胡天乐 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，A股市场整体呈现结构性牛市特征，上证指数上涨3.16%、沪深300指数上涨7.55%、创业板指数上涨35.58%。在上半年的申万一级行业中，电子、通信和建筑材料涨幅居前，且显著领先于其他行业；美容护理、农林牧渔以及商贸零售等行业表现靠后。报告期内，组合管理始终围绕“进攻与防守”的动态平衡展开。一方面，我们在市场波动放大、部分热门资产交易拥挤度上升的阶段主动控制组合风险，降低了净值波动和回撤压力；另一方面，我们也在持续反思和迭代对时代产业主线的理解，逐步认识到，在产业趋势持续强化的阶段，市场共识本身并不必然构成风险，真正需要警惕的是产业兑现节奏、估值水平、交易结构与预期之间的不匹配。因此，上半年组合既保持了对“答案已经开始浮现、但尚未被充分定价”资产的寻找，也适度提高了对时代产业贝塔的参与度。我们尽量避免在短期情绪过热、远期叙事被过度前置定价时承担过高波动。回顾上半年，市场环境持续挑战着我们既有的投资范式，也促使我们反复思考与平衡投资收益的弹性与可预期性。

2026年一季度，A股市场主要股指高位回落，上证指数下跌1.94%、沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，本季度申万一级行业中煤炭、石油石化和综合板块涨幅居前，非银金融、商贸零售以及美容护理行业表现靠后。开年以来市场波动显著放大，2月28日爆发的美以伊冲突又将这一波动进一步放大。霍华德·马克思在最近的采访中提及：“投资里有两个最基本的权衡。一个是进攻与防守之间的权衡；另一个是‘把回报做到最大’与‘提高可预期性’之间的权衡。……我们应该更强调那些回报更可预期的机会，同时对‘把回报做到极致’这件事适度降温。”我们的选择也与之类似。因此我们在比较满意的收益率下止盈了很多重仓的标的和板块，大部分并不是其产业逻辑发生了逆转，恰恰相反，市场将很多远期的乐观叙事在当期加速演绎，这往往会加大股票的波动率并降低其“可预期性”。正像我们一直强调的，我们会尽量规避“人尽皆知、奔走相告”的资产，而尽可能将仓位布局在“答案已经开始浮现、但尚未被充分定价”的资产上。美以伊冲突对相关行业产生的中期影响是我们本期组合构建考虑的核心要素之一，综合考虑相关资产的风险收益比以及冲突可能带来的长尾风险，我们适当调整了组合的仓位，并基于中长期影响的视角调整组合的持仓结构。产业革命与世界格局的超预期演绎在持续挑战着我们的认知范式与投资框架，我们会尽量让自己内心的波动大一点，让净值的波动小一点；尽量把难题留给自己，把简单题留给持有人。

2025年四季度市场开始震荡盘整，上证指数上涨2.22%、沪深300指数下跌0.23%。本季度，申万一级行业中有色金属、石油石化、通信行业涨幅居前，美容护理、房地产、医药生物表现靠后。本基金在报告期内对“两机”（燃气轮机与航空发动机）产业链方向加大了配置，在北美数据中心以及全球航空业复苏的景气驱动下，中国制造业相关公司有望持续受益，同时配置了有色金属板块尚未充分定价的方向。我们持续关注产业周期即将迎来拐点的底部资产，优先选择下行风险可控、赔率具备吸引力的资产，在情绪与预期错配阶段审慎实施逆向投资。报告期内很多前期布局的板块迎来了可观的涨幅，基于风险收益比角度，兑现了部分收益。我们会在严格风险控制的前提下，力争提升组合长期的风险调整后超额回报。

2025年三季度，市场迎来了普涨行情，上证指数、沪深300指数分别上涨12.73%、17.90%，本季度绝大多数申万一级行业指数均上涨，其中通信、电子、电力设备、有色金属涨幅居前，银行、交通运输、石油石化表现靠后，市场呈现了比较明显的行业轮动特征。从投资策略角度，重点关注技术进步和产业周期对相关公司带来的经营拐点机会。人工智能产业已经成为全球资本市场的主要投资方向，在数据中心的资本品投资之外，我们持续关注人工智能在应用端的投资机会，目前可以看到具身智能在无人载具的各个方向上均开始加速商业化落地；与此同时，制造业的部分方向的产业供需周期开始发生变化，在这个方向上的投资机会也是未来一段时间的关注重点。报告期内增加了对智能驾驶、风电等行业的配置，同时也新增配置了新能源产业的新技术方向上具有卡位优势的公司。市场短期的交易特征会放大波动率，我们希望能尽可能从左侧布局尚未被市场充分定价的资产以期获得中长期的超额收益。

2025年上半年A股市场整体以震荡上行为主，上证指数、中证800、沪深300、上证50、创业板综指等主流指数涨幅均在0%到10%之间，风格上，红利指数表现较差，为负收益。板块方面，2025年上半年申万一级行业指数中的有色金属、银行、国防军工以及传媒涨幅超过10%，在众多行业指数里表现较好，煤炭、食品饮料、房地产指数表现较差。回顾上半年，国内经济呈现内需逐步修复、外需受贸易政策扰动、地产维稳的格局。消费方面，6月社会消费品零售总额增速为4.8%，消费有一定修复，主要是以旧换新的相关品类。出口方面，上半年出口增速先上后下，受贸易政策影响，一季度存在“抢出口”现象，出口增速明显上行；二季度由于“抢出口”现象缓和，中国对美出口增速明显下降，尤其体现在纺服、家用耐用消费品等行业。投资方面，地产投资增速有所下降。商品房销售面积增速、房屋新开工面积增速等各项地产数据有所修复，但增速依然为负。基建投资增速在二季度小幅下降，主要由于电力方面投资增速下降较快。制造业保持稳定，PMI月度均值上半年在荣枯线附近波动。价格方面，CPI增速保持稳定，但PPI同比降幅持续扩大，后续关注“反内卷”等政策的落实效果。上半年，本基金的权益仓位略微下降。在行业配置结构方面，相对于年初而言，主要增持了传媒、环保、基础化工等行业，主要减持了食品饮料、轻工制造、电子等行业。本基金继续保持行业分布相对均衡的特点，致力于在多个行业中找出有竞争力的企业进行配置，而不是集中配置在少数几个行业去获取超额收益。

2025年第一季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、上证红利指数、沪深300指数、中证1000指数、创业板综指数和科创50指数收益率分别为-0.71%、-4.41%、-1.21%、4.51%、2.82%、3.42%。行业方面,申万有色金属指数、汽车指数、机械设备指数表现最好，涨幅均超过10%；而申万煤炭指数、商贸零售指数、石油石化指数表现相对较差，跌幅超过5%。分析原因：回顾2025年一季度，从生产端看，1-2月工业增加值同比增长5.9%，中游资本品、机电零部件及汽车、船舶等运输设备贡献显著，AI投资、出口抢跑及海外投资扩张形成拉动，企业提前备货预期在PMI中有所体现。从消费端看，1-2月份社零增速约4.0%，增长速度略高于去年12月。通讯器材、文化办公用品受以旧换新政策提振，但家电增速回落或存在一定的透支。从出口端看，进出口增速比预期略差；而从投资端看，固定资产投资同比维持增长，制造业投资相对旺盛，设备更新、AI投资及企业信心改善是核心驱动因素。本基金在2025年第一季度股票仓位相对稳定。截止报告期末，大部分主流指数的估值分位处于中位数附近。本基金一季度增持的行业主要有汽车、环保、传媒，而减持的行业主要是轻工制造、食品饮料、医药生物。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高而且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰的子行业或者有较强竞争力的个股。

2024年A股市场整体以震荡为主、整体上涨。指数方面，创业板指数、中证1000指数、沪深300、上证50指数等指数分别上涨13.23%、1.20%、14.68%、15.42%。板块方面，表现最好的行业指数分别是银行、非银金融、通信，而表现逊色的行业指数是医药生物、农林牧渔、美容护理。2024年资本市场呈现出显著的风格轮动特征，全年投资机会主要聚焦于两大主线：一是从资产配置角度看，在风险偏好承压的前八个月，具备高现金流安全边际的股息资产展现了出色的防御属性。这类标的凭借稳定的盈利模式、高于市场平均的股息率以及与国债收益率曲线的负相关性，有效对冲了经济增速悲观预期下的市场波动，期间中证红利指数相对沪深300超额收益明显。随着三季度末稳增长政策组合拳的密集落地，市场风险偏好迎来系统性修复，以科创50和创业板指为代表的成长板块在流动性改善和产业政策加持的驱动下，估值快速回升。二是就行业配置维度而言，人工智能与出海共同构成了贯穿全年的结构性行情。2024年市场的波动和风格变化较以往更为剧烈，这对长期投资以及自下而上选股来说确实是一个更大的挑战。本基金依然致力于寻找市场未充分定价的好公司，选择风险收益比较高的个股。随着2024年权益市场的上涨，以及行业和个股之间两极分化严重，年末与年初相比较，估值性价比高且具有中长期投资逻辑的个股数量有所减少，本基金股票仓位有所下降。在行业配置结构方面，相对于年初而言，主要增持了电子、通信、非银金融等行业，主要减持了计算机、基础化工和农林牧渔等行业。本基金继续保持行业分布相对均衡的特点，致力于在多个行业中找出有竞争力的企业进行配置，而不是集中配置在少数几个行业去获取超额收益。

2024年第三季度A股主流的市场指数以上涨为主，其中上证50指数、上证红利指数、沪深300指数、中证1000指数、创业板综合指数和科创50指数分别上涨15.05%、4.10%、16.07%、16.60%、26.08%、22.51%。行业方面,申万非银金融、房地产、综合指数表现最好，涨幅均超过30%；而申万煤炭、石油石化、公用事业指数表现相对较差，涨幅均不足5%。分析原因：回顾三季度，国内经济呈现外需走弱、内需磨底的格局。消费方面，7月社会消费品零售总额同比小幅回升至2.7%，必需消费表现依旧好于可选消费；8月维持偏弱走势，同比增速2.1%，可选表现持续弱于必需消费。出口方面，7月出口同比增速回落，8月在低基数的影响下超预期高增。投资方面，7月房地产投资增速回落、新开工面积和商品房销售面积同比增速小幅回升，8月新开工面积同比增速小幅回升、竣工面积增速下降；基建投资增速7月回升，8月则有所下滑，公用事业、水利市政环保行业投资增速略有改善；制造业投资同比降至8月的9.1%左右，设备工器具投资增长是主要拉动，多数行业投资同比增速回落，前期高增的电气、汽车下滑明显。政策方面，央行推出多项政策，包括降准降息、降低存量房贷利率、降二套房贷首付比例等。本基金三季度股票仓位维持稳定，同时增加了一部分可转债的配置。截止报告期末，大部分主流指数的估值分位处于中位数附近。本基金三季度增持的行业主要有国防军工、电力设备、石油石化，而减持的行业主要是交通运输、农林牧渔、纺织服装。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰的子行业或者有较强竞争力的个股。

2024年上半年A股市场整体以震荡为主，中证800、沪深300、上证50、中证500等主流指数涨跌幅都在-5%到+10%之间，但是中小市值指数和偏成长风格的指数表现较差，创业板指数跌幅超过10%，而科创50、中证1000、中证2000这三个指数跌幅超过15%。板块方面，上半年银行、煤炭、公用事业这三个申万一级行业指数涨幅超过10%，是众多行业指数里表现较好的指数，而综合指数、计算机指数、商贸零售指数表现较差。回顾2024年上半年，出口和消费依然是中流砥柱，对经济增长形成支撑；制造业投资则保持平稳，地产投资表现较差，基建投资也不断放缓。具体来看，生产端，规模以上工业增加值维持窄幅波动，1-2月增速超预期回升，3月降至4.5%，4月受五一假期错位影响回升至6.7%，5、6月再度回落；结构上，与出口和制造业投资相关的汽车、电子、电气设备等中游行业拉动明显。消费方面，整体上半年增长低迷，餐饮、商品消费较弱，可选消费弱于必需消费；地产后周期在年初有一波脉冲，汽车等核心商品在年初脉冲后增长乏力，618促销对通讯器材、办公用品、化妆品、家具家电等网购渠道商品有提振。出口方面，整体维持高增，年初持续超预期上行，美国地产修复开启补库，拉动家电、家具等地产链相关产品回升；3月出口同比增速受春节错位影响转负，后续持续回升转正，全球制造业景气持续扩张带动主要市场补库，其中对发达国家出口整体向好，对新兴市场继续保持强劲，东盟仍是第一拉动力；结构上机电产品、汽车、船舶等表现亮眼，劳动密集型产品相对较弱。投资方面，地产投资同比增速仅在1-2月有所回暖，3月后持续下探，仅销售面积在宽松政策下略有改善，且二手房好于新房，新开工、竣工维度均未企稳。基建投资一季度在国债增发落地的拉动下维持韧性，但二季度有所下滑。制造业投资持续维持高增，上半年同比增速均在9%以上，设备工器具投资继续形成支撑，电气、汽车等行业在二季度增速收敛，纺织、船舶设备、医药、电子等边际回升。今年市场的波动以及风格变化上和以往几年相比更加剧烈，这对长期投资以及自下而上选股来说确实是一个更大的挑战。本基金依然致力于寻找市场未充分定价的好公司，选择风险收益比较高的个股。上半年，本基金的权益仓位基本稳定。在行业配置结构方面，相对于年初而言，主要增持了电子、通信、食品饮料等行业，主要减持了计算机、医药生物、国防军工等行业。本基金继续保持行业分布相对均衡的特点，致力于在多个行业中找出有竞争力的企业进行配置，而不是集中配置在少数几个行业去获取超额收益。

2024年第一季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数、上证红利指数、沪深300指数、中证1000指数、创业板综合指数和科创50指数涨跌幅分别为3.82%、10.12%、3.10%、-7.58%、-7.79%和-10.48%。行业方面,申万银行指数、石油石化指数、煤炭指数、家用电器指数表现最好，涨幅均超过10%；而申万医药生物指数、计算机指数、电子指数、综合指数表现较差，跌幅均超过10%。分析原因：回顾2024年一季度，在政策稳健发力的背景下，我们认为宏观经济周期底部已经确立，内生需求筑底、外需渐有复苏迹象。其中生产端，1-2月工业增加值同比增速回升，工业生产在需求回暖、利润修复和先进产能带动下有望保持较快增长。消费方面，1-2月社会消费品零售总额累计同比增速5.5%，较前值回落1.9个点，指向消费仍在低位，与春节消费的较高增速有一定距离；结构看，药品、建材、家电消费增速提升最多。出口方面，1-2月出口额同比增长7.1%，延续了去年四季度以来的改善势头。投资方面，房地产市场开年销售收缩加剧，区域降幅同步放大；1-2月基建投资增速小幅回升；制造业投资增长强劲，下游消费品制造业投资增速显著提升，高技术制造业和中游装备制造业投资高速增长。本基金在2024年第一季度股票仓位保持相对稳定。截止报告期末，大部分主流指数的估值处于1/3分位以下，有一定的保护。本基金一季度增持的行业主要有食品饮料、交通运输、公用事业等，减持的行业主要是计算机、国防军工、银行等。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰的子行业或者有较强竞争力的个股。

2023年A股市场整体以震荡下跌为主，其中一季度表现相对较好。指数方面，创业板指数、中证1000指数、沪深300、上证50指数等指数分别下跌19.41%、6.28%、11.38%、11.73%。板块方面，表现最好的行业分别是通信、传媒、计算机，而表现逊色的行业是美容护理、商贸零售和房地产。回顾2023年，年初由于疫情翻篇，市场对消费复苏等方面信心较强，相关板块表现不俗，而在春节以后人工智能有了一定的突破，相关的行业和个股也有较好的表现，所以一季度整体指数有不错的表现。而后面几个季度，消费复苏低于市场预期以及行业竞争加剧，而人工智能相关的行业涨幅过大但是兑现度不及预期，期间宽基市场指数表现一般但是红利指数表现突出。而到了年底，随着市场对人口结构变化和全球化预期等方向达成相对一致预期，医药行业以及出海导向的企业有较好的表现。2023年市场的波动以及风格变化上和以往几年相比更加剧烈，这对长期投资以及自下而上选股来说确实是一个更大的挑战。本基金依然致力于寻找市场未充分定价的好公司，选择风险收益比较高的个股。随着2023年权益市场的下跌，年末与年初相比较，估值性价比高且具有中长期投资逻辑的个股数量有所增加，本基金保持较高的权益仓位。在行业配置结构方面，相对于年初而言，主要增持了医药生物、农林牧渔、汽车，主要减持了通信、食品饮料和家用电器。本基金继续保持行业分布相对均衡的特点，致力于在多个行业中找出有竞争力的企业进行配置，而不是集中配置在少数几个行业去获取超额收益。

2023年第三季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数和上证红利指数获得了正收益，分别上涨了0.60%和1.87%。其余指数以下跌为主，沪深300指数下跌了3.98%，中证1000指数下跌了7.92%，创业板综合指数下跌了8.25%，科创50指数下跌了11.67%。行业方面,申万非银金融指数和煤炭指数表现最好，涨幅超过了5%。而申万电力设备指数和传媒指数表现最差，跌幅均超过了15%。分析原因：回顾2023年三季度，随着政策陆续出台的托底，叠加经济内生修复动能的恢复，三季度各项经济指标同比增速上有一定好转，同时结构上表现为内外需之间的差异有所收敛。其中生产端，7月工业增加值延续前期回落趋势，表现为多数行业增速回落，8月则改善趋势明显，原材料加速去库、消费景气改善，整体生产稳步转好。消费方面，7、8月数据同样表现“V”型走势，7月社零同比增速回落至2.5%、8月回升至4.6%，反映8月线下消费充分兑现旺季，社交出行相关消费明显改善，但地产后周期仍偏弱。出口方面，7月出口额在高基数和弱需求的共同影响下同比下降14.5%，对主要贸易对象出口同比大多回落，指向海外需求持续回落；8月则在低基数下有所反弹，但仍难言改善，结构上家电、汽车、船舶表现相对亮眼。投资方面，地产投资7、8月增速持续下探，8月新开工、竣工面积略有改善，销售端降幅收窄，但施工面积持续回落。截止报告期末，大部分主流指数的估值分位处于1/5分位以下，估值是有一定保护的。在这样的市场估值水平下，自下而上去寻找市场未充分定价的好公司的胜率是提高的，可选的好公司数量是增多的，所以本基金三季度也加大了对可转债的投资。本基金三季度增持的行业主要有基础化工、农林牧渔、汽车，而减持的行业主要是电子行业和医药生物。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高且估值分位不高的板块。在风格上，关注红利因子过去三年获得较大超额收益后的风险。