黄蕴藉 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，A股整体延续上涨态势，而港股市场出现下跌：其中上证50指数上涨1.41%，沪深300指数下跌0.23%，中证800指数上涨0.02%，创业板综合指数下跌0.73%，恒生指数下跌4.56%。行业方面，AI相关板块和通胀板块表现较好。回顾四季度，市场结构性分化明显，国内外AI算力标的表现亮眼，主要是产业逻辑驱动。OpenAI、Gemini等大模型的商业化收入持续创新高，拉动算力需求上行。国内的AI也有闭环形成的迹象，需求侧出现公有云收入上修，供给侧算力芯片供给开始缓解。此外，AI对各行各业的影响也开始体现，例如居民消费行为、企业IT支出行为等，为未来带来投资机会。新型消费终端例如AI玩具、AI手机等不断出现，产业有望进入创新驱动阶段。企业IT支出结构也开始发生变化，美国的软件公司业绩分化加剧。本基金在四季度加大了AI板块的配置比例，加仓了国内外算力、应用和消费电子相关标的。后续将围绕AI的产业趋势，结合自下而上的选股策略，挖掘投资机会。

2025年第三季度A股、H股主要市场均加速上涨，其中上证50指数上涨10.21%，沪深300指数上涨17.90%，中证800指数上涨19.83%，创业板综合指数上涨30.01%，恒生指数上涨了11.56%。行业方面，AI相关板块和通胀板块表现较好。电子、有色、通信指数涨幅均超过30%，银行、石油石化等高股息行业指数表现较弱。回顾三季度，市场结构性分化明显，国内外AI算力标的表现亮眼，背后原因是产业逻辑驱动。Meta、OpenAI等海外巨头在AI人才储备、基础设施储备的军备竞赛加剧，带动海外算力产业链公司需求与业绩持续上修。数据中心新技术迭代加快，提升产业链公司远期成长空间。国内的AI也有闭环形成的迹象，需求侧出现公有云收入上修，在供给侧，算力芯片供给压力开始缓解。此外，AI对各行各业的影响也开始体现，例如居民消费行为、企业IT 支出行为等，为未来带来投资机会。新型消费终端例如AI玩具、AI手机等不断出现，产业有望进入创新驱动阶段。企业IT支出结构也开始发生变化，美国的软件公司业绩分化加剧。本基金在三季度加大对AI板块的配置比例，加仓了国内外算力、应用和消费电子相关标的，后续将围绕AI的产业趋势，结合自下而上的选股策略，挖掘投资机会。

2025年上半年A股市场整体以上涨为主，沪深300指数、上证50指数、中证800指数分别上涨了0.03%、1.01%、0.87%。香港市场表现相对更好，其中恒生指数和恒生中国企业指数分别上涨了20.00%和19.05%。板块方面，各行业板块之间分化较大，有色金属、银行、国防军工、传媒等行业指数涨幅显著靠前，而煤炭、房地产、食品饮料等行业指数跌幅较大。本基金在2025年上半年股票仓位整体稳定，并对结构进行了调整，增加了医药、电子和银行等行业的配置，降低了食品饮料和家电等行业的配置。

2025年第一季度A股主流的市场指数表现分化，其中上证50指数下跌了0.71%，沪深300指数下跌了1.21%，中证800指数下跌了0.32%，上证红利指数下跌了4.41%，创业板综合指数上涨了2.82%。香港市场本季度以上涨为主，恒生指数上涨了15.25%，恒生中国企业指数上涨了16.83%。行业方面，有色金属、汽车和机械设备指数表现较好，涨幅均超过了10%，而煤炭和商贸零售等行业指数表现较差，跌幅均超过了5%。回顾2025年一季度，市场先跌后涨，港股走势显著强于A股，A股市场中受益流动性的小微盘股票和部分科技股相对表现较强。受益于DeepSeek的横空出世，国内AI产业出现了新的产业叙事，同时美国AI产业出现了一定的泡沫担忧，科技股表现出现了明显的分化。我们也认同AI是当今时代最大的产业浪潮，但是我们也需要警惕任何产业浪潮并不是一蹴而就的，在当下较高的预期和估值下，一旦AI产业进程有短期放缓迹象，回调幅度也可能会相当惊人。同时另一个需要注意的是国内AI产业链各环节中普遍竞争格局较弱，实际参与公司最终业绩兑现可能远不如目前市场乐观预期，这一点也是A股相关AI产业链公司投资的最大挑战。虽然经济的持续通缩预期依然是当下顺周期公司面临的核心矛盾，但国内AI产业的突破式进展也一定程度提高了未来经济在全要素生产率提高的加持下重新复苏的预期。伴随着市场估值分化越来越大，部分热门的AI、机器人相关公司估值出现泡沫化，传统顺经济周期的优质公司的性价比开始越发凸显。因此我们依然坚定看好顺周期核心公司，对于这些公司尤其内需消费公司而言，在高分红属性加持下，大部分已经成为经济看涨期权。而持仓相对较多的互联网公司，科技期权已经兑现，但顺周期期权也有待进一步兑现。对于出口型公司，我们认为可能与去年相反，伴随着目前美国发生的一系列变化，美国经济走弱预期已经明显加大，同时关税风险大幅提高，而出口型公司普遍经过去年上涨后估值较高，需要警惕出口型公司风险。因此，本基金基于上述思路，一季度增持了食品饮料、交通运输和家电等行业，减持了基础化工和纺织服装等行业。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证、且估值处于相对底部的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业。

2024年A股市场整体以上涨为主，沪深300指数、上证50指数、创业板综指、中证800指数等指数分别上涨了14.68%、15.42%、9.63%、12.20%。香港市场2024年也以上涨为主，恒生指数全年上涨了17.67%。板块方面，各行业板块之间分化较大，红利板块和AI相关板块表现较好，银行、非银金融、通信、家电、电子等行业涨幅显著靠前，而医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业跌幅较大。本基金在2024年股票仓位整体稳定，并对结构进行了调整，增加了食品饮料、电子、互联网、家电等行业的配置，降低了基础化工、石油石化、银行等行业的配置。2024年A股市场虽然整体以上涨为主，但区间波动较大，绝大部分涨幅来自于9月底政策转向。从结构看，市场表现有比较明显的分化，其中成长股尤其是宏大叙事的空间成长股表现最好，红利型资产相对平稳，而顺周期核心资产则表现较差，背后的核心原因还是市场普遍对经济复苏信心不足但对流动性预期较强。在这样一个大背景下，市场的估值因子猛烈转向了短期业绩趋势和长期产业叙事，而对长期估值定价中最核心的质量因子(比如ROE和自由现金流等)和业绩持续性给予了过低的权重。因此，我们看到了相当一批高质量公司，在短期业绩压力下市场给予了极低的估值，同时也有另一批短期业绩爆发力强，但经营质量较低且业绩持续性弱的公司，市场按照PEG估值法或长期空间估值法给予了极高的估值。

2024年第三季度A股主流的市场指数普遍大涨，其中上证50指数上涨15.05%，沪深300指数上涨16.07%，中证800指数上涨16.10%，创业板综合指数上涨26.08%，上证红利指数小幅上涨4.10%。香港市场也有良好表现，恒生指数上涨19.27%，恒生中国企业指数上涨18.60%。行业方面，细分行业指数普遍上涨，其中非银金融和房地产指数表现最好，涨幅均超过了30%，而煤炭、公用事业、石油石化指数涨幅低于5%。回顾三季度，市场在持续下跌过程中迎来了强力的政策出台，主要市场指数也纷纷在季末开启了大幅上涨。回顾我们在之前季报所讨论的问题，为什么优质公司估值会持续不断下移，目前优质公司定价的难点在哪里，可以更好的理解市场此轮反弹为何如此迅速，力度如此之大。优质公司定价的难点并不是当下的困难，而是对于远期的担忧，对于经济是否将长期处于通缩环境的担忧。从基本定价模型看，终值的预期对公司估值影响是最大的。此前我们一直强调，当市场处于对未来经济的一致悲观预期中，本身内含的赔率是足够高的，因此在9月24日开始的一系列政策成功打消了市场对经济长期通缩预期的担忧后，悲观一致预期被强力扭转并走向了乐观一致预期，市场由此开启了一轮非常快速的估值修复。虽然当下市场参与者形成了乐观的一致预期，但是我们依然会坚持之前的投资框架，不会发生明显漂移。我们会始终坚持对优质公司的筛选和价值评估，并不会完全跟随市场本身的波动而变化。正如我们在市场极度悲观的时候没有跟随盲目悲观，我们也不会在市场非常乐观的时候盲目乐观。我们会持续关注经济复苏的进程，以评估基本面的支撑力度，动态评估估值的合理性。诚然，对宏观经济的判断永远是个难题，但是对公司估值的评估是相对容易的，极度悲观的预期会体现在估值中，极度乐观的预期也会在公司估值中明显体现。在目前的投资框架内，我们认为相当部分优质公司的估值经历了快速修复后，未来仍有一定的提升空间。在经历了一轮普涨的估值修复后，市场终将迎来分化，基本面扎实的公司中长期仍然能获得较好的投资收益，也是我们致力于寻找的方向。因此，本基金延续上述思路，整体维持仓位稳定，增持了互联网、家电和金融，减持了纺服、石油化工和煤炭。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证、估值相对便宜的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业。

2024年上半年A股市场表现相对分化，沪深300指数、上证50指数、上证红利指数分别上涨了0.89%、2.95%、11.29%，但创业板综指和中证800指数分别下跌了15.63%、1.76%。港股市场2024年上半年以反弹为主，恒生指数上涨了3.94%。板块方面，各行业板块之间分化较大，银行、煤炭、公用事业、家电等涨幅显著靠前，而商贸零售、计算机、社会服务、传媒等行业跌幅较大。本基金上半年股票仓位整体稳定，并对结构进行了调整，增加了互联网、石油化工、纺织服装和电子等行业的配置，降低了化工、煤炭等行业的配置。上半年A股市场表现分化，板块之间轮动较快但红利指数表现持续强劲，一定程度上依然反应了市场对经济复苏预期的不确定性。虽然宏观经济不确定性较强，但市场经历持续回调后，部分商业模式优异且有强自由现金流生成能力的优质公司估值已经开始企稳甚至略有回升，在上半年取得了较好表现。

2024年第一季度A股主流的市场指数分化较大，其中上证50指数上涨了3.82%，沪深300指数上涨了3.10%，中证800指数上涨了1.56%，表现最为亮眼的上证红利指数上涨了10.12%，但创业板综合指数下跌了7.79%。香港市场同样表现分化，恒生指数下跌了2.97%，恒生中国企业指数上涨了0.73%。申万行业指数来看，银行、石油石化、煤炭和家用电器指数表现最好，涨幅均超过了10%。而医药生物、计算机和电子指数表现较差，跌幅均超过了10%。回顾2024年一季度，市场呈现巨幅波动，2023年表现较好的电子、计算机和传媒板块开年即遭遇大幅下跌，而后在流动性支撑下又大幅反弹，而红利风格则延续了2023年的强劲趋势并进一步发散，整体市场的板块轮动明显加速，背后一定程度上反应了目前市场对经济未来是否能如期企稳回升的不确定性态度。虽然过去的一年经济复苏整体低于市场此前预期，尤其地产负向拖累幅度较大，但是另一个方面我们也需要注意到市场的定价所反映的极其悲观预期。目前已经有相当一部分优质公司经历股价的不断下跌和业绩的稳中向上，其自身估值已经处在历史较低的位置。市场通过估值的不断下移抵消了这些公司自身的业绩增长，极低的估值已经计价了相当一部分风险甚至国内经济极端风险的发生。当下阶段，继续跟随市场对中长期经济前景的悲观是没有意义的，甚至而言经济如果能有边际改善，则市场有可能较大幅度反弹。因此我们认为市场目前处在一个相对有较好投资价值的位置，需要更多的耐心等待优质公司的估值修复和业绩兑现。伴随经济逐步步入发展新常态，当下更重要的是对优质公司甄别需要比以往更为严苛。在经济高速发展期，公司自身的容错率相对较高，对资本的配置也相对更为随意，投资冲动屡见不鲜，但相当部分往往能取得一定效果。但随着经济结构转型，市场容错率大幅下降，公司自身对资本配置需要更为审慎，逐步进入高质量发展期。因此在原有的投资框架中，我们将公司治理的分析权重有明显上调，管理层的资本配置能力是我们未来审视优质公司的一个重要因素。整体而言，我们底层上依然偏好有强自由现金流生成能力的优质公司，因此本基金延续上述思路，一季度增持了能源、互联网和纺织服装等标的，减持了医药和电子等标的。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证且估值相对便宜的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业，比如能源、养殖、有色等。

2023年A股市场整体以下跌为主，沪深300指数、上证50指数、创业板综指、中证 800指数等指数分别下跌了11.38%、11.73%、5.41%、10.37%。香港市场2023年也以下跌为主，恒生指数全年下跌了13.82%。板块方面，各行业板块之间分化较大，受益于海外AI（人工智能）产业趋势带动，通信、传媒、计算机、电子行业涨幅显著靠前，而美容护理、商贸零售、电力设备、房地产、建筑材料等行业跌幅较大。本基金在2023年股票仓位整体稳定，并对结构进行了调整，增加了食品饮料、石油、化工等行业的配置，降低了计算机、银行等行业的配置。2023年A股市场虽然整体以下跌为主，但市场阶段性呈现了较高的投资热度，尤其体现在上半年中特估和AI相关公司上，高股息公司则在全年持续维持了较强的表现，而与表征经济相关的大盘股则走势较弱。整体看，市场在2023年呈现明显的分化行情和阶段性行情的特点。

2023年第三季度A股主流的市场指数以震荡为主，其中上证50指数和上证红利指数获得了正收益，分别上涨了0.60%和1.87%。其余指数以下跌为主，沪深300指数下跌了3.98%，中证1000指数下跌了7.92%，创业板综合指数下跌了8.25%，科创50指数下跌了11.67%。行业方面,申万非银金融指数和煤炭指数表现最好，涨幅超过了5%。而申万电力设备指数和传媒指数表现最差，跌幅均超过了15%。分析原因：回顾2023年三季度，随着政策陆续出台的托底，叠加经济内生修复动能的恢复，三季度各项经济指标同比增速上有一定好转，同时结构上表现为内外需之间的差异有所收敛。其中生产端，7月工业增加值延续前期回落趋势，表现为多数行业增速回落，8月则改善趋势明显，原材料加速去库、消费景气改善，整体生产稳步转好。消费方面，7、8月数据同样表现“V”型走势，7月社零同比增速回落至2.5%、8月回升至4.6%，反映8月线下消费充分兑现旺季，社交出行相关消费明显改善，但地产后周期仍偏弱。出口方面，7月出口额在高基数和弱需求的共同影响下同比下降14.5%，对主要贸易对象出口同比大多回落，指向海外需求持续回落；8月则在低基数下有所反弹，但仍难言改善，结构上家电、汽车、船舶表现相对亮眼。投资方面，地产投资7、8月增速持续下探，8月新开工、竣工面积略有改善，销售端降幅收窄，但施工面积持续回落。截止报告期末，大部分主流指数的估值分位处于1/5分位以下，估值是有一定保护的。在这样的市场估值水平下，自下而上去寻找市场未充分定价的好公司的胜率是提高的，可选的好公司数量是增多的。本基金三季度增持的行业主要有食品饮料、银行、基础化工，而减持的行业主要有环保、电力设备、医药生物。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高且估值分位不高的板块。在风格上，关注红利因子过去三年获得较大超额收益后的风险。

2023年上半年A股市场整体以震荡为主，中证800、沪深300、上证50、科创50等主流指数涨跌幅都在-10%到+10%以内。板块方面，由于全球人工智能有重大进展，2023年上半年通信、传媒、计算机等申万一级行业指数有较为显著的涨幅，是众多行业指数里表现最好的指数，分别上涨了50.66%、42.75%、27.57%。回顾2023年上半年，在国内疫情影响消退的背景下，经济在年初经历脉冲式反弹后明显放缓，整体内生修复动能不足。生产端，工业和服务业在复苏强度上存在明显差异，疫情过峰后，受疫情影响更大的服务业展现了较强的复苏弹性，服务业生产转好。消费方面，一季度修复弹性较大，一方面出行增加带动社交类消费改善更为显著，餐饮收入好于商品零售，另一方面居民资产负债表受损影响仍未消退，叠加地产销售改善对相关消费的带动也存在滞后性，使得必需消费表现好于可选消费。二季度则逐步转弱，结构上出行链和必选品表现相对较好，地产后周期拖累明显。出口方面，上半年整体出口表现有韧性，高端技术出口竞争力仍强，抵消了低端出口的下滑，而美欧日景气下滑拖累对其出口，但以东盟为代表的与亚洲周边经济体贸易出现明显改善。投资方面，地产投资上半年同比下降，一季度在需求释放的背景下地产投资略有回升，且销售、施工、开工端均降幅收窄，但二季度并未表现出企稳迹象，各项均继续回落。基建投资整体维持韧性，其中电力投资、水利市政环保投资增速较高。制造业投资整体在韧性区间回落，政策支持、低利率环境等是主要支撑，但民企投资动力相对不足。结构上，汽车、机械设备等高技术制造业投资在政策和产业转型升级带动下继续保持高增，传统的上游周期板块的投资相对低迷。权益市场方面，在经济磨底、预期不稳定的环境下，行业加速轮动导致市场整体赚钱效应较弱。年初疫情感染快速过峰，经济数据快速反弹，大盘、价值风格强势上涨。但随着经济复苏数据不达预期，市场焦点转而聚焦于ChatGPT引发的新一轮人工智能浪潮，通信、传媒、计算机等相关指数表现亮眼，随着这些行业指数显著上涨，其成交金额占全市场成交金额比例攀升至历史高位。今年市场的波动以及风格变化上和以往几年相比更加剧烈，这对长期投资以及自下而上选股来说确实是一个更大的挑战。本基金依然致力于寻找市场未充分定价的好公司，选择风险收益比较高的个股。在行业配置结构方面，相对于年初而言，主要增持了医药生物、家用电器、建筑装饰等行业，主要减持了基础化工、通信、计算机等行业。本基金继续保持行业分布相对均衡的特点，致力于在多个行业中找出有竞争力的企业进行配置，而不是集中配置在少数几个行业去获取超额收益。

2023年第一季度A股主流的市场指数震荡上行，上证50指数上涨1.01%，沪深300指数上涨4.63%，中证1000指数上涨9.46%，创业板综指数上涨2.25%，科创50指数上涨12.67%。行业方面，申万一级行业指数中计算机指数表现较为突出，其次是传媒和通信指数，是房地产和商贸零售指数表现较差，跌幅均超过5%。分析原因：回顾2023年一季度，随着疫情快速过峰，经济迎来脉冲式修复，但随着时间推移，修复斜率逐步放缓，经济内生动能仍偏弱。具体来看，疫情对生产端的影响逐步消退，经济复苏的广度不断扩散；但工业和服务业在复苏强度上存在明显差异，1-2月全国规模以上工业增加值增速仅小幅反弹至2.4%，而受疫情影响更大的服务业，却展现了较强的复苏弹性，进而带动城市经济重归活跃。消费修复好于预期，1-2月社会消费品零售总额和限额以上消费品零售总额增速分别回升转正至3.5%、2.1%；但消费内部也存在明显分化，一方面出行增加带动社交类消费改善更为显著，餐饮收入好于商品零售，另一方面居民资产负债表受损影响仍未消退，叠加地产销售改善对相关消费的带动也存在滞后性，使得必需消费表现好于可选消费。出口降幅收窄，高端技术出口竞争力仍强，抵消了低端出口的下滑，而美欧日景气下滑拖累对其出口，但与亚洲周边经济体（以东盟为代表）贸易出现明显改善。地产投资继续回升，商品房销售面积、销售额降幅均明显收窄，1-2月地产竣工增速转正，施工、新开工降幅收窄，数据表现同样积极。但水泥产量仍是同比负增长，反映开工对原材料的采购需求仍待改善。基建投资依然是投资的中流砥柱，其中电力投资、水利市政环保投资走强，交建投资增速略有回落。制造业投资增速维持韧性，新兴产业投资增速高于整体，汽车、机械设备等高技术制造业投资在政策和产业转型升级带动下继续保持高增，部分出口导向行业投资则可能受出口下滑拖累。本基金在2023年第一季度股票仓位保持相对稳定。春节以来市场受到以ChatGPT为代表的人工智能概念推动，计算机、传媒和通信等相关行业表现亮眼，人工智能在人和机器进行语言的交互上有了重要突破，未来成长空间较大，是非常值得关注的方向，但目前很难在初期判断哪些公司能够做成功，因此在这个位置上，很难找到高性价比的股票。而其他行业指数表现则相对逊色，所以这些行业的投资性价比也相对突出。目前市场对经济增速的预期比较低，而民营企业家的信心和再投资意愿也有所恢复，所以逐步增加了与经济增长相关的行业里性价比突出的个股的持仓。本基金一季度增持的行业主要有医药生物、电子、建筑装饰，减持的行业主要有电力设备、公用事业、家用电器。整体行业配置相对均衡，第一大行业依然是基础化工，而个股相对季初也更加分散。