黄金力度，提升黄金在外汇储备中的占比，降低美元的比例，从而平抑未来潜在的风险。（3）以中国为首的亚裔百姓历史上一直有购买黄金消费的需求，而这几年大家对于黄金优于钻石和K金等首饰的审美在不断提升，并且黄金对于消费者而言开始有了财富储存的功能需求。（4）从产品供给端来看，原本以广东水贝粗加工为行业核心的生产模式正在被打破，越来越多的黄金零售公司发挥自身的产品设计能力，借助艺术家和工匠等工艺创新，正在创造出越来越多的好产品。从结果来看，这些产品的单克金价都明显高于传统克金产品，开始体现出龙头公司的品牌力和产品力优势，也就是整个行业在宏观、企业和终端需求等多个维度都在共振。（5）从估值来看，当前很多黄金零售公司还停留在传统零售公司的较低PE水平，且有较好的分红收益率作为安全边际，未来随着消费者对于黄金长期上涨趋势更加认同以及品牌商推出更多有艺术感的黄金消费品，那么这些黄金零售公司有望实现业绩和估值双升。

上半年，富兴央企继续执行稳中有进的投资策略。“稳”体现在，以央企红利标的作为基础性配置，仍然是组合一以贯之的原则，所做的优化在于，考虑到上半年煤炭、原油、电力等领域价格端的波动和异步性，以及公路、港口等板块的估值与增长相对性价比有所降低，我们对红利部分的结构进行了调整，在各个细分红利领域的配置更为分散化，并且依据各自的关键基本面和估值指标，进行灵活动态的调整，金融的比例有所提升。从结果上看，红利部分为组合守住了较低的波动率。上半年的“进”体现在，在央企独具特色的股票库内，发掘配置了相对进攻性的方向，包括航空、军工、稀土、核能等，它们很好的诠释了央企在稳健性之外的另一面——战略性、稀缺性、支配力。在上半年纷繁的地缘事件和瞬息剧变的国际环境中，军工、核能、稀土的战略重要性和资源稀缺性自不必多论，更为重要的是，在所有上述行业中，央企几乎都占据了绝对的支配地位。也正因此，我们在组合的构建上，基于对投资基准和央企股票库的遵从与尊重，基于对银华富兴央企产品风格的坚持，在审慎研究的基础上，果断的进行了适度配置，截至二季度末，暂且取得较为理想的超额收益贡献。　　在尝试控制波动率的过程中，红利资产作为稳住净值的基础性工具，其核心地位仍需坚持，此外，我们新的发现和体验是，央企中各个方向之间的耦合性和互补性，也可以在一定程度上降低单一进攻方向上带来的大幅波动。如前所述，由于战略性、稀缺性、支配力特征，央企在多个领域都有着中长期内价值发现、价值重估的空间，我们希望赚取中长期价值发现的收益，同时规避而非博取股价短期波动的风险。例如，航空业在经历过去数年的经营困境后，居民出行修复，免签带动国际航线增长，行业的盈利和市值理应逐步回归到一个合理的中枢，然而这个中期的修复过程中，油价的波动往往带来股价大幅波动，于是我们配置了原油央企作为对冲，后者本身也是未来大国博弈和能源安全领域的核心资产，这样，两个行业对于油价的短期波动都“免疫”了。

过去四年，从宏观经济自上而下的视角看到了大消费和大健康产业的基本面的持续调整，到2024年9月24日宏观政策的反转，以及过去半年时间宏观反复谈及的“维护市场健康发展和楼市稳定，刺激消费，扩大内需”等政策都在战略性的支持消费板块，因此去年底我们的判断就是大消费和大健康产业的春天已到。从一季度基金业绩的表现来看，还是较好的贯彻了我们这几年总结和反思后的投资框架，即“紧跟基金基准为目标，以上市公司业绩增速为抓手，用均值回归的理念指导绝对收益的交易策略”。　　第一、围绕消费扩圈。我们从过去只买白酒和医药中的高roe核心资产，开始扩展到现在三大资产和五大行业内重点公司的轮动交易。三大资产包括业绩驱动的成长股、政策驱动的主题公司，以及分红防御的价值公司，五大行业包括食品饮料、汽车、家电、医药和农业，我们选股思路依然按照买好公司的原则，聚焦在竞争格局更好的龙头公司层面，首选量价齐升和ROE正在提升的公司。　　第二、如何应对公司业绩的波动。即便是最好的公司的业绩也会因为宏观流动性，行业政策，以及竞争格局等不同的因素发生较大的变化，从而影响市场对于该公司中长期的估值体系，巴菲特allin买入并持有的方式其实是一种类似于债券资产买入并持有到期的模式，因为权益类公募基金的资产和负债的久期错配等因素，我们并不能完全复制巴菲特的模式，对于最看好的公司也应该时刻保持“一半清醒一半醉”，积极应对变化才是核心，坚持买入并持有业绩超预期的公司，减持业绩不达预期的公司，在持仓权重中做好优化，这可能是我们更好的投资选择。任何时候我们都不能脱离基本面谈股价，也不要脱离股价谈基本面。　　第三、公募基金为投资人长期获得绝对收益是更加重要的投资目标。当我们把绝对收益分解到每一个股票标的的持仓就可以发现，最终一个基金净值的绝对收益和相对收益是积少成多的，如果把每一个股票当做一个“项目”来运作，从选股到建仓，从权重定位再到预期兑现，只有做完这一套完整的操作，才有可能获得比较理想的投资回报。同样的，如何在这个模式下构建选股失败后的风险控制体系，对于积少成多同样的重要。　　此外，一季度我们还在阿尔法的选择上做了不错的储备，得益于去年四季度对于新消费的学习和研究，我们对新消费有几个不同于以往的认知：　　第一、新消费是建立在渠道平权、信息平权的基础上的。互联网和外卖模式在中国已经根深蒂固，线上线下的成本和定价已经趋于新的均衡，而直播卖货的信息传递和deepseek的信息搜索可以让大家对于几乎所有消费品的信息实现实时平权，那么新消费相比于传统消费来说，渠道优势将很难再构成品牌的护城河，言外之意就是“出众的产品力和品牌力构建”在企业竞争中变得更加重要。举一个最生活的例子，我们线下的餐饮行业现在只能剩下两类门店，一种是借助资本快速开店，品牌连锁模式把成本控到极致，另一种是把产品做好，把性价比做到极致的单一老字号门店。产品讲故事的溢价模式以及单纯连锁扩张收品牌溢价的模式都很难维系了，最终行业的大部分超额收益被磨平，能够维持企业运维，赚取适当的收益率水平就已经很好了，剩者即为胜者。　　第二、产品力和品牌力成为新消费的核心指标，需要具备以下几个条件：（1）供给创造需求。当年的苹果手机，今天的抖音，一个个看似大众化的消费品可能都是从零到一的创新过程而来，只不过这种供给创造需要符合当时的时代需求。（2）要有明确的消费定位，特别是定价权。如何保证在618和双11的大促销中维持自己的价格，如何能在控制线下开店数量的情况下保持同店增长，对于品牌力的维护起到至关重要的作用。（3）产品力一定要和品牌力共同驱动。中国作为世界第一大制造国，制造业供应链非常完备，理论上绝大部分消费品都可以被模仿，后来者可以轻松的进入到竞争序列，因此如何能把产品力和品牌运营相互结合，如同木桶原理，维度越少，每个环节就更不能有短板。　　第三部分是基金操作和对二季度的展望　　虽然我们一季度不少超额收益来自于港股，但是我们还是要清醒的看到里面的风险。千万不要把风格当做阿尔法，最典型的就是中证2000为代表的小市值指数风格的时候，很多小公司涨幅波动显著，我们会以为找到了小而美的阿尔法。今年港股用了2个月的时间指数最高涨幅35%，这是在一个又一个科技利好因素叠加催化结果所致，但是冷静下来，随着市场进入到2025年一季度业绩兑现期，指数开始滞涨甚至调整，也就是之前AH之间的估值价差，特别是分红股体现的估值洼地已经在过去两年经历了好几轮脉冲填平了不少，南下资金最冲动的配置需求可能已经接近尾声，未来的上涨将更多的来自个股的阿尔法价值，而不是贝塔价值，当然如果未来汇率和中美经济发生变化，那么新一轮的港股贝塔的机会依然值得关注。　　A股当前反应的是对于宏观政策预期和基本面兑现的中间地带，市场情绪的波动是每天市场边际交易的主要触发因素，如果要打破当前市场的震荡格局，唯一的可能就是基本面在政策的刺激下，货币和财政政策经过一段时间的运行，真实的落地到了上市公司的业绩层面，那么我们就有望看到整个消费和健康板块进入到夏季甚至秋季的收获期。当前市场反应的只是大环境触底之后，能够找到一些个股的阿尔法，而不是板块性质的基本面变化。随着4月进入到半年周期的季报期，以及两会后政策的落地和执行，我们都会更加关注业绩有望超预期或者出现拐点的公司，行业层面我们还是看好二三季度进入到旺季的家电板块，此外虽然白酒的基本面依然没有向上突出的表现，但是股票的价值底部应该是基本确立了。　　在市场机会来临的时候，我们用过去几年反思后构建和完善的框架要继续坚持，少犯错，持之以恒的为投资者赚取绝对收益是我们长期最正确的目标。

2025年第一季度，央企在市场风格上并不占优，作为价值基石的石化、煤炭、公用等红利板块，在持续表现好于大盘数年后，在市场交投趋于活跃、成长风格显现的背景下，其股价回调幅度较大，相对收益出现均值回归。从绝对意义上看，这些央企红利板块仍然维持着业绩稳健，并且在分红的意愿和行动上，都在践行自上而下的提升计划，从结果上看是很有诚意的，因此管理人认为这一部分资产作为本产品价值“压舱石”的仓位仍需维持，我们希望在这类资产的基础上，为投资者呈现低波动率的净值曲线。　　在此基础上，我们在一季度也在央企科技板块内做出了积极的尝试，例如军工、数据要素、自主可控等，正如我们前期为大家介绍的，央企科技板块同样具有相对广泛的可选集，并且在一些领域有自身的特色，是这些领域的主力军。我们在这一领域的配置和灵活操作，为组合做出了正向贡献，因而在红利板块相对不占优的情况下，使得产品业绩整体上仍好于央企综合指数，净值相对稳定。　　我们在不断加深思考的两个问题，一是央企这个股票池能够提供给我们哪些投资机会，二是投资者对于这个产品的风险收益特征的期待。对于第一个问题，我们认为央企股票池的结构大致可以表述为“资源型红利+公用事业红利+周期性行业+央企科技”前两者是相对稳健的资产，通过过去两年市场对其特征已经较为熟知，而后两者是相对机会型的资产，这块是市场此前相对忽略的，其实对于很多周期性行业，央企是占据主导地位的，标的中既有板块贝塔，也有个股阿尔法，央企科技也有同样是认知度普遍较低，但颇有特色的一个群体，我们跟踪研究的一个感受是，这些公司的积极性也在提升，当然成果和业绩需要持续跟踪验证。对于第二个问题，我们认为不论是基于第一印象还是理性分析，投资者都倾向于希望本产品提供“稳健”的体验，因此，我们仍然坚持红利型资产为基础，同时捕捉周期及科技机会，适度投入，适时了结，这将是本产品中长期内的操作原则。　　展望未来，我们的目标首先是实现年度绝对收益。在相对去年更加活跃的市场氛围中，央企作为A股市值占比超过30%的中军板块，将继续呈现攻守兼备的特征。接下来我们将关注几个特色领域，这些领域都是央企主导，政策前景、行业逻辑、市场格局较为清晰，但同时在过去两个季度成长相对占优的市场风格下，一定程度上被市场所忽略。这些领域包括但不限于，一是航空板块，在我国和多国互相放松签证入境政策的推动下，国际航线的恢复可望带动行业整体供需格局进一步改善，同时综合票价有望同比转正，从需求角度，商务需求将随宏观经济企稳向好而逐步恢复，而居民旅行需求则会在鼓励消费的大环境下，得到进一步释放，某种程度上，航空其实是消费的“影子板块”。二是军工板块，虽然在一季度行情中已有所体现，但行业订单和业绩修复进程刚刚开启，板块的确定性在逐步提升，三是钢铁板块，又一轮供给侧优化的政策已在路上，本轮政策的特点是通过环保能耗等指标促进淘汰落后产能，央企作为板块主力军，在过去几年的环保节能投入最为扎实，因而将在本轮产能出清中受益。