赵亚军 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济总体保持平稳运行，但结构分化较为明显。结合已公布数据来看，生产端仍具韧性，高技术制造业和新质生产力对经济增长的支撑继续增强；外需延续较强表现，出口链条仍是经济的重要支撑。与此同时，需求端压力进一步显现，国内经济呈现“供给偏强、需求偏弱”的特征，其中内需恢复尚偏弱，商品消费、固定资产投资和地产链相关需求修复力度不足。价格方面，PPI出现恢复性上涨，但更多来自上游供给冲击和成本扰动，并非终端需求明显改善；CPI仍保持低位，居民部门需求和服务价格修复偏慢，整体物价回升过程仍较缓慢。综合而言，二季度国内经济没有改变结构转型的方向，但“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征更加突出，经济仍面临一定下行压力，内需修复的持续性需要继续观察。国内政策方面，二季度各项政策从两会部署阶段进入落地见效阶段，政策重点仍在于稳增长、扩内需和培育新动能的结合。财政政策继续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施发力，带动设备更新、消费品以旧换新和新型基础设施投资；货币政策维持适度宽松基调，更加注重与财政政策工具的协同。总体来看，二季度政策以落实前期部署为主，增量政策相对有限，短期目标是托底内需、防范外部冲击。2026年二季度，全球权益市场整体呈现高波动和结构性分化特征，AI产业叙事、美元重新走强和全球流动性拐点共同影响市场表现。美股方面，AI大基建相关产业链景气度仍高，但高估值、高仓位和高拥挤也使相关板块对利率和业绩兑现更敏感。受美元指数走强和全球流动性收紧影响，非AI主线资产、新兴市场和部分资源品表现承压。国内市场方面，A股整体维持震荡，港股受国内传统经济走弱及美元流动性收紧双重冲击，波动相对更大。风格与行业方面，市场资金集中于景气赛道，AI产业链表现较好；与此同时，市场风格呈现较为极致的结构特征，资金虹吸效应明显，消费、红利、微盘调整明显。二季度宽基ETF遭遇连续大规模赎回，沪深300ETF规模自高点超4000亿元回落至目前的千亿附近。被动资金集中赎回对低波、低换手的价值类资产形成显著冲击：这类个股换手偏低，缺乏买盘承接短期抛压。二季度中证800成长指数上涨约43%，中证800价值指数下跌约7.3%，刷新历史最大季度收益差。即便市场在二季度已经开始担忧海外流动性收紧，成长相对价值仍录得约50%的超额收益，行情演绎力度显著超出历史常规区间。权益操作方面，本基金于二季度中后段下调权益仓位，进一步控制组合波动与回撤风险。结构上，相比中证800指数，组合低配科技板块，超配金融、消费等稳健板块。选股时，我们会重视上市公司的盈利质量、估值性价比、财务稳定性，优选成长性优良，预期改善的标的，并结合量价类因子优化持仓结构。二季度估值和低波因子表现较弱，成长和分析师预期因子表现较好，长期收益表现较弱的强动量与高Beta因子表现强劲。因子配置上，尽管红利、价值、低波短期承压，但鉴于其长期表现较好且适宜固收加产品，组合将继续保持一定暴露。与此同时，我们积极优化成长和分析师预期类因子，避免追逐强动量与高Beta。整体权益配置将力争在控制好回撤的基础上为投资人增厚收益。2026年二季度，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率波动相对有限；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率有所下行，期限利差进一步压缩。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，二季度组合根据市场变化灵活调整久期与资产配置。期初维持中等久期，增持短端政金债，4月中下旬随着收益率下行，组合逐步减持信用债兑现收益。5月后，积极配置1-3年内信用债。季末进一步显著增配超长端利率债，并新增超长期国债持仓，推动久期一度快速冲高，博弈长端资本利得。

2026年二季度，国内经济总体保持平稳运行，但结构分化较为明显。结合已公布数据来看，生产端仍具韧性，高技术制造业和新质生产力对经济增长的支撑继续增强；外需延续较强表现，出口链条仍是经济的重要支撑。与此同时，需求端压力进一步显现，国内经济呈现“供给偏强、需求偏弱”的特征，其中内需恢复尚偏弱，商品消费、固定资产投资和地产链相关需求修复力度不足。价格方面，PPI出现恢复性上涨，但更多来自上游供给冲击和成本扰动，并非终端需求明显改善；CPI仍保持低位，居民部门需求和服务价格修复偏慢，整体物价回升过程仍较缓慢。综合而言，二季度国内经济没有改变结构转型的方向，但“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征更加突出，经济仍面临一定下行压力，内需修复的持续性需要继续观察。国内政策方面，二季度各项政策从两会部署阶段进入落地见效阶段，政策重点仍在于稳增长、扩内需和培育新动能的结合。财政政策继续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施发力，带动设备更新、消费品以旧换新和新型基础设施投资；货币政策维持适度宽松基调，更加注重与财政政策工具的协同。总体来看，二季度政策以落实前期部署为主，增量政策相对有限，短期目标是托底内需、防范外部冲击。2026年二季度，全球权益市场整体呈现高波动和结构性分化特征，AI产业叙事、美元重新走强和全球流动性拐点共同影响市场表现。美股方面，AI大基建相关产业链景气度仍高，但高估值、高仓位和高拥挤也使相关板块对利率和业绩兑现更敏感。受美元指数走强和全球流动性收紧影响，非AI主线资产、新兴市场和部分资源品表现承压。国内市场方面，A股整体维持震荡，港股受国内传统经济走弱及美元流动性收紧双重冲击，波动相对更大。风格与行业方面，市场资金集中于景气赛道，AI产业链表现较好；与此同时，市场风格呈现较为极致的结构特征，资金虹吸效应明显，消费、红利、微盘调整明显。2026年二季度宽基ETF连续大额赎回，沪深300ETF规模自高点超4000亿元回落至目前的千亿附近，被动资金的赎回对低波、低换手的偏价值资产冲击尤为明显，因为这类资产换手偏低，缺乏买盘承接短期抛压。二季度中证800成长指数上涨约43%，中证800价值指数下跌约7.3%，刷新历史最大季度收益差；即便市场在二季度已经开始担忧海外流动性收紧，成长相对价值仍录得约50%超额收益，行情演绎力度显著超出历史常态区间。从因子表现来看，二季度估值和低波因子表现最弱，而强动量和高Beta因子阶段性强势领跑，分析师预期、成长等因子亦贡献超额收益。2026年二季度，消费板块表现仍弱于市场，已连续5个季度相对收益走弱。我们认为内需疲弱并不足以完整解释消费板块的连续弱势，股票的投资价值是长期现金流的折现，若仅依据短期需求偏低线性外推长期盈利，对长期盈余波动率相对稳定、现金流较为健康、分红已达历史最好水平的消费板块并不客观或公平。对于消费板块的长期投资价值，我们保持坚定信心。从长期估值分位数上看，目前只有消费板块，无论PE还是PB均明显低于历史中枢。随着宽基ETF流出压力逐步迎来拐点，消费板块估值有望得到修复。操作方面，本基金本报告期内仓位维持在九成附近。选股上，我们目前对基本面因子和量价因子的权重分配约为7:3。产品持仓以to C消费为主，兼顾细分行业的分散配置，多数消费一级行业保持在5-10%的占比，个别一级行业在10-30%之间，个别在5%以内。同时，我们做好日常申购、赎回资金安排。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，A股先上后下，整体震荡偏弱；港股受外围地缘及美元波动冲击更为明显，波动幅度更大。市场核心焦点从宏观产业逻辑，转向地缘冲突的影响幅度和持续时间。宽基指数方面，在地缘冲击的背景下，沪深300指数、恒生科技指数震荡下行，整体跟随全球风险资产同步调整。风格与行业方面，市场聚焦的广谱能源、高现金流红利和AI硬件三大中期主线在1季度表现较好；纯主题成长和未盈利科技成长股则在流动性边际收紧过程中表现较弱。内需板块中，PPI转正和CPI企稳回升是驱动消费、医药及顺周期板块的关键，市场对此存在分歧，1季度表现尚不显著。整体来看，1季度全球资本市场的核心驱动是中东地缘冲突下的能源冲击和流动性冲击，并进一步影响到跨境资本流动和AI产业投融资环节。当前，美股面临滞胀压力和AI投融资隐忧，高估值、高仓位仍需时间消化；中国资产虽然短期受地缘冲突影响，但依托较高的能源自给率、完备的工业制造体系和远离冲突中心，有望展现较强的抗冲击能力和全球资金避风港属性。当前，A股估值整体中性，板块间分化显著，明显低于历史估值中枢的主要是消费。权益操作方面，我们将持仓分为科技、消费及医药、制造、金融地产、周期五个板块，板块间的权重分配参考了中证800在上述板块中的权重分配。各个板块内部我们以量化方式做增强，在汇总五个板块的选股时，我们会约束持仓相比中证800在估值和市值等主要风格上的偏离。在构建量化组合的收益模型端，我们会重视上市公司的盈利质量、估值性价比、财务稳定性，同时优选成长性优良，预期改善的标的，另外会再结合量价类因子。产品定位于中低波固收加，我们力争控制好组合回撤的基础上为投资人增厚收益。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内以利率债和高等级信用债为主要投资方向，灵活运用多种策略增厚组合收益。具体而言，1月，组合降低了久期，卖出了长端地方债，信用债券以持有获取票息为主。2月组合维持了中性略偏低久期，仅阶段性参与了长端利率的波段交易。3月组合继续维持中性略偏低久期，结构上以持有信用债券获取票息为主，参与了曲线中段品种交易。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，A股先上后下，整体震荡偏弱；港股受外围地缘及美元波动冲击更为明显，波动幅度更大。市场核心焦点从宏观产业逻辑，转向地缘冲突的影响幅度和持续时间。宽基指数方面，在地缘冲击的背景下，沪深300指数、恒生科技指数震荡下行，整体跟随全球风险资产同步调整。风格与行业方面，市场聚焦的广谱能源、高现金流红利和AI硬件三大中期主线在1季度表现较好；纯主题成长和未盈利科技成长股则在流动性边际收紧过程中表现较弱。内需板块中，PPI转正和CPI企稳回升是驱动消费、医药及顺周期板块的关键，市场对此存在分歧，1季度表现尚不显著。整体来看，1季度全球资本市场的核心驱动是中东地缘冲突下的能源冲击和流动性冲击，并进一步影响到跨境资本流动和AI产业投融资环节。当前，美股面临滞胀压力和AI投融资隐忧，高估值、高仓位仍需时间消化；中国资产虽然短期受地缘冲突影响，但依托较高的能源自给率、完备的工业制造体系和远离冲突中心，有望展现较强的抗冲击能力和全球资金避风港属性。当前，A股估值中性，板块间分化显著，消费板块的估值仍然明显偏低。2026年1季度，消费板块表现仍弱于市场。1季度，中证800指数下跌2.28%，而中证消费指数下跌6.04%，内地消费指数下跌6.79%，消费红利指数下跌6.50%，消费龙头指数下跌8.02%。细分申万一级行业中，轻工和纺服分别下跌1.46%、1.77%，表现相对稍好；商贸零售下跌14.43%，表现最弱；其余主要行业中：食品饮料下跌2.66%，农林牧渔下跌6.36%，家电下跌7.10%，汽车下跌6.36%，社服下跌4.36%，美容护理下跌8.93%。对消费板块的投资价值，我们仍然有坚定的信心。从长期估值分位数上看，目前只有消费板块，无论PE还是PB均明显低于历史中枢。筹码结构上，以食品饮料为例，目前已是公募的历史配置低点，2020年底公募对食品饮料的配置逾16%，2025年底配置约4%。另外，1季度以来我们观察到一些积极信号，譬如，2月份的CPI回升至1.3%，创近3年新高，好于市场预期；食品饮料、农林牧渔、家电等行业龙头企业前后均公告了大额回购。我们以一组数据去观察市场风格的极致分化：4年前，主要消费+可选消费+医药在中证800指数中的权重占比约29%，目前近20%。4年前，TMT在中证800指数中的权重占比约16%，目前约25%。这个一升一降的差异自2025年6月份以来尤甚，9个月的时间里科技占比提升6%，消费下降约5%。但我们仍然相信市场风格会逐步走向平衡，偏低的估值水平是买入消费的短期理由，CPI向2%目标修复过程中则孕育消费的中长期机会。操作方面，本报告期内我们的仓位维持在九成附近。选股上，我们目前对基本面因子和量价因子的权重分配约为7:3。产品持仓以to C消费为主，兼顾细分行业的分散配置，多数消费一级行业保持在5-10%的占比，个别一级行业在10-30%之间，个别在5%以内。同时，我们做好日常申购、赎回资金安排。

2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，A股整体表现较好，市场主要矛盾从宏观预期不稳转向政策落地实效与企业盈利修复的实际验证。宽基层面，在财政发力与货币宽松的政策共振下，沪深300指数、恒生指数震荡上行，走出了估值修复行情。风格与行业层面，市场逻辑从单纯的红利避险向成长复苏方向扩散：上半年高股息资产保持韧性，下半年随着内需企稳，AI应用、硬科技等科技成长板块与顺周期板块接力上涨。全年来看成长风格大幅占优，最极致的风格剪刀差发生在3季度，单季度800成长指数相比800价值指数跑赢约37%，创下过去15年两者单季度最大收益差。回头看，海外进入降息周期后，市场迅速借鉴了2019-2020年的经验，彼时成长风格表现强于价值风格。但上一轮海外降息周期中利率低点接近0，而当前海外通胀水平仍较高，降息节奏与幅度难与当时匹配。结合下半年两种风格的巨大差异，我们认为未来价值风格有望迎来修复。港股受益于美联储降息带来的流动性外溢效应，表现弹性优于A股，AH溢价率高位回落。整体来看，2025年全球资本市场的核心驱动是全球流动性宽松与地缘经济格局的重塑。权益操作方面，本基金本报告期内年初以高分红的银行、石油石化、电信运营商、食品饮料、纺织服装、电力设备、机械等作为基础配置，随后根据市场环境变化，减持了石油石化、电信运营商等高分红板块及纺织制造中出口程度偏高的公司。4-5月加仓了银行、保险等大金融板块，为避免与宽基指数配置偏离过大，同步加仓了港股，并减持家电、新消费、机器人等上半年表现较好的标的，兑现了部分收益。进入下半年，仍以高分红银行和估值较为合理的食品饮料、纺织服装、电力设备、机械等作为基础配置。3季度通过小幅减持银行、保险、消费电子及机器人等板块个股兑现收益，8月加仓了储能、餐饮连锁、纺织制造等行业个股。4季度逢调整小幅加仓了港股互联网。全年维度看，权益持仓风格相对偏红利与价值。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内以高等级信用债为底仓获取票息收益，通过利率债开展久期波段交易增厚收益。1季度，组合久期在中性附近灵活调整，灵活参与地方债和信用债交易。信用策略上坚持中高等级信用债配置，以中短端品种为主，同时保持组合流动性。2季度，本基金在4月初通过买入长端利率债提升组合久期，并在收益率大幅下行后止盈；5月卖出利率债、换仓为信用债，组合久期稳中有降；6月加仓了地方政府债、金融债等品种，阶段性提升了组合仓位。3季度，7月组合逐步降低债券久期转为防守，减仓了长久期利率债、信用债，并在8-9月维持以持有信用债券获取票息为主的防守型策略。4季度，10月组合明显提升了久期，主要参与了具有利差保护的超长端利率债交易及一级市场信用债投标；11月降低久期，减持了超长端利率债并回补了信用债券；12月阶段性参与了久期波段操作。可转债方面，组合把握投资机会，在4-5月市场下跌后增持了部分平衡型转债，6月逐步止盈，并将底仓替换为低价、低溢价品种，7-8月以持有为主，9月因估值提升、性价比降低卖出转债。

2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，A股整体表现较好，市场主要矛盾从宏观预期不稳转向政策落地实效与企业盈利修复的实际验证。宽基层面，在财政发力与货币宽松的政策共振下，沪深300指数、恒生指数震荡上行，走出了估值修复行情。风格与行业层面，市场逻辑从单纯的红利避险向成长复苏方向扩散：上半年高股息资产保持韧性，下半年随着内需企稳，AI应用、硬科技等科技成长板块与顺周期板块接力上涨。全年来看成长风格大幅占优，最极致的风格剪刀差发生在3季度，单季度800成长指数相比800价值指数跑赢约37%，创下过去15年两者单季度最大收益差。港股受益于美联储降息带来的流动性外溢效应，表现弹性优于A股，AH溢价率高位回落。整体来看，2025年全球资本市场的核心驱动是全球流动性宽松与地缘经济格局的重塑。2025年，A股消费板块整体表现弱于全市场，下半年尤为明显。全年维度看，中证消费下跌6.20%；内地消费下跌2.62%；消费龙头指数下跌3.42%；消费红利上涨1.25%；申万消费上涨4.39%。申万消费表现相对较好，主要得益于约三分之一权重为医药板块。细分行业中汽车表现较好，但强势主要集中于B端汽车零部件。本产品聚焦于C端消费，仅覆盖消费医疗中的药房、眼科及牙科，以及汽车整车领域。2025年C端大众消费整体偏弱，食品饮料全年下跌9.69%，在申万一级行业中表现垫底，家用电器、美容护理、商贸零售、社会服务、轻工制造等均处于收益后半区，汽车、农林牧渔表现居中。操作方面，本基金本报告期内仓位维持在九成左右。选股层面，基本面因子和量价因子的配置权重约为7:3。产品持仓以ToC消费为主，兼顾细分行业分散配置，多数消费一级行业占比保持在5%-10%，个别一级行业在10%-30之间，个别在5%以内。同时，我们做好日常申购、赎回资金安排。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，中证消费指数上涨5.73%，内地消费指数上涨7.10%，消费红利指数上涨3.50%。整体看，消费板块已连续两个季度明显弱于全市场。与2季度不同的是，3季度无论是传统消费还是“新消费”的收益表现相比市场均乏善可陈。从申万一级行业看，食品饮料3季度收益为2.44%，年内仍累计下跌约5%；社会服务上涨5.18%，商贸零售上涨5.25%，纺服上涨2.49%，可见大众消费板块整体跑输市场；汽车和家电行业收益与市场接近，但其中结构分化较大，汽车零部件和家电零部件由于泛机器人主题而表现较好，整车和白电则表现偏弱。从风格上看，3季度是明显偏成长的，特别是在8月至9月份，800成长指数跑赢800价值指数的幅度一度达到约30%，这也是过去15年里成长与价值两个风格结构性差异最为显著的两个月。我们对消费板块的信心较此前有所增强。股票价值本质是上市公司未来数十年长期现金流的折现，当前市场似乎过度聚焦于短期景气度，对长期价值有所忽视。从量化角度，如果在消费板块里挑一个历史上最有效的基本面大类因子，我们认为是“估值性价比”。相比成长等其他大类因子，估值性价比能贡献更多的超额收益。我们认为当前消费板块处于估值偏低区间，这一点从中证消费和内地消费指数的历史估值分位数上也能得到印证。历史上，市场会因为品牌和渠道壁垒给予消费板块估值溢价，这些壁垒反映在财报上是更低的盈余波动率和更健康的经营性现金流。如今，消费板块的部分核心股票仍具有较低的盈余波动和与利润匹配的现金流，但其估值分位数却明显低于历史中枢。我们相信随着政策刺激和经济逐步修复，消费板块的基本面有望迎来整体性改善。当前处于低位的通胀水平并非历史常态，而板块性的估值修复大概率会早于数据验证。操作方面，本基金本报告期内仓位维持在九成附近。选股上，我们目前对基本面因子和量价因子的权重分配约为7:3。产品持仓以To C消费为主，同时兼顾细分行业的分散配置。具体来看，多数消费一级行业的配置占比控制在5%-10%，个别一级行业占比在10%-30%之间，个别占比在5%以内。同时，我们做好日常申购、赎回资金安排。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，本基金本报告期内逐步降低债券久期，转为防守，减持了长久期利率债和信用债。可转债方面，7-8月以维持现有仓位为主，9月卖出了持仓转债，主要考虑因素是转债估值提升后，性价比有所降低。2025年3季度，股票市场进入较快上涨区间，双创板块涨幅最大。市场呈现出良好的赚钱效应。由于科技板块短期内涨幅较大，也导致了其拥挤程度的不断提高。进入9月，市场波动开始加大。由于中报表现平平，消费和以高分红为代表的价值板块在3季度表现乏善可陈，与成长板块的估值差距进一步拉大。权益操作方面，本基金本报告期内持仓结构整体稳定，仍以高分红银行和估值较为合理的食品饮料、纺织服装、电力设备、机械等作为基础配置。3季度通过少量减持银行、保险、消费电子及机器人等板块个股兑现部分收益，8月加仓了储能、餐饮连锁、纺织制造等行业的部分个股，看好这些公司未来的业绩兑现潜力。展望后续，我们认为当前市场除科技等板块估值和涨幅较高以外，大量公司仍处于较低估值区间。同时，经济周期处于低位运行，无风险利率维持低位，股票市场仍有较高的吸引力。具体看好方向包括顺周期的消费、机械制造、金融，以及医药、AI等成长板块。

2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，海外股票市场呈现V型走势，在4月上旬深度调整之后出现快速反弹，部分指数后续创出年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。A股在波动中走高，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年小盘风格表现较好。从行业板块来看，有色、银行和TMT等板块表现较好。指数表现上看，上半年沪深300指数上涨0.03%，中证1000指数上涨6.69%，中证2000指数上涨15.24%，中证消费指数下跌4.52%，内地消费指数下跌4.13%，消费龙头指数下跌6.32%，消费红利指数下跌2.67%。整体看，上半年消费板块明显弱于全市场。消费板块的亮点在于，部分“新消费”标的在2季度有较好的弹性收益。新消费主题在港股消费中较为集中，不过受限于高频数据的缺失以及财务数据字段的不统一，目前全市场量化产品对港股的投资均较为有限，本基金也不例外。A股的新消费范畴主要集中于黄金首饰、护理用品、宠物食品、黄酒等细分领域，这些领域由于阶段性收益弹性的共性被纳入了新消费，但从逻辑上看，这些赛道并不新，且这类标的在整个消费板块中的占比明显较低。操作方面，本基金本报告期内仓位维持在九成附近。选股上，我们目前对基本面因子和量价因子的权重分配约为7:3。行业上，始终保持细分行业的分散配置，多数消费一级行业保持在5-10%的占比，个别一级行业占比在10-25%之间，个别占比在5%以内。同时，我们做好日常申购、赎回资金安排。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，权益市场波动较大，年初伴随DeepSeek横空出世，以机器人、AI为代表的科技股表现抢眼，市场也在做多科技的热情氛围中展现出不错的赚钱效应。4月初突发超预期的贸易战打断了市场的上涨行情并在短期内出现了大幅下跌，但随后市场快速反弹。截至本报告期末，市场已基本修复了贸易战带来的下跌。整体来看，上半年市场热点纷呈，机器人、光模块、新消费、创新药等众多行业在上半年呈现了大幅上涨，板块内出现大量涨幅超过1倍的公司。权益操作方面，本基金本报告期内年初股票持仓以高分红的银行、石油石化、电信运营商、食品饮料、纺织服装、电力设备、机械等作为基础配置，随后因市场环境的变化，减持了石油石化、电信运营商等高分红板块和纺织制造中出口程度偏高的公司。4-5月我们加仓了银行、保险等大金融板块的配置，为避免与宽基指数的配置偏离过大，同时加仓了港股，减持家电、新消费、机器人等上半年表现较好的持仓，兑现了一定盈利。2025年上半年，国内债券利率节奏方面先上后下、随后进入窄幅波动状态。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级表现突出，其他品种如AAA级仅压缩15BP，幅度有限。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，主要是因为小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，本基金本报告期内以利率债和高等级信用债为主要投资方向，在获取票息的同时结合市场情况灵活操作。具体而言，1季度组合久期在中性附近灵活调整，参与了地方政府债和信用债的交易。2季度在前期的基础上提升了久期变动的幅度，参与了地方政府债、金融债和国债的交易。可转债方面，积极挖掘估值合理的品种。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，中债综合全价指数下跌1.19%。在资金面持续收紧和降准降息推迟的影响下，债券收益率曲线整体呈上行态势。信用利差整体收窄且呈现“短久期、低评级”品种收窄幅度更大的特征。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，这主要因为机器人及AI概念的小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，本基金本报告期内久期在中性附近灵活调整，灵活参与地方债和信用债交易。信用策略方面，组合坚持中高等级信用债配置策略，持仓以中短端信用债为主，同时保持组合的流动性。可转债维持较低仓位。2025年1季度伴随DeepSeek的问世，以机器人和AI为代表的科技成长板块走出了一波壮阔行情。市场整体震荡向上，中小市值占优。但沪深300和上证50等指数跑输全A。近2年超额显著的红利股也明显跑输市场。权益操作方面，本基金本报告期内结构以红利和内需顺周期板块为主。行业主要配置在银行、家电、机械、食品饮料、电力运营商、黄金等板块，并于3月中旬减持了电力运营商、机械等1季度获利较多的个股，切换至火电和风电等逆周期板块。总体来说，由于基金在科技板块的配置很少，基本错过了1季度科技板块的行情，这是本报告期基金权益部分跑输市场的主要原因。展望未来一段时间，由于目前的经济周期和市场估值水平都处于历史较低的位置，同时贸易战将显著增加权益市场的不确定性，未来我们仍将会坚守内需顺周期板块的配置。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，全球股市表现显著分化。欧洲股市表现突出，欧元区STOXX50指数上涨7.20%；美股则出现回调，纳斯达克指数下跌10.42%，标普500指数下跌4.59%；港股表现尤为强劲，恒生指数上涨15.25%。A股市场整体呈现震荡上行的格局，其表现优于美股但弱于港股。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨4.51%，而上证50指数微跌0.71%。行业方面，有色金属、汽车、机械设备、计算机等板块表现靠前。虽然从市场整体看，1季度中小盘股表现强于大盘股，但消费板块内却并非完全如此。譬如，1季度里大市值白酒的表现要明显强于小市值白酒，整车板块同样如此。家电板块有较强的小市值效应，主要是因为一部分小市值的家电零部件公司与机器人概念重叠。操作方面，本基金本报告期内仓位维持在九成附近。选股上，我们目前对基本面因子和量价因子的权重分配约为7:3。本基金有中小盘暴露，并非为了博弈市值风格。在我们的基本面评价体系里，一部分小市值消费企业确实具有较好的现金流，较强的盈利能力，较低的盈余波动率，相对较好的成长性以及合适的估值。由于缺乏市场关注，他们的交易特征又较为平稳。因此，我们会相对均衡地配置大小盘风格，并以量化的方法去筛选其中基本面相对较好、有相对性价比的标的。另外，细分行业配置均衡，个股集中度低，也是本基金较鲜明的特征。多数消费一级行业保持在5-10%的占比，个别一级行业在10-25%之间，个别在5%以内。多数时期，不同消费板块之间有着相似的估值扩张或者收缩的关联性，因此即使分散地配置消费子行业仍然能使组合有合适的Beta。同时，我们做好日常申购、赎回资金安排。