郑洋 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场先涨后跌，全季度震荡为主。基本面依然处于筑底阶段，央行恢复国债买卖、年末季节性配置需求等为债市提供支撑；但在资本市场风险偏好提升、多项债基行业新规出台等背景下，债市走出震荡格局，并在年末集中兑现了悲观情绪。综合来看，四季度债市中短端表现相对稳健，长端则逐步走出价值，10年国债活跃券主要在1.8%至1.85%水平运行；超长债、政金债、二永债的利差经过调整后，已处于近年较高位置，具备一定配置和交易价值；高等级主体信用风险总体较低，可通过挖掘获取超额收益。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年四季度，债券市场先涨后跌，全季度震荡为主。基本面依然处于筑底阶段，央行恢复国债买卖、年末季节性配置需求等为债市提供支撑；但在资本市场风险偏好提升、多项债基行业新规出台等背景下，债市走出震荡格局，并在年末集中兑现了悲观情绪。综合来看，四季度债市中短端表现相对稳健，长端则逐步走出价值，10年国债活跃券主要在1.8%至1.85%水平运行；超长债、政金债、二永债的利差经过调整后，已处于近年较高位置，具备一定配置和交易价值；高等级主体信用风险总体较低，可通过挖掘获取超额收益。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年四季度，债券市场先涨后跌，全季度震荡为主。基本面依然处于筑底阶段，央行恢复国债买卖、年末季节性配置需求等为债市提供支撑；但在资本市场风险偏好提升、多项债基行业新规出台等背景下，债市走出震荡格局，并在年末集中兑现了悲观情绪。综合来看，四季度债市中短端表现相对稳健，长端则逐步走出价值，10年国债活跃券主要在1.8%至1.85%水平运行；超长债、政金债、二永债的利差经过调整后，已处于近年较高位置，具备一定配置和交易价值；高等级主体信用风险总体较低，可通过挖掘获取超额收益。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年四季度，债券市场先涨后跌，全季度震荡为主。基本面依然处于筑底阶段，央行恢复国债买卖、年末季节性配置需求等为债市提供支撑；但在资本市场风险偏好提升、多项债基行业新规出台等背景下，债市走出震荡格局，并在年末集中兑现了悲观情绪。综合来看，四季度债市中短端表现相对稳健，长端则逐步走出价值，10年国债活跃券主要在1.8%至1.85%水平运行；超长债、政金债、二永债的利差经过调整后，已处于近年较高位置，具备一定配置和交易价值；高等级主体信用风险总体较低，可通过挖掘获取超额收益。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，宏观经济高频指标较二季度回落，但在“反内卷”交易与股市上行带动风险偏好抬升的共同作用下，债市走出“熊陡”走势，调整分三阶段展开：7月中旬起商品市场“反内卷”落地，通缩预期减弱、风险偏好上升触发机构赎回，债市加速回调。8月经济数据不及预期的利好未提振债市，反而因股市升温遭遇集中赎回，10年期国债收益率估值突破1.8%。9月月初随权益市场降温，债市情绪修复、收益率微降；后因公募销售费用新规征求意见稿公布，市场担忧债基规模收缩，债市转弱，10年期国债收益率估值触及1.9%。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，中美贸易摩擦边际缓和，国内经济环比走弱但延续弱复苏的态势。结构上，生产和出口保持高增，消费和投资边际走弱，信用扩张相对低迷。在反内卷政策带动下，商品价格先上后下出现明显波动，随着相应行业政策的陆续出台，商品市场逐渐回归理性与行业自身供需逻辑。债券市场方面，三季度利率中枢上行后维持区间震荡。7-8月在反内卷叙事下通胀预期升温，叠加风险偏好快速抬升，股市赚钱效应良好，股债跷跷板效应凸显，资金从债市流出。随后在债券增值税新规和公募基金销售费用新规等事件的影响下，债市交易盘受利空情绪主导，收益率迅速上行。9月市场边际企稳。对比今年二季度末，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债收益率分别上升3BP、12BP、9BP、16BP、21BP、39BP。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行了波段操作。

2025年三季度，宏观经济高频指标较二季度回落，但在“反内卷”交易与股市上行带动风险偏好抬升的共同作用下，债市走出“熊陡”走势，调整分三阶段展开：7月中旬起商品市场“反内卷”落地，通缩预期减弱、风险偏好上升触发机构赎回，债市加速回调。8月经济数据不及预期的利好未提振债市，反而因股市升温遭遇集中赎回，10年期国债收益率估值突破1.8%。9月月初随权益市场降温，债市情绪修复、收益率微降；后因公募销售费用新规征求意见稿公布，市场担忧债基规模收缩，债市转弱，10年期国债收益率估值触及1.9%。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

三季度，宏观经济整体保持平稳，但部分内需指标相对于上半年略有降温。房地产市场情绪较为一般，二手房成交价格趋弱；消费增速相对于过去三个季度有所下行；但政府消费和投资端随着政府债的快速发行保持平稳，地方政府化债有序进行。债券市场，稳中略趋弱的基本面表现没有成为市场的主要驱动力，对市场影响更大的体现为两点：一个是反内卷和科技强国提振下的风险偏好显著提升，资本市场表现如火如荼，对债市情绪和资金端两方面构成利空；另一方面，基金降费三步走的最后一步，赎回费新规对债券基金业态可能构成的冲击影响了市场信心，表外转表内的担忧导致市场情绪持续偏弱。整体来看，三季度市场表现较为弱势，各品种的利差走阔明显。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据当前的市场情况，调整基金状态略偏防御。

上半年，海外方面，二季度美国经济展现出一定韧性，报复性关税加剧了滞涨风险，货币政策在观望中求平衡，美元指数走低。国内方面，去年三季度政策发力带来了三个季度的经济动能改善，使得国内经济在关税压力陡然升高的背景下，顶住压力，表现稳健。结构上消费和出口好于投资链条，价格延续低迷。债券市场先跌后涨。一季度经济开局表现良好，央行抬升回购中枢，引发收益率上行；二季度初，美国悍然升级贸易战，引发市场对外需恶化的预期急剧加强，央行维持银行间流动性宽松加以应对，收益率重回下行。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行了波段操作。

2025年上半年债市呈高波动、重交易的特征，债券收益率曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄。1-2月，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，利率债和信用债收益率先后明显上行。3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔，3月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9%，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护市场，收益率开始回落。4月，债券市场经历了关税冲击，市场对于基本面的担忧情绪推动长端利率由此前的1.80%逐步降至1.62%附近，关税扰动带来的基本面压力导致资金价格亦小幅回落。5月央行一揽子货币政策落地，中美日内瓦会谈大幅下调双方加征关税，利多出尽叠加基本面预期显著改善，债市5月走势偏弱，利率全月冲高回落。6月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量，关税缓和预期落空，基本面数据平淡，债市在流动性趋松的环境下，上演了“压利差”行情，利率曲线整体下行，曲线小幅陡峭化，利率挑战前低水平。报告期内，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

上半年，宏观经济基本面表现整体稳健，924后的宏观政策发力带来了持续三个季度的经济动能环比改善。具体来说，地方政府债务置换的进一步铺开有力缓解了金融体系较大的债务和资产负债表压力，投资链条去年的快速下滑转为平稳；消费补贴政策的持续发力带来商品消费增速的显著上行；叠加贸易冲突下抢出口的超预期表现，上半年经济增速高于全年目标，也显著高于去年下半年。在此背景下，尽管有贸易冲突的阶段性事件冲击，风险情绪还是得到了明显提振，股票、汇率、商品表现均不弱，债券市场走出震荡走势。信用债在有利的供需格局下表现略强，期限利差和等级利差压缩；利率债表现一般，收益率曲线平坦化，中短端整体上行，长端先上后下，整体震荡。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据阶段性的市场情况进行了一定的波段操作。

2025年上半年债市呈高波动、重交易的特征，债券收益率曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄。1-2月，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，利率债和信用债收益率先后明显上行。3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔，3月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9%，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护市场，收益率开始回落。4月，债券市场经历了关税冲击，市场对于基本面的担忧情绪推动长端利率由此前的1.80%逐步降至1.62%附近，关税扰动带来的基本面压力导致资金价格亦小幅回落。5月央行一揽子货币政策落地，中美日内瓦会谈大幅下调双方加征关税，利多出尽叠加基本面预期显著改善，债市5月走势偏弱，利率全月冲高回落。6月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量，关税缓和预期落空，基本面数据平淡，债市在流动性趋松的环境下，上演了“压利差”行情，利率曲线整体下行，曲线小幅陡峭化，利率挑战前低水平。报告期内，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。