程文文 - 基金投资策略和运作

年初，我们对今年的创新药行情抱以谨慎乐观的态度，从上半年的表现来看，行情走势弱于预期。从产业层面上来看，创新药行业的产业发展趋势良好，临床进展和BD事件都在按部就班地有序进行，但是行情走势不尽如人意。这背后主要有两个方面的原因：一是科技方向的势头过于强劲，市场上大部分板块的关注度和资金都被科技吸走，资金跷跷板效应极为明显。二是创新药本身的筹码结构相对较为集中，无论是主动型医药基金还是被动型医药基金，存量规模都较大，且大部分仓位都已经配置在创新药上，这导致医药基金内部很难有进一步的增量资金流入创新药板块。从股价节奏的特征上，也看得出一些较为拥挤的特征，例如创新药行业经常出现重磅利好释放后的出货行情，这些现象阶段性对板块人气有较为明显的负面冲击。报告期内，本基金做了很多尝试和努力，在持仓长期优质公司的基础上，也做了一些局部机会的积极挖掘，希望在震荡下行的行情中做好净值。包括围绕创新药的重要数据发布做布局，对CRO板块的订单和业绩进行投资节奏的把控，对转型科技的医疗器械等公司做阶段性交易，这个过程中有失有得，总体胜率不算理想。

2026年上半年，国内经济稳中向好，证券市场科技板块表现突出，医疗板块上半年表现呈现区间震荡，从医疗板块的产业层面来看，创新药BD授权成为常态化趋势，海外的临床进展逐渐开始分化，意味着对于创新药的投资需要从β维度转向α维度；CXO（药物研发产业链）板块受益于国内需求持续复苏，叠加海外融资环境优化，逐渐进入到订单和业绩兑现阶段；医药内需相关的方向表现仍然较为平淡，投资机会尚需等待。本产品上半年对于CXO板块和精选的尚未被市场充分定价的创新药α个股进行了配置；同时阶段性对于手套和医疗机器人个股进行了配置，并且在股价有所表现后进行了减仓。

2026年上半年，国内经济稳中向好，证券市场科技板块表现突出，医疗板块上半年表现呈现区间震荡，从医疗板块的产业层面来看，创新药BD授权成为常态化趋势，海外的临床进展逐渐开始分化，意味着对于创新药的投资需要从β维度转向α维度；CXO（药物研发产业链）板块受益于国内需求持续复苏，叠加海外融资环境优化，逐渐进入到订单和业绩兑现阶段；医药内需相关的方向表现仍然较为平淡，投资机会尚需等待。本产品上半年对于CXO板块和精选的尚未被市场充分定价的创新药α个股进行了配置，截止上半年末，本基金尚处于建仓期，会在规定的建仓期内建仓完毕。

2026年一季度经济环境呈现出外需强韧、内需相对较弱的特征。证券市场表现突出，尤其是周期板块表现最为突出。从医药板块来看，创新药板块经历了长达5个月的调整后，明确见底；产业层面，BD授权成为常态化趋势，已授权品种海外的临床和商业化普遍进展较好；内需CRO景气度在一季度从订单端超预期得以充分验证；严肃医疗手术机器人收费政策端预计在2026年有明确的变化，值得关注；医药内需相关的方向仍然较为平淡，投资机会尚需等待。一季度本基金超配内需CRO、创新药和严肃医疗手术机器人资产。

一季度我们重仓的创新药行业有一定表现，创新药产业的发展仍然较为健康，产业趋势和BD交易成为常态，行业里也不乏表现不错的早期项目。从股价走势来看，创新药板块逐步走出去年四季度的低谷，不再呈现单边下跌的趋势，股价表现开始稳中有升。预计创新药产业链前端是贯穿全年的赛道性机会，我们会紧密跟踪早期研发的订单节奏，重点布局相关企业。手术机器人、脑机接口等方向的产业趋势有一定突破，可能带来一些投资机会，我们一季度对相关资产也进行了一定配置。展望2026年全年，中国创新药的产业发展趋势依然健康，创新药项目数量和质量均稳步提升。经历一段时间的股价消化和产业上创新药项目的积累以后，预计板块行情有新一轮的表现机会。

医药行业2025年表现尚可，上半年创新药板块表现突出，带动医药行业内部估值较低的板块也阶段性有所涨幅；下半年创新药进入到震荡调整阶段，与此同时，整个医药行业表现也比较一般。2025年在投资策略层面，我们主要是基于对中长期产业趋势的判断，结合自下而上的精选个股策略，前三季度配置了较高比例的创新药资产；四季度开始，我们考虑到创新药产业在股价层面，于2025年前三季度实现了从市场没有认知到充分认知的过程演绎，后续可能不会存在这样的β行情，所以四季度开始我们对于创新药板块进行了减仓，仅重仓配置具备α的创新药个股，同时基于对内需创新药产业链的产业趋势的前瞻判断，加仓了相关个股。

对中国创新药而言，2025年是厚积薄发的年份，产业层面多年来的扎实积累取得了突破式的进展，并推动资本市场股价表现与产业趋势共振。中国创新药行业从2015年前后开始体系化规范化的发展。随着留学海外的科学家、产业工程师陆续回国，将真正的创新药研发底层体系带回国内，近10年来，从研发端科学家到产业化工程师，从领军人才到中坚骨干，都有充足的群体供给，产业链也逐步搭建完善，推动创新药行业发展壮大。一些药物分子形式的研发需求与当前国内的人才背景非常适配，随着我们的生物学和化学工程师年复一年的高强度工作探索，近些年在某些赛道我们已经在全球市场实现弯道超车。随着重磅BD的不断涌现，资本市场终于认可中国创新药企业的投资价值，相关公司在2025年实现了可喜的投资回报。本基金较为积极配置了一定比例的创新药资产，这些资产为基金净值产生了较为明显的贡献。但是出于组合均衡角度，还配置了一些内需端资产，这类资产表现普遍较差，对净值形成了一定拖累。

2025年三季度，经济环境呈现出外需强韧，内需相对较弱的特征。证券市场表现突出，尤其是科技属性较强的板块表现最为突出。从医药板块来看，创新药和创新药产业链的产业趋势越来越清晰，一些创新药企业的优质分子的临床数据展现出全球竞争力和中美临床数据的一致性，海外大药企持续花费高额首付款和里程碑款购买中国临床分子，且四季度行业仍然较大概率有较为重要的交易合作等事件。出海授权和上市融资渠道再次开放使得创新药企业的资金储备更加充足，进而使得研发立项动力增强，国内前端CRO环节的企业新签单量价已经在三季度开始复苏，这是创新药产业链逐渐复苏的明确信号。医药内需相关的方向仍然较为平淡，投资机会尚需等待。三季度本基金继续超配创新药和创新药产业链资产，获取了一定超额收益。

三季度，经济环境延续了较为平淡的趋势。科技行业因为AI产业的需求持续超预期，带动了光模块、半导体等环节的需求增加。新能源板块由于储能需求带动价格上涨。这两个具备自身α的板块均在三季度产生了较大涨幅。银行和食品饮料等跟经济环境相关的板块走势较弱。中国创新药产业向好的趋势没有变化，但是近期受到美国对创新药交易相关政策的干扰，以及交易层面上被科技和新能源板块抽水，导致板块走势波动加大。本基金看好中国创新药行业的下半场行情。虽然阶段性的BD交易（Business Development，商务拓展）具体节奏不易精准预判，但是拉长来看，仍然有较多处于研发阶段的创新药具备与海外大药企合作的机会，这些项目的交易预计会在未来一年的时间里持续发生。本基金会持续高仓位持有优质创新药资产，同时围绕创新药及创新药产业链做适度的交易操作。

上半年医药行业不同赛道的表现冰火两重天：具备国际竞争力的创新药赛道因为产业上的厚积薄发、重磅BD持续落地，二级市场投资者意识到中国创新药企业已经在某些领域实现了对欧美大药企的弯道超车。内需相关的医药赛道景气度较为平淡，个人消费端及医保端的支付力均没有明显改善，医院端药械、消费端OTC药店等板块股票表现一般。上半年本基金配置了一定比例的创新药资产，对净值产生了较为明显的贡献。出于组合均衡角度配置了一些内需端资产，这类资产表现普遍较差，对净值形成了一定拖累。

上半年医药行业不同赛道的表现冰火两重天：具备国际竞争力的创新药赛道因为产业上的厚积薄发、重磅BD持续落地，二级市场投资者意识到中国创新药企业已经在某些领域实现了对欧美大药企的弯道超车。内需相关的医药赛道景气度较为平淡，个人消费端及医保端的支付力均没有明显改善，医院端药械、消费端OTC药店等板块股票表现一般。上半年本基金配置了一定比例的创新药资产，对净值产生了较为明显的贡献。出于组合均衡角度配置了一些内需端资产，这类资产表现普遍较差，对净值形成了一定拖累。

一季度，经济环境较为平淡，市场整体风险偏好较高，机器人、AI、创新药等高弹性方向是市场阶段性重点选择的方向。这种高弹性标的的重要特征是预期未来有广阔的成长空间和高增长预期，但当前无法测算静态估值，因此在市场流动性不足以支撑全面牛市的时候，演绎的高度和持续性有限，主题轮动成为当前市场的主要演绎方式。在医药行业里，具备全球竞争力的创新药板块的可预见性相对较强，未来市值空间的可实现度和实现路径把握相对较大，是医药行业里弹性最大的方向。从产业层面来看，中国创新药行业经过十年的进步，已经进入厚积薄发的发展阶段。产业和市场偏好迎来阶段性的共振，这使得一季度创新药行业在板块中一枝独秀。报告期内，本基金一方面增加了创新药方向的仓位，另一方面增加了国内设备更新领域的资产仓位，同时保留了中药、药店等稳定类资产的配置。